2026年投资策略：春季行情的主线探讨

策略——春季行情的主线探讨

（一）高低切的历史经验

随着周期、科技等高位板块盘整，春节前 A 股市场呈现“等待主线“的特征。2026 年 1 月末以来，消费 板块出现反弹，2026/1/29 白酒板块多只个股涨停。在这样的背景下，我们思考后续市场主线是否会从 当前估值较高的 TMT 等板块切换到以消费为代表的低位顺周期板块，科技板块又将如何继续演绎：

复盘 A 股历史上每年一季度春季行情前后的市场特征，符合大盘处于向上区间而风格曾出现科技向消费 切换特征的样本有 2014、2016、2020、2025 四年。从科技产业趋势的角度来说，2014、2016、2020 年都处于阶段性估值并不低，且面临业绩验证的阶段，与当下的 AI 行情有一定共通之处。或可以为未 来 A 股提供三种演绎路径的范本。 从全年主线与公募仓位来看，四个样本实际可以分为三类： 1）科技全年占优，消费性价比仅在科技盘整时，代表有 2014、2025。 2）科技、消费、制造三个板块呈混合轮涨的状态，代表为 2020 年。 3）科技昙花一现，消费跑赢，代表为 2016 年。

科技去伪存真。可以看到，在 2013 年的手游、2015 年的移动互联网、2019 年的半导体均经历一轮上 涨后，全年主线最终取决于产业趋势和业绩实际兑现情况。

消费估值性价比下，能否成为主线在于“宏观预期拐点”与“微观结构极致”的碰撞。

（二）春季行情的主线：短期仍看周期"科技，消费处于萌芽期

我们根据历史样本归纳并推演出两个维度四个象限的情景。象限一：2020 年科技业绩得到验证叠加 PPI 回正，主线为科技与顺周期双轮驱动。象限二：2016 年科技业绩难以证实但 PPI 与宏观经济如期回 正，主线为顺周期慢牛。象限三：2014 年业绩得到证实，但复苏进程较慢，科技全年占优。象限四： 业绩证伪且复苏进程稍慢。

站在当下节点，景气周期与核心科技仍大概率是春季行情主线，策略重心或可以向周期"科技内部业绩 确定性较高且估值性价比高的标的移动。 另一方面，大消费从更远期配置视角或开始出现性价比。消费板块内部更多呈现分化局面，电力、航空 航运、必选消费中的调味发酵品与非白酒等更具性价比。

国际（一）——辩证看待“涨价潮”

（一）商品涨价呈“由点及面”趋势，PPI 出现持续回升趋势

1 月整体原材料价格呈现“涨价潮”，我们预计 1 月 PPI 环比上涨 0.2%，PPI 同比则有从 12 月的-1.9%收 窄至-1.5%，从去年 6 月-3.4%的低点降幅收窄。若 PPI 在今年 2-6 月录得月均 0%的环比增速，则今年 下半年 PPI 回正的概率将显著上升。 以内需为主导的行业虽有部分修复，但反弹力度整体受限，市场整体呈现出外需驱动与内需偏弱的分化 加剧。

1)贵金属价格近期呈现较大波动。 2)有色金属走势分化，外需拉动下强势品种延续、弱势品种反弹。 3)黑色系及煤炭产品内需偏弱，反弹乏力。 4)能源类商品走势剧烈分化，海外品种受事件驱动上涨。 5)建材及化工品内需拖累显著，外需关联品种表现相对较好，电池材料中碳酸锂涨势延续，金属硅止跌。 6)农产品价格走势延续内部分化格局。 值得注意的是，PPI 的走势是影响工业企业盈利的关键宏观变量，企业基本面的改善将是人民币及人民 币资产重估的核心驱动力。

（二）涨价潮特点：外需相关品类涨价传导能力相对更强，但内需有所企稳

自 2020 年以来，中国、美国与欧盟的生产者价格指数（PPI）走势出现分化。

上市公司数据也佐证外需敞口较大的行业对涨价的传导能力较强。A 股上市公司数据亦显示，境外业务 毛利率水平在 2021 年以后高于境内业务水平，或显示外需拉动较强的行业可能对上涨的传导能力相对 更强。

（三）关注内需、尤其一二线城市地产需求走势看行业传导能力和涨价持续性

需求侧，国内地产周期能否企稳是内需回升最为关键的变量。

供给侧，多视角的分析显示，制造业产能扩张在 2023 年后就已经开始明显放缓，2025 年加速出清。如 果需求企稳，总体价格指标有望延续修复态势。从上市公司资本开支/折旧与摊销来看，截止 25 年中报， 建材、纺服等行业产能持续收缩；从工业品产能看，22-25 年，手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。 具体而言： 1)统计局发布的工业企业负债数据观察来看，大部分传统行业自 2023 年中以来产能扩张放缓。全 A 非 金融地产上市公司 CAPEX 增速从 2023 年中报的 13.7%下行至 2024 年报的-3.6%，2025 年以来降幅边 际改善。 2)我们采用 A 股上市公司资本开支/折旧与摊销的比例来评估企业扩张情况，如果资本支出持续高于折 旧与摊销，意味着企业正处于扩张期或高投入维护期；如果低于折旧与摊销，则意味着企业可能正在收 缩或消耗存量资产。

3)此外，统计局公布的主要工业产品的生产能力显示，对比 2022 年的产能水平，机床、发电设备及化 纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。 然而，原材料及 AI 基建相关“耗材”价格上升也对部分价格传导能力较弱中下游制造业带来了盈利压力。

整体而言，2026 年全球投资的“耗材”需求将加速上升，外需有望保持强劲。所以，中国内需是否修复是 “涨价潮”能否持续的关键。

国际（二）——美欧日财政扩张如何影响外需：欧洲篇

（一）欧洲大财政计划回顾

内忧外患推动欧洲在 2025 年 3 月启动大财政。 从财政立场上看，2026 年欧盟和德国的财政路径均走向更宽。

欧洲本轮财政扩张以投资为主，今年对欧出口增量重心或在投资。

（二）欧盟财政扩张

1.扩张内容

（1）赤字程序豁免：国家逃生条款（NEC）

欧盟财政扩张的第一部分是为成员国军事扩支提供程序支持。

NEC 为欧盟成员国提供了安全危机下的支出灵活性。 但为了确保长期财政可持续性，NEC 下的国防支出灵活性存在上限。

（2）长期贷款工具：欧洲安全行动（SAFE）

欧盟财政扩张的第二部分是为成员国军事扩支提供长期资金支持。 为了最大化响、力并减少碎片化，SAFE 下的项目将基于共同采购展开。 此外，SAFE 对采购产品的外部成分进行限制以促进本土投资。在这两大类采购中，采购合同必须确保 零部件成本中不超过 35%来自欧盟、EEA-EFTA 或乌克兰以外的地区。第二类项目需满足更严格的资格 条件。

2.扩张进度

（1）赤字程序豁免：国家逃生条款（NEC）

NEC 激活申请流程于 2025 年 10 月结束，预计自 2026 年开始扩张。 但仅 16 个成员国激活 NEC，军事支出规模或不及初始预期。

（2）长期贷款工具：欧洲安全行动（SAFE）

SAFE 工具于 2025 年 7 月结束申请，预计在 2026 年 2 月触发预融资。

共计 19 个成员国申请了贷款资金，部分经济体国防计划已获得批准。

德国未申请 SAFE 工具，但法国、意大利、西班牙均参与。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）