2026年度投资策略：枪炮与黄油

底层框架：政治意志与经济代价

在一个更传统的投资策略框架中，自上而下的逻辑推导往往更接近“经济周期—企业效益—资产价格”。但站在2026年的起点，必须意识到的一 点是由于世界上大国政治意志的碰撞，自发的经济周期起落已经在相当程度上被打断。因此在本篇年度策略乃至后续几年中一个基于“政治意志 碰撞—经济现象扭曲—资产价格”传导逻辑的研究框架可能更适合这个大争之世。

“枪炮与黄油”是经济学中的一个经典命题，用于阐述一个经济体系或国家所面临的最基本权衡，即“稀缺资源如何在相互竞争的用途之间进行 分配”。一个国家的资源（如劳动力、资本、原材料、技术等）是有限的，但需求是无限的。因此，将更多资源用于生产一种产品（如“枪 炮”—代表国防、军事开支），就意味着用于生产另一种产品（如“黄油”—代表民用消费品、社会福利）的资源会减少。

在冷战时期，这个命题的具体表现形式是军费开支和民生福利之间的权衡，而在贸易和政治格局更加多元和复杂的21世纪，“枪炮与黄油”发展 成了围绕供应链展开的新命题。更具体地，是在供应链自主可控的安全性和国际贸易分工体系的效率之间的取舍，也是政治意志主导资源配置时 在建设效率和投资回报之间的取舍。

当政治意志干预经济周期的自发起落时，经济现象上的扭曲也就应运而生，供应链的断裂、生产效率的下降、资源品的再分布、科技栈的独立镜 像发育和针对货币的不信任投票已经并也将持续反映在资产价格中。

政治意志：放弃哪块黄油？

政治意志对国际贸易格局的扭曲是一切的开端。尽管自特朗普第一任期开始，贸易保护主义在全球范围内抬头趋势明显，但相比单纯的“去全球 化”当前的全球贸易更像是“碎片化”。国际贸易额占全球GDP的比例虽然较特朗普第一任期前下降了1%，但仍然在2008年之后的高位平台中， 全球化和产业链分工的大格局并没有改变。国际贸易方面的扭曲发生自中美之间的贸易脱钩，二者作为全球贸易中的最大商品供给方和最大商品 需求方，自2010年以来占全球商品贸易总供给和总需求的比例保持稳定，改变的是双边的贸易关系，中美双方之间的直接贸易比重下降。这也就 意味着过去从供给到需求的点对点连接被阻断，有相当多的贸易份额以转口的方式变成了网状连接，由此全球贸易的供应效率发生下滑。

美国在放弃东亚地区的“前置防御”战略后必然转向新门罗主义，这就要求美国对重新掌控供应链的追求。特朗普选择的具体工具是关税，在其 第一任期和后续的拜登任期中，针对中国的关税尚且可以通过转口贸易“洗澡”的方式进行规避。而在特朗普第二任期开始，其对关税工具的使 用扩大到了全球范围，美国的整体关税水平从2.56%上升至了18.55%。

可以从效率的角度来思考美国政治意志对经济的影响。在特朗普加征关税和进行供应链脱钩之前，全球的供应链体系是由跨国公司主导以效率和 利益优先进行分布的。特朗普第一任期中对中国单独加征关税后通过转口贸易仍能维持较高的供应效率，而第二任期中对全球加征关税后，不管 是将供应链赶至美国国内还是其近岸外包，本质都是在降低商品生产领域的经济效率。在此，揭示了美国政治意志在经贸领域中的具体体现，而 这种政治意志对经贸结构的重塑必然会导致经济现象的扭曲。

大国政治悲剧：必须拥有枪炮

至此，已经揭示了政治意志对经济现象的扭曲，在进入对资产价格的分析之前，可以再花一些篇幅来讨论背后原因和未来演化。在大国政治的悲 剧在于即使有一方不愿主动寻求地区性霸权，也最终会在另一方的咄咄相逼下采取相同的进攻姿态。就当下而言，棋盘将不再局限于东亚地区的 拒止和反拒止，全球都将在勘定权力边界的边界中被影响。

在以生存为首要目标的基础上，经典的“进攻性现实主义”认为大国必然会追求霸权，而追求霸权又需要控制潜在潜力，即存在以下关系：

潜在权力（人口+财富/资源）×转换系数（科技自主权）=实际权力，其中科技自主权掌握在大国自己手中，而人口和资源则由边缘国提供

为了保证对潜在权力的控制，两个大国将选择截然相反的举措，结构性权力和新门罗主义将成为两个大国在处理地缘格局时的核心思路：

①因身在其中而施加的结构性权力。中国作为一个典型的陆权国家，向外突破岛链封锁是获取资源和获取安全边界的必须举措，对一带一路的苦 心经营就是这一战略导向的具体体现。中国在地缘上和整个亚洲联系紧密，这意味着在中国相对实力增强的过程中，中国的存在本身就会对周边 施加结构性权力，区域内的所有主体在行动时必然要考虑“中国会对此持什么看法？”。在地缘格局的塑造上，以“三个联通”将周边国家纳入 中国主导的供应链体系并使其在基础设施和规则标准上采用中国体系是重点工作。

②因身在孤岛而必然的新门罗主义。由于美国硬实力的衰退，再在全球维持物理存在对于美国已经太过昂贵，采取战略收缩已经是既成现实。而 战略收缩必然带来的是新门罗主义，即认为“美洲是美国的洲”。这会导致美国重新插手南美洲的地缘事务，以完成对南美洲劳动力和资源的控 制，这和拜登时期的“前置防御”策略是截然相反的。随着美国在东亚的实质性后撤和新门罗主义，其在供应链问题上已经从离岸外包转变为了 友岸乃至近岸。

大宗：枪炮与黄油矛盾的显化

跟着黄金牛市的鼓点起舞

在陆海竞争新格局下，美元作为唯一世界货币的根基无疑是在各方面都受到挑战的，这种去美元化的叙事在过去、当下和未来都会长期成立。但 对于2026年而言，宏观叙事驱动价格上涨的最舒适时间已经过去，在经历了2025全年60%的涨幅之后，需要关注的问题已不再是叙事逻辑的成立 与否，而是4000+的伦敦金现价是否已经过度表达所有预期？由于黄金的定价可以说是所有大类资产在最难进行定量分析的，故也在此先不做建 模的尝试，更多从驱动因素的角度来探讨金价的上行空间。

第一个视角是“去美元化”叙事，在这个叙事中最核心的角色是各国央行，各国央行在长期维度或许是支撑黄金价格的重要卖家，但在2025年8- 10月30%的大涨中，各国央行并没展现出大量购金的动作。中国央行在8-10月均匀每月购进2吨，全球范围内央行黄金储备在10月还出现了下降。

铜价的歌舞升平与裂缝

按照前面两个体系嵌套的想法，美国体系的最大问题是增加供给，这就会必然导致生产资料的再分布。这个叙事在可见的未来都会成立，于是在 2026年，相比供需矛盾，分布不均的故事会更在眼前。

目前LME和COMEX的铜差价在美国铜关税政策落地后依然存在，虽然和关税落地之前3000美元/吨的价差极值相比减少了很多，但仍维持在300 美元/吨的水平。对于铜这样的国际大宗而言，地区差价的存在就必然导致跨境套利。于是COMEX的铜库存在2025年3月开始一路飙升，目前已 经达到40万吨的水平。显然只要COMEX相较于其他市场的正差价存在，这个由区域错配驱动的铜价上涨的故事就依然能讲下去。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）