2026年火炬电子公司研究报告：特种元器件为基，打造多元增长极

前言

复盘十三五收官之年，元器件/原材料环节具有显著超额收益，2020 及 2021 年元器件 环节明显跑赢军工板块整体。复盘 2020 年以来原材料、元器件环节及国防军工指数走 势，2020 年 6-7 月，板块在十四五景气预期催化下板块迎来普涨，但此后原材料、元器 件环节开始走出更强行情，在 2020 年 8 月至 2021 年底的近一年半的时间内相对国防 军工指数具有明显超额收益率。以 2020 年初为起点，原材料、元器件环节最高累计收 益率分别达 187%、272%，显著高于国防军工指数（118%）。

2020 年元器件/原材料环节景气先行，次年二季度主机厂大额合同落地，确立十四五期 间军工产业需求迎来全面释放。2020Q2 起上游原材料/元器件环节景气显著提升，增速 由负转正且呈上行趋势，2021Q1 原材料/元器件环节单季度营收增速分别高达 35.96%、 74.97%。2021Q2，中航沈飞、航发动力等主机厂大额合同落地，合同负债环比增长 594 亿至 781 亿，进一步印证了军工板块在十四五期间的旺盛需求。因此，在五年规划的收 官之年，上游原材料/元器件景气先行往往预示下一个五年规划的旺盛需求，而体现为主 机厂的合同负债多在五年规划的开局之年体现。

景气上行催化下 2020-2021 年元器件/原材料企业迎来戴维斯双升阶段。2020 年 6 月开 始的元器件行情中，火炬电子受益业绩增厚及估值水平提升股价涨幅明显。2020Q2 至 Q4 三个季度，火炬电子 EPS（TTM）环比增速持续提升，PE（TTM）由 2020Q1 的 26 倍上升至 Q4 的 63 倍，戴维斯双升驱动下公司股价持续上行，2020Q2/Q3/Q4 单季度 股价涨幅分别达 27%/69%/56%。

围绕陶瓷器件及材料已形成优势，核心激励经营 稳健

电子元器件业务为公司的基本盘，特种陶瓷材料和新业 务带来增长点

公司业务主要围绕元器件（自产及国际贸易）、新材料及新业务。公司元器件产品结构 多元，包括被动元器件、主动元器件等，自产元器件业务主要产品包括片式多层陶瓷电 容器（MLCC）、引线式多层陶瓷电容器及多芯组陶瓷电容器，主要适用于航空、航天、 船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工市场及部分高端民用领域；代理业务的产品主要 包括 AVX 的钽电解电容器、AVX 金属膜电容器、KEMET 铝电解电容器、太阳诱电的大 容量陶瓷电容器等，主要适用于电力、轨道交通、汽车电子、智能手机等民用市场。此 外公司子公司天极科技产品包括微波无源元器件及薄膜集成产品；福建毫米以电阻器为 核心产品；上海火炬电子集团（厦门芯一代等）聚焦于 MOSFET、IGBT、模拟 IC 等半 导体芯片的研发、设计和销售。新业务包括研发超级电容+锂电工商业混合储能系统等。

公司立足陶瓷电容行业，不断通过内生和外延拓展新业务。1989 年公司前身火炬电子 元器件厂成立，主要从事引线式多层陶瓷电容器的生产、销售工作。1995 年开始在国 内销售 AVX 片式陶瓷电容器。2002-2007 年公司加强片式多层陶瓷电容的研发生产， 向中高端产品转变。公司于 2008 年获得军工资质，集中精力发展壮大军工为重点的自 产业务。2015 至今，业务逐渐多元化并且向产业链延伸阶段，2015 年成立立亚新材切 入陶瓷材料领域，2017 年成立火炬电子研究院，强化自主研发能力。2018 收购天极电 子，布局微波无源元器件业务。

公司股权结构清晰，蔡明通、蔡劲军为公司实控人。蔡明通、蔡劲军分别持有公司 35.01% 和 5.31%股权，其中蔡明通为公司创始人和前任董事长。蔡劲军为公司现任董事长兼总 经理，同时也是子公司立亚新材、立亚化学执行董事兼总经理。公司通过旗下控股子公 司，围绕元器件、新材料、国际贸易三大战略板块布局。

核心激励的骨干经验和成果丰富，高强度研发投入后或 将进入收获期

公司实控人及核心技术人员长期深耕电子元器件、特种陶瓷材料领域，具有丰富的行业 经验和突出的业务成果。公司创始人、前任董事长蔡明通为总装备部军用电子元器件标 准化技术委员会委员，参与起草了《含宇航级多芯组多层瓷介电容器通用规范》等多项 国家军用标准、国家标准。公司现任董事长蔡劲军为正高级工程师，政协第十三届福建 省委员会常务委员，第十二届福建省工商联副主席。公司总工程师张子山为福建省电子 学会会员，主持并完成多项军工科研任务，参与修订《高可靠多层瓷介电容器通用规范》 等多项国家军用标准。

2016-2024 年公司持续较高强度研发投入后有望进入收获期。2016-2024 年公司研发费 用从 0.2 亿元提升至 1.1 亿元，研发费用率从 1.4%提升至 4.0%，2025Q1-3 公司研发费用率回落至 2.9%，公司较高研发投入的阶段或已过去，有望进入收获阶段。根据研 发费用占自产业务收入比例情况，2018-2021 年公司相比鸿远电子研发投入强度更大， 2022 年-2025H1 鸿远电子相比公司研发投入强度更大。

公司持续对高管及核心骨干有效激励，实现公司、股东、员工利益深度绑定，从而有助 于公司长期稳定发展。公司上市以来完成四次员工持股计划以及一次股权激励，均精准 抓住行业高景气实现高增长，其中 2014-2017 年公司收入 CAGR 为+28.4%，归母净利 润 CAGR 为+20.0%，2018-2021 年公司收入 CAGR 为+32.7%，归母净利润 CAGR 为 +42.1%。2025 年第四次员工持股计划，预计实现营收≥40 亿元或净利润≥5 亿元。

2025 年公司经营整体趋势向好，特种陶瓷材料业务增 长迅速初具规模

受下游需求恢复，2025Q1-3 公司业绩呈现明显向好趋势。2022 年，受国际环境影响公 司国际贸易业务下滑，明显导致整体收入和利润下滑。2023 和 2024 年，受军品取消减 免增值税政策调整和产品降价影响，公司毛利率下滑明显（2022-2023 年毛利率从 42.4%下滑至 30.6%），叠加产能利用率不足导致费用摊销增加，净利率从 2022 年的 23.2% 下滑至 2024 年的 6.3%。2025 年下游需求恢复且产品价格稳定，2025 年前三季度公司 毛利率和净利率分别恢复至 32.5%和 12.0%。

自产业务毛利率高位稳定，陶瓷材料业务增长迅速。公司业务分为自产业务（电子元器 件）、陶瓷材料以及国际业务，目前主要收入来源为以陶瓷电容器为主的电子元器件业 务，自产电子元器件业务和国际贸易业务的总营收占比超过 90%，其中自产陶瓷电容因 毛利率较高因此在利润中的占比最大，2020-2025H1 自产元器件利润占比为 60%~80%。 陶瓷材料主要应用在新的装备型号中，随应用渗透率提升，陶瓷材料在公司的营收和利 润占比逐年增长，2020-2025H1 陶瓷材料的利润占比从 3%提升至 12%。

从 2019-2021 年的经营表现来看，公司有能力实现高 ROE 运行，2025 年公司 ROE 水 平明显恢复。2019-2021 年随着盈利能力提升、资产周转率提升，公司 ROE 从 12.9% 提升至 22.3%。2022-2024 年，受产品结构和价格变化，公司盈利能力阶段性承压，ROE 下降至 3.6%，而 2025 年前三季度公司经营明显改善，ROE 恢复至 5.5%。受产品结构 影响，公司与竞争对手相比 ROE 仍有提升空间。

特种领域高可靠 MLCC 不可或缺，国内竞争格 局稳定

MLCC 是现代电子设备的关键组件，装备信息化转型背 景下不可或缺

电容器，与电阻器、电感器作为三大被动电子元件，是电子线路中必不可少的基础电子 元件。其通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储 存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振 荡等。电容器储存的电荷量为电容器的电压与电容器的电容的乘积，其中电容器的电容 大小 C 与电容器的材料与结构有关，即与电容器的电极面积、平板之间的距离、电容器 电极之间电介质的介电常数有关。

MLCC 使用高介电常数的材料来达到高电容量的效果，是现代电子设备的关键组件。多 层陶瓷电容器（Multi-layer Ceramic Capacitors，MLCC）由内电极的陶瓷介质膜片通过 错位叠合技术制造的，通过一次性的高温烧结过程形成陶瓷芯片，并在芯片两侧覆盖外 电极，可看作数万个具有介电特性的微电容并联。通过交替地在金属内电极和陶瓷介质 上叠加，能够确定电极板的正对面积，常用的材料包括镍、铜等。金属的外部电极负责 将内部电极与外部电路连接起来，当在 MLCC 两端施加电压时，电荷在电极上积累，从 而实现电能的储存；当电压变化时，电荷释放完成储能与放电的过程。

随着电子信息科技的快速进步，电子产品也在持续升级，因此对电子元器件的需求也越 加明显，电容器在电子元器件中起着至关重要的作用。在众多电容器中，多层陶瓷电容 器的应用范围最广，在市场上的份额大约是所有电容器的一半。在航空航天、电子信息、 武器、船舶、新型能源、汽车电子、通信、轨道交通、人工智能、消费电子以及石油探 索等多个领域都有广泛的应用。

国内 MLCC 市场规模或超 400 亿元，特种领域几乎全 覆盖确定性高

全球 MLCC 市场规模或超千亿元，中国在全球的市场占比超 40%。根据中商情报网， 2024 年全球 MLCC 市场规模达到 1042 亿元，2025 年市场规模将达到 1120 亿元，其 中 2024 年中国 MLCC 市场规模或达到 440 亿元，2025 年市场规模将达到 473 亿元。

MLCC 的下游应用包括移动终端、高端装备、汽车、计算机、通信设备等，其中高端装 备占比约为 15.8%。移动终端是 MLCC 最大的应用市场，占比达到 33.4%。此外，高 端装备领域、汽车、计算机、通信设备、家用电器占比分别为 15.8%、14%、7.7%、 7.7%、7.6%。未来几年，5G 建设的加速，汽车、通信设备以及高端装备领域市场的需 求将成为拉动 MLCC 市场增长的主要动力。

特种 MLCC 下游的装备覆盖航空、航天、装备车辆及信息化装备等，因此行业增速或与 国防预算增速呈现正相关性。防务领域电子系统常面临高温、高压、严寒、高冲击等极 端环境，对电子元器件产品性能稳定性、可靠性要求更高。高可靠 MLCC 作为主要的被 动元件之一，具有体积小、成本低、电容量大、受环境影响小等优点，广泛应用于航空 航天及装备车辆电子设备、移动通信设备等领域，国防建设重点从机械化向信息化的强 势转化，进一步带动军工电子行业和相关元器件的配套需求。我国国防预算从 2021 年 至 2025 年的五年时间中，国防预算增幅分别为 6.8%、7.1%、7.2%、7.2%和 7.2%。

国产替代市场空间或超 200 亿元/年，特种领域竞争格 局相对较为稳定

我国 MLCC 市场仍有超 200 亿元/年的国产替代空间。根据中国电子元件行业协会信息 中心统计，全球 MLCC 供给端格局高度集中，前五大厂商占据近八成的市场份额，其 中，份额最大的厂商为日本村田（Murata），韩国三星电机（SEMCO）稳居第二，日本 太阳诱电（TaiyoYuden）位列第三名。国内厂商主要包括三环集团、风华高科等。考虑 到产品供应的安全和可靠性等战略因素，特种行业对于产品国产化供应也提出了更高的 标准和要求，因此，MLCC 行业呈现出迫切的高端产品国产化需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）