2026年通信行业年度策略报告：海内外算力链共振，运营商攻防兼备

2025 年通信板块行情回顾：显著跑赢大盘

1.1.2025 年回顾：业绩平稳增长，10 月以来通信板块行情明显跑赢大盘

截至 2025 年 12 月 30 日，通信（申万）指数较年初上涨 87.27%，同期沪深 300 指数较年 初上涨 18.21%，通信板块行情明显跑赢大盘。截至 2025 年 12 月 26 日，通信（申万）板 块 PE（TTM）为 50.18。通信指数 PE（TTM）远高于沪深 300 PE（TTM）。截至 2025 年 12 月 30 日，通信行业指数涨跌幅处于全行业第二(2/31)，区间涨幅为+87.27%。

截至 2025 年 12 月 30 日，通信（申万）板块 PE（TTM）为 50.18；分位点为 86.72%，行 业估值处于历史较高点。

2025 年三季度，基金重仓持股通信个股前 20 中，中际旭创、新易盛、天孚通信、中国移 动等持有基金数量最多，新易盛、中际旭创、天孚通信、德科立、仕佳光子持股占流通股 比重最大。中际旭创、新易盛、中兴通讯、天孚通信为三季度持仓股数增加量最多公司。

交换机：海内外协同发力，未来最具潜力的 AI 主线之一

2.1.国内交换机：交换机行业进入上行周期，scale-up 域打开中长期空间

全球交换机市场规模自 2024Q1 起稳步增长，行业进入上行周期。根据 IDC 数据，2024Q1 起，全球交换机市场规模进入扩张阶段。截至 2025Q3，全球交换机市场规模为 171.89 亿 美元，同比+33%，环比+10.78%。 数据中心交换机是交换机行业增长的核心驱动力，园区交换机进入去库存的周期下行阶段。 根据 IDC 数据，2023-2024 年中国以太网非数据中心交换机市场（主要是园区交换机等） 同比微降；而受益于 AI 数据中心建设的加速，数据中心交换机市场在 2024 年迎来放量， 同比增长 23%，市场规模达 125 亿元，约占以太网交换机总市场的 36.5%。

以太网数据中心交换机渗透率也在不断提升，给国内以太网交换机厂商放量提供先决条件。 根据 650 Group 最新预测，以太网 2025/2026 年渗透率将分别达 42%/49%，并将在 2027 年超过 IB 网络的渗透率。

从中长期看，交换机行业下一边际变化在于以太网数据中心交换机向 Scale-up 域的加速 渗透。相较于 NVLink 等私有协议，以太网具备开放性的优势，在英伟达芯片禁运的情况 下，以太网是国内实现超节点内芯片互联的必经之路。同时，scale-up 域与 scale-out 域 用同一张以太网可以节省网卡成本，提高网络传输效率。当前国内互联网大厂等纷纷布局 超节点建设。

2.2.OCS 交换机：配套谷歌 TPU 的网络架构，国内供应链放量确定性强

谷歌基于 3D Torus 拓扑，构建 Scale up 和 Scale out 网络。1）Scale-up 域采用去中心 化直接路由，每 100 个 TPU 芯片对应约 1.2 台 OCS 交换机。 OCS 交换机：三个维度，每个维度 16 台，共 48 台。4096 个芯片搭配 48 个 OCS 光交换机， 则约 100 个 TPU 芯片对应 1.2 个 OCS 交换机，每台 OCS 对应 128 个端口。 光通路数量：每个 cube 需要 6（面）×16（节点）=96 个对外的光通路连接，64 个 cube 对应 64×96=6144 个； 光模块数量：整个系统需要 96×64（cube）=6144 个光模块。TPU：光模块=1：1.5。 铜缆数量：合计是 1:4 的 OSFP 端口，64 卡对应 256 端口，但扣除 96 个端口，以及 PCB 走 线，剩下为铜缆，即 80 根铜缆。TPU：DAC/AEC=1:1.25。

2）Scale-out 域仍通过网卡 NIC 对外互连。除了 ICI 网络以外，每个 Rack 还有 Uplink 网 络，这些网络可以进行 superpod 与 superpod 之间的连接。以 V6e 为例，8 张卡对应 1 个 CPU host，使用 4*200G NIC，平均每个 TPU 对应 Scale Out 带宽在 100G。 国内已有公司进入 OCS 供应链内，为 OCS 厂商提供产品及设备，部分公司处于样品交付及 小批量试产阶段，国产自研 OCS 也在规模推进中。我们认为伴随谷歌 TPU 明后年的增量， 未来国内 OCS 厂商业绩将逐步兑现。

NPO 打开光模块厂商估值空间，光芯片紧缺推动国产替代

3.1.CPO/NPO 在高速率场景下加速渗透，有望抬升光模块厂商估值

伴随数据传输速率从 800G 向 1.6T、3.2T 升级，传统可插拔光模块方案中，电阻损耗和热 效应均呈现指数级增长，带来 CPO 放量的机会。在传统可插拔光模块架构中，交换芯片与 光模块通过 PCB 板上的电气接口（如 SerDes 通道）连接，由于电信号在铜互连上需传输 长距离，会出现信号损耗、高功耗等问题。共封装光学（Co-Packaged Optics, CPO）将 光引擎直接集成到交换芯片或其他处理芯片的封装中，实现了更高的集成度，能大幅减少 电信号传输距离，显著降低了功耗、减少延迟并降低带宽限制。 因此在高速率场景下，CPO 方案渗透率的提升将更加明显。根据 Lightcounting 预测，2029 年 CPO 在 800G/1.6T/3.2T 数据传输速率下渗透率分别将达 2.9%/9.5%/50.6%。

根据封装集成度由低至高，共封装技术从 OBO 到 NPO 再到 CPO 不断演进。 1）OBO:可看作是对传统可插拔光模块的初步集成，通过将光引擎与交换芯片放置在同一 块 PCB 板上，显著缩短互联距离以降低信号衰减，同时又保持较好的可维护性； 2）NPO：可看作是 OBO 技术与 CPO 技术间的过渡，NPO 进一步将交换芯片放置在相邻但性 能更好的专用基板上，通过缩短信号传输距离减小损耗，进一步降低功耗、提升带宽密度； 3）CPO：代表了目前最高集成度。CPO 是将交换芯片共同封装在同一个基板上，这种极致 的紧密集成带来超低功耗和超高带宽密度，其代价是可维护性较差：一旦光引擎或交换芯 片之一损坏，通常需要更换整个模块；同时其生产需要先进封装技术加持，供应链要求较 高。

NPO 是 CPO 终极方案落地之前的现实解法。较之于集成度更高的 CPO 方案，NPO 方案具有 以下优势：1）接口解耦：NPO 方案将 ASIC 接口与光学/铜缆连接方式分离，用户可以依据 自身需求灵活选择光模块/铜缆，具有系统层面的设计与配置自由度；2）生态开放：NPO 不必依赖于先进封装工艺，传统光模块厂商也具有相应技术潜力，NPO 技术路线能够为市 场提供多源供应商选项并构建更加开放的生态体系；3）运维成本低：NPO 的模块化设计和 可插拔性使得维修和更换更加便捷，能够显著降低运维成本。综合来看 NPO 路径更加符合 CSP 厂商的成本收益考量与风险偏好。 英伟达 Rubin Ultra 有望在 Scale-up 域使用共封装技术（CPO/NPO）。Rubin Ultra NVL576 系统在一个 600kW 的 Kyber 机架中，由 576 个 Rubin Ultra GPU 芯片组成，每个封装有四 个芯片，每个封装提供 14.4Tb/s 的扩展网络 NVLink I/O 带宽，每个机架中的 GPU 传输 2Pb/s。若采用传统可插拔光模块，光收发器成本将超过 200 万美元、可插拔光学器件将 消耗 80KW 功耗，超过 Rubin Ultra Kyber 机架分配功率的 13%。而在 CPO 成本和功耗分 别在 0.10-0.25 美元/Gb/s 和 5-6 pJ/b 的水平时，单个 Rubin Ultra Kyber 机架的 CPO 收发器成本约为 40 万美元，功耗为 20kW，较可插拔光模块方案大大降低。

3.2.EML 供给紧俏，叠加硅光光模块渗透率提升，国产光芯片厂商有望迎来业绩兑现

光模块是由多种光学器件封装而成，其中，激光器芯片是关键部分，占光模块成本的 60%， 决定光模块的传输距离。根据不同的工作波长、方式和应用环境，激光器的主要类型包 括:VCSEL、FP、DFB、DML、EML。

其中 EML 凭借高效率、高速率、低功耗的优势，成为光模块的主流激光器类型。根据 QYResearch，2024 年全球 EML 市场规模约为 6.67 亿美元，预计 2031 年将达 15.05 亿美 元，2025-2031 期间年 CAGR 达 12.5%。EML 市场竞争格局高度集中，主要由 Lumentum、 Coherent (l-Vl)和 Broadcom 等公司主导，前三大生产商合计占据超过 70%的市场份额。

由于 EML 扩产周期较长，而伴随 AI 建设，2026 年光模块需求量高速增长；由此带来 EML 供应缺口。集邦咨询（TrendForce）指出，受 800G 及以上高速光收发模块的巨大需求影 响，供应链最上游的激光光源已出现严重的供应瓶颈。尤其是英伟达出于战略考量，垄断 了 EML 芯片供应商的产能，导致 EML 激光器的交付周期已排至 2027 年之后，进而引发 EML 的供应短缺问题。Lumentum 11 月业绩电话会也表示 EML 光芯片缺口持续扩大，本季度供 应缺口约占总客户需求的 25-30%。 我们认为明年 EML 供不应求有望给国产 EML 供应商带来机会，加速国产 EML 芯片在下游 客户处的验证。从当前进展看，源杰科技/永鼎股份/长光华芯等已实现 EML 量产或送样。 我们看好光芯片公司 2026 年业绩逐步兑现。

EML 芯片供应短缺也带来硅光光模块渗透加速。硅光光模块中，CW 光源（激光器）仅负责 提供稳定光源，调制器集成在硅光芯片上，从而将电信号转换为光信号。因此 CW 光源结 构相较于 EML 光芯片更为简单，量产厂商也相对更多。根据 Lightcounting，2025 年全球 数据中心硅光模块市场规模有望达 55 亿美元，硅光在光模块中的渗透率有望突破 50%。 考虑到 EML 芯片的价值量相较 CW 光源更高，盈利能力更强，因此海外光芯片厂商优先生 产 EML 光芯片，而非 CW 光源。这给国内 CW 光源供应商带来国产替代的机会。我们看好在 硅光光模块渗透加速的背景下，国内 CW 光源厂商放量。

编辑：火腿肠