2025年医药行业2026年投资策略：创新药板块进入精选个股行情，关注出海、脑机接口、AI医疗三大方向

医药行业2025年二级市场表现回顾

2025年医药生物行业复盘

2016~2020年医药生物（申万）在申万一级行业的涨跌幅排名多位于中等偏上水平。2021~2024医药生物行业进入回调期。2025至今医药生 物板块上涨15.9%，在申万一级行业中排名第17。

2025年初以来（截至20251205），医药行业上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，行业涨跌幅排名第17； 2025年初以来（截至20251205），涨幅最大前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂和其他生物制品，涨幅分别为44.1%、35.3%和26.0%。

2025年A股、港股、美股创新药表现均优于大盘。2025年初至今，A股创新药板块指数表现优异，跑赢大盘38.4pp；港股医药指数大幅跑赢 大盘，恒生医疗保健和恒生香港上市生物科技分别跑赢大盘42.2pp和50.4pp；美股医药指数表现较好，纳斯达克医疗保健指数和纳斯达克生 物科技指数分别跑赢纳指2.2pp和11.0pp。

2025年子行业股价走势分化，药品产业链领涨。2025年初至今，增长前五的子行依次为医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品、原料药和 医药流通，跌幅前三板块分别为血制品、疫苗和中药。

2025年初至今，申万医药行业绝对涨幅超200%的有6支个股，分别为合富中国、舒泰神、常山药业、振德医疗、荣昌生物和天臣医疗。2025年初至今，申万医药行业内482家医药生物上市公司中绝对涨幅>0%的共有368家，占比76%：其中涨幅翻倍的有32支个股,占比6.6%； 涨幅在50%-100%的有70支个股，占比14.5%；涨幅在30%-50%之间的有73支个股，占比约15.1%；涨幅在0%-30%的有193支个股，占比 约40.0%。 相对涨幅跑赢医药指数超过100pp的有25家，占比5.2%；位于50pp-100pp之间的的有44家，占比9.1%。

医药子行业估值整体上移。回顾2016-2025年，医药子行业市盈率整体呈“下降-上升-下降-上升”的波动变化。其中2020年医药子行业市盈 率处于相对高位水平，自2021年下半年开始进入调整阶段。2025年至今，估值有所修复，除中药、血制品、医疗研发外包，其他子行业均有 所上调。

收入端，2025前三季度子行业中收入占比最大的为医药分 销板块，占比高达36%；占比第二、第三的分别为药品板 块、中药板块，占比分别为21%、15%。 利润端，2025前三季度子行业中利润占比最大的为药品板 块，占比高达24%；占比第二、第三的分别为中药、医疗 器械板块板块，占比分别为20%、18%。

2025Q3医药总持仓变化情况：25Q3全部公募基金占比9.67%，环比-0.21pp；剔除主动医药基金占比6.74%，环比-0.74pp；再剔除指数基 金医药持仓占比5.13%，环比+0.73pp；申万医药板块市值占比为7.83%，环比+1.52pp。 2025Q3外资持股占比显著提升：25Q3沪深港通持有医药生物板块的总市值占比为2.41%，环比下降0.02pp，持股总市值为1839.40亿元，较 期初上升229.2亿元。

我国人口老龄化现状呈现出老年人口基数大、增速快、高龄化等特点。国际上通常将65岁及以上的人口占总人口的比重达到7%，作为一个国 家进入老龄化社会的标准。2024年我国总人口数14.1亿人（-0.1%），65岁以上人口数2.2亿人（+1.2%），65岁以上人口占总人口的15.6% （+0.3pp）。预计到本世纪中叶，我国老年人口规模、老龄化率将相继达到峰值。 横向来看，发达国家老龄化问题更加严峻。以美国、日本为例，2024年美国65岁及以上人口占比约18%，已迈入老龄化社会，日本65岁及以 上人口占比甚至高达29.3%，已经属于超级老龄化社会。

中国卫生总费用稳健增长，政府支出放缓，社会和个人支出加快。根据卫健委官网2025年12月最新披露，2024年全国卫生总费用初步推算为 90895.5亿元（+0.4%），其中：政府卫生支出22608亿元（-6.4%），占24.9%；社会卫生支出43280亿元（+3.8%），占47.6%；个人卫生 支出25008亿元（+1.0%），占27.5%。

卫生费用结构持续优化，个人卫生支出比例下滑明显。深化审评审批制度改革，加快新药好药上市，推进药品一致性评价，减轻群众用药负担。 在全国基本实现基本医保地市级统筹，住院和门诊费用跨省直接结算。居民个人卫生支出所占比重由2012年的34.3%，下降到2024年的 27.5%。

美国卫生费用/GDP比重和人均卫生费用均居世界首位。2023年美国卫生总费用支出约4.9万亿美元，占美国当年GDP的17.6%，而经合组织 OECD平均占比为9%~10%，中国为7.2%。2023年美国人均卫生费用达14570美元（+8%），中国人均费用为6425.3元（+6.9%）。

住院/门诊费用：2007-2011年，门诊/住院费用快速提高，2012-2016年增速放缓，而后随着医保控费政策加紧，医疗费用增速进一步放缓， 2020年由于疫情医疗费用快速提高。2021-2023年住院次均费用和门诊次均费用表现分化，门诊费用连续3年上涨，2023年门诊病人次均医药 费为362元（+5.5%）。住院病人次均费用下降主要系集采降价、DRG政策等导致费用下降，2023年住院病人次均医药费为10316元（- 5.0%）。

美国卫生费用昂贵，个人支付和保险体系承担主要费用压力。2023年美国卫生总费用支出约4.9万亿美元，占美国当年GDP的17.6%。美国卫 生费用主要来源于个人支付（OTC，10.4%）和保险（81.3%），其中商保占30.1%、政府保险（Medicare、Medicaid和CHIP，合称CMS） 占比39.6%，居民和政府均承受较大的医疗费用负担。考虑到美国财政部长斯科特·贝森特主张到2028年将预算赤字率降至3%，财政紧缩将成 为特朗普2.0时期的重要政策。

医保基金收支数据：医保基金收入从2003年的890亿元增长至2024年的34810亿元，CAGR达19.1%；医保基金支出从2003年的654亿元增长 至2024年的29676亿元，CAGR达19.9%，医保基金支出增速高于收入增速。2025年1-10月医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总 支出19036.24亿元（-0.7%），其中城乡居民医保基金收入8368.97亿元（-4.3%），城乡居民医保基金支出8096.3亿元（-4.4%）。

2018-2024年累计结余增速放缓，医保基金承压。医保基金结余从2009年的4275.9亿元持续增长到2024年的53067亿元，CAGR10.6%， 2024年同比+10.7%。2017年后医保并轨，新农合与城镇居民医保进行整合，当年医保基金收入、支出、累计结余增速均提升。从累计结余 增速看，2018年后基本呈下滑趋势，2024年累计结余增速下滑至2009年以来最低点。从当期结余看，2024年基金总收入增速3.9%，而总支 出增速达5.2%，当期结余5134亿元（-3%），2023/2024连续两年告负，我们认为与老龄化趋势加剧、医保覆盖范围扩大相关。

2025年医保改革保控费成果显现，运营效率改善。2025年1-10月医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总支出19036.24亿元（-0.7% ）。2025年1-10月医保基金结余4484亿元（+15%），结余率（结余/收入）19.1%，同比+2.2pp，运营效率持续改善。

医药子行业2026年投资逻辑

行情与业绩回顾：政策+出海+创新，2025年创新药三位一体走出独立行情。

板块业绩方面，A股药品板块（113家）2025Q1-Q3收入3437.8亿元(+0.6%），归母净利润342.8亿元(+5.0%），扣非归母净利润292.5亿元(-2.5%）；A 股创新药板块（75家）前三季度收入2828.9亿元(+2.3%），归母净利润303.0亿元(+9.7%），扣非归母净利润261.8亿元(+1.1%）。创新药板块表现显著 优于药品板块，尤其体现在利润层面。主要系部分创新药企进入研发成果兑现期，除创新产品利润率较高外，BD出海等授权收入也能直接增厚利润。反 映至股价，今年以来，A股创新药、港股创新药涨幅分别为54.38%/145.0%，分别跑赢大盘38.3pp/115pp。

行情复盘来看，2025年1月初-3月下旬，政府工作报告提出支持创新药发展、联邦制药UBT251等重磅BD先后达成、部分药企业绩前瞻/年度报告超预期 ，创新药估值向上调整，行情启动；4月初，特朗普关税政策引发资本市场短期恐慌，股价快速下跌；4月至6月底，随着扰动出清、年报披露、AACR、 ASCO召开/相关临床结果读出，三生制药PD1+双抗授权辉瑞，取得12亿+美元的首付款，超预期、创纪录，同时多项重磅BD集中达成，中国创新药竞争 力与BD出海逻辑得到市场认可，二级市场加速Price in，创新药板块重回增长轨道；7月至9月中，医保局《支持创新药高质量发展的若干措施》，药品目 录调整方案出台，第十一批集采文件发布，恒瑞PDE3/4达成总额125亿美元BD，股价快速上涨冲顶；9月底，美国政府宣布对非在美国建厂的药品征收 100%的关税，创新药板块迅速下跌；10月至12月，《十五五规划建议》明确支持创新药发展，为下一个五年提出政策引领，中央经济会议首次提出优化 药品集中采购，中美经贸谈判取得进展，关税战缓和，信达生物等多项BD达成，ESMO、ASH年会召开，双抗和ADC成为中国药企国际名片，医保商保 谈判落地，创新药板块在震荡中调整。

融资和并购方面，2025年医药生物板块A股IPO上市共计11家，融资金额共计96.95亿（占比8.58%），A股市场整体IPO融资1129.59亿元。今年A股市场 整体定向增发融资7991.60亿元，今年A股创新药板块定增事件三条，融资总金额达61.60亿元。今年H股医药板块IPO上市共计20家，融资金额达269.63 亿港元（占比11.57%），港股市场整体IPO融资2330.22亿港元。H股创新药板块配售事件共计41条，募集总额达363.98亿港元。港股的IPO与配售融资 均非常活跃，已成为创新药企业的主要融资目标市场。并购：医药生物行业2025年至今已完成或发审委通过的交易金额大于3000万的医药生物行业并购 事件达68件，总金额共计434.4亿元。其中交易总额达10亿以上的共计8件，总金额达323.94亿元，占总融资金的74.6%，未来并购也是重点需关注方向 。

创新药投资逻辑一：BD出海加速，注入新的业绩增量与市值弹性，持续关注ADC、双抗、GLP-1RA等方向。2025年中国创新药出海节奏显著提速，截至 12月5日，BD出海项目数量已达166项，较2024年全年增加54项；首付款已达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额已达1419.7亿美元，较 2024年全年增长超136.8%。超52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，新药研发的价值实现路径愈加丰富。从BD分子类型上看，偶联药物 因其“精准导航”的特性成为肿瘤药研发与BD的重点方向之一、PD1+双抗等抗体类新药大单频出/竞争力凸显、GLP-1R靶点新药在长效化/口服化/多靶点 激动/减脂保肌等方向上仍具出海潜力。未来持续关注BD交易对药企带来的业绩增量与市值弹性。

创新药投资逻辑二：政策定调支持创新药械发展，关注支付端改善腾挪商业化空间。1）政策定调支持发展：7月医保局、卫健委出台《支持创新药高质量 发展的若干措施》支持“真创新”，10月《十五五规划》发布明确“支持创新药械发展”、延续三医协同；2）关注支付端改善趋势：12月国谈落地，首 次构建“基本+商保”双目录并行模式，基本目录纳入114种药品成功率88%历年最高、首版商保目录纳入19种高价值创新药打开商业化空间；同月中央经 济会议延续优化集采、深入医保支付改革基调，未来医保/商保支付与药品集采、价格改革等政策协同性不断增强，持续关注支付端改善为药品商业化腾挪 空间。

创新药投资逻辑三：把握临床数据读出和商业化准入关键节点。2025年多个国产创新药大品种核心适应症临床数据读出，康方生物AK112于ASCO会议发 布1L肺鳞癌BIC临床数据，依沃西单抗联合化疗组的mPFS达11.14个月，较对照组替雷利珠单抗联合化疗（6.90个月）延长4.24个月（HR=0.6），为目前 肺鳞癌一线治疗最优数据。信达生物IBI363于ASCO发布结直肠癌等3个癌肿的数据，市场对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨。展望 2026年，相关品种的临床/准入进展值得关注。商业化成绩单。中国市场来看，奥布替尼/伏美替尼2024年实现收入10/36亿元，同比增速分别超过 50.3%/82%，上述药品2025年上半年分别实现销售额6.4/23.7亿元，同比增速分别超过52.8%/50.1%；出海品种方面，泽布替尼/西达基奥仑赛2024年全 球销售收入26.4/9.6亿美元，同比增长超过105%/93%，上述药品2025年前三季度分别实现收入27.8/13.3亿美元。商业化验证后的创新药企业将获得更广 泛市场资金青睐。展望2026年，24-25年新获批/新纳入医保品种的商业化成绩值得关注。

报告节选：

编辑：火腿肠