2025年通信行业2026年度投资策略：继续聚焦AI算力

运营商：优质低波红利板块，配置性价比凸显

业绩平稳增长，增速三家已较为趋同。2025 前三季度，三大运营商合计实现营运收入 14846 亿元，同比增长 0.6%，合计实现通信服务收入 13111 亿元，同比增长 0.9%，合 计实现归母净利润 1661 亿元，同比增长 4.3%。整体来看，运营商收入有所承压，业绩 延续平稳增长，三家营收、利润增速今年已较为趋同。

经营性净现金流同比降幅收窄，报表质量持续改善。2025 前三季度，中国移动/中国电 信/中国联通经营性净现金流分别为 1610 亿元/874 亿元/584 亿元，对应同比-28.1%/- 10.2%/+0.2%，三家同比降幅均较 25H1 收窄。同步可以观察到，三大运营商应收和信 用减值损失的同比增幅均明显放缓，说明应收控制有所成效，报表质量持续改善。

派息率提升趋势明确，派息政策延续。2024 年，中国移动-H、中国电信-H、中国联通H 派息率为 73%、72%、60%，分别同比提升 2 pct、2 pct、5 pct，增幅亮眼。中国移 动、中国电信延续此前发布的 3 年派息承诺：从 2024 年起，三年内以现金方式分配的 利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上，派息率提升趋势明确。

AI 算力：高景气延续，海内外共振

光模块：AI 训练+推理齐发力，通胀逻辑清晰且持续

需求侧 1：展望 26-27 年，AI 算力整体需求仍很强

AI 模型侧持续进步，ASIC 趋势降 TCO，Token 放量可期。Gemini 3 Pro 模型表现惊 艳，且证明预训练侧仍有进步，Scaling Law 尚未触及瓶颈。Gemini 3 Pro 模型卡显示 训练主要基于自研 TPU 平台，支持更大模型和批量规模，在显著提升效率的同时有效 压降整体 TCO。 AI token 成本下降趋势明确，降本越快，推理需求增长越快。截至 25Q3， 谷歌 Gemini App 月活跃用户已超过 6.5 亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍，可 以继续期待 token 高增长。

海外 Top4 云商 Capex 具备较强持续性。根据彭博一致预期，2025/2026 年北美 Top4 云商 Capex 预计分别达 3619 亿美元/4758 亿美元，同比增速为 58%/31%，资本开支 已连续多个季度维持高位增长。结合当前北美四大云商稳健的营收扩张、利润释放与自 由现金流状况，我们判断维持当下投资力度负担不大；尤其是在适度举债后，可用于 Capex 的可支配资金规模进一步扩大，为中期持续投入提供支撑。

谷歌云业务加速成长，盈利能力持续攀升，看好谷歌链作为 AI 算力大β下的α。谷歌在 大模型能力上保持全面领先，生态卡位优势显著，叠加自研 TPU 与 OCS 带来的显著 TCO 优势，长期竞争力突出。25Q3 谷歌云收入 151.6 亿美元，同比+33.5%，营业利 润 35.9 亿美元，同比+84.6%；营业利润率 23.7%，同比+6.6 pct，连续多季度攀升。

需求侧 2：26 年及以后网络的通胀逻辑更强，光模块最具代表性

ASIC 具备成本优势，拉动光模块超额弹性。以谷歌 TPU 为例，TPUv7 的单位小时成 本明显低于 GB200/GB300，ASIC 的成本优势明显。在相同算力情况下，我们计算判 断 ASIC 芯片拉动的光模块超过通用 GPU，意味着在 ASIC 集群架构中，光模块在整 体 IT Capex 中的占比有望提升。

PD 分离有望成为趋势，计算成本更低，网络配置提升。在 VR CPX 架构下，推理分 为 context-prefill 阶段和 generation 阶段，需要不同机架之间的协同（NVL144 CPX + NVL144 Rubin），CPX 对网络侧（网卡/互连）的配置要求与 Rubin 接近，但整体性 价比更优，有利于在相同算力预算下配置更多网络资源，从而放大网络侧需求，推动网 络膨胀。

在 Scale-up 场景下，光互连占比持续提升，显著抬升光模块配比，打开新增量空间。 随着算力规模扩大，非 NVIDIA 体系在 Rubin 之后的架构性能差距或进一步拉大，推 动超节点设计从“柜内 Scale-up”向“跨柜、集群化 Scale-up”演进。以谷歌 Ironwood 超 节点、华为 384 CloudMatrix 超节点、阿里 UPN512 超节点为代表的新一代架构，通 过扩大 Scale-up 互连范围，显著提升光互连与光模块的使用强度，从而在传统 Scaleout 之外，催生面向 Scale-up 场景的光模块新增需求与结构性增量市场。

供给侧：上游物料紧俏，格局稳固

光芯片供不应求，带动光模块价格和利润率好于预期。海外头部光芯片厂商着手扩产： 1）Lumentum 磷化铟晶圆厂已满负荷运转，未来六个季度产能全部售罄；然而激光芯 片需求持续高涨，预计供需缺口扩大至 25-30%。公司以长期协议锁定核心客户、对有 限产能进行战略分配，并已启动针对性提价，以应对供需紧张局面。2）Coherent 加速 晶圆从 3 英寸向 6 英寸切换以提升产出、降低成本；德州首条 6 英寸产线已投产、瑞典 基地同步爬坡，目标一年内实现内部 InP 产能翻倍，增强光芯片供给能力。

液冷：海外即将进入全面爆发阶段，国内商业化加速

2025 年为海外液冷元年，散热大厂业绩受益显著。2024 年初，NV 发布首款官方搭载 液冷的产品 NVL72，正式开启海外液冷时代。2025 年，受益于 NVL72 产品出货，海外 散热大厂业绩受益明显，中国台湾散热大厂奇鋐、双鸿自 2025 年起营收增长显著，液 冷相关收入占比持续提升，我们预估三家主要中国台湾厂商 2025 全年液冷相关营收均 将达到几十亿级别。液冷当前已非主题投资，进入业绩兑现阶段。

2026 年，NV 链条液冷 1→10 叠加 ASIC 液冷 0→1，海外液冷将全面爆发。随着单芯 片功率密度持续提升以及整机柜形式出货占比提升，液冷也将逐步成为 ASIC 芯片的刚 需配套，2026 年起，预计 Meta、Google、AWS 均将开始批量出货液冷整机柜 ASIC 产 品。此外，2026 年 NV 整机柜出货规模也将大幅攀升，海外液冷进入全面爆发阶段。

国产芯片厂商陆续发布超节点产品，标配液冷方案，带动国内液冷商业化加速。2025 年 以前，从芯片端来看，昇腾是液冷芯片的核心推动方。今年以来，昇腾、昆仑芯、阿里 和曙光等均发布超节点方案，全部标配液冷，推动国内液冷商业化进程提速，国内液冷 市场有望受益于国产芯片超节点放量而加速。

IDC：估值、位置均处底部区间，行业边际好转

2024 年起，国内互联网大厂 Capex 大幅回暖，重点投资于 AI 领域，持续推动 IDC 市 场供需格局逆转。2024 年，阿里/腾讯/百度的资本开支为 705/768/81 亿元，分别同比 +254%/+221%/-23%，合计资本开支 1554 亿元，同比+185%。2025Q1-3，阿里/腾讯 /百度的资本开支为 941/596/101 亿元，分别同比+141%/+48%/+74%，合计资本开支 1637 亿元，同比+92%。IDC 是算力的底层重要承载，需求受益于算力芯片的爆发，具 备刚性和确定性。2025 年，受 H20 被禁影响，IDC 招标有所波动；进入 2025 年末， 大厂进入规划阶段，2026 年的初步规划依然乐观，国产卡性能和产能不断优化，若叠加 H200 顺利放开，我们预计 IDC 新项目有望重新开启持续批量落地。

当前，IDC 公司估值、位置均处底部区间，已具备绝对安全垫。通过复盘过往几年 IDC 公司的估值表现，可以得到：1）2017-2018 年：奥飞、数据港新股发行+短视频/游戏等 大流量应用爆发，需求稳步增长，EV/EBITDA 一度接近 70x，下限基本在 20x 左右。 2）2020 年：线上需求脉冲式爆发+国家“新基建”政策鼓励，奥飞、数据港 EV/EBITDA 顶峰时期均在 45x 左右，下限基本在 20x 左右。3）2021-2024 年：供需错配，行业进 入下行周期，数据港、光环新网 EV/EBITDA 最低跌至 10x 左右，奥飞数据 EV/EBITDA 最低跌至 15x 左右。通过复盘我们可以发现，IDC 是一个典型的需求驱动型行业，在行 业需求正常的阶段，IDC 标的 EV/EBITDA 估值下限一般在 20x，当需求爆发、催化密 集时，估值弹性显著。

铜连接：机柜加速渗透，推动景气度提升

NVIDIA 在 2024 年 GTC 上推出了 GB200 NVL72 机柜，开启了 AI 服务器机柜化元年。 GB200 NVL72 以机架级设计连接 36 个 Grace CPU 和 72 个 Blackwell GPU，是一款 液冷式机架级解决方案。GB200 NVL72 机柜体积大幅增加，使得 GPU 与 Switch 芯片 的通信距离增加。这对通信设备提出了更高的要求，铜连接凭借其性能优势，被引入英 伟达机柜，成为该机柜时代的标志性数通产品之一。

阿里发布磐久超节点服务器，正交互连架构延伸铜连接生命周期。在阿里磐久 AI Infra2.0 AL128 超节点服务器中，GPU 节点与 ALink SW 节点采用正交互连架构：实现高速链 路极致低损耗，还减少了繁杂的 cable 布线和耦合，提高了系统的可靠性和可运维性。

编辑：火腿肠