2025年证券行业2026年年度策略报告：提质增效，格局优化

一、 板块行情复盘：板块 Beta 属性突出，关注资金风格切换

由于券商盈利表现跟资本市场活跃度息息相关，板块估值提升通常发生在市场景气度转化前后，资金、政策等因素的变化或 将直接影响板块估值修复速度，复盘历年上涨行情不难发现证券板块内领涨标的较沪深 300 等宽基指数形成显著超额收益。

1.1 资金+政策共振，券商 Beta 属性凸显

核心驱动多来自于政策驱动下的市场风偏抬升。回顾券商历史板块行情，通常与政策落地改善市场预期相关，且多在市场低 位实现了情绪转向，从政策角度看，通常可分为三类：1）资本市场改革相关，例如 2014 年两融标的扩容、沪港通机制开 通、创新业务推进和并购重组政策出台，以及 2019 年末科创板注册制试点和资管新规落地等资本市场改革相关政策都点燃 市场情绪；2）市场流动性相关，例如更为积极的货币政策、财政政策的落地提升市场整体投资热情；3）高级别会议趋势级 定调，其中以 24 年“924”事件催化更为突出，9 月 24 日国务院新闻发布会上宣布降准、创设新型货币政策工具等一揽子 金融政策，9 月 26 日政治局会议提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“实施有力度的降息”和“努力提振资本市场， 大力引导中长期资金入市”，市场情绪回暖，交投活跃度大幅提振。 考虑到 24 年“924”以来，资本市场“慢牛”态势凸显，截至 11 月 28 日，上证指数较去年“924”之前上涨 41.5%，券商 指数较“924”之前上涨 44.9%，超额收益相对较小，因此我们分别挑选了 2014/6-2015/4 以及 2018/10-2019/3 两轮持续 时间相对较长的券商行情，分别从政策面、资金面和基本面三个维度分析市场走势的异同。

1.2 2014/6-2015/4 行情复盘：杠杆资金助推“资金牛”，政策组合拳提振券商板块情绪

政策背景：资本市场改革持续推进，政策落地提振市场信心。2014 年是资本市场改革的重要一年，5 月“新国九条”明确 对资本市场改革的顶层设计，年内逐步放松业务限制，包括但不限于扩大两融标的数量、沪港通试点等。与此同时，券商行 业格局持续优化，例如 14 年 12 月国信证券 IPO 上市，申银万国、宏源证券于 14 年 7 月宣布合并，进一步优化券商板块行 业格局。 资金背景：杠杆资金加速入市，市场流动性充裕。得益于前期针对两融业务的放松，两融与股质的杠杆资金迅速扩张，14 年末两市两融余额达到 1.03 万亿元，较 24 年年初增长 196%，质押市值同样在 14 年末达到 2.21 万亿元，随着资本市场赚 钱效应的扩散，两融余额和质押市值在 15 年 5 月末左右达到顶峰，分别为 2.08 万亿元/4.42 万亿元。

本轮行情券商主升行情明确，券商享受权益市场回暖带来的利润修复预期以及创新业务带来的边际资金增量，迎来估值与业 绩的戴维斯双击，区间内证券指数上涨 269%，相较沪深 300 实现超额收益 146%。区间范围内以 2014/10/28-2014/12/17 范围内证券指数相对收益较优，选定时间范围内证券指数收益达到 106%，超额收益为 74%。从成交额看，区间内万得全 A 单日成交额最高增长至 1.77 万亿元。券商板块单日成交额占比最高 19.7%，平均为 6.98%。

从个股角度来看，板块内部风格切换明显，从区间整体看，2014/6/25-2015/4/22 全程西部证券（+545%）、光大证券（+348%） 和华泰证券（+337%）领涨。分阶段看，前文提到 2014/10/28-2014/12/17 范围内证券指数相对收益最高，选定时间内长江 证券（+181%）、招商证券（+181%）、光大证券（+179%）和华泰证券（172%）领涨。 2014、2015年证券行业净利润分别同比+119%、+153%，证券行业 ROE1分别是 11.5%/20.6%。券商明显受益于资本市场 交投活跃度回暖，14 和 15 年市场股基交易额分别同比变化+59%/+244%至 0.32 万亿元/1.11 万亿元，推动 14 年和 15 年证 券 行业 营收 同比 +63%/+121% 。 分业 务收 入增 速来看 ， 14 年经纪 / 投 行/ 资 管/ 两融/ 自营 净收 入分别 同 比 +37%/+78%/+77%/+142%/+132%，15 年经纪/投行/资管/两融/自营分别同比+155%/+72%/+121%/+32%/+99%，15 年五大 类收入占比分别较 14 年末变动+6pps/-3pps/+0pps/-7pps/-3pps 至48%/9%/5%/10%/25%。

按当时上市的券商2财报口径，14 年光大证券（+905%）、太平洋（+628%）、东吴证券（+192%）归母净利润增速领跑同业， 光大证券主要是低基数效应，太平洋 2014 年经纪（+47%，YOY）与自营业务（+465%，YOY）弹性均较高，东吴证券主 要是投行业务（+442%，YOY）和自营业务（+257%，YOY）高增驱动，对应 2014/6/25-2014/12/31 区间内，三家公司涨 幅分别是+267%/+133%/+222%。15 年归母净利润同比增速最高的分别是光大证券（+270%）、东方证券（+213%）和西部 证券（+197%），其中西部主要是受益于经纪（+186%，YOY）和自营业务（+199%，YOY）增长，东方主要是受到经纪（+144%， YOY）和自营业务（+139%，YOY）高增带动。

1.3 2018/10-2019/3：改革利好驱动资本市场回暖

政策背景：股权质押风险缓释，注册制改革等多项利好政策持续落地。1）政策支持风险缓释。18 年 2 季度市场主要指数快 速下跌导致股权质押等业务风险略有扩散，从而压制市场情绪。10 月原一行两会组织金融机构化解股质风险，包括引导证 券公司设立资管计划用于上市公司疏解股质困境、允许保险资金设立专项产品参与化解股质流动风险、并购重组融资允许补 充流动资产和偿还债务等。2）资本市场改革持续推进。2018 年 11 月上交所科创板宣布将成立，并试点注册制，2019 年 1 月相关细则正式出台，《资管新规》落地打破刚兑，资本市场体制建设持续完善。3）宽货币政策持续，资金边际宽松。2018 年 4 月，央行继 2016 年 2 月后首次降准，全年共降准三次。

券商指数先后受益于资本市场情绪回暖以及资本市场改革进程，自 2018/10/19-2019/3/7 区间内证券指数上涨幅度达到 80%， 相较沪深 300 实现超额收益 59%，其中 2019/1/31-2019/3/7 板块超额收益表现优异，选定时间内证券指数上涨 49%，跑赢 沪深 300 指数 30pps。 从成交额看，区间内万得全 A 单日成交额最高增长至 1.17 万亿元。券商板块单日成交额占比最高 9.0%，平均为 4.89%。 从回调程度上看，该区间内 2018/11/20-2019/1/30 证券指数略有回调，选定时间内万得全 A 单日成交额在 3000 亿元左右徘 徊，市场缩量较为明显。 个股角度看，领涨标的较为一致，中小券商、流通盘较小以及特色业务券商表现较为突出。第一阶段板块主要受益于资本市 场情绪回暖和风险缓释，以天风证券（+201%）、国海证券（+76.6%）和中信建投（+58.1%）表现相对较好，预计天风和 中信建投主要是受益于次新股加成，受到资金更多青睐。第二次上涨阶段主要是受益于资本市场改革预期，其中中信建投 （+167%）、华林证券（+104%）和太平洋(+93%)表现相对较好，华林证券为次新股，中信建投投行业务较强（19 年投行 净收入占比位于可比同业首位，19 年度投行业务净收入占比为 27%）。此外，18 年末国海证券和太平洋证券买入返售金融 资产/净资产比例分别为 70.5%/82.2%，位于可比公司前列，公司直接受益于股质风险缓释，基本面向好预期下估值得以修 复。

资本市场回暖推动业绩修复，自营和利息净收入增长较多。18 年和 19 年证券行业净利润分别同比-41%/+85%，对应营收 分别同比变化-14%/+35%，18 年资本市场交投弱活跃（股基日均交易额 4139 亿元，YOY -18%）拖累券商营收表现，直至 2019 年资本市场情绪回暖（股基日均交易额 5599 亿元，YOY +35%）推动券商业绩修复。分不同类型业务收入来看，2019 年经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比+26%/+30%/+0%/+116%/+53%。

按当时上市的券商3财报口径，兴业证券（+1202%）、国海证券（+567%）和长江证券（+548%）归母净利润增速位于可比 同业领先地位，兴业主要受益于低基数以及自营业务修复，国海主要是因为低基数以及资管和投行业务回暖，长江主要是受 益于自营和经纪业务修复。

1.4 2025 年以来行情：阶段性表现优异，金融 IT 更获青睐

政策背景：2025 年以来，政策重在强调深化资本市场投融资综合改革、资本市场做好金融“金融五篇大文章”、“长钱长投”、 “公募基金改革”、财富管理业务转型等方向，“十五五”规划定调“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生 品和资产证券化”，强调“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，明确“各类金融机构需专注主业、完善治理、错位发展”。

资本市场新一轮政策周期开始，券商充分受益于资本市场高质量发展。24 年“924”后，资本市场高质量发展进入新周期， 提振市场信心，鼓励中长期资金入市等体系化政策持续出台，截至 2025 年 11 月 28 日，年内沪深 300 指数涨幅达到 18.5%，但券商 II（申万）年内累计涨幅仅为 5.6%，跑输沪深 300 12.9pps，我们认为或与资金面的选择息息相关，科技成长风格占 优背景下，证券 IT和低估值 H 股券商同样分流传统券商资金。此外，中信证券 A 股和东方财富在 2024 年“924”阶段4涨 幅较大，中信证券 A 股和东方财富涨幅分别达到+57%/153%，估值处于相对高位（10 月 8 日，PB 分别是 1.63x/5.01x）， 后续表现拖累证券行业走势。 但 H 股券商因港股市场整体走强，且估值相对较低，叠加两地资本市场互联互通提速以及创新业务优势，整体跑赢 A 股证 券指数，截至 2025 年 11 月 28 日，香港证券指数年内累计涨幅达到 43.9%，跑赢沪深 300 指数 25.4pps。

从阶段性来看，2025 年 1 月-4 月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，A 股证券板块超额收益明显收窄，2025 年 4 月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，叠加交易量持续放大，券商板块在 2025 年 4 月中旬至 8 月呈现 阶段性超额收益： 1）25 年 1 月-4 月。市场弱情绪，券商基本跟随市场变化，年初至 4 月 7 日，券商指数较年初下降 12%，跑输沪深 300 指 数 5.94pps，区间内万得全 A 日均交易量为 1.51 万亿元，券商板块交易额平均占比仅为 2.38%，资金青睐度相对较低。 2）25 年 4 月-8 月。2025 年 4 月 8 日至 8 月 29 日，券商指数录得 33%涨幅，跑赢沪深 300 指数 9.89pps，区间内万得全 A 平均交易额为 1.57 万亿元，券商板块交易额平均占比为 2.54%，交易拥挤度虽略有上升但绝对水平仍然较低。 3）25 年 8 月-11 月。截至 2025 年 11 月 28 日，沪深 300 指数表现基本持平 9 月初，但券商指数区间内下跌 10.4%，虽然 半年度和三季度券商盈利改善明显（25H1 和 25Q3 上市券商归母净利润 YOY 分别是 62.6%/63.4%），但券商板块表现相对 一般，预计与资金的选择相关，且港股低估值券商同样分流传统券商资金，同样影响券商板块影响。范围内万得全 A 平均交 易额为 2.18 万亿元，券商板块交易额平均占比为 2.21%，绝对水平仍然较低。 对比 14 年和 15 年行情，本轮券商板块表现相对一般，成交额占比同样处于低位。若从个股角度来看，金融 IT更获青睐， 特色券商领跑传统券商，H 股券商优势突出。年内涨幅位居前三的分别是指南针（+99.0%）、大智慧（+46.6%）和广发证 券（+40.7%），对应 PB 估值分别是 27.7x/18.8x/1.27x，指南针和大智慧为金融 IT 相关概念股。H 股券商方面，年内累计涨幅位于前三的分别是国泰君安国际（+178.2%）、广发证券（+76.1%）和中国银河（+59.5%），对应 PB 估值分别是 1.77x/0.92x/0.86x，其中国泰君安国际得益于牌照升级，市场表现优异。

当前行业 PB 估值仍处低位，位于历史 27.7%分位处。证券行业 PB（LF，下同）估值与 ROE 变化方向基本一致，当前证 券行业 PB 为 1.35x，虽然较 24 年“924”之前估值水平略有修复，但距离近 12年证券行业平均PB（1.71x），仍有一定差 距。

二、 基本面展望：权益市场高景气，业绩高增确定性强

2.1 资本市场回顾：交投高强度，高景气度持续

市场交投情绪明显提升，两融余额维持高位。从交投强度来看，2025 年 1-11 月沪深两市日均交易额达到 1.69 万亿元，较 24 年同期增长 67.1%，较 24 年全年增长 59.5%，市场回暖明显。分阶段来看，25 年 6-11 月日均交易额达到 1.95 万亿元， 较 24 年 9-12 月日均交易额提升 23.9%，市场交易活跃度明显提升。 此外，截至 2025 年 11 月末，市场两融余额达到 2.47 万亿元，较 24 年 11 月末增长 34.1%。分阶段来看，25 年 11 月末两 融余额较半年末增长 33.7%，增速水平维持高位。

融资规模持续提升。2023年 8 月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧 IPO节奏导致后续 IPO 整体略有放缓， 但今年以来边际好转，考虑“十五五”规划提到“积极发展股权、债券等直接融资”，IPO修复态势有望持续延续。截至 2025 年 11 月末，A 股年内累计 IPO 募资金额达到 1004 亿元，较 24 年全年增长 49.0%，H 股募资金额达到 2160 亿港元，较 24 年增长 146%。

此外，再融资规模同样有所回暖，截至 2025 年 11 月末，年内累计再融资规模达到 9120 亿元，募资金额较 24 年全年增长 309%。

2.2 业绩回顾：盈利能力回暖，业绩高增确定性强

上市券商业绩持续改善，前三季度归母净利同比+63.4%；Q3 归母净利润环比+25.5%。42 家上市券商5前 3 季度归母净利 润同比增长 63.4%（+62.6%,25H1)，3 季度单季度归母净利润同比增长 64.7%，增速较 2 季度单季度提升 14.9pps。前 3 季度 42 家上市券商年化 ROE 为 8.65%，绝对水平较 24 年全年提升 2.6pps。

自营和经纪业务推动营收回暖。42 家上市券商 2025 年前 3 季度营业收入同比增长 13.0%（+7.2%，25H1）。25Q1-3 上市 券 商经纪/ 投 行/ 资管/ 利息/ 自 营业务净 收入分别 同比+68%/+16%/-2%/+38%/+42% ，在营业 收入中占 比分 别 27%/6%/8%/8%/45%。从单季度数据来看，25Q3 上市券商单季度经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入分别同比变动 +134%/+25%/+8%/+82%/+31%，投资和经纪业务对业绩拉动进一步加大。

杠杆变动分化，行业整体杠杆环比略有抬升。截至 3 季度末，上市券商总资产规模为 14.9 万亿元（较上年末+21%），归母 净资产 2.76 万亿元（较上年末+12%），资产增速较高，主要是权益市场回暖，客户入金速度明显加快。扣除代理买卖证券 款后，上市券商杠杆倍数为 4.09 倍（较上年末+0.22 倍，环比提升 0.24 倍），加杠杆主要用于增配金融资产。

行业马太效应凸显，头部公司韧性突出。归母净资产排名前五的券商 25Q1-3 归母净利润表现分别为：国泰海通 221 亿元、 中信证券 232 亿元、华泰证券 127 亿元、广发证券 109 亿元、中国银河 110 亿元，CR5、CR10 合计归母净利润占所有上 市券商的比例分别为 47%、71%，行业排名 11-20、21-42 的券商合计归母净利润占比分别为 16%、13%。

2.3 业务展望：财富管理大时代，抢抓国际化浪潮

经纪业务弹性趋弱，财富管理业务或成业务突破口。 资本市场回暖推动居民财富管理需求回暖，一方面“存款搬家”趋势明显，10 月末非银存款占比达到 10.8%，较年初提升 1.39pps。考虑到当前银行定期存款挂牌利率持续调降，大行最新一期 3 年期定期存款挂牌利率较 20 年 9 月末下降 135BP 至 1.25%，低利率环境下存款吸引力降低，“存款搬家”趋势有望在未来持续。另一方面居民入市热情维持高位，资本市场 有望成为居民资产配置的重要部分。25 年 1-11 月上交所新增开户数为 2484 万户，较 24 年同期增长 7.95%，居民入市意 愿回暖。 展望未来，在推动资本市场高质量发展背景下，市场投融资机制的完善、“长钱长投”生态构建、产业升级进程持续以及机 构和权益资产表现优异的大背景下，权益市场是有望成为居民资产配置迁移的重要部分。

但当前行业佣金率不断下降，经纪业务收入弹性趋弱，根据证券业协会数据，券商佣金率从 2013 年 0.079%持续下滑至 2025 年上半年的 0.018%，进而影响经纪业务收入贡献，例如 24 年市场日均股基交易额同比增长 22%，但证券业代理买卖证券 业务净收入同比增幅为 17.0%，略低于交易量回暖幅度。

从产品端来看，券商资管主动化和公募化进程亦是完善财富管理渠道体系的重要支撑，一方面，近年来券商资管规模略有回 暖，根据证券业协会数据，截至 2025 年半年末，券商资管资产净值为 6.14 万亿元，资管产品数量为 2.39 万只，其中集合 计划规模占比达到 50.2%，较年初提升 2.8pps，主动化产品占比明显提升，券商发挥自身优势向主动化转型。另一方面， 券商公募化改造进程值得关注，截至 2025 年 11 月末，具备公募牌照的券商及其券商资管子公司有 14 家，其中东方红资管 管理基金规模最大，截至 2025 年 11 月 28 日，东方红资管基金管理规模达到 2067 亿元，较年初增长 24.3%。除申请公募 牌照外，参控股公募同样是券商服务客户的重要抓手之一。 产品端加速公募化改造有望提升券商普惠金融服务能力，由传统高净值客户资产配置转向大众化家庭资产配置，为不同风险 偏好客户提供建议。

从销售端来看，代销业务逐渐发力，股票类产品优势明显。根据 wind 统计，25 年 6 月末证券公司权益基金保有规模占比为 27.4%，基本持平年初水平，占比绝对水平低于独立基金销售机构和商业银行，但股票类基金代销渠道的优势较为突出，23 年通过证券公司认/申购股票类基金达到 61.9%，高风险偏好的用户画像、场内唯一交易渠道以及 ETF 投资的兴起持续巩固 渠道优势护城河。未来渠道竞争或将更依赖综合服务能力，券商可进一步发挥在 ETF 等领域的专业优势，利用券结模式强 化基金公司纽带关系，通过“内修专业+外求生态圈”的方式应对渠道竞争。

此外，基金投顾模式是财富管理业务的重要探索。低利率环境下，居民存款持续流入非银端，资产配置需求的抬升同样对券 商财富管理体系提出了更高的要求，推动行业从传统经纪通道佣金模式向以客户为中心、买方投顾主导的综合财富管理服务 升级，未来可通过优化基金投顾服务、推广“固收+”等低波动产品，推动基金投顾业务增长。 2025 年 2 月，证监会发布了《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，再次提到“推动基金投顾业务试点转常 规>探索构建行业执业标准，培育壮大人才队伍，有序扩大可投产品范围”。随着产品货架的进一步丰富，券商有望构建全品 类资产配置能力，券商财富管理业务有望从交易量驱动的基金代销向专业服务驱动的全金融产品综合服务商转型，在政策推 动下快速发展。

国际业务贡献新增量，海外格局相对稳定

政策面持续鼓励，海外业务发展黄金期。“十五五”规划中提到“拓展双向投资合作空间”，监管近两年从 QDII/RQFII 制度、 互联互通机制、上市便利度等多角度持续优化双向开放机制。此外，监管明确表态培育具有国际竞争力的投资银行，鼓励打 造国际一流投行，券商国际业务有望在资本市场双向开放机制下迎来新发展。

今年以来香港（以下简称 HK）市场关注度明显上升，成为中企出海募资首选地之一，H 股今年以来累计 IPO募资金额达到 2160 亿港元，较 24 年全年上升 146%。同时伴随着 H 股交投强度的回暖，券商国际业务贡献度明显提升，以中信和中金为 例，子公司中信证券国际和中金国际 25 年上半年净利润贡献度分别为 19.6%/55.5%，较 24 年抬升 2.48pps/8.14pps，上半 年中信证券国际和中金国际营收贡献度分别为 32.4%/48.9%，分别较 24 年度提升 6.47pps/1.56pps。 除港股市场外，行业同样在探索出海新方式，例如中国银河通过收购马来西亚亚联昌集团（CIMB）的证券业务来构建银河 海外业务，利用“全球资源+本土团队”模式探索出海新方式，国信证券并购万和证券获得“海南自由贸易港跨境资管业务” 资格，中信证券利用 HK 等海外市场，探索境外财富管理新方式，24 年境外财富管理产品销售规模和收入实现翻倍增长。 从 IPO 角度看，H 股市场格局相对稳定，头部券商优势突出，中资券商市占率逐步提升。截至 2025 年 11 月 28 日，按 IPO 募资金额排序前三券商分别为中金、中信里昂和华泰，市占率分别为 23.6%/8.6%/8.5%，其中中金公司 24 年 IPO 募资金额 市占率为 27.4%，国际化属性突出。

往后看，赴港上市浪潮仍在持续，头部券商 IPO 储备项目充足，叠加美联储新一轮降息周期来临，预计头部券商更受益于 国际化业务的推进。从 IPO项目储备情况来看，以中金国际（88 个）、中信国际（85 个）和华泰香港（48 个）储备项目相 对较多。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）