2025年纺织服装行业2026年度投资策略：破晓见曦，制造先明

复盘：品牌环比修复，制造预计筑底

零售稳中修复，出口仍有徘徊

国内终端零售 Q3 稳健、Q4 向好，出口端有所徘徊。2025 年 10 月限上服装鞋帽、针 纺类零售额同比+6.3%，天气转冷下终端零售延续回暖，10 月增速环比提升 1.6pct，品 牌端多数板块流水环比改善。出口端，受高基数影响，10 月纺织品/服装出口金额同比 变动-9.1%/-16%，整体相对疲软。通胀影响下，外需整体偏稳健，未见明显拐点。

Q3 低基数下品牌环比改善，制造望筑底

上市公司层面，品牌低基数下环比改善，制造承压但预计筑底。2025 年前三季度，A 股 纺织服装板块营收、归母净利润 1177、104 亿元，同比 0.1%、-3.9%；25Q3，板块营 收、归母净利润 380、30 亿元，同比+0.8%、+3.7% 品牌服装：整体零售稳健下收入取得略增，低基数下利润环比改善。收入端，2025Q1- Q3 品牌服装零售板块实现营收 624.1 亿元，同比+0.3%，其中 Q3 同比+3.0%。整体线 下零售稳健下营收同比略增。利润端，Q3 毛利率同比-0.4pct 至 50.3%基本维稳，预计主因折扣控制稳定，归母净利润在低基数下增速环比改善。运营质量方面，Q3 存货/应 收账款周转率同比+0.01/-0.02 次至 0.34/2.51 次，销售收到的现金占收入的比例同比略 提 0.02，运营质量基本维稳。 纺织制造：受高基数及关税影响订单延续承压，利润降幅环比深化。部分公司受高基数 及关税影响，订单增速承压，拖累制造板块收入同比下滑。在产品调价&结构弱化、产 能利用率波动、投产影响下板块毛利率同比-1.3pct，但管理和财务费用率优化带动归母 净利率同比-0.9pct，最终 Q3 归母净利润增速-10.1%，降幅环比深化。运营质量方面， 海外库存去化步入尾声及存货压力减轻下，Q3 销售收到的现金占收入的比例环比提升， 经营性现金流保持健康。但预计关税延续影响客户下单谨慎，部分制造企业给予客户更 多账期导致板块应收账款周转率同比下滑。

分不同细分子板块来看： 收入端，2025Q1-Q3 同比 2024Q1-Q3，大众（+1.6%）>家纺（+1.4%）>纺织制造（- 0.1%）＞中高端（-1.5%）＞鞋帽（-2.8%）。森马、海澜拉动大众板块稳健增长，家纺 Q3 流水环比改善拉升累计增速，关税影响渐消但仍影响部分纺织制造企业订单，中高 端和鞋帽品类延续疲弱。2025Q3 同比 2024Q3，家纺（9.5%）>鞋帽（4.8%）>大众 （3.6%）>纺织制造（-1.3%）＞中高端（-1.6%）。Q3 板块收入分化，家纺、鞋帽 Q3 环比显著改善，且收入增速领跑。大众环比相对维稳，纺织制造部分公司受高基数及关 税持续影响订单增速承压，中高端板块增速承压、环比降速。 利润端，2025Q1-Q3 同比 2024Q1-Q3，中高端（+2.1%）>纺织制造（-0.6%）>家纺 （-3.4%）>大众（-12.4%）>鞋帽（增亏 0.6 亿元）。受益于部分标的公允价值增长，中 高端板块取得正增，纺织制造因部分产能利用率不足及成本提升等原因下毛利率下滑拖 累利润，家纺、大众及鞋帽板块因费用投放、存货跌价计提等因素拖累利润均有所下滑。 2025Q3 同比 2024Q3，中高端（36.1%）>家纺（24.0%）>大众（8.2%）＞鞋帽（减 亏 0.3 亿元）>纺织制造（-10.1%）。中高端利润高增受益于部分标的公允价值变动，结 构优化&成本下降带动家纺毛利率高增，大众与鞋帽在低基数下利润同样取得改善，纺 织制造部分公司在产品降价与产能利用率波动下毛利率下滑拖累利润。

板块小幅跑输大盘，制造表现较优

年初至今纺织服装行业小幅跑输大盘，纺织制造涨幅优于品牌服饰。截至 2025/12/12， 长江纺织服装指数相比年初上涨 8.7%，跑输沪深 300 指数 6.4pct，其中纺织制造指数 上涨 13.3%，品牌服饰指数上涨 5.3%。今年纺服板块与大盘走势较为趋同，10 月以来 受零售持续回暖、出口链情绪好转以及板块资金轮动影响走势较好。从估值水平来看， 截至 2025/12/12，纺织服装板块 PE(TTM/剔除负值)为 20.2 倍，处于 2017 年至今的 74%分位数水平。

股价表现方面，纺服板块年初至今涨幅居前的为人形机器人、AI 概念相关个股，以小市 值公司为主；跌幅靠前的则多为关税压制订单表现的制造个股以及部分零售表现承压的 品牌公司。

制造：把握库存周期切换&Nike 修复共振β

短期：把握库存周期和 Nike 共振β

β1：库存周期切换

我们在《把握库存周期切换和 Nike 修复共振β，看好运动制造板块投资机会》一文中提 过：美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标。且通过复盘弱零售 环境下的美国服装行业历史三个去库→补库阶段中中国服装制造公司业绩和股价的表 现，我们发现在由主动去库→主动补库的过渡阶段（无被动去库阶段主因零售较弱），制 造公司股价和估值水平有望进一步修复。估值基本上修复至去库前水平，而公司的业绩 稳增长能力（含赛道、客户和产能布局）能够带来估值溢价。

因此，我们需判断当前库存周期位置： 终端需求层面，欧美零售增速稳健，品牌端营收指引延续分化。 行业端，2022Q3 以来，美国服装零售增速维持个位数增速，消费者信心指数自 2025 年 初以来震荡下行，整体零售表现相对稳健且有逐渐修复趋势，但消费者信心指数持续下 滑，全球贸易局势震荡叠加通胀的持续影响下日、法等国零售环境仍然偏弱，法国零售 增速则维持低位震荡。 品牌端，从海外运动品牌最新营收增速指引来看，UA 等品牌恢复提供全年指引，全年 营收能见度提升，但表现预计延续分化。

营收增速环比提速品牌中，On、Amer Sports 维持强劲增长，全年营收指引再度 上调；Nike 预计 FY2026 全年批发温和增长，直营延续下滑，粗略估计全年营收 增速降幅收窄；UA 全年营收增速降幅也有所收窄。

营收增速环比持平品牌中，Adidas 品牌双位数增长维持不错表现，VF 下一季度延 续低个位数下滑，全年估计仍维持低个位数下滑。

营收增速环比降速品牌中，Asics 和 Deckers 营收指引增速虽环比降速，但仍维持 不错表现；Puma 固定汇率下预计 FY2025 低双下滑，承压相对明显；Lululemon 下调指引增速后营收增速环比降速明显。

中观库存层面，美国服装整体库存处于去库尾声。美国零售及批发商库销比均已降至历 史中枢以下，零售商库销比则在 2022 年以来稳中有降，2025 年 8 月库销比降至 2.13， 批发商库销比则自 2023Q2 以来持续下降并在 7 月开始回升，2025 年 8 月库销比提至 2.16，趋势上当前品牌端（即零售商）库销比整体仍处于下滑态势但批发商已有所回弹； 从行业库存同比情况来看，2023 年 5 月以来美国服装零售商库存 yoy 持平，批发商库 存保持去化但库存 yoy 持续收窄。综合来看，美国服装行业库存整体处于去库阶段尾声。

品牌库存层面，后续库存走向分化，行业巨头 Nike 库存去化将持续至年底。核心服装 品牌库存整体已修复至正常水位，一方面品牌自身指引将当前库存状态描述为健康状态， 一方面品牌库存周转天数近期同比向好。后续，经营较优品牌已处于被动去库或主动补 库阶段，如 Adidas、Lululemon 处于主动补库期，On 则处于被动去库阶段；而经营相 对承压的品牌如 Nike、Puma、VF 则处于主动去库阶段。整体而言，受经营状况与库存 去化情况影响，不同品牌后续库存走向分化。

总结而言，由于海外终端零售整体仍较稳健，且包括 Nike 在内的部分品牌库存仍需去 化，因此当前海外服装库存仍处主动去库阶段。但行业及品牌端库存已恢复健康，而后 续一旦需求迎来拐点，则有望进入主动补库（弱β）/被动去库（强β）阶段，因此本轮库 存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化。

β2：Nike 经营拐点

由于库存高企+经典单品增长乏力+主动收缩渠道发货，Nike 近期经历多季度经营承压。 近 2 年来，由于 Nike 品牌自身科技迭代缺乏创新，叠加潮流趋势变化以及各细分领域 运动产品崛起，FY2024~FY2025 间主打产品 AF、AJ、DUNK 系列产品零售表现疲软， 并连带服装类产品表现不佳，而为保证经营质量的良性，Nike 主动缩减经典款加盟渠道 发货（尤其大中华区）。

伴随库存逐步出清+产品&渠道梳理优化，年底 Nike 有望轻装上阵迎经营拐点。 1） 库存逐季向好，预计 FY2026H1 恢复健康。Nike 整体及北美营收整体呈现修复趋 势，库存状况逐季改善，三大经典系列库存状况持续向好：AF1 库存已企稳，AJ1 库存正在恢复健康，Dunk 库存延续大幅下滑，预计到 FY2026H1 末库存实现健康 状态。

2） 渠道梳理、产品矩阵创新，北美、批发、跑鞋引领修复。Nike 通过“Win Now”战 略强化北美、批发和跑步等核心领域。产品端，回归运动本质，持续推动核心品类 的系统性升级，如今年对路跑鞋矩阵进行了战略性的“9-box”重组，围绕缓震性能 构建起清晰的全场景产品体系，Vomero 与 Pegasus 等系列有效带动整体鞋类营收 增速修复。渠道端，批发商库存恢复健康且销售强劲，批发业务先于直营修复，并 预计 FY26 进入温和增长。市场端，北美地区渐步入健康经营，品牌营销及产品投 放效果较好，而大中华区受客流疲软及淡季销售影响延续承压，产品创新和代言人 活动则带来了环比改善。

短期关税影响渐消下制造板块重回基本面逻辑，期待年底至明年 Nike 经营拐点带来订 单弹性。关税明确下制造企业 2025H2 和 2026 年接单、排产、招工有望有序推进，板 块投资确定性提升，回归基本面逻辑。目前美国服装行业库存位于去库阶段，短期订单 弹性较弱，但一方面多数公司库存仍相对健康，另一方面 Nike 去库已进入尾声，后续 伴随库存 11 月前出清恢复健康，Nike 轻装上阵迎来经营拐点，叠加美元 9 月降息周期 开启后，终端零售有望逐步迎来修复，下游接单有望迎改善。 此外，头部运动制造公司净利率仍存修复缺口，期待明年盈利改善。对比各板块净利率 季度变化，由于产能爬坡或劳动力成本提升等原因，2025 年前三季度除纺织品制造外 多数制造公司净利率下滑，运动制造龙头除晶苑外均存修复缺口，期待明年订单改善以 及新厂爬坡&劳动力成本上升等不利因素消除后制造龙头的盈利修复空间。

长期：壁垒深化、格局优化，利好行业龙头

下游品牌商在“规模扩张”的基础上追求“效率提升”，进而推进核心供应商制度，对头部企 业的采购占比持续提升，制造端格局优化；同时，受劳动力成本及关税政策影响，品牌 商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素的国家倾斜，以保障供应链系统稳定性。 品牌商纷纷推出核心供应商策略；包括：对于新进入者，初次合作需进行考察和验厂： 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货 期、劳工保护、环保与社会责任等情况。合格供应商初期一般只能获取少量订单，需通 过长时间的合作考察后才可能成为客户的核心供应商，而对于已经确定的核心供应商， 往往能够深度参与品牌客户的产品开发，具备可靠的质量与偏低的经营成本，形成长期 且稳定的合作关系，从而对新进入者形成客户资源壁垒。

劳动力、土地及关税成本提升加速供应商全球化。鞋服等成品制造仍属劳动力密集型产 业，相比劳动要素成本逐步提升的国内，东南亚地区已凭借更低的劳动力成本、较优惠 的所得税、良好的贸易政策成为纺织产业链转移的主要承载地。另一方面，关税成本抬 升下，布局海外产能的必要性与优势进一步提升，加关之后，在生产管理壁垒高、客情 稳定、供应格局集中且较紧缺的运动制衣行业中，品牌预计趋向于在不同制造商之间进 行产能调配，如部分订单流向在低关税税率国家建厂且产能富余的制造商。因此，劳动 要素、关税等成本日益提升背景下，服装品牌供应商全球化成为长期趋势，驱动份额向 具备全球产能的龙头制造商进一步集中。

另一方面，在品牌供应链策略转变下二线供应商近几年成长性更优。近几年，品牌为避 免对大供应商过度依赖、控制单一合作方的份额占比，主动培养优质二线供应商以降低 成本及供应链风险；另一方面，二线制造商在扩产响应速度、合作配合度（如柔性生产 调整、定制化需求满足等）上更具灵活性，能够快速适配品牌的市场迭代与产能调整需 求，因此获得更多订单倾斜，进而实现更快的业绩增长与规模扩张。

品牌：明年望迎 β，寻找确定性

品牌板块β行情一般发生在主动去库末期（或被动去库阶段），且行情走势基本和零售增 速的变化趋势正相关，可以将零售的二阶导看做行情起终点的核心指标，其中也往往伴 随着存货周转率的改善。整体来看，在由主动去库→主动补库的过渡阶段，品牌公司股 价和估值有望迎来催化，公司的业绩稳增长能力则能够带来估值溢价。补库阶段品牌企 业营收增速与利润增速均有所回落，股价基本停止整体性上涨，但营收增速相对更优的 公司仍存股价上涨机会。

从收入 yoy-库存 yoy 指标来看，2025Q3 行业库存去化至相对低位。8 月以来国内零售 增速逐渐回暖，且关税落地、提振内需政策及板块情绪方面均有利好，明年有望过渡到 主动补库或被动去库阶段。

A 股：优选利润修复弹性标的，加盟补库或强化确定性

去库结束后，利润率修复弹性如何？

毛利率：今年在由累库转为主动去库背景下整体毛利率理应有所承压，但部分公 司受益于主动控制折扣、结构优化以及原材料成本降低，毛利率表现较优，其余公 司则在明年去库结束背景下折扣率回归常态，据此判断中高端男装比音勒芬、家 纺富安娜、中高端女装歌力思&欣贺股份毛利率修复空间较大。

费用率：受今年终端零售疲软影响，多数品牌负经营杠杆弹性拖销售费用率显著 高于可比年度。因此展望 2026 年，弱终端零售低基数下有所改善，预计销售费用 率改善空间较大，据此判断中高端男装比音勒芬&报喜鸟、大众男装七匹狼、家纺 富安娜、大众品牌森马&太平鸟、中高端女装地素时尚弹性相对较大。

明年加盟有望补库，或将强化营收增长确定性。2021~2025H1 A 股品牌服装板块各渠 道未出现一致性改善，或通过开店、调节发货、放松折扣实现加盟的阶段性增长，出现与直营的增长错配。期间加盟 CAGR 增速明显低于直营，加盟成为对收入增速拖累最 明显的渠道。因此我们判断，24 年至今加盟提货增速较弱，当前库存状况预计健康或偏 低，明年有望补库提货增益品牌报表收入，若终端迎需求拐点，则有望实现可观提货弹 性，放大终端增长。

港股：零售短期承压，优选确定性标的

运动鞋服市场规模增速放缓。2025 年中国运动鞋服市场规模同比+6.1% 至4377亿元， 增速同比 2024 年-0.7pct。短期零售未见明显拐点，预计 2026 年运动鞋服行业延续中 单位数增长。

品牌格局稳定，行业集中度下滑。消费者购物逐渐理性化，品牌粘性走弱，大众运动行 业缺乏科技创新，各家产品力逐渐趋同，预计 2026 年不会出现显著格局优化。而细分 户外赛道崛起，小众品牌分流市场，CR5 自 2022 年起持续下降，预计把握户外品类以 及消费降级趋势、具备强运营能力的品牌增速较优。

零售短期承压，静待后续修复。流水层面，运动品牌 2025Q3 流水多环比降速，终端零 售短期承压，其中 361 度增长领跑同行。库存及折扣层面，运动品牌 2025Q3 折扣同比 加深，库销比同比走高，库存及折扣存在压力，但整体预计仍可控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）