2026年宏观展望：事异备变，久而化成

1. 国内宏观环境：修复中的结构分化与政策托底

当前宏观环境的核心特征是“外需趋缓、内需承压、结构分化”，但中期韧性正在 由结构性力量重新累积。从外需看，在高基数与关税扰动下，出口短期承压，但区域与 产品结构持续优化，正形成支撑中期韧性的“抗压缓冲区”。从内需看，新一轮提振消 费的政策已在路上，服务消费扩张及居民收入中长期改善将逐步成为新的增长支点。地 产方面，地产销售、投资、资金与价格端全面走弱。销售未稳仍是修复受限的核心，主 因风险溢价偏高导致租金收益率回升难以带动购房。明年地产的关键不在于反转，而在 于金融与消费属性的改善能否共同推动地产投资下行斜率的收敛，房地产市场的优化供 给和保障房政策的推出值得期待。制造业投资“前高后低”，主因是盈利偏弱制约扩张， 但结构上，高技术制造业在政策与外需支撑下保持韧性，传统行业与已步入激烈竞争的 新兴产业在“反内卷”政策推动下有望企稳。基建方面，受化债挤占专项债额度基建投 资偏弱，但政策性金融工具投放或将对冲下行压力；中长期看，基建重心将由“扩规模” 转向“调结构”，新型基建及传统基建更新和数智化改造成为核心动能。金融与信用环 境方面，社融进入“温和扩张、结构修复”阶段，对稳定经济节奏与修复预期形成支撑。 整体来看，短期宏观仍承受预期偏弱压力，但中期增长的结构性支撑正在显现，经济运 行正呈现“短压、中稳、长韧”的格局，预计 2026 年实际 GDP 增速约 5%。

1.1 出口: 高基数下的承压与韧性

出口整体呈现“前强后弱”的运行特征。三季度之前，出口表现明显强于市场预期， 主要来自“抢出口”和“抢转口”带来的阶段性拉动。一方面，海外进口商在关税政策 存在不确定性的背景下提前囤货，推动出口订单集中释放；另一方面，为避免直接关税， 转口贸易增加。二者共同构成出口的主要韧性来源。进入四季度后，关税政策的滞后影 响开始显现，叠加基数因素，出口增速明显回落，短期承压态势较为明显。尽管短期压 力加大，但出口的中期韧性仍值得关注。 出口在国别结构与产品结构优化下逐步形成“抗压缓冲区”。一方面，我国对非美 地区出口正构成新的支撑力量，弥补对美出口的下滑。从占比上看，我国对美国出口占 比从 2024 年的 15%下降至约 11%，而对东盟、拉美、非洲和印度等非美市场出口占比 已超过 55%。尤其对东盟出口近年来保持增长趋势，占比从 16%上升至 18%。从增速 上看，我国对东盟、印度等新兴国家区出口增速维持在两位数以上，对出口增速形成有 力支撑。总体看，区域多元化的趋势预计将降低单一市场对中国外需的影响。另一方面， 从出口商品构成来看，传统低附加值产品占比继续下降，而汽车、船舶、电力设备、光 伏组件、集成电路等高附加值行业成为新的出口增长点。

中美贸易摩擦的不确定性有所降低，美国拖累出口的“底”或已出现。随着中美进 一步谈判，关税政策出现阶段性缓和，如美国主动下调对中国 10%芬太尼关税，并延长 24%对等关税暂缓期，中美贸易环境的不确定性有所下降。从今年三季度末的数据看， 对美出口已出现温和改善迹象，美国对出口的拖累的“底”或已出现。 结构性力量支撑叠加中美贸易不确定性降低，出口或维持温和增长。总体来看，出 口在短期阶段受到抢出口透支、高基数以及关税影响的拖累，增速将出现一定回落。但 考虑到区域结构优化、产品结构升级以及与美国贸易摩擦边际缓和，出口中期韧性依旧 稳固。预计 2026 年出口增速虽不及今年前期的高点，但在结构性力量支撑下仍有望维 持温和增长，对经济形成稳定贡献。

1.2 消费: 从脉冲式反弹到结构性修复

补贴脉冲退潮后消费动能回落。今年上半年，社零增速亮眼，但三季度后明显转弱。 10 月，社零单月增速已下滑至 2.9%，累计增速降至 4.3%。结构上看，上半年的社零增 速较高主要源于“以旧换新”政策带来的脉冲式需求释放，家电、汽车、家具及通讯器 材等补贴覆盖领域消费增速普遍超过 20%。二季度往后，需求透支效应开始显性化，耐 用品消费增速开始回落。 消费回落的根源在于居民收入预期修复仍然偏慢。居民收入预期改善不足，导致消 费在三季度后进入回调阶段。具体看，一是居民财富效应收缩：地产走弱使得居民资产 负债表承压，居民部门对未来收入与资产增值缺乏明确预期，导致消费倾向下降；二是 居民工资性收入改善有限：PPI 同比增速连续负增，企业部门盈利端偏弱，居民收入难 以提升，也会对消费意愿造成显著掣肘。

消费修复动力将来自结构变化，服务消费或成为新的增长点。从消费结构上看，一 方面，耐用品“以旧换新”政策预计在 2026 年仍会延续，但边际效力可能弱于 2025 年： 一是耐用品领域消费面临高基数；二是前期需求透支相对难以快速再积累。但是，政策 仍然需要在耐用品领域维持稳定预期，例如强化补贴覆盖范围、加大补贴力度、降低消 费端融资成本等。另一方面，服务消费或能成为延续消费动能的结构性力量。一是需求 端居民服务性消费维持扩张趋势。2024 年，居民人均服务性消费上升至 1.3 万元，与 2013 年相比扩张近 3 倍，服务性消费支出占比持续上升；二是供给端服务业规模高速扩 张。当前服务消费规模已突破 7 万亿元，近三年复合增速接近 8%，占 GDP 比重持续提 升。其中，家政护理、体育健康、文旅消费、教育培训等热门板块合计市场规模超过 3.2 万亿元。三是服务消费边际递减效应更弱。与耐用品不同，服务消费不具有强烈的“提 前透支”特征，而且具备更强的吸纳能力，因此更能为消费提速提供可持续支撑。此外， 消费领域的供给侧改革或将在提升品质、减少低效供给的基础上修复消费动力。 消费仍将是中长期支撑经济的重要力量。一方面，“十五五”期间政策导向强调“坚 持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，其核心在于通过完善公共服务体 系与社会保障体系，提升居民可支配收入水平与消费能力，包括加大教育、医疗、养老 与社会保障投入，通过提升转移性收入，改善居民可支配收入的广度；另一方面，服务 消费的扩张将构成消费修复的关键着力点，如果收入端改善与服务消费扩张能够形成共 振，消费增速有望得到实质性修复。总体看，短期消费承压，但中期消费的结构性支撑 正在逐步形成。

1.3 地产：未来重点关注下行斜率的收敛

房地产市场酝酿新的政策驱动。今年 3 月以后，随着去年“924”政策红利的边际 走弱，房地产投资出现回调。销售端看，全国商品房销售面积同比降幅重新扩大，10 月 累计降幅超过 6%；投资端看，房地产投资同比下降 14.7%，为 2022 年以来最大降幅。 资金端看，一季度后地产资金累计到位增速降幅继续扩大，10 月累计增速为-9.7%，与 去年全年相比有收窄；价格端看，与 2024 年相比，新房、二手房价格增速降幅有所修 复，但仍处低位，其中一、二线城市房价修复强于三线城市。在中央经济工作会议的指 引下，房地产优供给稳保障的政策值得期待。 租金回报率的提升不必然提升居民购房意愿，稳房价预期是关键。一方面，居民购 房意愿取决于实际回报率而非单一的租金收益率，房价变动是实际回报率的关键变量。 10 月百城住宅租金收益率达到 2.36%，高于十年期国债收益率水平，但是居民加杠杆意 愿仍然谨慎，指向租金收益率并非购房行为的主导因素。我们认为主要的原因在于居民 房价预期不稳，当房价处于下行周期，房价跌幅足以抵消租金带来的收益，即便租金收 益率较高，实际回报率仍可能为负。另一方面，房价预期本质上是“风险溢价”。预期 越不稳，风险溢价越高，分母端折现率越大，导致资产估值越低，拉低购房意愿，这也 是“买涨不买跌”行为的逻辑根源。目前地产的痛点在于房价预期偏弱，风险溢价偏高， 租金收益率的提升难以形成地产购置的有效拉动力量。

地产消费品属性修复在于“好房子”供给能力提升。“十五五”规划建议稿明确提 出要“推进实现人民住有所居从基础性向适宜性转变”，“发展好房子”。这意味着未 来房地产增量需求的修复更多依赖改善型需求释放与居住品质提升，而不是过去的加杠 杆与房价上行模式，地产的消费属性将被继续强化。增量市场的销售提升依赖优质供给 的扩张，使得增量需求向“好房子”集聚，而不是向“多房子”累积。 关注重点在于“下行斜率的收敛”。地产仍处于调整期，政策脉冲消退后供需两端 内生修复动力偏弱，在中短期内地产仍难以迎来趋势性改善。明年关注的重点不在于反 转，而在于地产风险溢价与消费属性改善的带动下，地产投资下行斜率的收敛。“十五 五”规划建议稿明确提出“推动房地产市场平稳健康发展、实现好房子愿景”，为房地 产托底提供了政策空间。从政策发力方向看，一是稳预期。继续推进保交楼与存量去化， 修复房价预期、压低风险溢价，从而稳定需求端的折现率；二是提升“好房子”供给。 通过完善住房品质、优化供给结构，增强房地产的消费属性，形成面向改善型需求的增 量市场支撑。

1.4 制造业：盈利压制总量，高技术支撑结构

制造业投资整体呈现“前高后低”的运行特征。今年上半年在“设备更新改造”政 策推动下，装备制造业投资维持高增，对整体制造业投资形成有效支撑。其中，通用设 备投资增速维持在 15%以上。下半年，随着政策红利边际弱化，制造业投资动能明显转 弱。10 月制造业投资累计增速回落至 2.7%，较上半年下降 3.5 个百分点。制造业投资 回落的根本原因在于企业盈利预期偏弱，导致投资意愿不足。利润端看，PPI 同比已连续 37 个月处在负值区间，意味着企业利润端承压，规上企业利润增速仍处低位。10 月 利润同比出现回踩，指向利润修复未形成趋势。库存端看，制造业库销比处于 2016 年 以来的 38%分位水平，属于历史偏低区间。在盈利尚未改善的阶段，企业倾向于优先通 过补库存来满足潜在需求，只有在订单持续改善、盈利出现持续回升趋势，投资扩产投 资意愿才会提升。 政策引导下，高技术制造业继续提供结构性支撑。在企业盈利修复有待提升的背景 下，制造业投资难以出现全面性高增长，但是科技创新带来的结构性韧性或将延续。政 策方向预计仍将聚焦在战略性新兴产业和关键领域补短板，高技术制造业的投资增速大 概率保持在较高区间。包括集成电路、电子专用材料、工业机器人、新能源装备等行业， 受益于政策补贴、税收优惠、专项贷款等组合支持，将维持较高增速，为制造业投资提 供支撑。

外需结构偏向高附加值产品，为相关行业投资韧性提供依据。在出口部分，我们提 到高技术、高附加值产品的出口增速上升，指向我国制造业在部分先进制造领域的竞争 力提升。从外需侧看，高端机电、新能源相关产品等产品出口仍具增长潜力，这也将反 向支撑相关高附加值制造业资本开支保持韧性。 “反内卷”政策推动下，传统产业和与已步入激烈竞争的新兴产业投资有望企稳。 一方面，“无序竞争”的减少会带来产品价格和利润率的调整，企业盈利弹性逐步修复， 资本开支能力会逐步提升。另一方面，“反内卷”政策引导下，传统制造业与竞争过于 激烈的新兴产业大概率不会再盲目扩张，而是更注重技术改造、设备更新等方向，其投 资结构将呈现“更少但更好”的特征。传统制造业整体投资增速虽难大幅上行，但会从 此前的下行趋势中逐步企稳，减少对整体投资的拖累。 制造业投资仍具韧性。总体看，制造业投资将呈现“高技术支撑、传统产业企稳”的格 局。科技创新仍是主要驱动力，而“反内卷”政策将在传统行业形成供需改善和盈利修复 的良性循环，使传统行业投资逐步企稳。整体制造业投资虽难重现高增速，但仍具备韧 性。

1.5 基建：短期承压回调，中长期结构性动能增强

基建投资“前稳后弱”。下半年以来，基建投资降温明显，狭义基建投资增速 10 月 转负。狭义基建增速回落主要源于新增专项债中用于化债的比例提高，挤占投资资金： 公共设施管理业、道路运输等传统基建领域下半年投资转负。广义基建降温主要原因之 一是电源和电网投资在去年高基数下明显回调。 短期看，基建仍弱于趋势，但政策性金融工具或将对冲下行压力。短期内，化债预 计将继续挤占专项债额度，公共设施管理业和道路运输投资等地方政府基建可能持续承 压。需求端看，建筑业新订单 PMI 走弱，也将限制狭义基建修复。但是，5000 亿元政 策性金融工具已经全部投放，预计将在 2026 年逐步形成实物工作量，对整体基建投资 形成实质性拉动。如果效果显著，不排除明年工具规模进一步扩大的可能，为短期基建 企稳提供向上弹性。 中长期基建的支撑更多来自结构性升级。中长期看，基建投资的增长逻辑将从“规 模扩张”转向“结构优化”，新型基建和传统基建更新和数智化改造将成为关键支撑。 根据“十五五”规划思路，未来基建重点更聚焦于能源体系优化、交通网络完善、城镇 化质量提升及数字基础设施建设，而非传统意义上的大规模投资扩张，基建投资的结构 性动能有望持续增强。

1.6 社融和货币：内生性动能有待进一步修复

社融增速回升但结构偏弱。2025 年 1-10 月社融存量增速回升至 8.5%，从结构看， 政府部门成为社融扩张的主要支撑，而企业和居民部门的信用扩张仍然偏弱，信贷增速 持续回落，信用修复的内生性动能有待进一步增强。同期新增人民币贷款 14.5 万亿，同 比少增 1.16 万亿，主要拖累来自于企业中长贷和居民短贷。 企业部门信贷结构分化。1-10 月企业短贷同比多增 1.7 万亿。其一，去年同期在监 管“挤水分”背景下，企业短贷空转规模大幅压降，形成了较低基数；其二，在央行呵 护净息差的政策导向下，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”， 一定程度上约束了低收益票据贴现的投放，银行转而加大企业短贷投放“冲量补位”， 以维持信贷供给力度。同期企业中长贷同比则少增 1.51 万亿，是当前信用扩张的最大拖 累项。其一，在地方化债推进下，政府债券对存量高息贷款持续置换，对企业中长贷形 成结构性挤出；其二，房地产、基建等传统行业景气度仍然偏低，传统信用载体持续收 缩；其三，企业利润延续偏弱态势，微观主体预期不稳，在生产和投资端主动加杠杆的 意愿仍然不足。 居民部门信用扩张整体低迷。1-10 月居民短贷同比减少 9684 亿。其一，当前“个 体工商户经营困难”尚未显性修复，个体工商户市场主体新增显著放缓，短期经营贷投 放缺乏需求基础；其二，居民收入和就业预期仍然偏弱。居民扩表意愿相对谨慎，消费 增长缺乏可持续的内生驱动力；同期居民中长贷同比减少 3900 亿。一方面，房价持续 调整引发居民资产负债表被动缩水，居民端“等待更低价格”、“等待更好房子”的观 望情绪显著升温；另一方面，房地产市场信心不足，亦推升了闲置二手房挂牌出售的意 愿，在需求偏弱的环境下导致阶段性供给增加，进一步压低价格预期。“房价调整-预期走弱-延迟购房-供给增加”的负向循环尚未扭转，居民提前还贷、主动降杠杆的倾向依然 明显。

货币端 M1、M2 回升，财政扩张与资产结构调整共同驱动。M1 增速在 2025 年 10 月显著抬升至 6.2%，主要受两方面因素推动：一是基数偏低。2024 年“手工补息”规 范化后，企业活存曾向理财、货基等迁移，提供了相对较低的基数；二是财政发力带动 实体部门资金活性提升。2025 年以来，各地通过“专项债+专项贷款”加快清偿拖欠企 业账款，资金从财政体系向企业、居民流出并沉淀为活期存款。同期 M2 同比增速亦回 升至 8.2%。一是财政扩张成为广义货币派生的重要渠道。2025 年 1-10 月政府债融资新 增 11.9 万亿，同比多增 3.7 万亿，而同期财政存款仅同比多增 7700 亿，政府债回流实 体部门效率有所提升；二是理财资金回表。权益市场回暖带动居民赎回部分理财和广义 基金产品，推动非银存款同比大幅多增。

2. 两种视角看当下经济“量稳价弱”

当前经济整体“量稳价弱”，指向有效需求不足。有效需求不足并非一个孤立的问 题，而是多种宏观因素叠加的结果。从经济学理论角度，可以归纳为两个核心逻辑，从 马克思政治经济学视角来看，是由于收入分配结构导致的消费不足；从凯恩斯货币经济 视角来看，是预期不足导致的储蓄不转化为投资。这两条主线既能够覆盖中国现实经济 的主要矛盾，也能够兼容其他相关理论的解释。

2.1 马克思政治经济学视角：收入分配不均下，消费的内在约束

马克思政治经济学认为，生产的无限扩张与消费能力的有限性的矛盾核心在于收入 分配的不均衡。一方面，生产具有扩张性。资本会不断积累，然后扩大再生产。另一方 面，消费能力会受到收入分配结构的制约。当财富分配不均衡时，财富会逐步集中在少 数人手中，而这些群体的边际消费倾向远低于中低收入群体，导致社会总体消费能力无 法跟上生产能力扩张，从而形成“有效需求不足”。将这一理论与中国现实相结合，可以发 现，中国当前需求偏弱与收入分配结构之间具有契合性，即：收入分配差距仍然较高— 劳动报酬增速滞后—普通家庭收入不足以支撑消费扩张—高收入群体消费趋于饱和—社 会总消费能力偏弱。这一逻辑链条对理解消费恢复乏力、名义增速偏弱具有重要解释力。 中国目前的收入分配均衡程度仍有待提高。一是我国基尼系数仍处于偏高水平。中 国居民收入基尼系数长期在 0.46—0.47 区间，高于国际上公认的“0.4 警戒线”。即便 近年来有所回落，仍处于全球高收入与中等收入国家中的偏高水平。这意味着收入集中 度依旧较高，中低收入群体收入改善速度有限。二是我国的城乡收入比率较高。一般认 为城乡收入比率至少在 2.00 以下才是一个较为均等的收入分配格局。2024 年，我国城 乡收入比为 3.09，指向城乡居民收入差距依旧较大。总体看，目前的收入分配状况仍有 待改善。

收入分配不均衡下，消费倾向差异导致“消费不足”。一方面，高收入群体消费倾 向边际下降。2012 年以来居民净财富基尼系数较高，且高于收入基尼系数，或由于房价 上涨、股市整体上升，指向高收入群体的新增收入主要流向投资而非消费：新增收入更 多转化为地产、股权等资本增值活动。这意味着，即便宏观经济增长带来新增财富，也 难以通过高收入群体形成同等规模的新增消费。另一方面，近年来劳动者收入增速滞后 于劳动生产率与经济增长，导致消费能力不足。居民收入增速在疫情后明显放缓，使得 消费倾向较高的群体缺乏足够收入扩张，从而限制了最终需求。 财政再分配力度偏弱，难以有效缓解收入分配失衡。财政支出与税收制度应通过再 分配机制缩小收入差距，但现阶段财政分配体系的调节效应仍有较大提升空间。一是税 制累进性不足，再分配效果有限。一方面，我国增值税、消费税等流转税占比较高，2024 年达 38%。流转税按商品和服务征收，属于间接税，税率对不同收入群体一致，不具备 累进性，对缩小收入差距的作用有限。另一方面，累进性更强的个人所得税占比偏低， 2024 年仅 25%。因此，我国整体税收体系对基尼系数的调整幅度有限，再分配效应明 显弱于美国、日本、德国等国。二是财政支出向民生倾斜力度仍显不足。长期以来，财 政支出更多投向基建，而非直接改善居民收入的转移支付。近年来，教育、医疗、社保 等民生领域支出占比虽稳步提升，2024 年达到 36.7%，但与美国在人均 GDP 达 1.2— 1.3 万美元阶段的 43%相比仍有差距，表明我国财政在提升民生保障、改善收入分配方 面仍具有较大提升空间。 突破有效需求不足的结构性约束，财政政策需要向“收入与再分配改善”倾斜。分配 结构与财富格局决定了居民消费的能力和倾向。高收入群体储蓄、投资偏好强，而中低 收入群体消费意愿强但缺乏支付能力，这正是中国“货币供应充裕但终端需求不足”的重 要成因。因此，财政应更多通过改善居民部门的直接收入来形成需求拉动，而不是主要 依靠基建渠道。加大民生支出比重，通过改善居民永久性收入预期，提升长期消费意愿。

2.2 凯恩斯《通论》视角：不确定性上升引发预防性储蓄，构成有效 需求恢复的“行为性约束”

不确定性上升对需求修复形成行为性约束。在收入分配结构之外，不确定性上 升引发预防性储蓄，也构成了当前有效需求恢复的“行为性约束”。凯恩斯在《就 业、利息、货币通论》中指出，当经济主体面对更高程度的不确定性时，其流动性 偏好会增强，倾向于持有更多安全性资产，以提升对未来冲击的应对能力。这种“预 防性动机”会让消费和投资更趋谨慎，削弱总需求的修复力度。从国内情况看，不 确定性的上升，已经成为抑制需求回升的一项客观约束。

一方面，居民端在收入、就业和房价三重不确定性下，预防性储蓄显著抬升。 央行每季度进行的城镇储户问卷调查显示，居民“倾向于更多储蓄”的比例已从 2021 年一季度的 49.1%上升至 2025 年三季度的 62.3%，而“倾向于更多消费和投资”的 比例则分别从 22.3%和 28.6%下降到 19.2%和 18.5%，我们理解，与同期三个维度 的预期同步走弱有关：一是收入预期。“当期收入感受指数”由 51.7%降至 46.5%， 而“未来收入信心指数”从 51.0%下降至 45.9%，居民对未来收入稳定性的感知明显 下降；二是就业预期。“未来就业预期指数”由 53.1%一路下探至 42.1%，近年来经 济结构转型和劳动力市场竞争加剧，放大了居民端对工作稳定性的担忧；三是财富 预期。“未来房价上涨预期”从 25.2%断崖式降至 9.1%，房地产市场持续调整则削弱 了居民的财富安全感。从历史经验看，居民消费偏好通常随收入、就业、房价预期 的改善而提高，而当前三者同步走弱，使居民行为更倾向于“保留现金头寸”，提 高流动性缓冲。强化了凯恩斯意义上的预防性储蓄动机，使需求修复呈现出更强的 谨慎性。 另一方面，企业端的不确定性则主要体现在盈利预期与整体景气水平走弱上。 企业端“安全性偏好”同样明显上升，定期存款比例已从 2021 年初的 62%上升至 2025 年 10 月 72%。从经营预期来看，BCI 企业利润前瞻指数自 2023 年中以来长 期低于荣枯线，企业对未来盈利能力的判断仍缺乏修复信号；企业景气指数中的“预 期指数”从疫情前的 121.5 回落至 109，企业对订单、成本及市场环境的整体前瞻 判断仍偏谨慎。在盈利预期与景气预期双双走弱的背景下，企业更倾向于锁定安全 收益，将“现金流安全”置于规模扩张之上。这与居民端的预防性储蓄一道，构成 了当前有效需求不足的又一现实来源。

3. 货币政策展望：“总量适度宽松+结构精准调节”的组合

展望 2026 年，国内外环境均指向货币政策仍需保持偏宽松的取向。从国内来 看，经济虽然在稳步复苏，但仍面临多重挑战和结构性瓶颈。在房地产深度调整、 地方化债压力以及部分行业盈利偏弱的约束下，社融结构仍未回归常态，信用扩张 缺乏足够的内生性动力，实体部门融资需求偏弱的特征仍较为突出。在此背景下， 货币政策继续维持偏宽松取向，稳定融资环境的必要性依然较强。 从外部环境看，美联储在 2025 年进入降息周期并结束缩表后，其政策立场在 2026 年大概率保持温和偏宽格局，全球金融条件趋紧的主导逻辑将继续弱化，主要 经济体利率中枢有望延续下移趋势。这意味着外部紧缩约束进一步减轻，国内宽松 政策所面临的利差与汇率压力同步下降，有利于稳定外汇与利率预期，为国内保持 稳健偏宽的货币环境提供了更加有利的外部条件。 结合 2025 年 12 月政治局会议提出的“加大逆周期和跨周期调节力度”的要 求，我们理解：逆周期调节意味着仍需托底需求、稳定融资环境；跨周期调节则强 调避免政策过早收紧，保持长期资金供给与金融条件的平稳性。基于此，我们认为 2026 年的货币政策在“适度宽松”的主基调上，将更强调政策的结构性、节奏性和 效率性，通过“总量适度宽松+结构精准调节”的组合，引导货币资金流向实体经济 的核心领域，推动新质生产力的培育和内需的进一步释放。

一是降准：稳定长期资金供给，托底需求修复与信用扩张。我们预计 2026 年， 降准仍将是货币政策的核心工具之一，累计幅度或在 50-75bp 区间。理由主要有两 点： 其一，“十五五”开局之年，需求恢复需要稳定的长期资金供给，降准是有效的 负债端稳定器。“十五五”规划建议明确提出：“促进形成更多由内需主导、消费 拉动、内生增长的经济发展模式。”这一战略目标表明，内需恢复将在“十五五” 时期扮演更重要的角色，我们理解内需恢复有两个支点：一方面，消费端需要持续 改善居民预期和现金流状况，修复居民部门资产负债表；另一方面，投资端要保持 基础设施、传统制造、民生等领域投资的合理增长。二者均依赖于长期稳定的资金 供给，因此，降准作为稳定长期资金供给、保障“十五五”期间消费和投资修复的必要 工具，其重要性愈加突出。 其二，信用尚未形成自发性扩张，稳定的中长期资金供给是信用修复的必要条 件。在经济新旧动能切换的背景下，新兴产业和传统产业之间的景气“温差”依然 存在，传统制造业、消费链条和建筑业等领域作为宽信用的需求载体，仍缺乏持续 的内生增长动力。在此背景下，货币政策在供给端有必要适度增强中长期资金的供 给，避免供给收缩对需求侧形成二次掣肘。所以通过降准释放相对便宜的资金，降 低银行负债端成本，改善中长期负债结构，推动银行提升在中长期项目上的资金投 放能力和意愿，进一步稳住并修复传统行业的信用与融资需求，为经济在新旧动能 切换过程中提供有力支撑的必要性仍然存在。

二是国债买卖：稳定预期与利率曲线的政策锚。国债买卖在 2025 年已成为央 行政策体系中的关键一环，展望 2026 年，我们认为国债买卖将继续处于央行操作 体系的前沿位置，并在“稳预期-稳曲线-稳融资”三个层面发挥重要作用： 其一，强化政策信号，成为稳定宏观预期的关键锚点。在当前稳增长压力犹存、 政策逆周期、跨周期调节意图更强的背景下，市场对政策取向的敏感度显著提升； 相较于降准，国债买卖具备方向性明确、定价影响直观、操作频次更灵活等优势， 其政策信号效应更强。2025 年初，央行暂停国债买卖后，长端利率阶段性快速上行， 反映出国债买卖已成为市场观察央行政策态度的重要窗口，其“市场锚”属性基本 确立。因此，在 2026 年逆周期与跨周期调节需求并存、政策仍需托底增长的背景下，央行维持国债买卖的连续性和可预期性仍是必要选择。 其二，收益率曲线的稳定性已成为宏观调控目标。央行在 2025 年三季度《货 币政策执行报告》中明确提出要：“保持合理的利率比价关系”；同时，潘行长在 2025 金融街论坛年会上也进一步指出：央行买卖国债对于“发挥国债收益率曲线定 价基准作用”具有关键意义。我们理解，在当前货币政策框架中，收益率曲线已从 单纯的市场结果，逐步上升为货币政策调控的重要关注点。一方面，曲线过度下移， 会在银行负债端调整刚性较强的条件下，压缩资产收益率与负债成本之间的利差空 间，侵蚀净息差，削弱银行信贷投放能力；另一方面，曲线过度陡峭，长端利率被 动上行，则会推升传统制造业、基建等依赖长期资金的领域融资成本，削弱需求端 修复的稳定性。所以央行有必要通过国债买卖对关键期限进行“点式干预”，将收 益率曲线稳定在合意区间。 其三，熨平政府债供给周期，为财政扩张提供稳定流动性支持。在“继续实施 更加积极的财政政策”的背景下，预计 2026 年政府债发行量仍将维持高位。一方 面，大规模政府债券的集中供给需要基础货币的投放来熨平市场流动性波动，国债 买卖响应快、可双向操作等特性，更适合于平抑政府债供给压力，降低政府融资成 本；另一方面，当前长端利率中枢较年初有所上移，利率单边下行的预期已明显修 正，使央行在来年继续通过国债买卖配合财政发债节奏的操作空间更为充裕，政策 操作更具“现实意义”。

三是买断式逆回购：平滑财政运行节奏、强化利率走廊的稳定性。买断式逆回 购在 2024 年首次启用后，正逐渐成为央行中期流动性管理框架的重要补位工具。 展望 2026 年，我们认为该工具将继续保持一定操作频率，必要性主要体现在两个 方面： 其一，有利于提升政策利率的传导效率。央行在 2025 年三季度《货币政策执 行报告》中强调要健全市场化利率形成和传导机制。买断式逆回购作为覆盖 1–12 个 月期限的中期流动性工具，在期限结构上能够填补短端逆回购与 1 年期 MLF 之间 的空白，提供“跨越短端波动区间”的中段流动性安排，使银行体系负债期限结构 更均衡，弱化因负债久期偏短引发的短端利率上行压力，有助于 DR007 等关键利 率更稳定地锚定在政策利率附近。强化政策利率对货币市场利率和债券收益率的约 束力。我们认为，买断式逆回购已经成为央行稳定利率走廊斜率、压实政策利率“锚 定效应”的重要抓手，其操作必要性在 2026 年仍将持续提升。 其二，有助于财政支出效率的提高。财政扩张作为当前稳增长的重要抓手，财 政支出能否按节奏顺畅落地，直接关系财政乘数效应。从数据上看，2024 年政府债 融资同比与财政存款同比走势趋同，体现出政府债集中供给对银行体系的明显“抽 水效应”，而财政支出回流未能形成有效对冲，财政资金运行呈现典型的“先回笼、 后回流”特征。但 2025 年以来，二者走势开始出现显著背离：政府债融资走高的同 时，财政存款同比反而下降，支出回流速度明显加快。 我们理解，背后关键在于央行买断式逆回购的精准介入。与国债买卖着力于稳 定长期利率结构、平滑政府债发行成本不同，买断式逆回购并不直接作用于价格端， 相比 7 天逆回购，其“负债久期覆盖”能力更强，能够跨越财政“错位周期”；相 比 MLF，其成本更低、投放更灵活，不会形成资金长时间滞留银行体系、导致流动 性结构性堆积。通过在政府债供给高峰期匹配 1–6 个月中期流动性，使“发债抽水” 与“支出回流”不再互相挤占银行准备金，推动财政支出从过去的“被动等待流动 性”转向“按预算节奏顺畅落地”。财政资金流转逐步形成“双轨化”运行格局， 其扩张的有效性显著增强。所以我们认为，2026 年在财政政策延续积极基调的背景 下，买断式逆回购仍将是央行提升财政支出效率、确保财政政策穿透力的必要工具。

四是降息：在实际利率偏高与外部约束下降中寻找恰当窗口。我们认为政策利率在 2026 年仍具备下调条件，但在操作上或更为审慎。其重要性和操作节奏可能 弱于降准、国债买卖等其他工具。驱动逻辑主要来自“实际利率偏高”与“外部约束弱 化”两方面，但同时也面临净息差收窄与政策空间有限的双重约束。 其一，实际利率偏高仍是经济内生动能修复的重要掣肘。从贷款加权平均利率 对比 CPI、PPI 或平减指数来看，当前实际利率整体处于过去十余年偏高区间。这 对企业与居民端均形成一定压力：一方面，居民端在名义收入增速放缓的环境中， 对“实际利率成本”的敏感度上升，边际消费意愿更容易被压制；另一方面，企业端在 工业品价格低位与供需错配叠加的背景下，盈利修复滞后、投资回报偏低，更倾向 通过价格竞争来维持市场份额，而非加大资本开支。因此，通过适度降低名义利率 来缓解实际利率压力，是弥补当前名义增速偏弱、修复微观动能的必要路径之一。 其二，外部约束弱化，为国内降息提供更宽松的外部窗口。随着美联储在 2025 年进入降息周期并结束缩表，主要经济体利率中枢在 2026年大概率维持下行趋势， 全球金融条件趋紧的利差压力边际改善。有利于稳定外汇与跨境资金预期，国内降 息的汇率约束显著弱化。 但降息同时面临着两方面的现实约束。一方面，银行净息差处于历史低位，在 贷款利率下行快、存款利率调整慢的格局下，2025 年三季度末，商业银行净息差仅 1.42%，续创 2010 年以来新低，制约了政策利率进一步下调；另一方面，政策利率 水平已逼近下限。当前 7 天逆回购利率仅 1.40%，活期存款利率已低至 0.05%，1 年期定存利率不足 1%，负债端成本下探空间较窄。

降息在 2026 年落地的关键取决于经济是否出现“需求回暖-价格修复”的组合特 征。央行在 2025 年一季度《货币政策执行报告》提出：“货币对物价发挥作用取决 于供需对比情况”。若需求偏弱，继续扩张货币供应反而可能加剧供给过剩，使物 价更难上行；而当需求回暖时，货币扩张对于提振价格才会更具有效性。同时，在 三季度《货币政策执行报告》中再次强调：“把促进物价合理回升作为把握货币政 策的重要考量”。我们理解，这意味着央行在操作上可能更倾向于将降息定位为需 求回升后的“顺周期强化工具”，而不是在需求偏弱阶段的“逆周期主工具”。换言之， 在物价尚未呈现持续修复之前，央行可能依靠降准、国债买卖和买断式逆回购等不 直接作用于价格的工具维持稳增长、逆周期调节的力度；而在需求改善、名义增长 企稳、物价回升逻辑逐步确立之后，当降息具备更强的传导效率时，操作的必要性 才更为充分。

五是结构性货币政策工具：从“调负债端”向“调资产端”的持续强化。央行在三 季度《货币政策执行报告》中多次强调“发挥好总量和结构双重功能，落实好各类 结构性政策工具”，我们理解其核心原因在于：在信用结构尚未明显改善、新质生 产力加速布局的阶段，依靠负债端调节已难以形成有效的信用扩张，需要政策对银 行资产端直接引导。在此背景下，结构性工具在 2026 年仍将承担“直达资产端、补 足信用链条”的关键角色，使资金能够更精准地投向经济的“关键处”和“薄弱处”。 一方面，负债端调控的有效性边际弱化，“宽货币难以推动宽信用”逐渐成为常 态化约束。在房地产等传统信用载体持续收缩、新旧动能切换加快的背景下，单纯 依靠负债端释放流动性已难以自然传导至资产端，货币宽松与信用扩张的同步性明 显下降；另一方面，资产端需更强的政策引导。新质生产力培育期对资金依赖度高， 但商业化周期长、现金流弱，银行在资产端的配置意愿相对偏谨慎。部分关键领域 仍缺乏稳定、可持续的信用供给，制约了新动能的发展。因此，结构性工具在资产 端提供更明确、更具约束力的政策信号，是提升关键行业的信用派生能力的重要一 环。 我们认为，结构性货币政策工具在 2026 年有两个潜在的发力方向：其一是继 续做强“五篇大文章”。央行在三季度《货币政策执行报告》中提出“支持做好金融“五篇大文章”。近两年在普惠、绿色、养老和科技创新等领域，均已形成对应 的结构性货币政策工具，随着数字经济对企业生产方式、数据要素投入和基础设施 建设的重要性不断上升，下一步在数字金融领域推出新型工具具有现实必要性；其 二是补齐商品消费与居民部门的空缺。当前现有结构性工具更多集中于服务消费和 经营主体端，在耐用品消费以及居民端消费方面尚缺乏专项工具引导。在“坚持内 需主导”的背景下，通过结构性工具提升金融机构对消费链条资产端的配置能力与 意愿，具有较高的现实必要性。 总体来看，我们认为结构性工具在 2026 年，一方面，新工具有望加速落地；另 一方面，已有工具在额度、期限与成本上的也有进一步优化的空间。持续推动产业 链关键环节形成更强的信用派生能力，增强高质量发展阶段金融供给的精准性与有 效性。

4. 财政政策展望：维持必要财政力度，支出结构优化“投 资于人”

展望 2026 年，财政政策更加积极。在货币政策传导效率边际下降的背景下，财政 政策需要保持一定的支出力度来“稳增长”，也需要通过支出调整去“调结构”。一方 面，维持必要的财政支出总量不可避免。当前“价弱”的格局导致政府收入端承压，支 出端呈现刚性，因此保持较高赤字率是必然。另一方面，财政结构调整非常必要。当前 经济结构性转型加速，“宽货币—宽信用—强需求”的传统传导链条发生变化，货币政 策边际效力下降，需要财政政策精准滴灌弥补需求缺口。总结而言，在新旧动能转换阶 段，财政的作用正在从“逆周期调节工具”升级为“经济结构塑造者”。 具体而言，财政支出结构将强化社会保障、教育、医疗等民生领域的支出比重，通 过乘数效应实现对经济增长的拉动和社会事业的推进。

4.1 总量层面“维持必要力度”

保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量是宏观需求修复的必要条件。从微观 层面看，一是消费层面，耐用品和服务消费的修复依赖财政政策支持。从耐用品看，补 贴脉冲退潮后，相关品类的增速已明显回落，而居民收入增速与预期尚处于修复过程中， 短期仍需财政补贴托底，以稳定耐用品消费。从服务消费看，尽管潜在规模可观，但增 量需求的释放同样受资金约束。通过补贴、转移支付及公共服务投入提升居民可支配收 入，有助于改善预期、增强消费意愿，是财政发力的必要方向。二是投资层面，新兴产 业的扩张需要财政力量的介入。一方面，传统抵押贷款体系对科技创新领域支持有限。当前经济处于新旧动能转换阶段，传统行业盈利承压，而新兴产业虽处于高速成长期， 但融资结构更依赖股权资本与财政支持，而非银行信贷。货币宽松能够释放的是“信贷能 力”，但新兴产业真正稀缺的是“资本”。科技创新、绿色能源、高端制造等行业高度依赖 股权融资和政府补贴，传统抵押贷款体系对其支撑有限，指向货币政策的边际效用下降。 另一方面，新基建推进本身具有强烈的财政属性。“十五五”规划建议稿提出“适度超 前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建 设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。”算力、人工智能、数字政 务等领域具有显著公共品特征，短期收益偏低、外溢效应强，需通过财政主导、政策性 资金引导才能有效撬动社会资本投入。

“宽货币”难带来“宽信用”，财政刺激重要性上升。经济结构调整阶段，“宽货币 —宽信用—强需求”的传统传导链条正在发生结构性变化。一方面，地产走弱使信用扩张 模式终结。过去，房地产作为主要抵押品，是信贷扩张的主要锚点，房价上行带来资产 膨胀、抵押物价值提升，从而推动居民部门加杠杆、地方政府土地财政扩张以及企业的 土地抵押融资。但当前房价预期持续走弱，销售和投资均处于下降区间，地产行业收缩 削弱抵押物价值，居民部门加杠杆意愿与能力下降，使得货币宽松难以通过房地产信用 渠道传导，过去的“房价提升—抵押物扩张—信贷扩张—总需求走强”的机制打破。另 一方面，信贷的“顺周期”与“内生性”特征，削弱货币刺激的有效性。在收入预期偏 弱、企业盈利修复有限、房地产下行的背景下，即便政策利率下调，信贷需求也难以有 效恢复。根本原因在于货币政策并不直接作用于居民与企业，而是通过银行等中介机构 传导。当经济动能不足、风险偏好下降时，银行信贷供需双方都会主动收缩，导致货币 宽松“宽而不实”。因此，信贷的顺周期性越强，货币政策的逆周期调节效能越低。然 而，财政政策具有“外生性”特征，且货币投放方式更直接。一方面，财政扩张可以迅速提 升可支配收入，更能通过政府兜底投资稳定预期。财政通过减税、补贴、转移支付、政 府投资等形式直接作用于家庭和企业，不受信贷供需的影响，因此对需求的作用更直接。 另一方面，采用财政进行货币投放更具逆周期调节功能。信贷扩张增加的是微观主体的 债务，虽然短期提升现金流，但未来需偿还本息，抑制未来消费与投资。但是财政投放 直接增加的是微观主体的净资产，对需求的拉动更强且更可持续。 当前财政赤字处于相对安全区间，为维持必要赤字提供一定空间。一方面，从国际 对比看，中国中央政府债务率显著低于多数发达经济体，政府部门整体债务水平也低于 美国、日本及主要欧洲国家，整体杠杆仍处于安全范围内。这意味着，在“保持必要的 财政赤字、债务总规模和支出总量”的政策框架下，我国仍具备维持适度赤字规模的基 础。另一方面，从债务可持续性指标看，我国长期保持正向的“名义增速—融资成本”利 差，名义 GDP 增速显著高于政府债务平均付息成本，债务动态稳定性较强，债务风险 可控。因此财政赤字率扩张仍有余地。综合来看，无论从国际横向比较的债务规模，还 是从债务可持续性的结构性指标评估，中国财政状况均能支撑“必要规模的财政赤字” 维持运行，为财政政策在当前经济周期中保持应有力度提供了空间。

4.2 结构层面“优化支出结构”

财政结构性倾斜以扩大内需，是“十五五”时期的必然趋势。“十五五”规划建议 稿提出“坚持惠民生与促消费、投资于物与投资于人相结合，以新需求引领新供给。” 12 月中央经济会议上也强调“优化财政支出结构”，在这种政策基调下，财政政策需从 总量增长迈向结构优化，通过再分配机制更大力度向民生领域倾斜，实现经济增长“宽 度”的扩展，从而重塑经济增长的“高度”。主要基于以下两个逻辑。 其一，消费不足根源在于收入分配偏差。按马克思收入分配理论，如果劳动者可支 配收入增速滞后，将直接限制最终需求扩张，并通过利润和投资回报下降反向压制生产 体系效率。过去依赖房地产与基建的需求“托底”，曾在一定程度上掩盖了消费结构失 衡，但随着这两类需求转弱，消费不足问题全面显性化，成为当前经济恢复的主要约束， 因此，财政需要通过收入再分配与公共服务扩容推动消费能力修复，重建内需基础。 其二，扩展经济增长的“宽度”必要性提升。当前实体经济的增长“高度”正受到 需求覆盖范围不足的制约。即便技术创新不断推升生产率，但若收入分配分化导致需求 “宽度”收缩，创新红利也难以转化为实际增速。制约消费扩张的核心症结之一，在于 教育、医疗、住房保障、养老、托育等关键领域的公共服务供给不足，压制居民消费能 力与意愿。因此，扩大服务消费供给、提升人力资本投入，是财政结构调整的关键方向。 财政结构调整已成必然趋势，其核心目标是扩大经济增长的“宽度”。短期内，财政 有望继续推进以旧换新、生育补贴等逆周期措施，对冲房地产下行与收入预期偏弱带来 的压力，托底 2026 年消费。中长期看，消费的趋势性回升必须依托收入分配优化、社 保体系完善以及服务消费的供给侧改革，尤其需要强化教育、医疗、住房保障等基础性 公共服务供给，以稳定提升消费率并推动消费结构向服务型升级。财政的“结构性调整” 并非简单放大规模，而是通过再分配提升居民消费能力、扩大有效需求覆盖面，在短期 稳增长与长期促转型之间实现协调，从而支撑名义增速修复。

4.3 收支调整阶段下的必要赤字常态化

2026 年，在“收入改善有限、支出刚性增强”背景下，狭义赤字率仍需维持在 4% 左右。收入端看，财政收入虽有改善，但幅度有限。一方面，税收收入中的主要税种反 弹动力不足，增值税、企业所得税、消费税等关键税种仍处于温和修复期。一是企业部 门盈利虽逐步改善，但尚未形成强劲扩张；二是居民可支配收入同步回升，但整体弹性 有限。因此，难以显著抬高消费税与流转税的税基。另一方面，税源结构的变化也限制 了收入增速。传统产业盈利偏弱，新兴产业虽然增长较快，但当前仍处于政策扶持阶段， 对财政贡献度不高。加之房地产链条疲弱延续，开发商拿地意愿不足，土地出让金收入 仍受压制，政府性基金收入难以形成对总收入的有效拉动。我们预计 2026 年一般公共 预算收入增速为 1.0%左右，则 2026 年一般公共预算收入预计达到 22.2 万亿元左右。 支出端看，财政需要维持必要的支出力度，以保障重点领域的正常运转和战略推进。 一方面，社保、医疗、教育等民生领域支出占比在 2024 年 10 月已升至 39%，随着财政 在再分配中对居民收入调节作用的加强，此类基础性支出具有较强的刚性和必要性。另 一方面，2026 年将迎来“十五五”规划开局之年，战略性与前瞻性领域的投入具有明显 的不可压缩性。“十五五”规划建议稿强调要“高质量推进国家重大战略实施和重点领 域安全能力项目建设。”，“培育壮大新兴产业和未来产业。着力打造新兴支柱产业。 实施产业创新工程，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能 源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。”这意味着科技研发、 产业升级及安全能力建设等方向的财政支出将需保持必要投入，以确保战略任务顺利推 进。在此基础上，我们预计 2026 年一般公共预算支出增速约为 3%，对应一般公共预算 支出规模约 30.6 万亿元。

预计狭义赤字率仍将维持在约 4%左右。在收入端弱化与支出端刚性增强的共同作 用下，调入资金后的财政收支缺口预计约为 5.9 万亿元。若假设 2026 年名义 GDP 增速 保持在 4.5%左右，则对应的狭义赤字率约需维持在 4%才能实现收支平衡。2025 年， 狭义财政赤字为 5.66 万亿元，其中中央国债承担 4.86 万亿元，地方一般债承担约 8000 亿元。2026 年，在地方财政压力仍然较大的背景下，中央财政更可能继续发挥宏观稳定 器作用，新增赤字部分预计将主要通过扩大中央国债发行规模来实现。 预计广义赤字率在 9.5%左右。从广义财政口径看，2026 年财政收支仍面临较大缺 口。在一般公共预算之外，政府性基金收入修复力度有限。受地产投资与土地成交持续 偏弱的影响，政府性基金收入预计仍将同比下降约 7%；对应的基金支出在 2025 年高基 数基础上预计小幅增长约 1%。在调入预算稳定调节基金及动用结转结余资金后，将两 万亿化债额度考虑进来，2026 年广义赤字规模预计在 13.9 万亿元左右，对应广义赤字 率大概在 9.5%左右。扣除中央国债与地方一般债能够补足的约 6 万亿元，剩余缺口需 通过政府专项债和特别国债予以填补。

预计 2026 年超长期特别国债发行规模将维持在 1.3 万亿元左右。2025 年特别国债 总量为 1.3 万亿元，其中约 5000 亿元用于重大工程“两重”项目，5000 亿元投向设备 更新，3000 亿元用于以旧换新刺激消费。展望 2026 年，我们判断总规模大概率保持稳 定。主要依据在于，今年中央经济工作会议提出要“优化‘两新’政策实施”和“优化 实施‘两重’项目”，相比去年“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”的表述 有所变化，强调从“支持扩张”转向“优化实施”。这意味着该部分资金整体扩张的可 能性不大，重点将放在投向领域的调整与资金效率提升。同时，2026 年是“十五五”规 划开局之年，财政需在战略安全与需求修复之间统筹兼顾。一方面，重大工程、科技创 新等重点领域仍会保持优化投入；另一方面，消费补贴预计将在耐用品与服务消费之间 更均衡分配，以增强对内需的带动效果。综合判断，我们预计 2026 年超长期特别国债 规模延续约 1.3 万亿元，其中“两重”项目维持约 5000 亿元，“两新”相关资金约 8000 亿元，结构优化将成为政策主线。 预计发行地方政府债 4.6 万亿元左右。2025 年地方政府专项债规模增至 4.4 万亿 元，同比多发 5000 亿元，明显高于往年，主要用于偿还政府对企业欠款、土地收储和 商品房收购等化债与稳楼市任务。进入 2026 年，我们判断专项债增幅将较去年收敛， 核心依据在于今年 12 月中央经济工作会议提出要：“优化地方政府专项债券用途管理”， 而非去年强调的“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范 围。”表述的重点已从“扩规模”转向“调结构”，意味着专项债发行趋于常态化，与 历史平均增速更为一致。在此背景下，我们预计 2026 年专项债规模约为 4.6 万亿元， 继续作为稳投资、稳增长的关键政策工具。

5. 国内经济演绎

当前经济的核心特征可概括为“量稳价弱”：在新旧动能转换的过渡期，供需错配压制价格水平，名义增速受到一定程度的抑制。但是，支撑经济运行的结构性力量正在 积聚：一是服务消费扩张趋势逐步显现，将在中长期成为消费端的关键支撑；二是制造 业与基建具备结构韧性；三是出口结构调整，对外需端形成支撑。总体来看，尽管 GDP 仍面临“弱价”约束，但“结构韧性”正在增强，名义增速具备企稳回升的基础。

供需错配下的“量稳价弱”

量价剪刀差凸显“需求弱、生产稳”。2025 年前三季度实际 GDP 同比增长 5.2%， 名义 GDP 增速 4.1%，GDP 平减指数连续十个季度为负，指向经济的“量”在扩张， “价”有待改善。 “量稳”主要源于生产端保持稳健。一方面，工业生产增长总体较强。2025 年规模 以上工业增加值累计增速维持在 6.0%以上，韧性贯穿全年。今年生产韧性主要源于两个 支撑，一是新兴行业生产扩张提供结构性支撑，尤其是航空航天、通用设备、汽车、电 气器械等高技术制造对工业增长形成了实质拉动；二是出口高增对生产端的支撑。今年 以来“抢出口”和“抢转口”的力度超出了市场预期，出口增速在今年前三个季度维持 较强的韧性，同时为工业生产提供阶段性支撑。另一方面，服务业生产稳中有升。结构 上看，租赁和商务服务业、信息传输、软件和信息技术服务业维持较高增速。 “价弱”主要源于需求端增长动能未能持续。上半年由于政策加持，消费出现放量， 设备投资加速，地产拖累降低。但是随着政策边际效应降低，需求内生动能弱的问题逐 渐暴露。消费端看，“以旧换新”政策的脉冲未能全年维持，耐用品消费先升后降；投 资端看，制造业投资在政策效应弱化与企业盈利偏弱的双重影响下，下半年以来明显放 缓；去年“924”一揽子政策效应消退，房地产投资回调，拖累效应不断扩大；基建投资 因专项债资金被挤占而走弱；外需端看，关税滞后效应叠加基数因素，出口增速出现放 缓。

结构韧性下名义增长的修复

名义 GDP 的修复存在机遇，底部逐步显现，结构韧性正集聚。名义 GDP 修复的底 部正在显现，在结构韧性积聚和“十五五”首年政策框架落地的带动下，需求端呈现出 有利于名义增速回升的改善迹象。预计 2026 年实际 GDP 增速约 5%，平减指数缩窄至 -0.3%，名义增速有望回升至约 4.7%。与此相匹配，在实体信贷小幅多增、政府债融资 适度抬升的组合下，社融存量增速有望进一步回升至 8.5%–9.0%，呈现“温和扩张、结 构修复”的特征，为名义 GDP 回升提供金融层面的支撑。 需求端三大项均已显现有利于名义增速回升的变化。随着“十五五”首年政策框架进 一步落地，需求端的恢复动能更趋明晰。

首先，消费或将成为支撑名义 GDP 修复的关键力量。消费的主线正从对短期刺激 的依赖，转向结构性力量的积累。一方面，服务消费扩张趋势持续强化。服务消费边际 递减效应更弱、吸纳能力更强，有望成为未来数年拉动名义支出的重要来源。另一方面， 政策强调“促消费与投资于人并重”，通过收入端改善与社会保障提升，持续增强居民 的消费能力与支出意愿。整体看，消费对名义 GDP 的贡献将更显确定性，其结构改善 将成为未来数年的关键支撑。预计 2026 年社零增速将达到 4.7%左右。 其次，投资的结构性支撑正在增强。投资的修复不依赖单一领域，而是在结构变化 中形成多点支撑。一是房地产拖累趋于收敛。尽管地产仍处调整期，但“好房子”导向 强化了地产的消费属性，稳定预期将改善地产的风险溢价，二者共同促使地产投资下行 斜率收窄，使房地产对整体投资的拖累趋于收敛，预计 2026 年地产投资增速将收窄至10.0%左右。二是制造业投资保持结构性韧性。一方面，高技术制造在政策支持和出口 结构升级的推动下仍具备持续扩张动能；另一方面，“反内卷”政策引导下，“无序竞争” 的减少或将促使传统行业盈利企稳，使制造业整体投资更为稳定，预计 2026 年制造业 投资增速将达到 6.0%左右。三是基建投资将在短期与中长期形成“双支撑”。短期内政 策性金融工具将对冲地方基建收缩压力；中长期看，基建逻辑将由“规模扩张”转向“结 构优化”，能源体系升级、交通枢纽完善、城市更新与数字设施建设等将成为核心，带 动基建投资改善，预计 2026 年基建增速达到 5.5%左右。 最后，出口将以结构优化构筑“外需缓冲区”。出口的韧性将来源于结构层面的重 构。一方面，区域多元化减弱了单一市场波动的冲击。我国对东盟、拉美、非洲等新兴 经济体的出口占比不断提升，对冲对美出口的下降。另一方面，出口产品结构持续向高 附加值方向升级，新能源设备、高端机电等领域正在成为新的增长点。同时，中美贸易 摩擦不确定性边际缓和，使出口的拖累因素减弱。总体看，尽管短期受高基数与抢出口 透支影响增速回落，但中期出口仍有望在结构性力量支撑下维持温和增长，预计 2026 年 出口增速达到 5.0%左右。 融资端看，预计在实体信贷小幅多增、政府债融资适度抬升的组合下，2026 年社融 存量增速有望继续回升至 8.5-9.0%区间，呈现“温和扩张、结构修复”的特征。

信贷小幅多增的基础在于企业部门信用派生的内生性修复。一方面，随着“反内卷”、 规范竞争秩序等政策持续推进，行业产能出清节奏加快，供需缺口有望持续收敛；另一 方面，PPI 中枢延续 2025 年四季度以来的回升态势，部分行业率先企稳，在“盘活存 量”的政策诉求下，传统行业尾部风险有望进一步降低，2026 年盈利修复有望扩散更广 泛、分布更均衡，带动中长期融资需求回升。此外，四季度下达的政策性工具，当前仍 处于补充项目资本金阶段，对信贷尚未形成明显拉动。参考过去经验，其对信贷的拉动 往往具有滞后性，后续项目进入开工阶段后，配套融资的改善空间更大，有望在 2026 年 对企业中长贷形成实质拉动。 居民部门需求同样具备修复基础。“十五五”规划对扩大消费的战略定位更加凸显， 将“居民消费率明显提高”、“内需主动力增强”作为“十五五”时期的重要目标之一， 并将“大力提振消费”列为重点任务。一是从收入端着力，通过“促就业、增收入、稳 预期”改善居民现金流和预期约束，同时适度提高公共服务支出比重，以减轻居民必需 性支出压力，增强消费能力；二是从供给端发力，要求“扩大优质商品和服务供给”， 推进服务消费扩容升级、生活性消费场景创新，以提升居民的消费意愿和体验。随着稳 就业、增收入、服务供给升级等举措持续推进，居民部门预期改善具备更强的支撑，“收 入-预期-消费”的负向循环有望逐步缓解。居民的信用收缩与主动降杠杆行为也有望进 一步弱化。 政府债融资适度抬升，同样是支撑社融的关键力量。2026 年作为“十五五”开局之 年，“实施更加积极的财政政策”的框架下，政府债券仍将充当社融的“稳定器”，一 方面，通过适度前置财政节奏、加强与货币政策的协调，稳定重大项目建设和基础设施 投资，推动固定资产投资在更合理区间内运行；另一方面，随着部分省份有序退出化债名单，地方政府及其平台的融资环境边际改善，政策性项目落地的顺畅度有望提升，财 政资金形成实物工作量的效率增强。财政与信贷之间由此形成更紧密的正向联动，对社 融增速的抬升和结构修复亦将产生积极作用。

6. 美国：2026 年政策方向与经济演绎

6.1 2025 年回顾：政策震荡中走向软着陆

回顾 2025 年美国经济表现，沿三条主线展开。一是美国经济需求端的周期性降温， 二是特朗普 2.0 政策对经济供给冲击。三是 AI 科技投资兴起成为经济新动能。 第一条主线是，美国经济正在经历周期性降温。2025 年，美国经济进入本轮扩张周 期的尾声，需求侧与劳动力市场均趋于放缓。经历了疫情后的经济过热时期，美国经济 在 2025 年呈现出典型的周期性降温：财富效应边际减弱、政策不确定性扰动居民支出 意愿、就业增长显著放缓，并最终推动美联储重新开启宽松周期。 财富效应退坡、消费意愿减弱，2025 年美国需求侧周期性放缓。2024 年美国消费 强劲主要由超额储蓄尾部释放、收入预期良好及风险资产价格上涨等因素支撑。进入 2025 年，财富效应对总需求的支撑下降，政策不确定性扰动消费者信心，居民消费边际 弱化。一、二季度，美国消费支出增速明显低于 2024 年平均水平（3.38%），分别增长 0.6%和 2.5%。其中，弹性较大的服务与耐用品消费显著下降，非耐用品消费则有所收 缩。从消费意愿来看，特朗普上任后，美国消费者信心指数由 1 月的 71.7 回落至 11 月 的 51.0，政策波动严重压制消费意愿。从消费能力来看，学生贷款恢复、政府补贴退潮 后，2025 年居民资产负债表压力增加，前期积攒的超额储蓄持续消耗，可支配收入增速 放缓。美国需求端正在经历周期性降温，但仍然维持了一定的韧性。

另一方面，就业市场表现显著放缓，美国经济进入扩张后期。2024 年非农新增就业 月平均 20.7 万，2025 年 1-4 月平均降至 12.3 万，5-8 月平均降至 1.9 万，9 月反弹至 11.9 万，较去年显著退坡。但是，非农就业退坡并未使得失业率大幅上行。2025 年失业 率维持在 4.0-4.3%区间震荡，较年初略有升高。原因在于，美国劳动供给在人口老龄化、 新冠疫情冲击、特朗普移民驱逐政策等多因素影响下，形成结构性供给缺口，对失业率 的进一步上行形成压制。就业市场进入“不增员也不裁员”的新平衡。

美国需求侧与就业市场降温推动美联储重启预防式降息。经济增长视角，美联储关 注的私人国内最终消费（PDFP）进一步放缓，一、二季度平均增速 2.4%，低于 2024 年 平均的 2.9%。二、三季度，美国就业增长严重下滑，经济衰退预期增加，美联储也因此 在重启降息，9 月、10 月分别降息 25bps，将联邦基金利率维持在 3.75-4.00%，进一步 靠近中性利率水平。鲍威尔将本轮降息描述为“风险管理式”降息，主要目的在于“预 防”就业市场进一步恶化，并稳定经济软着陆的预期。经济放缓，美联储及时宽松，支 撑美国经济进一步靠近软着陆情景。 第二条主线是，特朗普关税及其他财政政策对美国经济供给冲击逐步凸显。政策层 面，特朗普加关税、政府裁员、驱逐移民的政策具有“供给冲击”的特点（即推高通胀 但损害增长），而《大而美法案》的宽财政及美联储的宽货币政策则带有“需求刺激” 的作用（同时推高通胀和增长）。时间顺序上，特朗普关税、政府裁员、驱逐移民三项 “减法”政策先行，造成上半年美国经济大幅波动，而宽财政及美联储宽货币政策在三 季度先后落地，“加法”政策拉动下半年美国经济回温。综合来看，特朗普关税、减税、 移民政策对通胀均形成上行压力，而对经济增长的作用有增有减。因此，特朗普政策造 成美国供给与需求两端叙事分化，“人工地”给美国经济增加了类滞胀风险，但这种风 险目前仍区别于传统的滞胀风险，其影响程度相对有限。

关税政策：对比第一任期，特朗普第二任期的关税政策时点前置、手段升级、范围 扩大。回顾特朗普第一任期关税政策，主要以分阶段、逐步加码的方式落地。特朗普 2017 年上台后，先是启动了对华贸易调查，直至 2018 年 3 月才落地首项关税政策。任内关 税政策集中在对华关税方面和部分关键商品，且关税幅度最高为 25%。然而，2025 年 特朗普上任后，关税政策手段快速升级。按时间梳理，2-3 月陆续落地针对中国、墨西 哥、加拿大的芬太尼关税（IEEPA 关税），4 月 2 日推出全球对等关税（IEEPA 关税）， 4 月 9 日改为暂时征收 10%全球对等关税（暂停 3 个月）。中方反制后，特朗普将对华 关税短暂升至 125%，之后在 5 月 14 日解除。特朗普在短短几个月内就将对华关税迅速 提升至贸易禁运同等水平，这种节奏和幅度前所未有。7 月，除中国外全球其他国家对 等关税“暂停期”结束，特朗普分批发出新一轮“关税信函”，施压贸易伙伴加速谈判， 并迫使对方在谈判条件上主动让步。8 月，中美对等关税“暂停期”行至终点，特朗普 再次施压，威胁加征 100%关税后双方谈判取消，并降低原有的芬太尼关税、维持 10% 对等关税。过程中，特朗普政同步推动针对钢铁、铜、铝、汽车、木材、家具、半导体、 药品等特殊商品的 232 关税，并落地俄罗斯和委内瑞拉原油次级关税等政策。2025 年 特朗普关税政策力度和广度均远超第一任期关税政策。

全年视角下，特朗普关税政策逐步收敛，但供给冲击“余波未尽”。2025 年特朗普 关税在经历 4 月峰值后，逐步趋于稳定，从“高举威胁”转向“谈判施压”，政策重心 转向通过关税施压其他国家开放市场、降低关税、承诺投资。对美国经济而言，关税对 通胀仍然形成潜在上行压力，尽管 2025 年关税对通胀传导的兑现节奏偏缓。截至 11 月， 美国平均进口关税升至 17.6%，有效关税税率升至 12.5%，对华平均关税升至 47.5%。 从出口商、进口商到消费者的贸易链条来看，2025 年美国进口价格仅小幅下降（出口商 承担小部分关税成本），消费端价格小幅上升（消费者承担小部分关税成本），中间未 被消化的关税成本均由美国进口商承担。贸易端，1-8 月全品类商品进口价格同比 0.33%， 从中国进口商品价格平均同比增长-1.44%，进口价格回落明显低于平均关税涨幅。消费 端，整体通胀由 2025 年 4 月底部的 2.3%回升至 11 月的 3.0%，核心商品价格由 1 月的 -0.1%升至 9 月的 1.5%，家具、服饰、玩具和部分食品价格相继上浮，但幅度相对较小。 美国本土进口商承担了未被上游出口商和下游消费者承担的绝大部分关税成本，利润边 际承压，2025 年 BEA 企业利润数据显示一、二季度企业利润增速分别为-0.6%和 0.2%，低于预期。美国企业正在为特朗普关税买单，却无法永远“负重前行”，关税价格压力 终将转嫁至下游消费者，对美国经济形成阶段性供给冲击。

《大而美法案》：特朗普落地减税政策组合，政府加杠杆开启宽财政周期。《大而 美法案》以减税为核心，增加国防、安全支出但压缩福利。该法案永久化了上一任期的 TCJA 减税条款，并提高国防和边境执法领域、削减医保、食品补贴、新能源等领域补 贴。根据官方机构估算，法案将使未来十年联邦赤字累计增加约 3.4 万亿美元，扩大债 务上限 5 万亿美元。对美国经济而言，短期内，法案有望提升居民收入与企业投资，对 经济形成支撑。然而，在中长期，特朗普政府或采取三条政策路径弥补收入缺口：一是 关税政策常态化，二是试图干预货币政策，三是削减民生福利等常规财政支出。随着财 政刺激效应逐步减退，美国经济将背负政府过度举债的负担。

第三条主线是，AI 投资意外兴起，与传统产业放缓形成反差，美国经济表现分化。 2025 年 AI 相关投资意外兴起，成为经济增长的新动能。宏观层面，上半年美国知识产 权投资、设备投资（尤其是信息处理设备投资）增速远超近年平均水平，AI 相关固定投 资结构性攀升。一、二季度知识产权投资环比折年增速达到 2.00%和 4.38%，远超过去 两年平均的 1.01%；设备投资分别增长 5.79%和 2.49%，超过过去两年平均的 0.92%。 与之相对的是，传统的住宅投资和建筑投资随着高利率环境的延续走向底部，美国新旧 产业表现分化。微观层面，2025 年 Microsoft、Amazon、Alphabet、Meta 等头部科技 企业资本支出总额大幅增长，预计总计支出将超过 3700 亿美元，占总资产比例超过 10%。 企业资本开支主要用于 AI 芯片、服务器、数据中心基础设施建设等。AI 投资浪潮不仅 直接带动美国“新经济”，更拉动电力和算力的基础设施投资，对整体经济有显著支撑 作用，成为美国今年宏观主线的“黑马”。

总体来看，2025 年美国经济需求走弱、供给回温，在政策震荡中走向软着陆。年初 至二季度，受高利率滞后效应、关税扰动、移民政策收紧等政策制约，需求端周期性降 温加速，主要体现为消费动能趋缓、劳动力市场转弱、经济增长预期承压。进入三季度 以后，随着特朗普 2.0 更多“加法”政策落地、美联储重启宽松，政策共振带动经济增 长回温，包括减税预期支撑消费及企业扩张、地产及顺周期产业见底回升等。同时，年 初以来的 AI 投资浪潮与三季度科技企业业绩表现形成正向循环，加速企业在相关领域的 投资，设备投资、知识产权投资增速显著超出近年常态，成为 2025 年美国经济最突出 的新支撑，与传统制造和建筑投资的弱势表现逐步形成 K 型分化。综合三条主线的演进， 即需求端周期性降温、特朗普 2.0 政策供给冲击、AI 投资意外成为增量动力，2025 年美 国经济在政策波动下维持了软着陆的前行方向。

6.2 2026 年展望：经济新旧分化，政策变中趋稳

货币政策

展望 2026 年，美联储换帅叙事与降息窗口时点不确定性持续演绎。美联储 2026 年 货币政策有两条主线。一是美联储主席换届。鲍威尔的主席任期将在 2026 年 5 月到期， 预期一并卸任理事职务。特朗普将在 2026 年 1 月正式提名新任联储主席，并逐步补充 鸽派理事成员，形成更为有力的降息阵营。目前，新任主席的热门人选包括 Hassett、 Waller、Bowman 和 Warsh，政策倾向均为增长优先，对关税引发的物价上行容忍度更 高。尽管 5 月新任主席才会就职，但与主席换届相关的宽松交易或将大幅前值，在年初 提名同时进行。二是美国经济自身的“就业-通胀”两端风险。截至目前，美国通胀水平 暂未因特朗普关税政策而快速走高，但已经扭转下行趋势。预计 2025 年年末及 2026 年 年初是通胀高点，是前期关税政策的滞后反应，或制约 1-4 月降息空间。但是，纵观 2026 年全年，特朗普关税政策整体稳定性有所上升，尽管总体关税税率预计维持现状或小幅 上行。叠加劳动力市场从“紧平衡”缓慢转向失业率上升，美联储在年中之后或仍有空 间再做一到两次“预防式降息”，以对冲制造业与传统行业放缓、低收入群体实际收入 受挤压的风险。我们判断，2026 年美联储在主席换届叙事主导下，将延续谨慎宽松取 向，节奏上“前稳后松”。结合就业温和走弱但暂无断崖式下行和通胀高于目标但属于 一次性冲击的情形下，下半年有望降息 2 次，联邦基金利率或降至 3.25%。货币政策的 宽松将为逐步转弱的传统经济与相对脆弱的低收入群体提供一定兜底保障，支撑美国经 济走向软着陆。

财政政策

2026 年是《大而美法案》财政刺激作用集中释放的关键年度。法案在个人和企业端 的大部分减税与优惠条款，包括小费免税、加班收入免税、老年人额外扣除、车贷利息抵扣、“特朗普账户”等新增减税条款，以及企业投资税收抵扣、加速折旧、研发费用 一次性扣除等优惠政策，都将在 2026 年完整生效，拉动居民可支配收入和企业端自由 现金流同步改善。研究机构测算显示，《大而美法案》在 2025-2027 年对美国 GDP 的 拉动集中在 0.2-0.8%，通过增加可支配收入托底消费，叠加 2026 年新增个税条款，有 望对商品和服务消费形成边际支撑。从边际变化来看，2026 年财政脉冲强于 2025 年， 有助于对冲 2025 年较高利率和关税不确定性带来的负面冲击，成为支持传统经济的重 要支柱。除此之外，第一任期特朗普 TCJA 减税法案的经验表明，企业减税和优惠条款 鼓励企业增加知识产权投资和资本开支，对快速兴起的 AI 投资“新经济”形成支撑，缓 和 2026 年 AI 投资回落带来的经济冲击。因此，如果将目光聚焦在 2026 年，《大而美 法案》财政刺激或将有效支撑美国经济渡过周期性的低谷，与货币政策的谨慎宽松一致 形成“双宽松”周期。

但是，《大而美法案》的财政刺激或更多体现在预期层面，并将以长期增速和社会 公平性为代价。法案财政扩张的代价将在中长期逐步显现，而其对 2026 年实际增速的 边际拉动，与 2025 年没有本质差异。动态来看，在 2025 年大部分减税条款仍然生效基 础上，2026 年法案的作用更多体现为延续前期优惠，而不是再额外叠加同等规模的宽松 政策。因此，2026 年相对于 2025 年的实体增量刺激可能有限，其作用更多体现在政府 进 行财 政宽 松的 预期拉动 。同 时， 大而 美法案将 加大 美国 居民 贫富差距 。据 YaleBudgetLab 预测，收入后 30%的人群税后收入将因法案落地而下降，而高收入人群 从法案中获益更多。美国高收入与低收入者的消费倾向分化将压制经济整体修复动能。 长期来看，巨额减税意味着联邦赤字与政府债务率将进一步抬升，美国未来的财政支出 空间与私人举债空间将被提前透支，对中长期经济增速形成负面影响。而为了弥补举债 带来的政府收支失衡，特朗普政府大概率将通过延续关税政策弥补收入、施压美联储降 低国债利息费用和缩减常规财政支出的方式平衡财政赤字，但这些路径都各自伴随着不 利于经济长期发展的“副作用”。

除《大而美法案》的财政宽松外，2026 年特朗普政策仍有两方面不确定性，分别来 自特朗普关税的司法争议和 2026 年中期选举带来的扰动。 第一，2026 年关税合法性争议将持续发酵，特朗普关税手段或面临重大变化。4 月 全球对等关税落地后备受争议，受到司法体系挑战。5 月 12 日，多家企业和组织以“滥 用 IEEPA 条款”为由，向国际贸易法院（CIT）起诉特朗普对等关税。5 月 28 日，CIT 作出裁决，判定特朗普 IEEPA 关税无效，属于越权滥用，并发布关税政策禁令。随后， 特朗普政府提出上诉，要求在诉讼期间将关税禁令暂缓执行（申请 stay），联邦巡回上 诉法院（CAFC）批准暂缓执行申请，关税政策得以在诉讼期间继续执行。3 个月后的 8 月 29 日，CAFC 在复审中维持暂缓执行的意见，并要求政府补充材料；特朗普政府于 9 月 3 日正式向最高法院提起上诉。11 月 5 日，最高法院针对 IEEPA 关税举行口头辩论， 虽然暂未出具正式的书面意见（Opinion），但媒体披露多位法官对 IEEPA 关税提出质 疑，其中包括特朗普亲自任命的保守派法官。我们预计，2026 年美国最高法院将作出有 关特朗普关税的正式裁决，大概率判决现行的 IEEPA 对等关税和芬太尼关税全部或部分 涉及越权。如果最高法院判定 IEEPA 关税越权，关税政策在 2026 年将面临相当程度的 调整。

虽然关税合法性问题可能改变特朗普政府关税的落地路径，但关税总体水平预计不 会发生大的变化。除 IEEPA 关税外，特朗普可以使用其他关税工具达到同等政策目的， 包括通过 232、301、122、338 条法案落地关税政策。232 法案需要经过商务部审查， 适用于进口产品威胁国家安全的情形，调查需要持续 9 个月。301 法案适用于不公平贸 易的情形，需要经过美国贸易代表（USTR）调查，同样需要数月时间。122 法案适用于 美国出现严重国际收支赤字的情况，可以立即加征关税，但关税税率上限为 15%，持续 时间不超过 150 天，除非国会立法延长。338 法案则适用于其他国家歧视美国商品的情 形，同样可以较快落地，总统有权最高加征 50%关税。考虑到关税在特朗普政策版图中 的关键地位，以及关税弥补美国政府支出扩张的必要性，预计关税总体水平不会发生大 的变化，但关税政策的可预测性或降低，扰动市场预期，牵制居民和企业部门支出意愿。

第二，2026 年 11 月美国中期选加深政治不确定性。从时间节奏来看，2026 年 1- 3 月为中期选举候选人登记与预备初选阶段；3-6 月为各州的正式初选阶段，决定参议 院、众议院及地方官员的主要候选人名单；7-8 月或将召开全国党代会，动员选民、统一党派立场；9-11 月为选前冲刺阶段。11 月 3 日举行全国投票，众议院 435 席全部改 选、参议院约三分之一席位改选，以及部分州长与地方官员改选。

中期选举前后，特朗普政策和美国经济波动的关键在于三个方面：选前造势的政策 升级风险、选举结果及市场影响、选后政策路径和风险。

1.选举前期，特朗普或将升级关税、移民政策，强调减税等政绩，为选举造势。用 升级政策来辅助中期选举宣传，预计最早开始于二季度各州初选阶段（3-6 月）。上一 任期的 2018 年 3 月，特朗普推出钢铝关税，4 月任内首次对中国商品加征 301 关税， 打响中美贸易战，将“重振美国制造业、捍卫国家利益”作为核心卖点。特朗普第二任 期关税政策明显前置，2025 年或已是关税问题最为激化的一年，预计 2026 年初选阶段 特朗普落地极端关税的概率偏低，但可能进一步落地 232 关税，针对药品等正在进行调 查的商品类别征税。夏季，共和党或召开全国党代表大会，特朗普将集中展示上任以来 的政绩成就。一般情况下，共和党仅会在 4 年一次的大选前举行党代会，确定党内领袖， 但特朗普在今年 9 月意外宣布 2026 年夏季将举行党代会。预计特朗普将通过强调上任 以来的政绩，如关税收入，减税政策，并且推出进一步的“符号性”动作博取选民青睐。 例如，强调美联储主席换届以及《大而美法案》落地带来的双宽松预期，提振居民和企 业信心。由于 2026 年党代会是一次“例外”会议，不排除特朗普大幅升级贸易限制和 移民政策等，政策波动风险显著加深。最后，9-11 月的选前冲刺阶段。这一阶段临近 11 月 3 日的正式投票，候选人将集中造势，特朗普也将同步升级政策，尤其是再打“中国 牌”升级对华贸易制裁，或收紧移民政策、加强边境执法、强调国民安全等。同样地， 2018 年中期选举前，特朗普于 9 月发起中美贸易战的第二阶段，宣布对 2000 亿美元中 国商品加征关税，意图再次加强保护主义声量。我们预计 2026 年特朗普在这一时段仍 有升级限制性贸易政策的可能性，叠加中美关税 10%暂停期 2026 年 11 月即将到期，特 朗普可能再举关税大棒施压谈判。全年视角下，3 月至 11 月特朗普政策或因中期选举而 逐步出现噪声，对市场预期的稳定性造成挑战。

2.选举结果方面，党内争端及选区划分等变化不利于共和党继续“横扫”国会。特 朗普上任后共和党党内矛盾日益激化。早在《大而美法案》落地前，多位财政鹰派的共 和党参议员公开对法案的财政扩张幅度不满，或对法案削减食品补贴和医疗保险持反对 意见，党内意见因特朗普的基金政策取向而趋向分裂。10 月，特朗普政府停摆长达 43 天，部分共和党议员批评以“关门”作为谈判筹码，要求尽快恢复运转。近期，众议院 共和党公开反对议长迈克·约翰逊，指责其缺乏经验，不满议程安排，甚至希望绕过议 长推动法案。除此之外，2025 年 11 月加州通过“第 50 号提案”，重新划分联邦众议院 选区，或抹去约 5 个共和党席位；与之相对，德州、印第安纳州、密苏里州、北卡等红 州推进选区重新划分，试图稳固甚至小幅增加共和党议席，但不少方案遭遇联邦法院的司法审查，预计较难改写选举结果。目前，大部分民调平台对中期选举结果的预测均为 民主党占优势或势均力敌，共和党继续“横扫”难度升级，预计民主党赢得众议院的可 能性较强，共和党或能够“守住”参议院多数席位。如果选举结果是“分裂国会”，则 特朗普任期后半程推进需要经由国会立法的政策将变得困难重重。

3.中期选举后的政策走向：如果中期选举失利，特朗普将更加依赖总统行政令而非 国会立法途径来推进政策。2018 年特朗普也曾在中期选举失利。其结果是，特朗普政府 开始更频繁地使用行政令（ExecutiveOrders）、行政备忘录、监管规则、国家紧急状态、 国防生产法（DPA）等方式推进包括边境墙建设、对华关税和移民管制等政策。这一任 期，特朗普对于行政令的依赖本身就更高，目前已落地的全球对等关税、关税备忘录、 移民驱逐政策均由行政令形式颁布。依赖行政令的问题是，国会立法通过的政策法律效 力更强，落地后不易受到司法质疑。而行政令颁布的政策经常涉及越权，遭到起诉。如 果特朗普中期选举失利，其任期后半程推进政策将更加“颠簸”。一方面，特朗普任期 后半段将难以推动类似《大而美法案》的大规模财政刺激政策，另一方面，美国政府政 策可能面临长期的司法挑战和反复调整，增加中长期不确定性，对市场预期形成压制。

经济基本面

综合考虑上述政策影响，我们对 2026 年美国经济的判断如下： 经济增长：预计 2026 年实际 GDP 增速“前高后低”，整体维持在 1.7-2.0%左右。 按分项看，2026 年美国消费预计小幅弱化，传统住房、建筑、制造业投资维持底部并略 有回升，净出口波动放缓但整体维持净拖累，政府支出较 2025 年边际回升。关键因素 如下：消费方面，2026 年美国需求端周期性放缓，实际薪资增速受到通胀上行制约，财 政政策对中低收入人群消费倾向或有一定程度压抑。但是，在预期层面，2026 年政策波 动预期放缓，财政支撑力度加大，有助于维持消费韧性。投资方面，尽管美联储本轮降 息周期已降息 175bps，但传统投资仍处于底部和底部回升阶段。净出口，关税政策波动 显著收敛，但仍难以扭转美国贸易赤字。政府支出，2025 年裁员及削减开支的 DOGE 计划将在 2026 年到期，叠加《大而美法案》财政支出扩张落地，政府支出边际上行。除 传统经济外，2026 年 AI 领域投资将持续拉动 GDP，但较 2025 年的超高速增长有所放 缓。节奏上，由于 2025 年四季度美国政府关门，对经济造成负面影响，预计 2026 年一 季度 GDP 在低基数效应和政府财政“补发效应”的作用下高于全年平均，在 2.2-2.4% 左右，甚至更高。二、三季度，基数效应消退、经济传统板块回归疲弱现状，GDP 增速 或逐步回落，直至增量货币宽松政策介入。综合来看，2026 年美国 GDP 增速较 2025 年基本持平或略高，符合软着陆情景。

通胀：预计一季度触顶，之后缓慢回落至 2.5-2.7%左右，高于美联储目标。2026 年， 在关税整体水平维持现状的假设下，我们预计进口依赖度较高的核心商品通胀将在一季 度达到高峰，形成“一次性”供给价格冲击，使得整体 CPI 冲高至 3.0-3.3%左右。后续， 整体通胀将随着需求端放缓和服务业价格回落而缓慢下行，但全年平均仍将显著高于美 联储 2%的通胀目标，预计全年整体 CPI 在 2.7%左右，PCE 在 2.5%左右。财政政策视 角，《大而美法案》对经济形成刺激性作用，对价格上行有所支撑，但预期幅度较小， 与居民消费意愿的缓和相抵消。AI 投资视角，尽管头部科技公司预计仍将增加资本开支， 但“新经济”的投资将难以在短时间内转化为价格的上行，对 2026 年通胀几乎无影响。

就业：供需紧平衡有所松动，全年失业率平均或在 4.6%左右，大幅下行风险暂不 高。虽然目前美国就业市场显著弱化，月度新增就业人数大幅下降，但是美国失业率仍 维持在 4.4%的温和水平。原因是，美国就业市场供需一直处于偏紧水平。尽管疫情后美 国就业市场需求端企业招聘意愿持续下行，但是，特朗普上台后，DOGE 对联邦政府雇 员的裁减和移民政策对美国外来劳动力的打压，造成美国劳动供给和需求差距极小，失 业率上行空间有限。但是这一趋势或将在 2026 年发生变化。DOGE 代表的政府裁员计 划将在 2026 年 7 月结束，而就业市场的弱化，也使得更多美国居民重新加入劳动力市 场当中。随着更多的劳动力涌入美国就业市场，而企业招聘意愿持续下行，2026 年美国失业率或打开上行空间。但是货币政策与财政政策的双宽松周期，将确保企业维持一定 水平的招聘意愿。因此，2026 年美国劳动力市场将继续处于弱化但不崩溃的状态当中， 预计全年失业率维持在 4.6%左右。

政策风险：特朗普政策对美国经济的供给冲击仍体现为相对温和的类滞胀风险，但 传统意义的“滞胀经济”较难发生。我们认为，特朗普政策对美国经济构成的供给冲击 在 2026 年仍将持续存在，但其冲击本身相对温和、可预测。对比一般印象中造成供给 冲击和滞涨风险的新冠疫情、70 年代石油危机等外生冲击，特朗普政策带来的更多是缓 慢积累的结构性压力，或造成类滞胀影响，但不是传统意义上的滞胀。“滞胀”在于， 2025 年特朗普落地的关税政策、移民驱逐和裁员政策，正在体现为更高的价格、更紧的 劳动力供给和更重的企业负担，对经济潜在增速形成压制，却抬高通胀中枢。但“温和” 在于，政策冲击的强度将在 2026 年边际弱化，而企业和居民已经有了一段时间调整价 格策略和消费行为，使得政策冲击对经济的影响的相对缓和。美联储近期工作论文1模型 显示，疫情供应链冲击对美国经济的影响体现为严重滞胀情景的尾部概率增加（通胀高 于 4%，增长低于 0%）。特朗普上任后，虽然美国滞胀风险的中枢上移，靠近温和滞胀 的区间（通胀高于 3%、增速低于 1%），但是发生严重滞胀的尾部风险并未显著增加。 特朗普政策的供给冲击将美国经济推向了偏低增速+偏高通胀的新中枢，而不是放大典 型的高通胀+深衰退滞胀经济风险。2026 年，在政策趋于稳定、货币财政宽松就位、AI 新动能拉动经济的三方面假设下，美国经济或大概率走向带有温和滞胀的软着陆情景。

2026 年美国宏观情景及外溢影响

结合政策和经济因素预期变化，我们认为 2026 年美国经济软着陆的可能性在 65% 左右，而类滞胀情景和高通胀情景分别占 25%和 10%。 在软着陆情景中，美国经济传统板块，需求端持续放缓。特朗普关税和移民收紧等 政策，持续存在，但不再显著升级。Ai 投资边际放缓，但维持旺盛趋势。美联储全年降 息两次左右，利率进一步下降，支撑经济。《大而美法案》减税政策对经济进行托底。 对应 GDP 增速 1.7%-2.0%，通胀回落至 2.5-2.7%左右。 类滞胀情景下，美国关税政策或随中期选举推进发生脉冲式升级，或部分关键商品 关税大幅上行，美国高通胀持续性超预期。经济方面，如果传统板块需求走弱的同时， AI 投资也因业绩兑现不及预期而大幅放缓，并对美国就业市场形成进一步打击。则可能 使得美国经济陷入滞胀情景，经济增速大幅下降。对应 GDP 增速低于 1.5%，通胀持续大于%。对应 GDP 增速小于 1.5%，通胀持续大于 3.3%。 过热情景下，AI 经济与传统经济维持平衡，但特朗普关税政策的影响的持续性超出 预期，或美联储主席换届后货币政策偏离经济现状，过快宽松，可能使得美国经济增速 偏高，通胀大幅上行，陷入经济过热。对应 GDP 增速大于 2.5%，通胀持续大于 3.3%。

不同情境下，美国宏观环境对我国经济的外溢影响有所区别。在美国经济软着陆情 景下，其经济增速小幅回落对我国外需的压力相对可控。虽然美国终端需求趋弱会削减 部分对中国产品的进口，但是，科技与 AI 投资有望保持较高景气，对我国新质生产力相 关行业和机电设备出口形成持续拉动，对冲传统行业出口放缓的冲击。同时，美国货币 政策仍然处于降息周期，将为我国货币政策下行打开空间，减轻汇率约束。在类滞胀情 景下，美国关税政策再度升级和传统需求显著走弱对我国出口形成双重打击。若 AI 叙事 同步弱化，对应科技板块景气将承压，外需与资产价格的双重波动会传导至国内市场。 货币政策方面，如果美国经济陷入持续性通胀，货币政策宽松将面临制约，无法为我国 货币政策释放空间。该情境下，美国宏观环境风险增加，对我国经济形成负面的外溢影 响。在过热情景下，美国货币和财政政策大幅宽松，支持传统板块需求热度，对我国外 需形成一定支撑，短期利好出口。但是，美国经济中长期风险将增加，尤其是 AI 板块资 产泡沫化风险上升，美联储未来被迫再度加息的风险上升，指向远期更高的全球金融风 险，形成“短期安全、长期危险”的影响格局。战略层面，2025 年 11 月最新《国家安 全战略》(NSS)中，美国对华定位由此前的“全方位战略竞争”调整为强调“经贸互惠”和供 给链安全，相对淡化意识形态与制度对立，同时强调以威慑避免直接军事冲突。2026 年， 特朗普政府大概率将继续坚持“美国优先”站位，延续对华打压策略，以关税、科技封锁和 供应链管制等方式对中国内部发展和外部合作实施围堵，在有限经贸往来基础上强化对 关键领域的封锁和限制。整体而言，预计 2026 年美国宏观环境对我国经济的负面影响 边际收敛，其政策波动性下降与经济软着陆预期使得我国面临的外部经济风险相对缓和， 有利于我国聚焦内部增长和结构调整。然而，高关税、科技封锁、地缘博弈和去全球化 趋势仍将长期存在，我国面临的外部经贸斗争与内部结构调整将是一场持久战，唯有事 异备变，方能久而化成。

7. 资产展望

A 股：权益市场的核心变量仍是盈利与风险偏好的同步改善，权益市场估值水平有 望进一步抬升。一方面盈利端：在“深入整治“内卷式”竞争背景下，行业竞争环境有 望加速改善，将推动多数行业产能出清节奏加快、供需缺口持续收敛。同时，在“盘活 存量”政策诉求下，传统行业尾部风险有望进一步降低，企业盈利修复有望从结构性扩 散到更广层面；另一方面，风险偏好端：“实施城乡居民增收计划、稳就业、着力稳定 房地产市场”等政策取向有望推动收入、就业和财富预期的不确定性下降，将有利于居 民收入信心恢复及风险偏好的抬升。结构层面，一是科技主线：人工智能、算力、光通 信、半导体设备、机器人等方向；二是高端制造，新能源链条的“降本增效”、储能、绿电装备、动力电池材料创新；三是反内卷与消费的结构性复苏，机会重点在周期和服 务消费。 黄金：高位震荡中的战略性资产。一是受益于美联储降息，尽管 2026 年美联储降 息预期有限，但在主席换届及关税通胀缓解后有望延续宽松周期；二是全球政府债务风 险上行仍是黄金作为“无信用风险资产”的重要逻辑支撑；三是贸易摩擦和局部地缘冲 突持续性较强，政治不确定性推高避险资产价值；四是美元储备货币地位的波动及信用 走弱背景下，全球央行储备黄金有望延续。因此，黄金中长期持有价值依旧稳固，但考 虑到金价已在 2025 年显著抬升，如果美联储降息不达预期，短期或存在技术性波动和 回撤风险。因此，操作上可强调中长期战略配置，而短期应关注价格震荡和调整的风险。 债券：国债利率或小幅震荡上行。一方面，在“促进物价合理回升”框架下，通胀 修复的斜率有望进一步回升，名义增长温和改善。货币政策的“适度宽松”或将更多体 现在降准、国债买卖、买断式逆回购等工具的组合运用上，以稳定资金面、维持收益率 曲线平稳，对降息或保持相对高的操作门槛；另一方面，“更加积极的财政政策，保持 必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”指向政府债供给压力仍然偏大。综上，在通 胀回升、财政供给保持强度的环境下，国债利率整体可能小幅震荡上行。

美股：系统性风险边际收敛，高估值下回报正向偏中性。尽管美国政策在一定程度 上削弱了其制度优势，但在经济软着陆为基准情景、企业盈利预计维持正向增速、AI 浪 潮拉动头部估值的假设下，2026 年美股出现系统性风险的可能性偏低，AI 相关领域仍 将是重要的增长亮点。估值角度，考虑到美股市盈率水平均显著高于历史中枢，整体处 于“偏贵”区间，对宏观环境的负面扰动或 AI 叙事的阶段性波折较为敏感，存在一定调 整风险。因此，我们判断，2026 年美股指数层面预期回报正向或中性，适合作为全球大 类资产配置中的“必配资产”而非“主攻方向”。配置结构上，可适度偏向盈利确定性 高、现金流稳定、在 AI 相关领域具有较强议价能力的科技龙头企业，同时配置特朗普政 策框架下相对受益的能源、国防、传统制造板块，平衡增长与风险。 美债：政策谨慎宽松但接近中性；短端下行、长端受限、曲线走陡。2026 年美联储 预计维持谨慎偏宽的货币政策方向，美债收益率在中长期仍有一定下行空间。但是，在 2026 年美国经济软着陆预期下，美联储货币政策已接近中性水平上沿，进一步宽松的空 间受限，整体特征更可能是“下行有限、反弹前置、曲线再度走陡”的组合。结合美联 储独立性挑战、美国政府举债预期和美债期限溢价韧性，预计 2026 年美债收益率曲线 仍以期限利差扩大为主线：短端随政策利率缓慢下移，1-2 年期美债收益率有望在 3.0- 3.4%区间震荡下行，长端更多受限于供需压力和期限溢价，预计 10 年期美债收益率维 持在 3.7-4.2%的区间震荡，单边下行空间有限。建议适当拉长久期，但不宜过度押注长 端，同时适度布局利率曲线陡峭化交易，捕捉长短期利差扩阔的相对收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）