2025年松发股份公司研究报告：ST松发深度报告：中国民营一体化船厂龙头快速崛起，船型结构改善、盈利提升

1 中国民营造船新秀崛起，受益船舶行业周期景气上行

1.1 民营造船新秀崛起，一体化布局助力市占率提升

恒力重工是国内民营造船新秀，致力于打造世界一流的高端化、智能化、绿色化船舶 制造及高端装备制造企业。恒力重工集团有限公司（简称“恒力重工”、“公司”）成立 于 2022 年 7 月，主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售。公司成立后斥资 21.1 亿元战略收购 STX（大连）资产，STX 大连造船曾是中国最大的外资船厂。2023 年 3 月恒力 重工首制船开工，2024年4月恒力重工首制船提前交付，在造船领域实现从 0到1的突破。 2024 年 8 月，公司开工建设二期项目，二期项目主要聚焦超大型油轮、超大型液化气运输 船、超大型集装箱船、海上浮式生产储油轮、海上浮式风电、钻井平台等高附加值绿色船 舶和高端海工装备制造业务。据大连市人民政府、长兴岛经济发开区管委会、恒力集团签 署的《恒力重工（大连长兴岛）产业园产业发展协议书》，恒力集团将投资 112 亿，建设 恒力重工（大连长兴岛）产业园，预计形成年钢材加工量 230 万吨的建造能力。 2024 年 10 月 16 日盘后，松发股份发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配 套资金暨关联交易预案》的公告，恒力重工拟通过重大资产资产置换及发行股份购买资产 等形式借壳上市。2025 年 5 月 26 日盘后，松发股份发布《重大资产置换及发行股份购买资 产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书》的公告，标志其重组成功， 向中国最具成长力的造船厂迈进。

公司股权结构集中，截止 2025-9-30，实控人持股比例约 79.66%。截止 2025-9-30，公 司实际控制人为陈建华、范红卫夫妇，通过直接和间接的方式持有公司 79.66%的股份。中 坤投资持有公司 35.39%股份，为控股股东，恒能投资持有公司 13.53%股份，苏州恒能将 持有公司 13.53%股份，陈建华持有公司 13.35%股份，恒力集团持有公司 3.86%股份。陈建 华和范红卫 100%控股中坤投资、恒能投资、苏州恒能、恒力集团。 公司通过下属子公司进行船舶全产业链布局，助力市占率提升。公司全资控股恒力造 船、恒力发动机、恒力船舶舾装、恒力船舶电气等重要的船舶产业链子公司。恒力造船为 公司重要子公司，主要承担船舶建造业务。恒力发动机、恒力船舶舾装、恒力船舶电气均 为造船零部件业务。其中，恒力发动机聚焦船用发动机，发动机被誉为船舶的心脏，公司 致力于实现船舶关键零部件发动机的自主可控，有望助力公司市占率持续提升。截止 2024 年 9 月 30 日，ST 松发总资产约 122.77 亿元，总负债 91.67 亿元。

1.2 财务分析：船舶制造为核心收入来源

船舶建造业务将成为公司核心收入来源。船舶制造、压力容器业务为公司主要收入来 源，随着船舶制造业务步入正轨，2023 年底恒力重工停止新签压力容器业务订单，退出压 力容器业务。未来，公司将聚焦于船舶制造业务。 公司处于船舶大周期行业，未来业绩将随船舶周期共振。恒力重工 2022-2024 年营业 收入分别约 0.20、6.63、54.96 亿元，2023-2024 年同比增长 3296%、729%；净利润约2610.84 万元、113.71 万元、3.01 亿元，2023 年同比实现扭亏为盈，2024 年实现同比高速 增长。公司 2025 年前三季度营业收入约 116.52 亿元，净利润约 13.55 亿元，归母净利润 约 12.41 亿元。公司主营业务聚焦船舶建造领域，处于船舶大周期行业，展望未来业绩将 伴随船舶周期共振。根据公司《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联 交易报告书》，恒力重工大股东承诺在业绩承诺期 2025-2027 年分别实现净利润约 11.27、 16.41、20.63 亿元，2026-2027 年同比增长 45.61%、25.67%。

公司紧扣市场脉搏，充分发挥主观能动性，抓住油船、散货船机遇，逐步提升市场份 额。截止 2024 年 10 月 17 日，公司船舶已确定排产新造船舶 140 艘，货值约 108 亿美 元，船型包含散货船、VLCC、VLOC 和集装箱船等。截止 2025 年 11 月 29 日，根据克拉克 森数据，公司在手订单 2655 万载重吨、610 万修正载重吨、165 艘船。2024 年公司共承接 75 条船舶，共计 1304 万载重吨、319 万修正载重吨；2024 年交付 4 条船舶，共计 28.55 万 载重吨、7.3 万修正载重吨。

2 船舶行业：周期上行、产能紧张、政策驱动共促增长

船舶按应用场景分为民用及军用船舶。民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功 能类船舶，运输类船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、 液化天然气（LNG）船、载驳船、客船等。军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰艇 及辅助战投舰艇三类。

民船运输类船舶中干散货船、油轮、集装箱船为最主要的三大运输类船舶。其中，干 散货船适货类型为矿石、煤炭、粮食、小宗散货等；超大型油轮（VLCC）主要运输原油， 阿芙拉型油轮及巴拿马型油轮主要运输成品油；集装箱船适货类型主要为工业及日用品。 随着全球贸易量的逐渐提升以及船队规模的不断扩大，后期船舶多向大型化、智能化、双 燃料化方向发展。

2.1 供需错配导致船价波动和行业周期波动

核心点：造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个 阶段。 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动。 1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期；造船行业的景气度 受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较强。典型的船舶周期可 以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、 中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为 20～30 年左 右；中周期则不固定，一般为 7～15 年；而短周期一般则只有 3～4 年。

结论：船舶供需的错配导致船舶价格和船运行业周期的波动。 船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数量之 差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易 格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差，船舶大型化亦 会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长约 20 年，且新船建造从开工 到完成时间约为 1-2 年，考虑到排期因素，实际下单到交付可能需要更久，因此船舶供需 容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、 大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

核心点之产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东。 船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺 的重要组成成分。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司 包括宝钢股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国动力、中船科技、天海防务等；中游 为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以航 运公司和租赁公司为主。

船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约 10%-30% 定金不等；签约完毕后船厂开始进行排单安排，考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限， 排单时长从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分级制造，大体分为材料费（包含 钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（包含动力轮机、电气设备、舾装设备、 声呐等）、和施工费（包含船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞 进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试 航，最后交付。

核心观点：制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升。 船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主 发动机、应急发动机和电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂成本端带来压力 的增大或者减轻。

2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单

核心观点：行业景气度通过前瞻性航运指数反映，公司股价与密切相关。 前瞻性的运价指标对行业发展起着关键性作用。通过复盘，2000-2023 年期间行业大致 可分为以下几个部分：2000-2007 上行阶段，由于海运价格持续回暖，行业逐渐进入高运价 区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020 下行阶段，由于全球金融危机导致 贸易量显著下滑，叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，行业股价及盈利能力随之走 低；2021-2023 回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东盈利下单，叠加换船周期以 及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一 轮行情持续接力上行。 以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订 单量数据及趋势可知，2002-2007 船价上行阶段，中国船舶股价走势总体符合船价走势，但 股价峰值先于船价峰值出现；2002-2007 期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增 长的趋势，中国船舶股价在 2002-2003 整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股 价显著上涨。

核心观点：前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船 厂新接订单及新船造价。 船舶产业链传导逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的 增减影响船东收入及利润，主要观测指标为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等） 以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上涨时，船东在原 成本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过 多后产能不足，船东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价 齐升”，最终兑现为业绩的释放（一艘船需要 2-2.5 年建造周期）。

2.3 竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国

船舶制造业具有人力密集、技术密集、资本密集的特征，其产业转移路径符合产业梯 度转移理论，即由工业化及劳动力成本的高梯度国家地区向低梯度国家地区转移。低梯度 国家对船舶产业的承接顺序则呈现技术梯度由低到高、先总成后配套的规律，分为第一阶段“量”的转移和第二阶段“质”的转移；在快速成长期，劳动力成本是驱动“量”的转 移的关键因素；在产业转型期，技术变革是实现“质”的转移的重要机遇。政策通过影响 以上要素一定程度上影响供求关系，对船舶工业发展产生重要影响。

现阶段全球造船市场格局及近况： 欧洲：造船份额萎缩，仅在豪华邮轮保持优势；日本：退居第三，但船舶工业体 系完整，本土订单稳定；韩国：外向型造船强国，垄断高附加值船型市场。韩国是典 型的外向型经济国家，建造的船舶以出口为主。2008 年金融危机之后，在韩国政府强 力政策支持引导下，韩国实现由高增速向高质量转型的过程，长期称霸 LNG船等高附加 值船舶市场。同时，韩国政府通过限制船舶配套产品进口、加强欧洲与日本技术合作 引进等方式，建立起较为完善的船舶配套产业，本土配套装船率达 90%以上。 中国：现阶段三大造船指标均居世界第一，但高端船型仍有差距。中国在高附加 值市场将与老牌造船强国韩国直接竞争，在传统船型则面临着新兴经济体越南、菲律 宾等劳动成本较低国家的挑战。通过多方面因素对各国造船业竞争优劣势进行对比剖 析，中国船舶工业具备扎实的产业发展基础，与欧日韩在效率、技术上的差距正在持 续缩小，应继续巩固常规船型的规模优势地位，坚定不移地进行产业转型升级，实现 由造船大国向造船强国的跨越。

核心观点：我国成本、市场方面占优，研发、效率方面不断缩小差距，在政策上大力 支持全产业链发展。 优势之一：成本。船舶建造中，主船体钢材是影响造船成本关键的因素之一，中国是 全球最大的生产国和消费国，国内钢铁行业与造船行业在共同发展中结成了长期、稳固的 上下游合作关系，为造船企业提供了稳定、优质的原材料供应，导致中国船用钢板具有一 定的价格优势。

优势之二：市场。我国已成全球第一大船东国，本土船队需求量巨大。据 Clarksons 研究数据，截至 2023 年 8 月 12 日，我国船东所持有的船队规模已经达到 2.492 亿总吨，市 场份额占比为 15.9%(中国船东的船队价值约为 1800 亿美元)，略高于希腊船东的 2.490 亿总吨，市场份额占比 15.8%(希腊船东的船队价值约为 1630 亿美元)。截至 2024 年底，我国 船队总运力已增至 2.926 亿总吨，本土船队的更新置换及新增需求将有力支撑船舶配套产 业链发展。

提升之一：效率。船舶建造效率是造船厂竞争力的关键体现。近年来中国在造船效率 取得长足的进步。与韩国对比来看，中国造船厂在高难度的气体船及大型集装箱船上制造 效率仍有进一步提高的空间，但其他船型制造效率差距相对较小，我们认为随着中国造船 厂持续的经验积累以及在设计、生产、管理全方位能力的提升，中国与造船强国的船舶制 效率差距将进一步缩小。

提升之二：研发。中国船舶制造企业盈利能力高于韩国企业，研发投入比例较高。 从研发费用率上，中国船舶制造企业研发投入均高于韩国，反映中国在高技术、高附 加值领域的科研创新投入强度较高。船舶行业正在进入新的一轮上行大周期，随着中 国造船业规模的增长，高附加值船型建造经验积累越来越多，研发投入越来越高，有 望实现全面赶超。

总结：产业有望随产业升级+提质增效持续向中国集中。 对比来看，尽管中国船舶制造业虽起步较晚，但成本优势明显、本土市场强大、持续 提质增效、加大研发投入，结合完整的工业体系与大量内需军船订单（保证周期底部船厂 仍能开工），产业发展基础相对更牢固。随着中国船企实现核心技术突破以及深化精细化 管理，将加速抢占韩国在高附加值船型的市场份额，实现产业转型升级。

2.4 需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国造船完工量全球占比 50%，手持订单量全 球占比 55%，产能效率，竞争能力显著提高。 2024 年中国造船完工量、新接订单量、手持订单量占全球比重分别为 57%、77%、57%。 我国造船完工量在全球龙头地位进一步加强。造船完工量指标，我国 2024 年全年实现 5025 万载重吨，同比增长 9%，是 2011 年峰值时期的 70%；2011 年峰值时期我国造船完工量 占全球比重 43%，相比之下市占率提升了 14pct。 我国船厂技术水平进步，我国拿单能力显著提升。新接订单来看，2024 年我国实现 12903 万载重吨，同比增长 55%，占全球比重 77%。2013 年峰值阶段我国新接订单占全球 49%，2024 年我国市占率相较上一轮峰值时期提升 28pct。 我国造船业在全球龙头地位显著，生产保证系数高。手持订单来看， 2024 年我国实现 16451 万载重吨，同比增长 27%，占全球比重 57%，是 2009 年峰值时期的 70%；在 2009 年全 球手持订单峰值时期，我国手持订单量占全球比重 37%，相比当时目前我国市占率提升 20pct。

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国新接订单中集装箱船、LNG 船占比显著提 升。 2024 年，我国实现新接订单 12903 万载重吨，同比增长 55%，占全球比重 77%。；新接 订单量是 2007 年峰值的 71%；与 2007 年峰值相比，我国新接订单全球份额提升 39pct，我 国新接订单实力提升显著； 分船型看，2024 年集装箱船、散货船、油轮及 LNG 新接订单占总额比重分别为 28%、 26%、32%和 5%，而 2007 年峰值时期分别为 15%、61%、16%和 1%，LNG 船占比低到可以忽略 不计，表明现阶段集装箱船、油轮及 LNG 船等高附加值船型是未来发展重要趋势。与本轮 周期开启的 2021 年相比，2024 年集装箱船的占比有显著下降，但油轮的占比提升较大， LNG 船也有一定提升，表明本轮周期由箱船开启，油轮已经接力行情持续向上，后期有望逐 渐扩大到其他船型的景气上升期。

分金额看，2024 年全球实现新接订单合计 2073 亿美元，同比增长 59%；2007 年峰值时 期新接订单 2647 亿美元，2024 年新接订单是 2007 年峰值的 78%（新接订单量以载重吨计是 峰值的 65%），船价及合同总金额还有上升空间；2024 年全部船型新接订单金额之中，箱 船、油轮、干散及 LNG 以百万美元计价值占比分别为 26%、18%、11%及 11%。

综上，通过对比 2007-2024 年新接订单各船型市场份额占比，可见本轮周期高端、高 附加值船型是未来重点发展趋势；现阶段集装箱船、油轮已经下单或者正在进行大规模下 单，干散货船作为存量最多的一种船型，后期随换船时间愈发紧迫，长期有望迎来大规模 下单。

量的变化之二：细分船型结构的变化

核心观点：未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优先受益。 以集装箱船为例，通过分析 2007-2024 年细分船型下单量的变化，其中 15000+TEU 船 订单量从 2007 年的 0.64%总份额占比增加至 2023 年的 19.61%总份额，船舶大型化趋势明 显；其余船型均有一定比例的下降，这跟 2023 年新接订单仅为 2007 年峰值的 48.4%有关， 但多种小型船舶市场份额均有降低，未来船东偏好预计向大型、双燃料、智能化船舶倾斜。

核心观点：2025 年 10 月船价指数位于历史峰值 97%，本轮船舶周期中箱船、油轮、干 散船涨幅较大。 截止 2025-10-31，克拉克森新船造价指数报收 184.87，同比下跌 2.52%，位于历史峰 值 97%分位；其中，集装箱船新船造价指数收报 115.75，同比下跌 1.41%，位于历史峰值的 90%分位；油轮新船造价指数收报 211.76，同比下跌 5.08%，位于历史峰值的 83%分位；散 货船新船造价指数收报 167.45，同比下跌 4.54%，位于历史峰值的 70%分位；LNG 新造船价格 2.48 亿美元，同比下降 4.98%，位于历史峰值的 94%。

通过分析不同船型价格走势可知，自 2021 年以来，大型箱船、LNG 船现阶段单船价值 量最高，集装箱船、油轮涨幅最大。截至 2025-10-31，2.2/2.4 万 TEU、1.5/1.6 万 TEU、 1.0/1.1 万 TEU 集装箱船报收 2.67、1.97、1.74 亿美元/艘，相比 2021 年初累计涨幅分别 为 85%、82%、77%；VLCC、苏伊士型、阿芙拉型油轮报收 1.26、0.85、0.72 亿美元/艘，累 计涨幅分别为 43%、48%、52%；好望角型、巴拿马型散货船报收 0.73、0.36 亿美元/艘，累 计涨幅分别为 52%、35%；17 万 cbm 型 LNG 船报收 2.48 亿美元/艘，累计涨幅 33%。

核心观点：船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高。 另一个视角看待新船造价：克拉克森新船造价指数是基于名义美元价格计算的，对于 造船这种传统制造业，行业内在做新造船价格统计时一般不考虑通胀等因素；造船行业主 要通过工艺效率的提升以及自动化的投入等来降低成本；依据克拉克森研究报告显示，从 成本及美元购买力角度，实际船价可能比表观数据要低，理由如下： 一、劳动力成本、平均载重吨及双燃料船型导致单船表观价格上涨：原材料成本上升 和汇率波动为船厂面临的最大压力。过去三大造船国中除中国以外，韩国和日本的通胀一 直保持在低位；但进入 2021 年后，日韩的通胀明显上升，韩国三大造船厂过去 3 年平均工 资上涨 15%-20%。包括中国在内的造船国普遍反馈招工困难，劳动力成本上升。此外，船舶 大型化趋势仍在持续。标准巴拿马型散货船大小从最初不到 60000 载重吨升级到 82000 载 重吨。克拉克森统计，自 2008 年至今，全球散货船船队的平均载重吨上涨 28%。如今围绕 绿色环保升级的环保船型，也意味着额外的建造成本支出。当前气体运输船、汽车运输船 新造船订单均为双燃料船型。

二、美元购买力，去除通胀调整较历史峰值有 30%以上差距：新造船订单大多以美元 计价。抛开成本因素，我们从美元购买力分析。克拉克森图表展示了基于美国 CPI 进行通 胀调整的克拉克森新造船价格指数，反映美元“消费能力”随时间的变化。调整后，克拉 克森新造船价格指数达到 2012 年以来的最高水平，较 2008 年的历史峰值仍有 30％以上的 差距。 结论：我们认为，在船“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、 通胀等因素之下，真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。

政策驱动：环保属性加持，双燃料船占比显著提升；该政策会导致 1、换船周期提前； 2、单船价值量提升。 环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致力于推 动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了《减少船舶温室气体排放的初步战略》，确 定了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术革新以及推广 低碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 22 世纪尽快消除国际 航运的温室气体排放。阶段性减排目标为 2030 年全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳 排放与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低 70%。为尽快消除国际航运产 生的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船的技术和运行能效，中长期措施 为引入替代性低碳和零碳燃料实施计划，推动换船速度增加，新订单双燃料船舶单船价值 量提升。

平均船龄走高或加速船东下单。从下图可知，截至 2025 年 10 月底，集装箱船平均船 龄已达 14.1 年，创历史新高；油轮平均船龄 14.07 年，距船龄峰值 0.56 年；散货船平均船 龄 12.78 年，距船龄峰值 2.18 年。三大船型平均年龄自 2013 年以来均持续上涨，船队老龄 化带来的问题包括不符合环保新规、维修保养费用提升、保险成本上涨以及效率降低等问 题。

核心观点：从下游船东角度看，集运后期运力充足，油轮、干散基本平衡，油轮及干 散还有较大下单需求。 集运船东前期盈利较多，行业中期交付压力较大。依据克拉克森相关数据统计显示， 截止 2025-11-28，集装箱船预计 2025、2026、2027 年货量需求增速 3.3%、2.4%、2.9%， 吨海里需求增速 3.2%、-0.7%、-6.0%；有效运力供给增速 6.8%、4.6%、6.2%，供需增 速差预计分别为-3.6%、-5.3%、-12.2%，未来运力大于需求，我们判断后期基于运力 扩产维度来看，集装箱船持续大幅下单可能性较小。但受益于船东船队更新及新能源 化需求，后续集装箱船市场仍值得期待。

根据克拉克森预测数据显示，截止 2025-11-28，原油预计 2025、2026、2027 年货量需 求增速 1.3%、1.2%、1.0%，吨海里需求增速 0.7%、0.9%、1.5%；有效运力供给增速 0.9%、 3.0%、5.3%，供需增速差预计分别为-0.2%、-2.1%、-3.8%；成品油预计 2025、2026、2027 年货量需求增速-3.6%、1.2%、1.0%，吨海里需求增速-3.1%、1.9%、1.1%；有效运力供给 增速 5.3%、5.9%、5.3%，供需增速差预计分别为-8.4%、-4.0%、-4.2%。我们判断未来原油 运力供需相对紧张仍有下单可能，成品油轮运力大于需求，暂无明显大幅新增需求。但受 益于船东船队更新及新能源化需求，后续原油、成品油轮市场值得期待。

根据克拉克森报告显示，截止 2025-11-28，2024 年全球干散货需求量为 58.57 亿吨， 同比增长 3.4%；吨海里数增速为 4.5%。通过下表可知，2025、2026、2027 年干散货航运市 场供需增速差基本平衡，暂无明显大幅度新增需求。但受益于船东船队更新及新能源化需 求，后续干散货船市场仍值得期待。

2.5 供给：产能大幅出清，供不应求或持续推高船价

核心观点：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量显著下降，行业出清 2/3 造船供需紧 张预计持续推高船价。 产能饱和，船厂运转已逼近历史峰值：根据官方数据显示，2023 年我国造船产能利用 检测指数（CCI）报收 894 点，与 2022 年相比提升 130 点，同比增长 17%。从全年来看， CCI 指数呈现季度增长的态势：一季度 CCI 报收 772 点，环比提升 8 个点；二季度 CCI798 点，环比提升 26 点，环比增长 3.4%；三季度报收 878 点，环比提高 80 点，环比增长 10%； 四季度报收 894 点，为自 2012 年以来最高水平。展望未来，船企手持订单充足、产能利用 情况良好，预计 CCI 水平将保持在较高水平波动。

活跃船厂数目显著下降：与周期峰值相比，活跃船厂数目显著下降：截至 2024 年底， 全球活跃船厂 473 个，比 2008 年峰值 1065 个下降了 56%；其中 2024 年 2 万 DWT 以上活跃 船厂 169 个，比峰值 325 个下降了 48%。我国活跃船厂相比峰值下降 56%，行业产能大幅出 清；韩国、日本也分别相较峰值下降了 63%、41%。我们认为在上一轮周期的下行萧条阶段， 小型船厂破产的比例较大，大型船厂更加坚挺，且未来行业有望进一步集中。

核心观点：交付量仅为峰值的 50%，造船供需紧张预计持续推高船价。 2024 年全球造船完工交付 8887 万载重吨，同比增长 0.9%，为 2011 年峰值的 53%。其 中，集装箱船 2024 年全球完工交付约 3337 万载重吨，同比增长 27.3%，交付量创历史新 高，是 2008 年行业峰值时期交付量的 1.8 倍；油轮 2024 年全球完工交付约 759 万载重吨， 同比下降 49.1%，交付量是 2009 年行业峰值时期的 16%；散货船 2024 年全球完工交付 3384 万载重吨，同比下降 4.2%，交付量是 2012 年行业峰值时期的 34%；LNG 船 2024 年全球完工 交付 567 万载重吨，同比增长 85%。

结论：供给持续收缩，或驱动船价进入新高。 结合以上分析，现阶段行业产能已大幅出清，尽管船厂利用效率接近饱和，产能监测 指数持续增长，但交付量仍仅为峰值时期的 50%左右。考虑到船厂建设周期长、投资金额大 且对港口等土地大幅度占用，以及多年积累下来的造船技术存在较高壁垒，短期内产能大 幅度扩张可能性较低；同时随着我国“十四五”、“十五五”国防军工不断建设发展，军 船的需求增加也可能造成对民船已有产能的挤压。我们认为随着换船周期叠加新增需求及 环保政策驱动，供需的紧张有望持续推动船价走高。

3 背靠恒力集团，后续有望受益油轮、散货船订单放量驱动周期 景气上行

公司优势：技术领先、设备先进、产业链一体化等优势显著

基础设施优势：公司致力于打造世界一流的船舶及高端装备制造企业，拥有国内排名 靠前的单体船厂面积、大型现代化船坞船台和行业领先的钢材加工能力。此外，公司已投 入大量资金对原有厂区房屋建筑以及生产设备进行修缮、改造，打造了具有国内领先基础 设施的造船基地。目前，公司喷涂车间、涂装车间、钢加厂房、区组厂房及平组厂房配置 完备，水平船台及大型干船坞均配备多台大型龙门起重机，可同步建造多艘 30 万载重吨级 以上整船。未来，公司将持续加强现代化的顶尖生产设备投入，通过绿色生产方式、提高 资源利用效率等措施，提高船舶的制造精度、性能和环保属性，实现高端绿色船舶的全生 命周期管理，满足市场对高端、绿色船舶的需求。 地理位置优势：公司生产基地位于辽宁省大连长兴岛，属于中国三大造船基地之一， 也处于全球最适合造船的地理位置之一。船舶建造生产过程复杂，建造期长，且露天作业 时间长，造船厂不宜分布在炎热、酷寒、多雨、过湿地区，以避免因恶劣天气导致的生产 延误和质量问题。因此，船舶制造对水域条件、地质条件、水运交通条件、气候适宜性等 要求极高。公司造船基地具有天然的港口条件及深水岸线优势，适合建造和停靠大型船 舶，现代化码头及泊位充足，整个港湾处于防波堤保护下的避风港，全年不冻、少雨，无 极端高温及低温天气，气候及水文条件优异，可保障全年开工时间，有利于提升船舶建造 效率，缩短造船周期。此外，大连造船业历史悠久，技术实力雄厚。多年来，大连在船舶 制造领域积累了丰富的经验和技术储备，能够应对各种复杂和高端的造船需求。未来，公 司将充分发挥地理位置优势，打造世界级船厂。

研发设计优势：公司研发团队经验丰富，设计能力行业领先。公司专门设立船舶设计 研究中心进行船舶的研发及设计工作，研究中心拥有多名国际一流设计专家，引领设计团 队对标国际先进设计理念和设计技术，各专业室主任牵头把关设计质量，船舶性能指标均 处于行业领先水平。目前，公司自主研发设计的超大型 VLCC 总长不超过 333 米，型宽 60 米，载重量 30.6 万吨，设计方案满足 2023 年 7 月最新版散货船/油船共同结构规范，该船 型采用减阻型线，安装高效螺旋桨，匹配节能装置，有效降低船舶在风浪中阻力，提高船 舶营运航速，满足全球排放控制区要求。未来，公司紧跟国家政策导向及船舶行业发展趋 势，积极开发低碳、零碳船舶及低温和超低温气体运输船等高附加值船舶，不断满足高端 绿色船舶研发及建造需求，助力船舶行业实现高质量发展及转型升级。 发动机自供优势：公司具备船用发动机自主生产能力，可保证发动机的稳定供应与船 舶的交货及时性。发动机视为船舶的“心脏”，为船舶提供动力，确保其正常航行及各项 功能的实现。发动机作为船舶采购周期最长的原材料之一，其供货稳定性直接影响船舶的 建造进度。如果发动机不能按时到货，可能会导致船舶建造过程中的停工待料，从而延误 整个船舶的交付时间。通过发动机自供，公司可实现产业链整合，增强对供应链的控制 力，确保关键部件的稳定供应，降低供应链风险，从而保障船舶供应稳定性和交付及时 性、优化整船的成本结构，提高公司竞争力和盈利能力。目前，公司成功交付的发动机满 足 IMO 最新排放标准，且与传统机型相比，该机型冲程更长，推进效率更高，更加节能环 保，有利于公司船舶产品逐步向绿色高端发展趋势转变。

新接订单优势：公司新接订单量已位居全球前十，接单优势明显，逐步发展为世界一 流的船舶及高端装备制造企业。新接订单数量代表船舶制造企业的订单承接能力，是造船 行业重要的考量指标之一，而上述指标受船厂地理位置、船厂面积、基础设施配置、研发 设计能力等综合因素影响，因此拥有海岸线及港口优势、船厂面积较大、具备大型船舶接 单能力、接单数量较高、基础设施配备完善、研发设计能力领先的造船企业将具备成为头 部造船企业的潜力。公司虽然为造船行业的新进入者，但在市场需求景气上行背景下，凭 借原有资产及后续修缮投入形成的基础设施优势、国内领先的造船厂面积、坐落于大连的 天然地理位置优势、发动机自主生产建造能力及研发设计优势等，新接订单量快速提升， 2023 年公司新接订单数量已位居全球前十，快速成为世界领先的船舶制造企业。未来，公 司将持续发挥自有优势，提升船舶建造品质、提高接单数量，进一步提升行业地位，为中 国由“造船大国”迈向“造船强国”提供支撑力量。 管理优势：公司实际控制人具备丰富的管理经验，极其完备成熟的大型集团化管理经 验可助力公司快速成为国际一流企业。公司践行“恒力速度”与“恒力品质”企业文化， 建设一流的管理团队和人才生态，通过优化管理流程、提高管理效率、为各个部门均制定 “世界一流”目标，持续提高设计、采购、生产、销售等方面的决策速度和执行效率，快 速发展壮大并跃居为全球前十的船舶制造企业。公司坚持质量优先、兼顾效率，不断提升 船舶建造品质，缩短船舶建造周期，并在追求经济效益的同时，注重环保和安全生产，积 极履行社会责任，致力于打造世界级船厂，成为全球造船行业的标杆企业。

3.1 公司有望受益油轮、散货船订单放量，驱动周期景气上行

公司凭借在超大型油轮、大型散货船等优势船型的显著优势，叠加产能扩产后，产能 利用率仍有加大提升空间，有望优先受益油轮及散货船订单放量。 公司目前主力船型为散货船、油轮、集装箱船及气体运输船。如上文所述，1）油轮： 原油运力小于需求，仍有大幅下单可能；成品油轮运力大于需求，暂无明显大幅新增需求。 但受益于船东船队更新及新能源化需求，后续成品油轮市场仍值得期待。2)散货船：2025、 2026 年干散货航运市场供需增速差基本平衡，暂无明显大幅度新增需求。但受益于船东船 队更新及新能源化需求，后续干散货船市场仍值得期待。综上，后续船东在油轮及干散货 船方面有望大量下单。 公司造船产能体量大，且相对于其他产能利用率饱和的船厂，我们预计公司产能利用 率仍有较大的提升空间。后续船东签单将会重点考虑交船周期，公司在后续油轮及干散货 船方面的接单优势显著，未来公司盈利能力有望明显改善。

编辑：火腿肠