2025年医药行业2026年展望：价值回归，向上趋势延续，分化中择优布局

2025 年复盘：政策预期改善+创新催化剂密集落地， 板块重启估值修复，结构性分化加剧

股价表现：时隔数年重回升势，跑赢大盘，但子板块间分化加大

截至 2025 年 11 月 28 日收盘，MSCI 中国医药卫生指数年内上涨 62.0%，跑赢 MSCI 中国指数（年内上涨 30.2%）31.8 个百分点，延续了 2024 年中以来的上 行趋势。其中下半年以来医药指数同样跑赢整体大盘，两者分别上涨 20.1%和 11.6%，种种迹象表明，医药板块已正式进入反弹通道。

我们认为年内医药板块跑赢大市，主要由以下三大因素驱动： 1) 政策环境边际优化重构行业投资逻辑。2025 年，国家层面多次提及从支付 端支持创新药发展，并首次引入商保资金对医保目录进行补充。本轮医保 谈判于 10 月 30 日至 11 月 3 日顺利展开，共完成 127 种目录外药品准入竞 价及 24 种商保目录药品价格协商，商保目录将对基本医保目录形成有效补 充，重点覆盖CAR-T、PD-1等高价值创新药，进一步优化多层次支付体系。 作为医药领域“反内卷”的重点主题，药品集采规则持续优化，明确不再 简单地以最低报价作为参考，为医院及药企提供更大自由度，也标志着药 品集采进入了“质价平衡”的新阶段。在支持真实、有效的创新这一政策 大方向保持不变的前提下，今年利好政策频出加速市场疑虑消散、情绪改 善，投资逻辑开始从监管环境主导，重新转向创新驱动估值溢价，带动估 值倍数修复。 2) 创新研发成果集中兑现，国产创新药进入临床突破+全球授权的正向循环。 2025年，多款自主/合作出海的创新药物上市后全球销售快速放量，同时， 信达、康方、科伦博泰、恒瑞等公司的下一代创新疗法不断读出优异数 据、在国际学术舞台上崭露头角，印证了国产创新药在全球范围内的竞争 优势以及出海的战略价值。多家创新药企进入“研发投入—临床突破—全 球授权”的正循环，此外，NewCo、Co-Co 等模式对传统 out-licensing 出海 模式形成重要补充，为创新药资产更快出海、享受全球价值长期增长提供 新的可能性。截至 2025 年 9 月末，中国药企已达成 103 项出海交易，披露 总金额超过 2024 全年交易总额 77%。 3) 基本面预期改善：进入 2025 年，MSCI 中国医药卫生指数的 2025 年 EPS 卖 方一致预测呈现持续上修态势，同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位 （包括头部生物科技公司）。这体现短期扰动出清后，市场对医药板块盈 利增长动能的信心快速恢复。叠加利好政策+催化剂落地推动长期成长能见 度提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会。此 外，在核心单品销售放量与 BD 合作收入常态化的双重推动下，百济、信 达、和黄等头部生物科技公司已率先实现公司层面盈亏平衡，我们预计 2026 年还将有更多公司集中迎来盈亏平衡的关键节点。

截至 2025 年 11 月 28 日，恒生指数年内上涨 28.9%，而恒生医疗保健指数上涨 74.1%，医药行业整体跑赢大市。在细分板块中，多数子板块呈现上行趋势。 具 体 来 看 ， 生 物 药 （ +177.9% ） 、 互 联 网 医 药 （ +103.6% ） 、 处 方 药 （+102.6%）、CXO（+75.3%）和器械（+58.6%）板块涨幅显著，仅有医院（- 3.7%）和流通（-6.2%）板块呈现小幅下跌趋势。

基本面：集采、控费等影响逐步出清，创新驱动 3Q25 边际复苏

3Q25 A 股医药板块整体业绩呈现边际复苏态势。尽管第十批国家药品集采自 2Q25 在中国内地开始实施，单3Q25 医药板块整体收入/扣非归母净利润分别同 比增长 0.7%/基本持平，较 1H25 有所改善。随着集采、控费等影响逐步递减， 板块展现出较强的经营韧性，业绩边际复苏趋势进一步明确。9M25，A 股医药 板块整体收入同比下降 1.8%，扣非归母净利润下降 9.7%。

药品类：3Q25 整体营业同比-1.5%，扣非净利润同比-11.3%，板块内部分化 明显，与创新药关联紧密的子板块表现相对更优：1）化药及生物药：化 学制剂板块收入/扣非净利润分别同比+1.1%/ +11.9%，表现稳健且相比 1H25 有改善；生物药板块增速有所放缓，主因龙头公司长春高新（其核心 生长激素产品受集采，导致利润空间大幅压缩）业绩拖累致表观数据承 压，剔除该影响后，生物药板块实际营业收入和扣非净利润高速增长 +12.0%/+38.9%；2）其他子板块：中药、血液制品和疫苗板块仍处于负增 长区间，但降幅有所收窄；原料药则受集采与市场竞争加剧等影响，3Q25 营业收入和扣非净利润分别下滑 8.6%/26.0%，业绩压力持续加大。

非药品类子板块：3Q25 整体收入同比+2.2%，扣非净利润同比+14.9%。其 中：1）CXO 板块受益于创新药融资环境和下游订单需求边际复苏，在 3Q25 延续了强劲的复苏势头，收入/扣非归母净利润同比+10.9%/+49.2%； 2）其他有较高监管敏感度的子板块：医药商业板块（流通、连锁药店） 收入增速复苏至 2%左右，与全行业的复苏态势相吻合。器械板块受到的集 采影响逐渐出清，3Q25收入/扣非归母净利润分别同比+5.3%/+5.8%。然而， 与医保控费高度相关、或涉及控费重点方向的诊断及医院子板块业绩仍承 压，收入分别同比-12.9%/-0.7%，扣非净利润同比分别-7.2%/-14.1%。

估值和机构持仓进入修复通道

估值：截至 2025 年 11 月 28 日收盘， MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 27.2 倍，相比 2021 年中阶段性高点 65 倍降幅达58%。尽管2024年中以来行业 股价表现较好，但由于盈利预期整体上修，当前行业整体估值水平仍低于过去 五年均值 0.3 个标准差。同时，除制药和连锁药店板块外，其余子板块估值倍 数均低于过去五年均值。

资金面：A 股医药方面，年初以来公募基金持仓有所回调，前三季度外资（陆 股通）持股比例维持在 2.5%，与 2024 年底持平。港股医药方面，1-3Q 内资持 续加仓，但 10 月以来持股比例小幅回调，截至 11 月 10 日持股比例为 22.1% （2024 年底 20.8%）；外资持仓则在 1H25 结束了自 2021 年开始的持续回落态 势，但年中以来整体持股比例亦有所回落，截至11月10日，持股比例为38.1% （2024 年底 36.0%）。

2026 年展望：稳中向好大趋势不改，但内部分化加 剧，选股偏好回归基本面

稳中向好趋势不改，但内部或将成分化态势

正如我们此前的预期，我国医药行业在2025年迎来了关键转折。进入2026年， 我们认为板块将保持稳中向好的态势，但影响市场表现的核心因素或将呈现分 化态势： 

政策面上，我们预计在 2025 年的支付端改革的基础上，商保创新药目录的 实际执行情况和进一步优化值得重点关注；与此同时，针对仿制药（包括 生物类似药集采、1-8 批国采续约等）、中药、耗材/IVD 等品类的集采和控 费动作仍将持续，虽然整体规则有所改善，但仍需密切关注相关产品的存 量市场影响。

基本面上，行业层面盈利增速逐步复苏，2026 年创新药产业链有望保持较 高增速、尤其是新纳入医保/商保目录的品种；同时，随着控费和集采影响 逐步递减，部分器械/诊断、民营医院、中药、流通/连锁药店标的有望在 低基数上实现增速反弹（3Q25 上述板块中，我们已观察到边际改善趋 势）。

创新药有望在 2026 年延续 4Q23 以来的出海热潮，同时在药物种类、交易 模式等方面有诸多新趋势，给予中国药企更多灵活出海机会。新重磅交易 的落地，对公司甚至相关赛道而言，均是关键股价催化剂，但也需密切关 注由于临床数据不达预期、合作方研发策略调整等因素，此前达成的交易 提前终止的潜在不确定性。

资金面上，在经历 2025 年创新药和“AI+医疗”主题行情后，我们预计 2026 年内外资会逐步提升对实际基本面和估值的重视程度，即关注投资性 价比更高的标的。从近期资金布局港股医药的思路来看，创新药产业链上 相对低估的标的、以及有底部反转机会的医院和器械板块较受欢迎，我们 认为该趋势可能会延续至 1H26。

覆盖细分板块的偏好排序：创新药>处方药>CXO>民营医院

创新药——出海交易和业绩表现驱动，短中长期确定性强：长期来看，中 国创新药研发在经历多年沉淀，在全球医药渐进式创新的大趋势下逐步占 据上风，国际竞争力和市场价值开始兑现。 2026 年，我们继续重点推荐在医药行业中布局创新药，关键短期催化剂包 括：1）更多跨境 BD 落地、海外临床/监管进展和重要数据读出；2）新纳 入医保谈判目录/商保创新药目录品种（尤其是首次纳入的高价创新药）的 销售放量，以及商保支付机制和创新药定价机制的持续完善；3）更多头 部生物科技企业的盈亏平衡转折点，进一步增强市场对创新药企盈利能力 的信心、推动创新药估值体系重塑。但与此同时，也需关注个别标的过热 的情况、理性看待估值。

处方药——关注短期业绩增速和长期创新增值空间：集采影响递减，新大 单品上市放量，2026 年港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数，但 1-8批集采接续可能给存量仿制药收入带来一定不确定性；同时，随着管线 持续向后期推进，重磅数据读出和出海交易落地有望推动创新平台价值兑 现和估值溢价，授权合作收入也有望常态化增厚业绩。

CXO——底部反转后关注行业整合趋势：2025 年 CXO 整体订单和业绩复苏 势头明显。我们预计，随着下游融资边际改善+出海热潮带动上游景气度逐 步进一步回升，2026 年板块有望维持较快的业绩增速，但在美国药品相关 监管收紧、新药研发难度升级的长期大趋势下，行业整合或才刚拉开序 幕，未来将继续淘汰落后产能及企业。因此，我们认为高景气度赛道中的 头部玩家有较高的长期确定性。

政策面：首版商保创新药目录落地在即，鼓励创 新、减轻支付压力大方向不变

我们认为，2025年是我国创新药支付格局的关键改革拐点之年，年内重磅政策 密集落地，在医保压缩仿制药支出规模、持续扩大谈判药品目录、优化谈判药 品续约规则以支持更多创新药支付的同时，首个由商保参与指定的创新药目录 即将在年内推出，旨在纳入超出基本医保保障范围的品种，且有望创造更宽松 的定价环境。整体而言，政策面鼓励创新、减轻支付压力的大方向保持不变。 1) 医保基金整体运行稳健。过去十年间，医保基金连续录得正结存，年度结 存率维持在 15%-20%左右的健康水平。2025 年前三季度，医保基金结存 3,806 亿元，同比增长 47%；医保基金收入同比增长 4.6%，支出同比减少 1.7%。我们相信，持续增长的国家医保结余将为进一步谈判目录扩容和创 新药支付提供坚实的资金基础。 2) 商保与基本医保协同，共解创新药支付难题。2025 年新版医保目录和首版 商保目录将于12月初公布、2026年初正式实施。我们预计商保目录将对基 本医保目录形成有效补充，重点覆盖 CAR-T、PD-1 等高价值创新药，进一 步优化多层次支付体系。当前，我国商业健康险对于创新药的支付相较于 成熟市场尚有限，预计未来增量空间值得期待。 3) 集采常态化，政策规则持续优化。第十一批国家组织药品集中带量采购规 则围绕“反内卷、防围标、稳临床、保质量”原则进一步优化。集采中选 结果已于 11 月初公布，2026 年 2 月起执行。集采在减轻群众用药负担的同 时，使医保基金腾出空间，为支持创新药纳入医保提供条件。 进入 2026 年，我们认为随着首版商保创新药目录的出台与落地、医保支付改 革深化、集采规则持续优化，利好政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面 预期稳步复苏。

医保基金运行整体健康良好，2026 年政策宽松空间可期

自2018年国家医保局成立以来，我国已连续八年开展医保药品目录动态调整。 通过前七轮谈判，已有累计 835 种药品新增进入目录范围，其中 2024 年新增 91 种，协议期内谈判药品报销达 2.8 亿人次。截至 2025 年前三季度，全国基本 医疗保险基金（含生育保险）总收入 21,086 亿元（人民币，下同），同比提升 5%；总支出 17,280 亿元，同比下降 2%；当期结存率为 18%，相比 2024 年同期 提升约 5 个百分点。虽然医保基金存在月度结余波动，但结存规模持续稳步增 长，基金整体运行稳健。

展望 2026 年，我们认为医保基金有望继续保持稳定增长态势。随着我国首版 商保创新药目录落地，财政支持与商业保险有望形成协同效应，为医保基金提 供双重支撑：一方面，地方财政通过结构性优化持续强化医保投入；另一方 面，商业保险通过商保创新药目录等衔接机制有效分担医保支付压力。在参保 质量提升持续提升与支付方式改革不断深化的背景下，医保基金收入有望保持 稳健增长。医保基金结余的持续积累也将为创新药械的支付提供更宽松的环 境，并有助于缓解医疗机构的应收账款压力。

医保支付端政策展望：商保目录增量空间可期，创新药支付环境有 望持续宽松

商保与基本医保协同，共同破解创新药支付难题。2025年初至今，国家层面多 次提及从支付端支持创新药发展，其中制定商保创新药目录与加强商保对创新 药支付的支持力度是最重要的主题： 1) 2025 年 1 月 9 日，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，指出为进 一步加大对创新药的支持力度，国家医保局将出台一系列更有力度的政策 举措：着力完善“1+3+N”多层次保障体系，拓宽创新药支付渠道；探索 建立丙类药品目录，引导惠民型商业健康保险将创新药纳入保障责任；优 化创新药首发价格管理和挂网采购流程，提高挂网效率；持续动态调整医 保药品目录，及时纳入符合条件的创新药品，稳定企业预期；推动定点医 疗机构和零售药店做好药品配备，鼓励创新药临床应用；利用药品集中采 购平台的丰富经验，主动加强对外宣介，支持医药产业“出海”寻求更广 阔市场。 2) 2025 年 7 月 11 日，国家医保局正式启动基本医疗保险、生育保险和工伤保 险药品目录及商业健康保险创新药目录申报。国家医保局表示，2025 年内 将发布第一版商保目录，定位为基本医保目录的补充，聚焦因超出“保基 本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高、具有显著临床应用 价值、患者获益显著的药品。3) 2025 年 8 月 12 日，国家医保局发布公告，公示了通过 2025 年国家基本医 保药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息。 在基 本医保目录申报中，310 个目录外药品通用名通过初审，商保创新药目录 则有 121 个药品获得这张宝贵的“入场券”。 4) 2025 年 10 月 30 日至 11 月 3 日，国家医保谈判顺利开展，共完成 127 种目 录外药品准入竞价及 24 种商保目录药品价格协商。新版医保目录和首版商 保目录将于 12 月初公布，2026 年 1 月 1 日正式实施。商保目录将对基本医 保目录形成有效补充，重点覆盖 CAR-T、PD-1 等高价值创新药，进一步优 化多层次支付体系。

商业健康险对创新药支付尚有限，增量空间值得期待。根据《中国创新药械多 元支付白皮书（2025）》（以下简称《白皮书》），2024 年创新药械市场规 模约为 1,620 亿元，其中医保基金和个人现金支付分别占 44%和 49%，而健康 险支出不到 8%。在现有健康险的主要险种中， 只有惠民保和百万医疗险可为 创新药械提供直接支付，而两者在健康险总保费收入中的占比仅有 9%。未来， 随着商保创新药目录的落地，商业健康险有望发挥更大作用。根据《白皮书》 预测，2035 年中国内地创新药械市场规模将达到 1 万亿元， 2024-35 年的 CAGR 达到 18%。参考成熟市场，届时创新药械销售额中基本医保和个人支付 的比例将分别下降至 36%和 20%，这意味着在商保规模及支付力度充分释放的 情况下，商业健康险对创新药械的支付比例需要达到 44%，对应约 4,400 亿元 的支付规模，较 2024 年存在超过 34 倍的增长潜力。

2025年以来，中国医保支付端改革在扩面、提质、增效方面持续突破，逐步构 建起精细化、智能化、多元化的支付管理体系，引导医保支付从“被动控费” 向 “主动提质”转型。展望 2026 年，随着首版商保目录的落地与全面实施， 多层次支付体系有望进一步稳固，医保支付端压力将得到结构性缓解，有利于 提振整体市场信心。

药品集采常态化，持续利好创新支付

集采政策进一步优化。2025 年 1 月，《政府工作报告》中首次明确提及要优化 药品集采政策，后续多地医保局陆续开展优化医药集采工作研讨。2025 年 9 月，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件》的公告，明 确指出，第十一轮集采规则制定与修改遵循“反内卷、防围标、稳临床、保质 量”的原则，对于申报企业要求、报量、规则方面均做出了优化。

第十一批集采中选结果公布，2026 年 2 月起执行。2025 年 11 月 7 日，国家药 品联采办公布第十一批国家组织药品集中带量采购中选结果。本次集采共纳入 55 种药品，全部拟中选；全国共 4.6 万家医药机构参加报量，445 家企业的 794 个产品参与投标，其中 272 家企业的 453 个产品中选，中选率为 57%。全国患 者将于 2026 年 2 月用上新一批中选药。

药品集采影响逐渐出清，节省大量资金支持创新药支付：自 2018 年以来，国 家医保局在十一批集采中已成功采购 490 种药品，其中仅第九批集采就可每年 为患者节省药费约 182 亿元。集采在减轻群众在仿制药上的费用负担的同时， 也为医保基金节约了大量支出，为更多创新药纳入医保提供条件。在此背景 下，创新药准入速度明显加快，约 80%的新药能在上市后两年内纳入医保目 录。根据医保局统计数据，截至 2024 年末，医保基金对谈判药品的累计支付 超过了 3,500 亿元，惠及患者 8.3 亿人次。

基本面：盈利预期进入上修通道，持续高增长可期

盈利预测上修，短中期高增长能见度强：进入 2025 年，MSCI 中国医药卫生指 数的 2025 年 EPS 卖方一致预测呈现持续上修态势；截至 2025 年 11 月 13 日， 该指数的卖方一致预测前瞻 EPS 增速（向前滚动 2 年/向前滚动 1 年）为 22%， 仍处于较高水平；这体现市场对医药板块盈利增长信心逐步恢复，未来两年整 体行业有望保持 20%以上的高增长。

头部企业增长态势良好：我们预计未来整体医药板块基本面将持续复苏。根据 我们的预测，所覆盖的 6 家头部生物科技公司预计有望在未来两年内集中实现 盈亏平衡，进一步增强市场对创新药企盈利能力的信心、推动创新药估值体系 重塑。同时，我们覆盖的制药、CXO 及医院标的归母净利润亦将有望在 2025- 27 年恢复/维持较快增长。

海外投融资环境持续向好，出海新趋势涌现

2025年前三季度，我国创新药出海延续了近年来的强势表现，交易数量和交易 金额均创历史新高。据公开数据显示，9M25 已达成 103 项出海交易，披露总 金额超过 920 亿美元，高出 2024 全年交易总额 77%。 结合 2025 年前三季度数 据，我们观察到近期创新药出海呈现以下两大趋势： 1) 海外投融资边际向好，中国创新药价值重估提速。10M25 海外新药融资案 例数和融资总金额分别达到 979 件和 475 亿美元，相较于 2024 年同期融资 案例数减少 22%，但总金额提高 7%。 10M25 海外单个项目投融资金额为 0.49 亿美元，同比提高 37%，延续了 2024 年的复苏趋势。 2) 跨境 BD 交易活跃，新兴 Co-Co（Co-development & Co-commercialization， 即共同开发和共同商业化）模式助力国产药企全球化能力建设。2025 年前 三季度已完成 32 项总规模在 10 亿美元以上的 BD 交易。2025 年起，国产创 新药出海领域兴起了 Co-Co 合作模式，以信达生物与武田制药达成的 114 亿美元合作为典型代表，表明中国手握顶尖资产的头部药企已不再局限于 传统的 License-out 出海模式，而是希望深度参与潜力产品的全球临床和商 业化，系统性的构建自身国际化运营能力。 展望 2026 年，我们认为，考虑到更多早中期差异化优质资产集中登陆国际学 术大会、交易性价比仍显著、数家 MNC 药企继续面临核心品种专利悬崖，叠 加美国降息预期和政策红利的释放，出海交易热情或将持续。

国产创新药资产储备丰富，高质量管线具备全球竞争力

中国创新药管线规模已处于全球领先地位，且在持续积累扩张。据医药魔方数 据，2015-24 年间，我国处于活跃状态的创新药管线规模累计已达3,575 项，超 过美国的 2,967 项，位列全球首位，并与韩国（390 项）、日本（341 项）等发 达国家拉开显著差距。从活跃管线的阶段分布看，中国多数管线尚处于临床早 期阶段（I 期及 I/II 期），表明中国创新药研发已处于规模化积累阶段，在逐步 缩小与国际领先水平间的差距。细胞疗法与小分子药物构成国产创新药的核心 力量，分别占总活跃管线数量的 28%和 19%。此外，抗体药物、放射性药物、 抗体偶联药物和基因疗法等前沿领域占比也快速提升，形成多元化创新矩阵。

聚焦源头创新，高质量管线具备全球竞争力。我国医药创新正在经历深刻转 型，从过去依赖模仿和快速跟随（me-too/fast-follow）的研发模式，逐步升级 为改进/同类最佳研发策略（me-better/best-in-class），最终聚焦源头创新、拥 有全球竞争力的同类首创（first-in-class，FIC）项目。据医药魔方统计，2015 年中国企业进入临床阶段的 FIC 项目仅有 9 项，占全球总量不足 10%；而到 2024 年，该类项目数量已增至 120 项，全球占比超过 30%。

创新出海热潮延续，新趋势涌现

随着中国药企集体从仿制药走向创新、研发质量国际认可度日渐提升，近年来 行业 out-licensing 自主研发成果的模式持续活跃。从 license-out 的交易数量和 规模来看，行业自 2020 年起渐入佳境，并在 2023 年开始迎来全面爆发。2024 年，我国药企共完成 94 项出海交易，披露总金额达 519 亿美元，其中有 21 项 交易的总额超过 10 亿美元。 进入 2025 年，我国创新药出海延续了近年来的强势表现，交易数量和规模均 创历史新高。医药魔方数据显示，2025 年前三季度已达成 103 项出海交易，披 露总金额达到 920 亿美元，较 2024 全年的交易总额高出 77%，其中有 32 项交 易的总金额超过 10 亿美元。叠加信达生物与武田制药在 10 月达成总额高达 114亿美元的合作，2025年我国创新药对外授权总金额已超过1000亿美金，为 历史上首次单一年度对外授权金额突破千亿美元大关。我们认为，随着中国创 新药质量的提升，我国药企有望在国际市场上占据更大的份额，未来将会有更 多的候选分子获得海外资本的青睐。

分析今年以来达成的大型出海案例、并于过去 1-2 年兴起的出海热潮对比，我 们观察到以下新趋势：

MNC 大药企战略性补缺专利悬崖，对中国资产关注度持续上升

为应对 2025-30 年间的专利到期潮，MNC 正持续在全球范围内寻找高性价比的 创新药资产以补充管线。而中国创新药行业在历经多年快速技术迭代革新、资 本市场估值低谷后，已成功积累了一大批性价比极高的候选药物资产，理所当 然成为 MNC 竞相追逐的对象。2024 年，全球 MNC 近三分之一的外部创新项目 源自中国 Biotech 公司；2025 年前三季度，头部 MNC 从中国内地引进交易数量 占全球总数量的 20%，从中国内地引进交易总金额占全球金额比例更是达到 39%，近四成首付款流向中国内地企业。同时，合作模式正从简单的区域权益 转让向管线共同开发、深度融合转变，交易架构复杂度和灵活度也相应提升。 资产偏好方面来看，各大 MNC 药企对中国资产的关注重心正逐渐倾向早期研 发阶段。2025 年前三季度，据摩熵数据统计，2020 年 MNC 在华交易的资产处 于临床早期（临床前及临床 I 期）的比例已突破 50%。2024 年，这一比重持续 攀升至 70%以上。1H25 在 10 亿美元以上的交易中，临床早期分子占比已突破 50%。这一趋势反映出：一方面，MNC 意图通过更早期介入、以更低的交易对 价提前锁定潜力 FIC/BIC 分子；另一方面，这标志着 MNC 对中国药企的本土医 药创新和药物发现能力的信任度正逐步提升。此外，我们看到大部分 MNC 当 前维持着充足的现金储备，我们认为，这将成为未来中短期内支撑 MNC 持续 对中国创新药资产产生积极交易意向的核心驱动力之一。

肿瘤主导到多疾病领域并进，自免和代谢赛道开始发力

过去几年，肿瘤领域始终是海外药企关注的核心赛道。2025 年前三季度，在 国产创新药海外授权交易中，肿瘤方向仍占超过三成的交易比例。同时，自免 与代谢疾病领域的交易活跃度显著提升，其合计占比已从 2023 年的 7%快速提 升至 2025 年前三季度的 20%。考虑到这两个领域在全球范围内具备强劲的治 疗需求、明确的支付意愿和广阔的市场潜力，我们认为，中国创新药企在这些 慢病治疗领域不断深化的研发布局，有望在未来转化为更多出海交易和全球重 磅品种。

ADC 赛道持续领跑出海交易，差异化/创新品类需求逐步提升

2025 年前三季度，ADC 在我国创新药出海交易中持续领跑，其交易金额占整体 出海交易 29%（约 353.2 亿美元）。纵观 2021 年以来所有出海交易，无论是交 易数量还是金额，ADC 都显著领先于其他药物类型。与 4Q23-2024 年的首轮 ADC 出海高峰相比，当前海外药企对 ADC 的布局呈现出更明显的差异化创新趋 势。其关注的焦点正在从 HER2、TROP2 等较为成熟的靶点，快速向 ROR1、 CDH17 等新兴靶点拓展，推动我国药企与国际巨头同步布局蓝海市场。同时， 新机制分子，如多靶点 ADC、多载荷 ADC、ADC 以外的其它 XDC，因其靶向协 同效应和疗效突破，也日益受到海外巨头的追捧。 值得注意的是，中国创新药出海的结构日益多元化。2024 年以来，除了 ADC、 单/双抗和化药之外的其他类别药物，其交易金额占比从 2023 年的 6%（23.1 亿 美元）显著提升至 2025 年前三季度的 11%（128.0 亿美元）。这一增长主要得 益于多肽药物、核酸药物、细胞与基因治疗等新兴疗法的授权出海加速。表明 我国创新药的全球化输出已从早期由 ADC/抗体药物主导，逐步转向为多个新 兴赛道共同发力的多极增长模式。

国产创新药出海新范式：Co-Co 模式助力国际化运营能力构建

2025 年以来，国产创新药出海领域兴起了 Co-Co 合作模式。该模式的核心在于 中国药企和跨国药企不再是简单的买卖关系，而是以合伙人的身份，按约定比 例共同承担后期研发成本、共担风险，并在特定市场共享利润。Co-Co 模式的 出现，表明中国头部药企已不再满足于传统的 License-out 模式，而是希望深度 参与潜力产品的全球临床与商业化，从而系统性构建国际化运营能力。 对国产药企而言，Co-Co 模式的优势显著：一是通过利润分成可以锁定长期价 值，避免资产被低估；二是在实战中学习跨国药企的全球临床开发、注册申报 及市场推广经验，加速自身能力跃迁；三是借助合作伙伴网络降低自建海外团 队的高成本与高风险。 信达生物与武田制药于 2025 年 10 月 22 日达成的 114 亿美元合作，即为 Co-Co 模式的典型范例。该合作涉及两款临床后期候选药物 IBI363（PD-1/IL-2α-bias） 和 IBI343（CLDN18.2 ADC），以及一款早期研发项目 IBI3001。根据协议，信达 生物将获得 12 亿美元的首付款（包括 1 亿美元战略股权投资），以及最高 102 亿美元的潜在里程碑付款，交易总金额最高可达 114 亿美元。针对核心资产 IBI363，信达将与武田在全球范围内共同开发，开发成本按 40/60 比例（信达 生物/武田制药）共担，并在美国共同商业化，按同等比例分配美国市场利润 或承担损失。该合作既为武田强化了肿瘤管线布局，也助力信达快速渗透市 场，省去至少 3-5 年的市场培育期和数十亿的前期投入。 我们认为，信达与武田此次交易有利于鼓励更多手握顶尖资产的药企不再局限 于一次性授权，而是通过共同开发与商业化深度嵌入全球价值链，从技术供应 商逐渐转变为全球规则的共同制定者，最终实现从跟跑到部分领域领跑的跨 越。

中国正成长为全球医药创新的新增长极

在创新药研发和商业化领域，美国从公司数量、管线厚度和进展、监管成熟 度、保险支付等环节依旧领跑全球。近年来，中国大跨步迈进，大有在个别细 分领域成为全球新领头羊的趋势。具体来看，我们观察到以下重要现象：

中国创新药市场长期发展潜力可期：根据中国药促会，2024 年，中国创新 药销售额占药品销售总额比例仅为 9%，远低于美国等发达国家水平。中国 的创新药市场仍有巨大的成长空间。

中国创新药管线规模快速扩张：美国拥有全球最大的创新药研发管线，在 研药物总数、涉及适应症广度和全球同类首创品种上整体领先。近十年 来，中国创新药管线扩张速度较快，2010 年以来在研药物数量保持两位数 增速；2016-24 年，中国/美国在研药物数量分别从 1,000 余个/近 8,000 个快 速增长至 6,000 余个/11,200 余个。从首次进入临床的创新药数量来看，自 2020 年起，中国企业年新增自研创新药数量已位居全球第一；而截至 2024 年底，中国的活跃创新药数量累计也跃居第一。从适应症覆盖和研发进度 来看，中国企业的覆盖度略低，但凭借“集中部分赛道加速追平”的策 略，已在约四成的覆盖领域中已实现全球进度领先。

中国创新药上市速度明显加快，审批机制逐步成熟：美国 FDA 通过成熟的 NDA/BLA 体系和加速审批、突破性疗法认定等机制，大量创新药可在 400 天左右完成审评，近半新药在 300 天内获批，审批效率和路径可预期性较 高，对创新药临床数据的评估体系也极为成熟。在中国，经过药审改革、 引入优先审评和附条件批准等措施，同一赛道首个产品上市时间显著加 快，部分赛道中国原研品种与全球几乎同步，甚至在 PD-1/VEGF 双抗、 EGFR ADC 等赛道中已实现超越。新上市产品数量同样呈现井喷态势， 2018-24 年，中国获批 1 类创新药数量明显上升，2024 年达到 48 款，和美 国基本持平（50 种 NME 获批），1H25 已获批 40 款。

中国创新药支付体系完善中，探索符合自身国情的发展路径：美国的药品 支付体系已形成“高价—多元保险—广泛准入—市场化创新”的生态，以 商业保险为主，形成了多层次医保（商业保险 + Medicare + Medicaid）和市 场化支付体系，支付能力更强、药价管控相对宽松。中国则正在形成“医 保+商保复合支付—差异化准入—动态定价”的支付体系，目前以政府主导 的基本医保为主，人群覆盖率高达 97%以上，且纳入医保有助于加速临床 使用、扩大可及性，但对创新药的整体支付比例、覆盖范围和保险定价仍 有待提升，医保准入往往以产品临床价值作为核心考量。总体来看，美国 创新药支付体系更有利于药企利润和研发可持续性，但近年来 IRA、MFN 等新政也彰显药价管控趋严；中国医保则重视大众可及性，政策逐步向多 元支付和高附加值创新品种倾斜，同时积极引入商保资金参与创新药支 付。

中国创新药企正逐步探索特色行业生态：在美国，创新药行业以跨国药企 为核心，它们广泛布局全球、拥有庞大的研发团队和商业化能力；同时大 量早期创新型生物技术公司不断涌现，借助成熟市场和巨头并购体系，有 众多融资渠道、对亏损和长投资周期的接受度高，基本形成了“高投入→ 源头创新→高定价、高回报”的创新闭环。在中国，海归科学家和跨国药 企高管的创业占主流，目前已形成百余家具有前沿研发能力的企业群，但 在全球商业化上也更依赖BD授权；本土市场的低价和支付限制、本土投资 者对长期亏损的担忧及融资渠道的限制，使得企业更多追逐快速跟进和改 良型创新，源头创新能力虽逐步提升但尚未成为新药开发的主流。我们认 为，中国创新药企正践行“审慎投入→改良创新→国内自主商业化+BD 出 海”这一独有的新型闭环，随着政策和海外资本的支持力度提升，未来有 望看到更多源头创新的突破。

从量上来看，中国创新药管线和上市数量已快速接近甚至在部分细分赛道上领 跑全球，是全球创新药发展的第二极。从质上来看，美国在源头创新能力、基 础研究深度、全球首创药物数量、临床试验设计与监管生态、定价和支付环 境、长期资本支持等方面仍明显领先。长期来看，我们看好中国在部分疾病领 域/药物种类达到全球头部梯队、甚至全球最强的状态，逐步缩小整体发展差 距。

海外投融资边际向好，中国创新药价值重估提速

全球医疗健康领域投融资在经历 2021 年历史性高点（全年融资额超 3,000 亿美 元）后，连续三年进入下行周期，直至 2024 年行业迎来关键转折点。2025 年 前十个月，海外医疗健康投融资事件数虽同比减少 22%，但投融资总额却同比 增加 7%至 475 亿美元，资金向高估值、后期项目集中的趋势显著。展望 2026 年，市场预计美国将迎来更多降息次数，叠加创新药企现金流改善和政策红利 释放，鉴于此，我们预计医疗健康行业资金风险偏好和创新药资产的估值均有 望提升、推动生物医药融资环境改善和创新资产的价值重估。 海外：10M25 海外医疗健康领域融资案例数和融资总金额分别是 979 件/475 亿 美元，相较于 2024 年同期，融资案例数减少了 22%，但总金额提高了 7%。 10M25年海外单个项目投融资金额为0.49亿美元，同比提高37%，延续了2024 年的复苏趋势。 中国内地：10M25中国新药融资案例数和融资总金额分别是625件/74亿美元， 相较于 2024 年同期，融资案例数增加了 6%，总金额提高了 18%。10M25 中国 单个项目投融资金额由 2024 年的 0.09 亿美元提升 12%至 0.12 亿美元。

资金面：外资持续加仓医药板块

A 股医药板块——内资对医药板块持仓有所回调，外资则有小幅增加。1H25 公 募基金对 A 股医药板块的持仓有所减少，在总流通市值中的持股比例降低至 9.1%。外资（陆股通）持股比例则结束了 3Q24 以来的下行趋势，2025 年前三 季度维持在 2.5%，与 2024 年底基本持平。 港股医药板块——内外资均有所增配。2025 年前三季度内资持续加仓，但 10 月以来持股比例小幅回调，截至 11 月 10 日持股比例为 22.1%（仍高于 2024 年 底 20.8%）；外资持仓则在 1H25 结束了自 2021 年开始的持续回落态势，但年 中以来整体持股比例亦有所回落，截至 11 月 10 日，持股比例为 38.1%（仍高 于 2024 年底 36.0%）。 进入 2026 年，我们对于机构医药持仓有以下预期：当前 A 股医药板块机构持 股比例和配置比例依旧低于历史水平，而对于港股医药，1H25 内外资持续加 仓、但年中开始略有回调。考虑到板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医 药板块仍有较大机会吸引资金回流。

全球监管环境不确定性增加，中国医疗企业需在挑 战中寻找机遇

贸易不确定性展望：关税影响暂时有限

美国政府宣布 10 月起对所有进口品牌/专利药征收 100%关税。美国总统特朗普 于 2025 年 9 月 25 日通过社交媒体宣布，自 10 月 1 日起，将对所有进口的品牌 药（branded）或受专利保护（patented）的成品药及制剂征收 100%关税，除 非该制造商正在美国境内建设生产设施（已动工或在建的工厂可申请豁免）。 此关税政策不适用于仿制药、生物类似药及原料药/API 等中间体，其进口仍可 能免受关税影响。 对我国创新药产业链影响有限，无需过度担忧：1）创新药：当前我国创新药 企直接出口产品至美国的情况较少，自主出海的创新药品种多在美国有自建产 能或已将生产外包给美国本土 CMO（例如：百济泽布替尼生产外包给 Catalent、PD-1 在新泽西州有大分子产能，传奇 Carvykti 在新泽西州有自建产能 并逐步扩产），而绝大部分国产创新药出海采用 BD 授权模式，不直接涉及商 业化出口。2）CXO：中国内地 CXO 向海外出口的产品以原料药/生物药原液为 主，暂不受本次关税加征影响，制剂/成品药出口比例相对较低，且其中有相 当一部分是仿制药制剂；下游 MNC 客户投资建厂尚需时日，短期内对 CXO 订 单直接冲击有限，长期来看政策变化也可能影响其建厂节奏。总体而言，表面 上此次美国加征药品关税短期冲击集中于依赖海外生产之跨国药企、倒逼其在 美国建厂，但整体覆盖范围有限、对于中医药产业链的整体影响或可控，特朗 普政府此次表态与此前的高调言论相比也有所收敛。我们建议持续关注后续落 地及变化情况。

美国药价改革展望：影响可控但有待观察，有望利好我国国产低价 药品

美国加大了对处方药价格的管控力度。其药价改革主要包括两条主线：一是通 过立法赋权政府谈判价格，二是实施国际参考定价（最惠国待遇），推动药价 系统性下行。

最惠国政策：落实存在不确定性

当地时间 2025 年 5 月 12 日，特朗普签署了《为美国患者提供“最惠国”处方药 定价》 （ Delivering most-favored-nation prescription drug pricing to American patients）的行政命令。特朗普表示，美国将支付“全球最低药价”，终止中间商 通过回扣和折扣牟利的行为，并表示药品价格应该至少下降 59%，在某些情况 下降价幅度应达到 80%或 90%。 行政令主要内容包括：1）美国卫生与公众服务部部长应在本命令发布之日起 30 天内，将最惠国价格目标传达给药品制造商，并启动一轮价格谈判，以使 美国患者的价格与可比发达国家的价格保持一致；2）如在 180 天内，最惠国 价格未能实施，将通过联邦法规设定新的价格。如有需要，商务部长和其他相 关机构的负责人应审查和考虑对可能助长全球价格歧视的药品或前体材料的出口采取一切必要行动，FDA 应考虑审查并可能修改或撤销对药品的批准，以及 那些可能不安全、无效或营销不当的药品；3）FDA 扩大低价药品进口。 我们认为，该美国降低药价行政令本质上是特朗普第一任期最惠国药价政策的 延续，但在制度设计及落实层面仍存在不确定性：1）当前行政令仅划定改革 框架，配套实施细则（如价格锚定标准、执行时间表及补偿机制）尚未明确； 2）美国医疗体系内制药企业、保险机构与医疗机构等利益相关方的博弈加剧， 政策推进或面临多重阻力。

IRA 法案：美国版医保谈判，当前覆盖范围尚有限

通胀削减法案（Inflation Reduction Act，IRA）于 2022 年 8 月签署成为法律。该 法案首次授权美国卫生与公众服务部（HHS）代表联邦医保（Medicare）对部 分高支出、无仿制或生物类似药竞争的药物与药企开展价格谈判。谈判结果将 设定一个最大公平价格（Maximum Fair Price，MFP），以限制谈判药品的医保 支付价格及其未来涨价幅度。美国的医保体系主要由公立医保和商业医保组 成，其中公立医保主要包括联邦医疗保险（Medicare）、联邦医疗补助 （Medicaid）、儿童医疗保险（CHIP）和军人/退伤军人及眷属医疗保险。根据 美国联邦医疗保险和补助服务中心（CMS）公布的数据，2023 年美国医疗开支 为 4.6 万亿美元，其中 Medicare 的开支为 1.0 万亿美元，占比约为 22%。

HHS 于 2023 年确定了首批 10 种 Medicare Part D（处方药）进入 IRA 价格谈判 程序，并在 2024 年 9 月 1 日公布这些药物的 MFP，协议价格将于 2026 年 1 月 1 日正式生效。2025 年 1 月，HHS 再次宣布另外 15 种 Part D 药物入选第二轮谈 判，这些药物的新价格预计将于 2027 年生效。根据 IRA 规划，从 2026 年起， 价格谈判范围将进一步扩展至 Part B 药物（需在医疗机构由医护人员给药的药 物），2026 年拟选定 15 个 Part B/D 品种，2027-2029 年拟各选定 20 个 Part B/D 品种进行谈判。

在最惠国政策与IRA的双重压力下， 各大MNC通过多项措施以在政策要求和商 业利益之间维持平衡，主要包括： 1. 选择性价格让步：通过对于非核心品种象征性降价以换取政策缓和，例如 辉瑞，将在 TrumpRx 平台提供平均 50%、最高 85%的折扣，以换取三年关 税豁免。而降价实际涉及的产品，包括 Xeljanz、Zavzpret、Eucrisa 等，均 非公司主要收入来源，对于业绩影响有限。 2. 加大本土投资：阿斯利康将在未来五年在美国投资 500 亿美元，用于药品 研发和本土化生产。美国政府亦将提供三年关税豁免，为其将生产转移至 美国提供缓冲期。辉瑞、礼来、诺华等亦宣布扩大美国工厂与研发中心建 设，包括数十亿到数百亿美元的制造扩产计划。 3. 海外转移压力：礼来在英国私营市场大幅提价替尔泊肽（高剂量版本涨幅 高达 170%，低剂量版本涨幅达 45%-138%），在美国仅对非核心产品胰岛 素降价。 4. 主动参与谈判：诺和诺德、辉瑞、默沙东等已确认参与第二轮 Medicare 价格谈判，以保留医保准入资格，避免退出美国市场带来的重大损耗。

对于中国企业而言，美国药价改革有望利好国产低价药品。一方面，美国在推 动系统性控费的过程中，需要引入更多具备全球成本优势的供应商，以填补高 价品种被压降后的供给缺口，这将推动更多我国原料药与仿制药进入美国采购 体系。另一方面，随着 MNC 将资源更加聚焦于真正具备差异化和战略价值的 创新管线，美国仿制药生产与供应链的外包化趋势有望延续。在此背景下，中 国企业在一致性评价经验、FDA 注册路径成熟度、成本控制与规模制造上的优 势将进一步凸显。 总体来看，美国药价改革有望使具备成本与质量双重竞争力的中国原料药、生 物类似药及成熟制剂企业更有机会通过差异化策略切入美国仿制药供应链，从 而获得结构性成长窗口。

AI 医疗再掀热潮，市场扩张潜力充足

DeepSeek 开启 AI 医疗新纪元

DeepSeek 加速渗透医疗产业生态，驱动新一轮智能化升级。AI 医疗是指把人 工智能技术、大数据服务和自然语言处理引入医疗系统，驱动医疗场景的自动 化与智能化，广泛应用于辅助诊断、药物发现、医学影像分析、患者管理与运 营优化等核心场景。进入 2025 年，幻方量化旗下的人工智能公司深度求索 （DeepSeek）推出大模型 DeepSeek-R1，成为 AI 医疗产业发展的关键拐点：其 极高的性价比、开源程度与技术可及性显著降低了医疗 AI 的开发门槛，使得医 院、药企、器械公司与创新团队能够以更低的成本快速训练、微调并部署专用 医疗模型，全面推动 AI+医疗概念的加速普及。 目前，已有多家医疗服务公司、药企及医疗机构宣布接入 DeepSeek，包括： 1）医渡科技：宣布将 DeepSeek-R1 模型整合至公司自主研发的“YiduCore”医疗 大脑，用于疾病洞察、临床辅助判断与健康管理；2）鹰瞳科技：宣布其万语 医疗大模型已接入 DeepSeek-R1，用于提升临床诊断效率、报告生成精准度及 健康管理能力；3）恒瑞医药：宣布将在全公司范围内开展 DeepSeek 应用工 作；3）多家三甲医院：如上海第六人民医院、深圳大学附属华南医院等亦部 署 DeepSeek-R1，实现诊疗、报告解读、运营管理等全流程智能化升级。

政策端红利持续释放，国家战略指引 AI 医疗创新发展

政策支持是 AI 医疗发展的关键助推力。2024 年 11 月，国家卫健委等三部门联 合发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确84个AI应用场景， 覆盖药物研发、诊疗辅助、医院管理等全链条。这一重要政策为 AI 在医疗领域 的应用提供了清晰的方向指引，为医疗机构和企业布局 AI 业务提供了重要参 考。2025 年，政策支持力度进一步加大。是年 11 月，国家卫生健康委会同多 个部门制定了《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》， 提出了更为明确的发展目标：到 2027 年，形成一批临床专病专科垂直大模型 和智能体应用；到 2030 年，推动二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊 断、临床诊疗智能辅助决策等人工智能技术应用。这一系列具体目标为 AI 医疗 的长期发展描绘了清晰蓝图，为市场注入强劲信心。

AI 医疗市场增长潜力巨大，多元场景加速商业化

在技术升级和政策支持的双重推动下，中国 AI 医疗市场正迎来快速增长。据 《中国 AI 医疗行业白皮书》统计，2019-2023 年，中国 AI 医疗市场规模已由 27 亿元增长至107亿元，占人工智能的比重由6.4%增长至8.6%。预计到2028年， 市场规模将进一步扩张至 976 亿元，2023-2028 年的复合增长率在 55.6%的高 位，占人工智能行业的比重亦将同步提升至 15.4%。

编辑：火腿肠