璞泰来专题研究：一体化布局加速，负极龙头乘风起航

一、内延外购，负极+隔膜双轮驱动

1.1 锂电负极材料龙头，内延外购构筑产业协同优势

公司为锂电负极材料龙头，内延外购构筑产业协同优势。公司于 2012 年 11 月注册成 立，设立江西紫宸，从事负极材料电池业务起家；2013 年合资设立新嘉拓，进入涂布设 备领域； 2014 年通过收购东莞卓高，涉足涂覆隔膜领域；2015 年设立东莞卓越，布局 铝塑膜业务；2016 年通过收购上海月泉完善湿法隔膜业务。公司通过纵向延伸一体化产 业链布局，横向拓展工艺技术的产品应用和客户市场，构建规模化协同竞争优势。

公司于 2017 年 11 月在上交所主板上市，现拥有 26 家全资子公司，形成包含负极材料、 涂覆隔膜、铝塑包装膜及自动化工艺设备等领域的一体化产业链：

负极材料业务：包括锂电池负极材料人造石墨的生产、石墨化工序配套、针状焦原 材料配套等业务。

膜材料业务：主要包括覆盖隔膜基膜、涂覆材料、粘结剂、涂覆加工的一体化涂覆 隔膜业务及铝塑膜业务。

锂电设备业务：主要包括涂布设备以及叠片机、注液机、卷绕机、氦检机、化成分 容设备、补锂设备等锂电设备的研发生产。

1.2 管理层经验丰富，股权激励激发员工活力

实控人持股集中，公司股权结构稳定。根据 2020 年年报，公司实际控制人、董事长梁丰 直接持有公司 26.39%的股份，并通过福建胜跃和贵州阔能两个员工持股平台间接持股 9.77%，累计持股 36.16%。公司总经理陈卫持有公司 8.66%股份。

公司管理层从业经历背景优秀，助力公司快速成长。董事长梁丰兼具实业和金融的从业 经验，曾任东莞新科策划工程部总经理，后进入金融行业，历任中信深圳投资部总经理、 中信基金基金经理等职务。总经理陈卫在电池制造行业有丰富的技术积累和管理经验， 此前曾在东莞新能源（ATL）、东莞凯欣电池等下游锂电池公司担任高管。副总经理、江 西紫宸总经理冯苏宁从事碳素领域工作 23 年，具有较高的技术水平，此前曾有多项重大 发明专利，还在鞍山热能研究院、杉杉股份等企业有工作经历。副总经理、深圳新嘉拓 总经理齐晓东具有资深机械工程从业经历，现聚焦涂布设备开发工作。各高管术业有专 攻，在各自负责的领域都拥有丰富经验，对公司生产经营决策有极大的助力。

实施限制性股权激励计划，激发员工经营活力。公司 2018 年第二次临时股东大会通过 《2018 年限制性股票激励计划》，拟授予的限制性股票为 300 万股，授予对象为中层管 理人员及核心岗位人员（114 人）、重要岗位人员（62 人），授予价格为每股 22.59 元。

激励计划设置公司业绩考核目标，要求公司营业收入于 2019-2022 年间分别达 32/39/47/56 亿，复合增长率约为 20%，体现公司对于发展的良好愿景。激励计划设置 个人层面考核目标，提升员工积极性。从历史业绩来看，2018-2020 年均超额完成目标。

1.3 财务数据增速稳健，营收结构不断优化

公司营收、归母净利润增速稳健。公司营收由 2017 年的 22.49 亿元增长至 2019 年的 47.99 亿元，CAGR 达 46%。受疫情影响，2020 年增幅略有放缓，营收 52.81 亿元，同 比增长 10%。2021Q1 业绩实现高增，营收 17.4 亿元，同比增长 112%。归母净利润由 2017 年的 4.51 亿元增长至 2020 年的 6.68 亿元。2021Q1 归母净利润增长迅猛，达 3.35 亿元，同比增长 260%。

主业负极占营收 73%，涂覆隔膜收入提升迅速。2017 年至 2020 年，负极材料业务占 营收比例为 67%/71%/69%/73%，基本维持在 70%左右，为公司核心业务。基膜及涂 覆隔膜业务占比从 10%增长至 15%，占比增长迅速，随进一步产能与业务拓张有望持 续增长。由于其他业务营收的快速增长，锂电设备业务占比有所下降，从 21%降至 9%。

盈利能力稳中有升。公司产品性能有优势，具有较好的议价能力，毛利率维持高位，呈 稳中有升态势，2019/2020/2021Q1 毛利率分别为 29%/32%/38%，其中 2021Q1 较去 年同期上涨 7.4pcts，增幅明显。净利率方面，从 2017 年至 2020 年由 20%降低至 14%， 主要原因有毛利率在 2017~2019 年间下滑、研发费用与财务费用占比上升等因素有关， 从侧面体现了公司正积极研发新型材料，拓宽业务范围。2021Q1 随毛利率提升以及多 项期间费用占比下降，净利率达 19%，较去年同期上涨 7.7pcts。

二、负极业务：量能扩张，成本管控

2.1 人造石墨为行业主流选择，公司是行业龙头

负极材料作为储锂的主体，是锂电池关键材料之一，约占电芯成本 10%。负极材料在 充放电过程中实现锂离子的嵌入和脱嵌功能，优异的负极材料需同时具备低的脱嵌锂电 压、高的比容量以及良好的倍率特征和循环性能。

负极材料种类较多，可分为类碳材料和非碳材料两大类。前者包括人造石墨、天然石墨 等石墨类碳材料以及软碳、硬碳等无定型碳材料；后者包括硅基、锡基、钛基等合金型 材料。其中，石墨类碳材料具有高比容量、高循环寿命、高安全性的优点，是目前商业 化主流。硅基材料具有极高的比容量，有望成为未来大规模应用的新兴负极材料。

石墨负极材料又可以分成人造石墨和天然石墨，人造石墨是动力电池主流选择。人造石 墨具有循环寿命长、一致性高、电解液相容性强等优点，但是克容量较低、成本较高， 适用于动力电池、高端电子产品领域。天然石墨克容量较高、成本较低，但是循环寿命 较低，一致性和电解液相容性较差，多用于消费电子领域。

人造石墨的出货量与市场占比不断提升。2020 年国内负极材料总出货量为 36.5 万吨， 同比增长 35%，其中人造石墨出货量为 30.7 万吨，同比高增 44%。从渗透率来看，国 内人造石墨出货量占比份额在过去几年内不断提升，从 2014 年的 56%增长至 2020 年 的 84%，为负极材料的主流选择。

石墨负极材料价格走势相对平稳，人造石墨相比天然石墨售价高 0.5-1 万元每吨。据百 川盈孚数据，2021 年 6 月份，高/中/低端人造石墨负极材料的单吨市场价分别为 6.2/4.5/2.3 万元，高/中/低端天然石墨负极材料的单吨市场价分别为 5.3/3.4/1.9 万元。

国内负极行业“四大多小”市场格局基本形成。2020 年负极行业集中度持续提升，“四 大多小”格局逐步稳固。其中，“四大”为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、东莞凯金，市占 率分别为 23%/18%/17%/17%，CR4 从 2019 年的 70%增长至 2020 年的 75%“多小” 。 以中科电气、翔丰华为首，但随着“四大”不断扩张，“多小”的市场空间被进一步压缩。

2.2 注重差异化竞争，主打高端产品，定价高、客户优

公司注重差异化竞争，成立之初就定位高端市场。负极材料子公司江西紫宸于 2012 年 成立，从成立之初的目标即为注重自主研发，以差异化、有技术及规模优势的高端产品 突破锂电池大客户高端市场。成功研发多型 3C 数码高能量密度快充电池，具有较大技 术优势，成功进入了以 ATL、三星 SDI、LG 化学等为代表的软包锂离子电池高端客户 市场，成为软包电池负极材料的主要供应商。产品有 G49、AG4T、GT 等，面向 3C 电池 及 EV 电池领域，具有高容量、高压实密度、高首次放电效率、低膨胀和长循环等特点。

负极产品议价能力好，单吨价格高于同行。璞泰来负极产品定位高端，单吨价格明显高 于同行，2020 年平均单价为 5.8 万元/吨，而同时期杉杉股份/贝特瑞/中科电气单价仅为 4.3/4.2/3.3 万元/吨。

把握新能源车大时代发展机遇，积极拓展中低端动力电池产品，有望进一步提升公司市占率。璞泰来在高端人造石墨领域已经成为龙头企业，随着动力和储能市场的需求爆发 增长，公司将积极扩产，加速向下拓展中低端产品线，进一步提升公司市场份额。同时， 公司还推出一系列降本举措与低端材料适配研究工作，包括一体化布局、坩埚炉改厢式 炉等降本举措，以及与焦厂合作进行价廉质优新原料开发、以沥青焦、石油焦、煤系或 油系针状焦为复合原材料的负极材料产品开发等低端材料研发工作。公司主要下游客户 主要包括宁德时代、LG 新能源、三星 SDI、中航锂电、珠海冠宇、亿纬锂能等，并新进 开发了包括 Northvolt、SKI 等客户。

供货宁德时代、LG 化学、三星 SDI 等头部电池厂商，充分享受行业成长红利。动力电 池方面，公司主要客户包括宁德时代、LG 化学、三星 SDI，三者装机量不断攀升，三者 总体市占率从 2017 年的 31%增长至 2021 年 1 至 4 月的 59%，市占率四年内高增 29pcts。随着下游优质车型的不断释放，消费潜力被进一步激发，头部电池厂装机量有 望持续快速增长。公司作为头部电池厂的主要供应商之一，将充分享受行业成长红利， 未来发展空间广阔。

注重新型产品研发，布局下一代负极硅碳产品。目前负极材料商业主流为石墨类碳材料， 但石墨理论比容量仅为 372mAh/g，且嵌锂电位平台接近金属锂，快速或低温充电时易 发生“析锂”现象引发安全隐患。硅-碳复合材料是很好的解决方案，可有效提升性能， 同时解决硅材料带来的潜在的问题，理论比容量高达 4200mAh/g，是负极材料下一代产 业化重点发展方向。

璞泰来积极推进硅氧、硅碳、硬碳等新产品的中试及量产工作，其中硅负极材料中试线 已经建成，具有 CVD 包覆、硅氧合成、纳米硅研磨、喷雾造粒等核心设备，对氧化亚硅、 纳米硅碳等产品研发提供了有利支持。公司与中科院物理所就新一代硅碳负极材料专利 技术也已签署合作中试协议。硅碳材料新产品材料放电容量可达 600mAh/g，首次放电 效率达 87%，具有较大的性能优势，可在消费电子和汽车电池方面大规模应用。

2.3 产能扩张有序，关键工序石墨化配套比例提高

人造石墨工艺有三大工序，石墨化为关键步骤，炭化为高端快充产品必备。人造石墨工艺流程主要分为三大部分：

1）前道工序，包括焦的预处理、混料、造粒等，主要由江西紫宸配套。

2）石墨化工序，目的是将针状焦在高温下转化为三维有序的石墨结构，石墨 化程度越高，充电电位越低，将形成稳定的充电平台。石墨化程度低的情况下，锂离子 将与含氧官能团形成 SEI 膜，在充放电过程中会不断生成、分解，导致电池容量不稳定。 公司石墨化产能由内蒙兴丰和山东兴丰配套。

3）炭化工序，对于有快充需求的手机电池 及大电流直流快充的动力电池，需在石墨化工序后加一道炭化工序，主要由溧阳紫宸配 套。

石墨化产能较紧张，加工费用接连上涨。石墨化工序为高能耗、高污染的加工环节，单 吨能耗最高可达 1.4~1.5 万度电，常受到环保监管的限制。内蒙古“能耗双控”指标位 列倒数第一，因此于 2021 年 3 月印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若 干保障措施》，对工业用电有较强管控，其中要求单位 GDP 能耗下降 3%，单位工业增 加值能耗（等价值）下降 4%以上；此外从 2021 年起不再审批超高功率以下石墨电极项 目；普通功率和高功率石墨电极压型设备、焙烧设备和生产线，直径 600 毫米（不含） 以下石墨电极生产线原则上 2021 年底前全部退出。据百川盈孚不完全统计，当前中国 锂电负极石墨化产能约 65.8 万吨，其中内蒙地区石墨化产能为 27.1 万吨，占比为 41%。 内蒙“能效双控”文件的印发及其不定时的限电措施为石墨化产量带来压力，实际产量 将难以达到名义产能。这一点直接反应至石墨化加工费用上，2020 年 11 月前，随着新 增产能的不断释放，石墨化加工费用节节走低；但随着环保监管措施的加强，此后石墨 化价格快速拉伸，目前已达到 1.8 万元/吨的近期高点。

公司积极布局石墨化、炭化工序，成本可控。石墨化工艺是碳素行业传统成熟的工艺， 可选择外协加工的厂商比较多，因此负极厂商往往将这一工序外协；此外由于先期产能 不足，璞泰来此前将部分炭化工序也委外加工。但随着石墨化产能持续紧张，加工成本 持续上涨，委外加工产能得不到保障，且加工成本升高会压缩盈利空间，公司自建产能 显得尤为重要。璞泰来自 IPO 后不断扩建新产能、并购相关公司，为石墨化、炭化工序 提供保障，外协比例逐步降低。

2.4 一体化布局加速，降本空间大

降本路径一：一体化布局

投资建设四川基地，一体化布局加速。2021 年 3 月，公司董事会审议通过了投资建设四 川一体化生产基地的议案。将在四川投资建设 20 万吨负极材料和石墨化一体化项目，计 划总投资不超过 80 亿元，将分为两期实施建设，其中预计于 2023 年完成一期 10 万吨 产能建设，于 2025 年完成二期 10 万吨产能建设。

一体化布局有利于降低运输成本、提高生产效率。此前公司的负极材料生产工序分散在 全国各地：选料、造粒等前道工序集中在江西；石墨化工序集中在内蒙古及山东；炭化 工序集中在江苏溧阳，各道工序工厂间路程距离较大，会引入较大的运输成本和耗费较 多的流转时间。一体化工厂投产后在大大减少运输成本的同时还可缩短生产流程、增加 生产效率，带来较大的降本空间。

四川区位优势助力成本进一步下降。川渝地区是中欧班列的始发站，产品可通过中欧班 列销往欧洲。与传统海运相比，可大大节约时间，降低成本及排除集装箱短缺、航道阻 塞带来的不确定性。同时，由于公司下游客户 LG 新能源、三星 SDI、SKI、Northvolt 等 均在欧洲有工厂布局，运输成本的下降将为欧洲市场的进一步拓展提供助力。此外，石 墨化及炭化工序中用电成本较高，如山东兴丰石墨化加工成本中电力成本占超 60%，而 四川等西部地区工业用电价格较之东部地区明显偏低，在四川设厂可一定程度上降低用 电成本。

降本路径二：工艺迭代

石墨化工序生产工艺：由坩埚炉切换成厢式炉增产降本。对于石墨化炉已建设完成的厂 商来说，石墨化过程中增产降本的主要途径即为优化材料装炉方式，使炉内空间的利用 率不断提升，以达到增产效果。

装炉方式主要分为两种：

1）坩埚炉，为主流装炉方式，路线较为成熟，对摆放精度等要 求较低。由于坩埚为圆柱体，其密堆积后中间仍会产生缝隙，因此需要在坩埚间填充石 油焦及保温电阻料以构成电流回路；

2）厢式炉：直接将炉芯用石墨板材分割成若干长方 体腔室，由于石墨板材具有导电性，各厢体件无需保温电阻料。可增大有效容积及使用 效率，达到增产降本的目的。但由于对厢板拼接精度及装料吸料有技术要求，厢式炉路 线有一定的技术壁垒，仅少数头部企业掌握此技术。

装炉方式切换可使单炉年产能提升 50%。目前，璞泰来正逐步将山东兴丰与内蒙兴丰 的石墨化炉由坩埚炉改造成厢式炉。其中：山东兴丰 3 条产线 36 炉中计划 27 炉改为厢 式炉，年产能将由原先的 1.44 万吨增长至 1.98 万吨; 内蒙兴丰 4 条产线 56 炉中计划 28 炉改为厢式炉，年产能将由原先的 4.93 万吨增长至 6.16 万吨。

装炉方式切换可降低单位重量材料加工成本约 40%~50%，降本幅度大。装炉方式由 坩埚炉改变为厢式炉后，总耗电量上涨幅度约为 10%，装料容积的空间利用率提升约 1 倍，单位重量材料加工成本相对可降低 40%~50%，可有效提升利润。

降本路径三：原材料

煤系焦性能接近油系焦，成本相对较低，为良好的替代方案。根据《煤系焦用于锂电池 负极材料的性能研究》一文，以煤系针状焦为原材料制备的人造石墨性能缺逊于油系焦， 但明显高于沥青针状焦。其中石墨化度略低于油系焦，较难被石墨化；比表面积高于油 系焦与沥青焦，电镜下可见棱角分明、成片状结构、球形度差，会对嵌锂速率有所影响； 容量指标与循环指标方面略低于油系焦，几乎不相上下，远远超过沥青焦。实验室数据表明煤系焦与油系焦性能接近，为良好的人造石墨原材料替代方案。据百川盈孚数据， 2021 年 6 月进口油系焦平均价格约为 1400 美元，国产油系平均价格约为 5600 元人民 币，国产煤系平均价格约为 5150 元人民币，若将进口油系焦替换为国产煤系焦，原材料 成本可以降低约 40%。对于中低端负极产品，其性能指标不苛刻，使用国产煤系焦足以 满足性能要求，且可大幅降低成本。

布局上游原材料，保供应、降成本。璞泰来持有振兴碳材 38.62%股权，为煤系针状焦原 材料的供应提供保障。煤焦油、软沥青是煤系针状焦生产的主要原材料，由于国内环保 监管力度加大、焦炭限产等因素导致煤焦油产量减少，进而造成煤系针状焦的原材料供 应不足，振兴炭材股东潍焦集团拥有完善的煤化工产业链，能够为振兴炭材提供稳定的 煤焦油和软沥青来源，从而保障针状焦的生产与供应。

三、隔膜业务：扩产加速，贡献营收第二增长极

3.1 涂覆隔膜：隔膜领域重中之重

隔膜为锂离子电池四大主要材料之一。隔膜的应用主要是将电池正负极隔离开来，防止 两极直接接触造成短路、直接反应损失能量。此外其还要求有一定的孔径和孔隙率，阻 止体积较大的分子通过的同时保证对锂离子有很好的透过性，提高正负电极附近浓度差， 实现低电阻和高离子电导率，提高锂电池储存效率。因此，隔膜对于电池的安全性、热 稳定性、电池的循环性能、电池能量密度皆具有重大影响。隔膜一般分为两种：

1）干法隔膜：可细分为单相拉伸工艺与双向拉伸工艺，首先将聚烯烃树脂（一般为聚丙 烯 PP）处于熔融状态，拉伸制备出高取向 PP 薄膜，高温退火获得高结晶度的取向薄膜。 此后单相拉伸工艺是在低温下拉伸形成微缺陷后，在高温下使缺陷拉开形成微孔；双向 拉伸工艺是在 PP 中加入具有成核左右的晶体改进剂，利用 PP 不同相态间密度差异在拉 伸过程中形成微孔。

2）湿法隔膜：又称热致相分离法，将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂（一般为聚 乙烯 PE）混合，加热熔融后，形成均匀的混合物，然后降温进行相分离，压制得膜片， 再将膜片加热至接近熔点温度，进行双向拉伸使分子链取向，最后保温一定时间，用易 挥发物质洗脱残留的溶剂，可制备出相互贯通的微孔膜材料。

湿法隔膜对比干法隔膜在产品特性上有一系列显著优势。对比干法隔膜，湿法隔膜的一 致性较高，且厚度可以做到干法工艺无法达到的 5~7μm。此外湿法工艺隔膜有更优异的 抗穿刺强度及拉伸强度，力学性能优异，保证其稳定性与安全性。

目前湿法工艺为隔膜市场的主要技术路线。随着锂电池高能量、轻量化发展趋势，湿 法隔膜凭借其良好的孔径及厚度的均一性和可控性在市场中渐渐扩大其份额，占 据主流地位。近期湿法隔膜渗透率稳定保持在 80%附近，为隔膜厂商的主要技术 路线。

由于材料限制，湿法隔膜需涂覆工序。虽然湿法隔膜最终成品对比干法隔膜有一系列显 著优势，但由于材料限制需要涂覆工序以改善其性能，否则将在诸多性能上有天然劣势。 湿法隔膜的主要材料聚乙烯 PE 的熔点为 125~135℃，而干法隔膜的主要材料聚丙烯 PP的熔点为 165℃左右，熔点差将近 40℃。当温度达到 120℃时，湿法隔膜微孔中 70%~80% 均会孔闭；但即使温度达到 150℃，干法隔膜仍能保持较好的状态。这导致湿法隔膜热 稳定性较差。此外，湿法隔膜厚度较薄，其拉伸及穿刺强度自然较弱。其材料导致的热 学性能及力学性能不佳严重影响动力电池安全性能，存在安全隐患。目前主流解决方案 是在湿法基膜表面涂覆一层涂覆膜，完成此工序后湿法隔膜性能将全面赶超干法隔膜。

涂覆涂层材料主要分为三种：

1）无机材料：一般为陶瓷材料，包括 Al2O3、勃姆石等。 可提升隔膜热稳定性、改善其机械强度、提升耐刺穿能力，防止电池长期循环后锂 枝晶刺穿隔膜引发短路。此外其孔隙率大于隔膜本身的孔隙率，有利于增强胳膊保 液性与浸润性。但也有由于硬度过高、杂质过多导致对设备磨损大、降低隔膜透气 性的缺点。

2）有机材料：如 PVDF、AFL、芳纶等：具有高粘结性与优异的吸液及 保液能力，可降低内阻，提高电化学性能。可改善隔膜与极板的界面特性，从而增 加软包电池硬度，提升安全性。

3）复合材料：如 PVDF/Al2O3 等多种复合组合形式： 其兼具两者优势，可增加粘结性、浸润性、保液性，提高其热稳定性、改善其机械 强度，但也会影响其透气性。

涂覆隔膜溶剂也可分为两种，各有优势与缺点：

1）水性涂覆：使用去离子水、乙醇、丙 三醇等极性溶剂，使用后无需回收，环境污染小。但由于隔膜本身存在亲油性，会导致 产品的均匀性和粘附性下降，但成本较低。

2）油性涂覆：使用油性溶剂，如丙酮、NMP， 与水性路线相反，其均匀性较好，但需要回收成本较高。同时丙酮等溶剂具有强毒性， 对环评要求高，产能扩张周期较长。

3.2 公司扩产不断加速，市占率节节攀升

公司产能持续扩张，2023 年涂覆隔膜目标产能达 40 亿 m2以上。截至 2020 年底，公 司已经形成年产 5000 万 m2 基膜、3000 吨涂覆材料及年产 10 亿 m2 的涂覆隔膜加工产 能。随着江苏卓高、宁德卓高、四川卓勤涂覆产能释放，预计 2021 年产能分别可达 20 亿 m2，2023 年产能可达 40 亿 m2 以上，2026 年最终可形成 80 亿 m2 以上的产能。涂 覆材料方面，公司在四川亦有陶瓷粉体布局，预计 2022 年总产能将达 7000 吨。基膜方 面，随着溧阳月泉原有产能的进一步释放及四川一体化基膜产能投产，预计 2023 年基 膜产能可达 4.5 亿平方米。此外，四川将形成基膜、涂覆材料、涂覆隔膜一体化格局， 将更显集聚化优势。

公司涂覆隔膜与下游厂商锚定，市占率不断提升。将公司涂覆加工产量与隔膜基膜行业 产量对比，公司涂覆市占率从 2018 年的 12%增长至 2020 年的 24%，涨势迅猛。下游 客户对隔膜的验证周期长，海外头部厂商验证周期长达 12-24 个月，且通过验证后往往 不会轻易更换厂商，因此绑定下游厂商极为重要。公司已与宁德时代、中航锂电、欣旺 达、珠海冠宇、比亚迪等知名企业建立了长期合作关系，其中通过宁德卓高产能配套服 务和一致性高、性能领先的工艺技术优势实现与下游大客户宁德时代深度绑定；海外客 户方面，公司也在积极导入中，有望突破供货韩系电池厂。

3.3 持续加大 PVDF 等上游原材料布局

投资涂覆材料、粘结剂业务领域，深化涂覆隔膜一体化布局。公司为国内最大的独立第 三方涂覆隔膜加工商，在涂覆隔膜领域已经形成了从隔膜基膜、涂覆材料、涂覆设备到 涂覆加工的产业闭环，又通过投资扩张强化原有涂覆材料、粘结剂业务领域，进一步延 伸一体化格局。公司与广东东阳光签订协议拟增资控股乳源东阳光氟树脂有限公司，乳 源东阳光氟树脂的主要产品为可用作锂电涂覆、油性粘结剂材料的 PVDF。公司发布公告 拟出资入股四川茵地乐科技有限公司，茵地乐为 LA 型水性粘结剂的研发生产商。

公司拟以 1.92 亿增资认购乳源东阳光氟树脂新增 7500 万注册资本，并取得标的公司 60%股权。增资款项将用于建设“1 万吨/年 PVDF+2.7 万吨/年 R142b（PVDF 原材料）” 扩产项目，完善产品技术，拓展主营业务，购买专利权及相关研发设备等。

乳源东阳光氟树脂为 PVDF 材料领域领跑者。从产能角度，乳源东阳光氟树脂现已建成 5000 吨产能的生产基地。2020 年我国拥有 PVDF 产能 3.73 万吨，其中乳源东阳光氟占 比 13%，排名全国第三。待增资款项支持的扩产计划落实，乳源东阳光氟树脂的产能领 先地位将更加凸显。从技术角度，乳源东阳光氟树脂具备成熟的粘结剂用 PVDF 生产技 术，及国内领先的 PVDF 隔膜涂层技术，拥有“聚偏氟乙烯（PVDF）树脂”“一种溶剂型 PVDF 涂料”、“一种隔膜涂层组合物、浆料及其制备方法、隔膜及锂离子电池”等发明专 利。公司与东阳光已就 PVDF 在新能源锂电池领域的应用展开深入的研发合作，且产品 获得国内头部客户认可。

保障 PVDF 稳定供给、整合两公司优质资源。公司对乳源东阳光氟树脂生产的 PVDF 产 品享有第一顺位优先采购权利，具有采购价格优势，PVDF 材料需求得以被长期稳定满 足，同时摊薄成本增厚盈利。以乳源东阳光树脂为基础，公司将与东阳光集团更深入合 作，将自身优势与东阳光的资源相结合，把握新能源、环保、生命科学等行业的发展机 遇。

公司拟与福建庐峰及其他非关联方共同投资四川茵地乐，公司此次出资 1.365 亿，最终 将持有茵地乐 26%股权。茵地乐是一家从事锂电池专用粘结剂研发、生产和销售的锂 电池材料企业，其主要产品包括适用于负极材料、隔膜与粉体材料的粘结剂产品。本次投资的增资款将主要用于建设眉山茵地乐科技有限公司锂电池专用粘结剂生产项目，及 作为茵地乐的流动资金。

茵地乐为国产水溶性粘结剂龙头企业。茵地乐拥有多项锂离子电池专用水性粘结剂发明 专利和知识产权，所生产的 LA 型水性粘结剂已在锂电池行业行销 20 年，受到下游动力 电池客户和电动车车企认可，销售规模和市场份额不断扩大。除了 LA 型粘结剂，茵地乐 还成功研发并量产了 ME1209 系列、ABE-5 和 FS225 等几款水性粘结剂产品。

增加产能保障供给，加速国产化替代进程。入股茵地乐将保障公司水溶性粘结剂的产品 供应，与公司拟增资控股的乳源东阳光氟树脂生产的 PVDF 共同为公司涂覆材料粘结剂 形成供应保障，进一步提升公司在新能源锂电池关键材料业务领域的布局和产业协同。 水性粘结剂市场长期被瑞翁、JRS 等日本公司占据，茵地乐在其包抄下杀出重围，所供 产品不依赖国外浆料配方且公司所产粘结剂已取得 IATF16949、ISO9001 认证，符合公 司国产替代化的发展战略。

四、其他业务：锂电设备和铝塑膜

4.1 立足涂布、突破新设备，锂电设备有望迎第二春

锂电设备业务随下游厂商持续扩产有望反弹。锂电设备方面，随其他业务增长速度加快 影响，锂电设备营收占比逐年略有下滑。且由于锂电设备首先需要满足自供，且中小型 电池客户在去年疫情期间面临一定的经营风险，导致 2020 年锂电设备营收有所下滑。 但随着下游主要动力电池客户积极扩产，锂电设备订单数创新高，截至 2020 年底在手 订单金额已超 15 亿元。随着设备交付节奏的加快，营收有望有所反弹，实现高速增长。

锂电设备主要以涂覆设备为主，具有技术优势。通过增加涂布幅宽、提高车速、应用红 外干燥、智能化节能技术完成了涂布机设备生产效率的大幅提升和生产成本的进一步降 低，公司有诸多技术优势：

1）在双面串联高速涂布、模头闭环调节、新极耳位置实现技 术等方面保持领先，可提升生产效率，已实现 4.5μm 铜箔基材涂布，有效提升电池产品 容量密度。

2）在高速、宽幅、双面涂布设备与工艺领域，实现了宽幅 1600mm，速度 80m/min 的提升，收卷最大重量可达到 3.0T，打破多项纪录。公司进一步开发升级干燥 技术，未来能够实现 120-150m/min 的高速生产。

3）陶瓷+PVDF 四层涂布设备：高度 自动化不用多次启停，减少人为操作带来的误差，减少基材浪费与时间损耗。

涂布设备满足自用，与下游深度绑定，有望进一步增长。公司在江苏溧阳、江西、宁德、 东莞等地均有子公司工厂布局，可以为公司涂覆业务进行配套，具有协同优势。此外涂 布设备为高度定制化设备，需要与下游厂商进行适配，客户粘性较高，通过设备技术优 势可与客户进行更深层次的绑定，公司锂电设备产品已进入宁德时代、ATL、比亚迪、LG 新能源、三星 SDI、中航锂电、珠海冠宇、亿纬锂能、欣旺达、特斯拉等供应体系，获得 主流电池厂商及车企的认可。设备需求将随下游企业的扩产有一定的爆发。

积极向锂电下游布局，开拓设备新业务。公司于 2020 年入股东莞超鸿，通过东莞超鸿 原有的技术优势，对电池紧密叠片技术产生突破，已获得客户认可，此后将继续研发高 速 0.2-0.3S/stack EV 大型叠片设备。此外，公司通过引入整合技术团队，在注液机、卷 绕机、氦检机、化成分容设备、补锂设备等设备领域均有突破，形成前中后段核心设备 体系，其中部分已完成开发送样并通过客户认证，正逐步形成销售订单。由于公司与下 游厂商在其他业务上有良好、紧密、长期的合作关系，因此在锂电设备的认证工作上进 入壁垒较低，有望快速形成有效订单，向下游厂商加速渗透。

4.2 铝塑膜：国产替代进行时，正稳步推进导入中

行业发展向好，国产化替代进行。铝塑膜是软包锂离子电池的封装材料，约占软包锂电 池成本的 18%，为多层塑料、铝箔和粘结剂组成。铝塑膜较传统圆柱、方形锂电池外包 装，具有更良好的塑形性、安全性和能量密度，随着下游锂电需求的爆发式增长以及动 力电池领域对于能量密度的追求增加，铝塑膜产业发展前景向好。铝塑膜是技术难度最 高的锂电池材料领域，对原材料和生产工艺都有严苛要求，日本 DNP 和 PKG 合计占有 超过 70%全球市场份额；我国铝塑膜产业国产化替代加速，2020 年度在耐电解液腐蚀、 冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已接近、达到、超过日本同行业水平，涌现出诸 如新纶科技、紫江新材料、东莞卓悦（璞泰来）等企业。

成功进入消费电池市场，有望实现动力电池市场导入，与其他业务客户重合度高。公司 通过自主研发耐电解液腐蚀的 CPP 材料、热负荷工艺和二次负荷工艺等卡脖子技术，生 产出 88µm 铝塑膜，91µm 黑色铝塑膜，率先在国内实现高端热法铝塑包装膜产品的进 口替代，且产品性能指标媲美日本铝塑膜产品，成功导入 ATL 等高端消费电子客户，且 已实现轻型电动车市场导入，有望于 2021 年形成批量订单。公司自主开发 120µm 钢塑 膜产品，改善动力软包电池强度问题，未来有望向下游导入。目标客户与其他业务客户 重合度高，可以产生协同效应，有产业链一体化趋势，产品导入预计将较为顺利。

公司铝塑膜业务营收、毛利率增长。公司铝塑膜业务板块营业收入逐年增长，从 2017 年 的 0.36 亿元增长至 2020 年的 0.94 亿元，CAGR 达 37%。铝塑膜毛利率逐年上升，或 受益于 18 年实现的规模化销售及生产技术的改进。

未来进一步实现国产替代，推进动力电池领域。公司望通过钝化工艺等新兴技术，提升 生产效率、环保指标、产品性能和外观，进一步缩小与进口铝塑膜的差距，实现国产替 代。据 2020 公司年报，公司积极推进东莞卓悦铝塑包装原产线的搬迁及溧阳新产线的 建设，确保于 2021 年形成有效批量供应能力，保障下游客户需求，为继续拓展消费锂电市场、进军动力锂电市场建设产能、设备、环境基础。

报告链接：璞泰来专题研究：一体化布局加速，负极龙头乘风起航

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