2022年璞泰来研究报告 负极材料龙头企业，人造石墨市占第一

一、 扎根负极材料，锂电产业平台化

1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局

聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：公司主营业务包括负极材料 及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧 化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。 负极材料龙头企业，出货量多年保持全国前三：璞泰来公司成立于 2012 年 11 月 6 日，以负极材料业务起家，2013 年起逐步布局锂电设备业务，2014 年进入隔膜涂覆、 膜材料等领域。2017 年起开始石墨化及碳化加工业务，目前已成为石墨化自给率最高 的负极材料企业之一。 负极材料：2021 年负极材料出货量 9.7 万吨，总出货量为国内第三；截至 2021 年 末，自有石墨化产能已达 12 万吨，石墨化自给率行业最高； 涂覆隔膜：2021 年涂覆隔膜加工量 21.7 亿平，占国内湿法隔膜总出货量 35%，为 国内最大独立隔膜涂覆加工商； 锂电设备：国内锂电设备头部企业之一，当前在手涂布机订单超 40 亿元，新产品 订单超 11 亿元。

公司形成以负极及石墨化为主，涂覆隔膜及锂电设备为辅的基本格局。公司通过 投资新设、增资入股、受让收购等方式不断扩张锂电材料设备产业链，布局了负极上游 针状焦、粘结剂，隔膜涂覆上游基膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝、PVDF 等业务，下辖 负极材料及石墨化事业部、膜材料及涂覆事业部及自动化装备事业部三大事业部。

1.2 创始团队控股，发展路线明确

公司创始人梁丰、陈卫及其一致行动人合计持有股权 58.21%，股权集中，长期经 营稳定，投资业务布局明确，核心管理层为公司大股东。其中公司实控人梁丰直接持有 股权达 26.35%，第二大个人股东陈卫直接持股达 8.65%。

高管团队投资、研发、管理经验丰富。创始人梁丰担任璞泰来公司董事长，专注公 司长期战略规划；创始人陈卫担任璞泰来公司总经理，为锂电池、自动化领域专家，经 验资源丰富；财务总监韩钟伟为经济学博士，在新能源制造领域具有丰富的管理经验。

1.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长

1.3.1 受益锂电高速增长，营收净利增速显著

2021 年营业收入达 90 亿元，同比增长 70%。受益于电动汽车、数码消费、储能 等锂电池下游产业的快速发展，锂电池需求量高速增长，助推公司锂电材料设备产能释 放，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市场 需求。公司 2018-2021 年营业收入分别为 33/ 48/ 53/ 90 亿元。 2021 年归母净利润达 17.5 亿元，同比增长 162%。受新冠疫情影响，公司 2020 年 归母净利润与 2019 年基本持平，但 2021 年以来，随疫情影响恢复及产能的快速释放， 公司 2021 年归母净利润实现高速增长。公司 2018-2021 年归母净利润分别为 5.9/ 6.5/ 6.7/ 17.5 亿元。

2021 年净利润率达 19.8%，相比 2020 年提升 6 pct.，利润率显著提高。主要受益 于公司负极材料石墨化自给率不断提高，公司业务总体净利率提升显著。2021Q1以来， 公司单季度净利润率分别为 19.3%/ 20.2%/ 19.6%/ 20.0%/ 22.0%/ 21.9%/ 20.7%，盈利能 力持续提升。

收入结构（按业务）：负极材料收入迅速增长，负极业务占比总体呈上升趋势。2018- 2021 年负极业务收入分别为 19.8/ 30.5/ 36.3/ 51.3 亿元，收入占比 59.8%/ 63.6%/ 68.7%/ 57%。收入结构（按地区）：国内、海外业务增长迅速，2020 年受疫情影响，海外业务 收入 14.1 亿元，占比提升至 26.7%；2021 年随国内疫情影响恢复，国内业务收入达 72 亿元，同比增长 86%，占比回升至 80%。

1.3.2 负极、涂覆稳中有进，锂电设备触底反弹

2021 年负极材料出货量 9.7 万吨，同比增长 54.5%，占 2021 年负极行业出货量 13.5%，位居第三位。2021 年负极材料收入 51.3 亿元，同比增长 41.4%；负极材料毛 利润 15.13 亿元，毛利率 29.5%；考虑石墨化业务收入，产品综合毛利润 18.61 亿元， 毛利率达 36.3%。由于 2021H2 以来，石墨化加工价格不断上涨，导致负极产品毛利率 有所下滑，石墨化自给对盈利能力影响进一步凸显。 涂覆隔膜加工量 21.7 亿平方米，同比增长 207%，占 2021 年国内湿法隔膜总出货 量 35.2%。2021 年涂覆隔膜收入 22 亿元，同比增长 171%，隔膜业务毛利润 8.75 亿 元，毛利率略下滑至 39.9%。

2021 年锂电设备业务收入 13.7 亿元，扣除内部销售订单后，外部销售收入约 8.7 亿元。受益于下游主要动力电池客户积极推进产能扩建，公司锂电设备业务凭借在涂 布机领域的领先优势，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等关键电芯 工艺的综合产品服务能力。截至 2021 年末公司设备业务在手涂布机订单金额超过 40 亿元。 石墨化加工业务总体保持稳定，助力负极业务高速增长。公司于 2017 年收购山东 兴丰及设立内蒙兴丰后，逐步布局石墨化加工业务。公司在 2020 年完成对山东兴丰的 全部股权收购后，目前掌控有世界最大规模的负极材料石墨化窑炉。石墨化加工业务主 要供应公司内部销售，对外销售量较低。内蒙兴丰二期产能将于 2021H2 逐步投产，年 末产能得到释放，负极材料一体化产能配套逐步完善。

1.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升

2021 年销售、管理、研发、财务费用分别为 1.52/ 3.67/ 5.43/ -0.05 亿元，整体费用 率 11.7%，同比下降 2.6 pct.。随着公司业务规模的快速增长，规模效应显现，整体费 用率有所下降，且随经营现金流增加，高利息收入使财务费用大幅下降。此外，整体费 用中研发费用占比由 35.1%提升至 51.4%，研发投入占比进一步加大。2022 年前三季 度整体费用率 11.1%，相比 2021 年微降，公司控制费用能力已持续保持稳定。

2021 年研发投入 5.43 亿元，同比增加 106%，研发/营收占比达 6%；2022 年前三 季度研发投入 6.41 亿元，研发/营收占比 5.6%。此外，公司投资设立全资子公司上海 璞泰来新能源技术有限公司，认缴出资额 2.2 亿元，加大研发投入实现工艺技术的持续 改善。

截至 2021 年年末，璞泰来共有研发人员 799 人，占员工总数 9.8%。截至 2021 年 累计获得专利授权 691 件，获得软件著作权 36 件。负极材料技术领域，展开了在焦炭、 沥青等的基础研究，以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD 表面改性等的工艺开发； 建成硅负极材料中试线，对氧化亚硅、纳米硅炭等产品进行研究开发。石墨化领域，开 发新一代厢式炉石墨化加工工艺，以提升生产能力并降低制造成本。

1.5 资金占用比例较高，上下游议价能力凸显

璞泰来资金占用能力显著高于同行竞争对手，2021 占用上下游资金额达 37.7 亿 元，占比营收率达 41.9%，竞争壁垒高于同行，上下游议价能力较强。

二、 负极规模扩产，石墨化保供增利

2.1 负极材料龙头企业，人造石墨市占第一

锂电池负极材料多样，石墨类产品因具有比容量较高，且循环次数和效率较高， 广泛应用于锂电池负极材料。从技术方面来讲，目前石墨负极材料的性能逐渐趋于理 论值，如石墨的理论克容量为 372mAh/g，目前部分厂家产品已可以达到 365mAh/g， 基本达到极限值。目前锂电池负极材料已经从单一的天然石墨发展到了人造石墨、中间 相碳微球以及硬碳、无定形硅合金等多种负极材料共存的局面。

相比于其他负极材料产品，石墨类制品价格显著低于钛酸锂及硅合金。以中端人 造石墨为例，其价格仅为钛酸锂的 40%，为氧化硅负极的 30%。石墨负极的应用可以 显著降低锂电池生产成本，目前锂电池市场除少量高端产品外，均以石墨类负极为主。

石墨负极产品价格持续上涨，天然石墨负极价格总体涨幅较小，人造石墨负极价 格 2021H1 以来价格出现明显涨幅。低端人造石墨已从 2021 年初 2.2 万元/吨涨至 3.6 万元/吨，涨幅达 64%；中端人造石墨也从 4.15 万元/吨涨至 5.3 万元/吨，涨幅达 28%。

2021 年我国负极行业总出货量 72 万吨，同比上升 97%。主要原因包括：1）下游 锂电池市场快速增长，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 130%；其中动 力电池出货量 226GWh，同比增速 183%；2）海外出口增长推动，2021 年中国负极材 料出口超 15 万吨，较上年增长超过 1 倍。

2021 年我国人造石墨出货 60.5 万吨，占比 84%，天然石墨出货量 10.1 万吨，占 比 14%，其他负极产品合计出货 1.4 万吨，占比 2%。人造石墨占比进一步提升，主要 原因包括：1）受动力及储能市场需求带动，人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性 与循环性，带动人造石墨占比提升；2）我国主要锂电池企业逐步转向人造石墨，带动 了人造石墨出货量占比进一步提升。

负极行业龙头格局明显，前四大企业贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源市占率 显著高于其他，2019 年 CR4 达 74%，2020 年 CR4 达 66%，2021 年 CR4 达 64%。 总体市场集中度略有下滑，二线企业新增产能增幅较大，同时订单充足，产能利用率接 近满产，出货量差距缩小。据 GGII 及各公司公告数据测算，璞泰来 2021 年负极出货 量 9.7 万吨，市占率 13.5%，排名第三，略低于贝特瑞及杉杉。近三年璞泰来总体负极 出货量占比排名分别为三、二、三，石墨负极行业龙头地位稳固。

细分市场看，璞泰来在人造石墨市场市占率为 23%，市占率排名第一，主要竞争 对手为杉杉和凯金，市占率分别为 20%和 21%。天然石墨市场仅占负极总出货量的 16%，璞泰来目前没有竞争天然石墨市场。天然石墨市场中，贝特瑞独占 63%。

2.2 负极产能快速释放，石墨化率行业最高

当前璞泰来负极已规划总产能将达 37 万吨，其中石墨化产能将达 32 万吨，基本 实现石墨化自给。璞泰来自 2017 年起逐步在江西、江苏、内蒙古等地加大负极材料产 能建设，2017 年收购山东兴丰后逐步布局石墨化加工业务。2021 年底内蒙兴丰二期及 内蒙紫宸负极一体化项目投产后，负极总产能达 16 万吨，石墨化产能达 12 万吨。

2021 年璞泰来负极名义总产能达 16 万吨，石墨化产能达 12 万吨；根据当前产能 规划，至 2023 年负极总产能将达 36 万吨，其中石墨化产能将达 32 万吨。负极材料一 体化布局的竞争优势明显，石墨化自供比例不断提升。

人造石墨负极生产流程主要分为破碎预处理，热解（改性）球磨（整型）造粒、石 墨化加工、筛分除磁等步骤。主要石墨负极厂商总体技术路线、基本的工序流程是一致 的，但具体到每家企业的制备工艺，又都会有一定的差异。人造石墨的主要工序中，破 碎和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两 个环节。

以江西紫宸（璞泰来）为例，其主要工序为：1）预处理：根据产品的不同，将石 墨原料与其他辅料按不同比例混合，在空气流磨中进行气流磨粉，采用旋风收尘器收集 所需粒径物料，收尘率约为 80%。2）热解造粒：于 200~300℃搅拌 1-3h，而后继续加 热至 400-500℃，搅拌得到粒径在 10-20mm 的物料，降温出料。3）球磨造粒：球磨机 进行机械球磨，10~20mm 物料磨制成 6~10μm 粒径的物料。球磨制得的粉料经管道输 送至筛分机进行筛分。4）石墨化加工：在高温下，碳材料由碳网的二维结构向三维有 序结构转变。5）球磨、筛分：石墨化后的物料通过真空输送到球磨机，进行物理混合、 球磨，使用分子筛进行筛分，筛下物进行检验、计量、包装入库。筛上物进一步球磨达 到粒径要求后在进行筛分。

2.3 负极业务增收增利，盈利能力行业领先

2021 年璞泰来负极业务收入 51.3 亿元，毛利润 15.1 亿元，毛利率 29.5%；合并石 墨化业务收入后，负极+石墨化综合毛利率可达 36.3%。璞泰来纯负极业务利润率在主 要负极材料企业中处于较高水平，负极业务毛利率仅次于贝特瑞和中科电气，净利率超 过中科电气位于行业第二。

2021 年负极材料单吨净利润显著提升，全年平均单吨净利达 1.1 万元/吨，相比 2020 年提高约 3000 元/吨。随公司负极及石墨化产能不断扩张，规模效应进一步体现， 自有石墨化占比提升，带动总体生产成本持续下降，负极材料单吨盈利能力显著提高， 2021 年负极材料（含石墨化）净利润率超 20%。

人造石墨负极生产成本中，加工费约占 50%，原料成本约占 40%，人工及制造费 用合计约 10%。原料成本受主要原料价格波动影响较大，如针状焦、石油焦、沥青、 初级石墨等；加工费主要为石墨化加工价格，是人造石墨负极中成本最高的部分。以近 年来价格趋势看，原料成本及石墨化加工成本将部分向下游传导，负极企业总体毛利 率保持相对高位，但仍受原料及加工成本增长影响较大。 人造石墨产品生产所需的主要原材料之一为焦类原料，焦类价格波动将显著影响 人造石墨生产成本。如针状焦价格，从 2020 年 H2 价格低点持续上涨，至今价格已上 涨近一倍。原材料成本及加工成本持续上涨，总体 2021 年以来负极成品价格，中低端 产品价格上升超 30%；高端产品价格上升超 40%。 2021 年以来负极石墨化价格自年初 1.5 万元/吨涨至 2.8 万元/吨，价格涨幅达 93%。 石墨化加工成本进一步增加，具有高度石墨化自给率的负极企业将显著受益。璞泰来目 前石墨化自供比例超 70%，截至 2021 年底，自有石墨化产能已达 11-12 万吨，四川基 地负极+石墨化一体化项目建设中。

璞泰来深度布局全工序一体化加工，石墨化加工成本处于同行较低水平，毛利率显 著高于同行。璞泰来 2017-2020 年负极业务毛利率分别为 39.2%/ 33.9%/ 26.9%/ 31.1%。 尽管 2020 年负极材料平均售价降低明显，但受益于原材料价格下行，产能放量及公司 在碳化、石墨化环节的自供比例提升，公司毛利率水平提升。

2.4 未来硅基负极或将成热门赛道

目前商业化的硅材料负极一般为硅碳复合体系，有单质硅-碳负极和硅氧化物-碳负 极两种。纯硅负极比容量可达石墨的 10 倍以上，但由于电化学反应中硅负极的体积膨 胀率达 320%，极易造成材料粉末化，影响电池循环寿命。相比之下，硅氧化物-碳负极 较单质硅-碳负极体积膨胀更小、倍率性能更佳，但是容量和首循环库伦效率较低。

硅碳负极：采用纳米硅和基体材料形成前驱体，目前商业化使用的容量在 500mAh/g 以下，成本高，首效高，体积膨胀大。硅氧负极：采用纯硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驱体，目前商业化应用容量 主要在 450-500mAh/g，成本较低，首效相对较低，但循环性能相对较好，既可用于消 费也可用于动力。 璞泰来已在溧阳建成硅负极材料中试线，目前都在和客户进行相关的测试和认证， 已经少量出货，将逐步商业化批量出货。在硅碳、氧化亚硅、软碳、硬碳方面均已开展 了大量的研究工作，并已有相关的技术储备和专利布局，目前处于行业的前列。具备 CVD 包覆、硅氧合成、纳米硅研磨、喷雾造粒等核心设备，对氧化亚硅、纳米硅炭等 产品研究开发提供了有利支持。

多家电池企业已逐步布局硅负极研发与应用，硅负极产业化进程加快。2020 年硅 负极出货量不足万吨，相比石墨负极体量较小，但中远期应用前景广阔。

三、 涂覆加工龙头，隔膜一体化布局

3.1 湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛

隔膜的主流制备工艺是干法单拉和湿法。国内隔膜主要有三种技术路线：干法单 拉、干法双拉和湿法，由于干法双拉隔膜孔径的均匀性、一致性和稳定性差，只能用于 中低端电池，因此并非主流技术路线技术路线。 干法单拉隔膜的优点是成本低、环保、横向几乎没有热收缩、稳定性好；湿法隔膜 在生产过程中进行了双向拉伸，因此拉伸强度和穿刺强度都比较高，产品可以做的很 薄。

湿法隔膜已成为市场主流：根据 EVTank 数据，2021 年国内隔膜出货量 80.6 亿平 方米，同比增长 108%，其中湿法隔膜出货 61.7 亿平方米，占比 76.5%。隔膜行业集中 度高，2021 年 CR3 达 63%。其中，恩捷股份市占率 39%，星源材质市占率 14%，两 大龙头占比过半。湿法隔膜行业集中度高于干法。2021 年湿法隔膜 CR3 达 76%，干 法隔膜 CR3 达 69%。

涂覆工艺可显著提高湿法隔膜热稳定性及抗刺穿能力。湿法隔膜在孔径大小、孔 隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜，但湿法隔膜热稳定性差，耐 热温度仅为 130-150 度，通过隔膜涂覆技术，涂覆材料的耐温性能较高，在高温下起到 支撑作用，能够防止隔膜整体热失控，耐受高温可达到 180 度。

国内最大的独立涂覆隔膜加工商：璞泰来隔膜涂覆加工量 21.7 亿平，占湿法隔膜 总出货量 35.2%，涂覆市占率同比提高 8.5pct.。璞泰来是国内最大的独立涂覆隔膜加 工商，具备技术、规模与完整配套的综合竞争优势，凭借多年与下游客户在工艺技术紧 密协同与持续升级，大幅提升涂覆生产效率，2021 年涂覆出货量同比增加 207%，加工 市占率进一步提升。

涂覆价差缩小有望提高湿法隔膜整体涂覆率，目前涂覆膜与基膜平均价差约 0.5 元 /平方米，相比 2019 年中旬 1.5 元/平方米价差，涂覆膜与基膜价差显著缩小。目前 7μ m+2μm 涂覆隔膜与 7μm 湿法基膜单价分别为 2.4 元/平方米与 2 元/平方米，涂覆价 差 0.4 元/平方米；9μm+9μm 涂覆隔膜与 9μm 湿法基膜单价分别为 1.95 元/平方米与 1.3 元/平方米，涂覆价差 0.65 元/平方米。

3.2 涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异

2021 年璞泰来涂覆隔膜业务收入 22 亿元，同比增长 171%，贡献毛利 8.8 亿元， 毛利率达 39.9%。毛利率水平有所下滑，主要原因为隔膜涂覆平均单价下降，导致单平 毛利有所下滑。璞泰来从 2017 年起逐步将原有的采购原膜+加工后销售模式改为加工 服务模式，即仅收取加工费，因此隔膜涂覆业务整体毛利率大幅上升。

量：2021 年涂覆隔膜总出货量达 21.7 亿平，同比增长 207%，超原先 19 亿平市场 预期。主要原因为新收购厂房快速改造投产，2021Q4 涂覆产能大规模放量，单季度出 货量达 8.2 亿平，环比 Q3 提升 50%以上。 价：平均单价 1.01 元/平方米，相比 2020 年下降 0.14 元/平方米。由于下游动力电 池客户持续量增价减的成本诉求，平均业务单价略有降低，但受益产能高速扩张，涂覆 业务收入及利润持续保持高增长。

3.3 涂覆产能快速扩张，一体化迎接新增长

璞泰来 2021 年年末隔膜涂覆产能达 30 亿平，有效产能达 22 亿平。2021 年璞泰 来加大隔膜涂覆投入，子公司宁德卓高、江苏卓高分别完成对宁德阿李、海程光电所持 有的厂房、土地收购，以完成涂覆隔膜产能的建设。 预计 2023 年肇庆基地一期及四川卓勤一期项目完成后，隔膜涂覆产能将达 65 亿 平涂覆 + 4 亿平隔膜涂覆一体化。璞泰来将投资约 38 亿于广东省肇庆市建设 40 亿平 隔膜涂覆生产基地，一期 20 亿平将于 2023 年投产。此外，四川卓勤共三期 20 亿平隔 膜涂覆一体化项目，将分别于 2023-2025 年完成 4+8+8 的隔膜涂覆一体化产能释放。 根据当前产能规划，肇庆基地及四川基地达产后，隔膜涂覆产能将达 85 + 20（一体化）。

璞泰来当前基膜产能约 5000 万平，四川卓勤共三期 20 亿平隔膜涂覆一体化项目 建成后，将实现合计 20.5 亿平基膜产能。

四、 设备产能扩张，材料长远布局

4.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先

涂布机在锂电池生产线主要设备价值量占比约为 18%。从成本占比的角度来看， 锂离子电池设备中涂布机、卷绕机以及装配一体机的价值量排名前三。目前我国主要锂 离子电池生产设备制造商的产品也以卷绕机、涂布机等为主。锂离子电池生产线工艺流 程较长，包括浆料、极片、芯包制造、电芯装配、干燥注液、优化分容等步骤，涉及到 的设备种类也较多且大部分为非标设备。

由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。高端设备单价 可达 300 万元左右，低端设备价格在 50 万元以内。

璞泰来锂电设备业务目前以各类涂布机为主，应用领域覆盖正负极片涂布、隔膜 陶瓷涂布、导电剂涂布等。随着锂电池的需求在新能源汽车和储能领域的快速增长，市 场对高速、宽幅、双面、高精度和高度自动化的涂布机的需求更加明显。此外，璞泰来 新设备产品氦检机、注液机、卷绕机、叠片机完成开发送样并通过客户认证，逐步形成 销售订单，化成分容设备和包膜机有望实现新的突破。

璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度 COV<0.2%的企业，率 先在国内推出双面自动化涂布机，率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机。新嘉拓连续 三年锂电涂布机销售规模位居行业第一，率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高 到 100g 以内，精度和效率两项设备关键技术指标均行业领先。

4.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展

2021 年璞泰来锂电设备收入 13.7 亿元，扣除内部销售后，收入 8.7 亿元，同比增 长 87%。2020 年受疫情影响及下游客户要求，设备交付大幅推迟，锂电设备收入下跌。 目前随着疫情恢复，锂电设备订单大幅增长，截至 2021 年末，公司涂布机在手设备订 单超过 40 亿元，设备业务前景看好。嘉拓的综合品牌效应在锂电自动化工艺设备领域 进一步提升，公司锂电自动化工艺设备业务有望进入快速增长的轨道。为扩张产能，璞 泰来计划投资 14 亿元在广东肇庆市建设设备基地。

2021 年锂电设备销售量 477 台，同比增长 125%；平均单台售价 182 万元，同比 下降 17%。随着江西嘉拓实现前段设备关键零部件的配套加工，公司在关键零部件的 成本控制能力和交付能力将进一步提高，规划 2023 年实现 600 台锂电设备产能。江苏 嘉拓基地已筹备新能源设备研发中心，提高锂电自动化水平，未来锂电设备将向自动 化、智能化进一步发展。锂电设备业务有望实现利润、销量双增。

2021 年铝塑包装膜业务收入 1.41 亿元，同比+50%，毛利率 28.8%。纳米氧化铝 及勃姆石产能已达 8000 吨/年，规模化配套自身涂覆材料需求。璞泰来隔膜材料、PVDF、 粘结剂等业务目前均以自供为主，以完成涂覆加工的产业闭环。极盾纳米氧化铝、勃姆 石等陶瓷材料已可批量供货三星 SDI。随着璞泰来隔膜涂覆业务产能的快速提高，公司 自有涂覆材料产业将随之受益。

涂覆材料产业链扩张，收购控股东阳光氟树脂（55%），2021 年 PVDF 产品实现 营业收入 4.47 亿元。东阳光氟树脂原有 PVDF 产能 0.5 万吨，璞泰来增资控股后，新 增规划 2 万吨 PVDF+4.5 万吨 R142b 配套产能，实现涂覆加工的产业闭环，逐步建立 完善涂覆产业链优势互补。

五、 技术驱动客户助力，打造产业一体化平台

5.1 技术研发为核，创新引导行业

璞泰来是国内最大的人造石墨负极供应商，具备技术领先优势，同时也是国内最 大的独立涂覆隔膜加工商。 负极材料：具有高容量、高压实密度、低膨胀和长循环等特点；推进其他负极材料 研发及产业化布局；石墨化加工采用国内领先的特高温加热技术。 涂覆隔膜：已具备 5μm 超薄膜基膜生产能力；提升了隔膜涂覆在安全性、电解液 浸润等指标的性能。

近年来璞泰来加大产品研发投入，2021 年研发投入 5.43 亿元，研发/营收占比达 6%，处于行业领先水平。同行业贝特瑞、翔丰华、杉杉股份研发/营收占比分别为 5.6%/ 3.6%/ 3.5%，研发投入比例均显著低于璞泰来。

5.2 产品定位高端，绑定优质客户

负极材料最大客户为 LG 化学，2020 年出货量 2.1 万吨，占全年出货量的 33%。 璞泰来负极产品主要客户包括宁德时代、中航锂电、宁德新能源、LG、三星等，合计 出货量占比达 78%；其中，海外客户出货占比约 44%。2020 年璞泰来负极材料总出货 量 6.3 万吨，其中动力类 3 万吨，占比 48%，消费类 3.3 万吨，占比 52%。

璞泰来石墨负极产品平均价格高于竞争对手，2021 年平均单价 5.27 万元/吨，同 比下降 8.5%，但仍超过杉杉、贝特瑞约 1.3 万元/吨。主要原因为：1）璞泰来总体产 品定位高端，高质量带来产品溢价，璞泰来负极平均毛利率处于行业内较高水平，单吨 利润高于竞争对手；2）随负极产品新增产能持续释放，璞泰来在把握原有高端市场的 情况下，逐步通过新产品放量进入中端市场，实现中高端产品类别全覆盖，不断提高市 场影响力。

5.3 一体化产业布局，业务协同优势

石墨化高度自给：根据璞泰来负极业务产能规划，预计 2023 年石墨化自给率将达 88.6%，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。石墨化在负极成本 中占比在 50%左右，由于前期投入大、技术壁垒高等原因，初期负极材料企业石墨化 加工主要依靠外协。随下游需求释放，石墨化业务已逐步出现供给短缺情况。2021 年 年初石墨化加工价格约 1.5 万元/吨，当前石墨化价格已上涨至约 2.8 万元/吨。

布局隔膜涂覆一体化：璞泰来规划新建 40 亿平隔膜涂覆生产基地及 20 亿平隔膜 涂覆一体化项目，基膜+涂覆一体化将带来新的利润增长。广东省肇庆市 40 亿平隔膜 涂覆生产基地，一期 20 亿平将于 2023 年投产，二期 20 亿平预计将于 2026 年投产； 四川卓勤共三期 20 亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于 2023-2025 年完成 4+8+8 的隔 膜涂覆一体化产能释放。 此外，在原有涂布机业务基础上，推出了卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成 分容设备等新设备业务。

布局产业链上游锂电材料：产业链上游布局纳米氧化铝、勃姆石，产能已达 8000 吨，通过控股、联营方式布局 PVDF 及粘接剂业务，打造锂电产业链闭环，实现业务协 同优势。

控股东阳光氟树脂（55%）PVDF 业务，PVDF 涂覆单平成本有望大幅下降。PVDF 主要用于正极粘接剂、隔膜涂覆材料等，由于下游锂电需求旺盛及原材料受限导致的成 本上升，2021 年以来，电池级 PVDF（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初 11.6 万元/吨 上涨至年末 44.5 万元/吨，全年涨幅达 284%。价格上涨原因主要为其原料 R142b（一 氯二氟乙烷）价格上涨至 18.5 万元/吨以上，导致 PVDF 生产成本提升至 35 万元/吨左 右。 东阳光氟树脂将当前产能为 5000 吨 PVDF，2022 年底将提升至 1 万吨 PVDF，并 配套 2.7 万吨 R142b 原料产能，PVDF 生产成本有望下降至 7 万元/吨。后续产能释放 后，除自供隔膜涂覆业务外，也将逐步对外销售。

六、 盈利预测

6.1 关键假设

6.1.1 动力、消费、储能，锂电需求三开花

电动化大势所趋，电动车市场快速增长：预计 2022-2024 年国内电动车销量将达 660/884/1144 万辆，全球销量将达 1043/1450/1954 万辆。在全球碳中和政策背景下及 汽车电动化、智能化大趋势下，新能源汽车市场进入快速增长通道。

预计 2022-2024 年全球锂电总需求分别为 887/ 1257/ 1739 GWh，三年复合增速 CAGR 为 45%。主要驱动因素为：1）动力电池装机预期快速增长：受益下游电动车销 量快速增长，动力锂电池需求旺盛，预计 2022-2024 年国内动力电池锂电装机需求分别 为 380/ 534/ 721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为 638/ 929/ 1308 GWh。2）消费、 储能锂电需求双高增：小家电、电动工具、3C 电子、TWS 蓝牙耳机、无人机等带动消 费电池需求稳定增长；碳中和政策推动新能源发电装机占比提高，风、光发电推动储能 电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求。

6.1.2 需求旺盛产能释放，材料、设备未来可期

锂电池负极材料需求：预计 2022-2024 年全球锂电池石墨负极需求分别为 106/ 151/ 209 万吨，对应负极企业石墨化需求 101 /146/ 204 万吨。考虑到石墨化新建产能投产周 期及环境问题，短期内石墨化产能仍处于相对偏紧状态。

锂电隔膜&涂覆需求：预计 2022-2024 年全球锂电隔膜需求 166/ 236/ 328 亿平方 米。湿法隔膜占比将逐步提升，预计 2022-2024 年湿法隔膜需求量分别为 126/ 187/ 269 亿平方米，隔膜涂覆需求量为 106/ 161/ 237 亿平方米。

锂电设备：预计 2022-2024 年国内锂电设备市场规模分别将达 566/ 653/ 809 亿元， 其中涂布机设备市场规模分别为 102/ 118/ 146 亿元。

6.1.3 主营业务业绩预期

负极业务龙头，继续保持领先优势：预计 2022-2024 年负极材料出货量分别为 13.5/ 20/ 30 万吨，出货量 CAGR 为 46%；预计 2022-2024 年负极业务营收分别为 78.7/ 113.0/ 168.0 亿元，CAGR 为 49%。主要原因：1）石墨负极下游市场需求旺盛，供需紧平衡， 且优质产能不足，璞泰来作为高端人造石墨负极供应商，高端产品溢价有望保持；2） 新扩产中端产品产能释放，受益璞泰来产品优质客户及口碑，中端产品实现批量大规模 供货，带来出货量高速增长；3）2022 年石墨化加工产能缺口较大，石墨化加工价格预 期进一步提高，璞泰来石墨化加工已基本实现自给，成本控制能力较强。 内蒙紫宸与内蒙兴丰合并后，及四川紫宸 20 万吨一体化项目投产后，负极产品毛 利率将提升 35-36%。据 GGII 测算，石墨化率每提升 20%，负极毛利率提升 6%，负极 产品单吨毛利将保持 1.9-2 万元/吨。

扎根涂覆业务，新增基膜+涂覆一体化项目将带来新的利润增长点：预计涂覆加工 出货量分别为 40/ 48/ 60 亿平，出货量 CAGR 为 40%；预计 2022-2024 年涂覆隔膜业 务合计营收分别为 36.4/ 45.5/ 61.0 亿元，CAGR 为 41%。1）璞泰来作为国内最大的独 立涂覆隔膜加工商，深度绑定宁德时代、中航锂电等优质客户，并进入了三星、LG、 特斯拉等的技术认证，预期产能扩张，出货量高增长。2）自有涂覆材料产能持续扩张， 勃姆石、PVDF 等材料自供有望实现涂覆成本进一步降低，整体涂覆单价下行情况下， 毛利率有望保持相对高位。3）四川卓勤新建 20 亿平方米基膜+涂覆一体化项目，将于 2023-2025 年分别投产。预期涂覆隔膜一体化项目将在 2023 年贡献 4 亿元营收。

锂电设备业务保持高速稳定增长：预计 2022-2024 年锂电设备营收（不含内部销 售）达 13.0 / 18.2 / 23.7 亿元，3 年 CAGR 为 40%。截至 2021 年末，公司在手涂布设 备订单达 40 亿元，其他自动化设备订单超 11 亿元，设备业务收入短期受产能限制， 交付承压。为改善交付能力，应对日益增大的设备需求，公司在广东东莞和广东肇庆分 别建立生产基地，提高产品交付能力和集约化管理改善成本。

2021 年璞泰来增资控股东阳光氟树脂（55%），新增 PVDF 产能及配套 R142b 带 来盈利超预期：预计 2022-2024 年东阳光氟树脂 PVDF 业务营收贡献 25.0 / 35.0/ 44.8 亿元，CAGR 为 115%。

6.2 盈利预测

预计公司 2022-2024 年公司营业收入达 159/ 220/ 309 亿元，同比增长 77%/ 38%/ 40%，综合毛利率 36.2%/ 36.9%/ 37.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）