赣锋锂业深度解析：锂业龙头，受益行业大周期

（报告出品方/作者：财通证券，李帅华）

1、 全球领先的锂生态企业

1.1 公司发展：上下游一体化的国际一流锂企业

公司成立于2000年，起初专注于中游金属锂及深加工锂产品的开发、生产和销售； 2007年和2009年，公司分别建成了从盐湖中的卤水提取氯化锂和电池级碳酸锂的 的生产线；

2010年,公司在深圳证券交易所完成了发行上市工作，成为中国锂行业第一家上 市公司；

2011年，公司开始布局上游锂资源，公司香港全资子公司赣锋国际认购国际锂业 9.9%的股份，国际锂业拥有阿根廷Mariana卤水矿的采矿权。这一举措使公司在 全球锂资源最丰富的南美占据一席之地；

2014年，公司通过建立合资公司和债转股等方式获得了爱尔兰Blackstair锂矿项 目51%股权和阿根廷Mariana卤水矿项目80%股权，由此加强了公司上游锂资源的 稳定供应，企业核心竞争实力得到加强；同年公司还设立了赣锋电池科技有限公 司，开始进军锂行业下游；

2015年，公司进一步推动产业链向上下游延伸和产业链结构优化升级，收购澳大 利亚RIM公司部分股权，并拥有了Mount Marion锂辉石矿的包销权，受让江西锂 业100%股权拥有宁都河源锂辉石矿，满足了公司迅猛发展对锂原料不断增长的需 求；同年，公司实施收购美拜电子100%股权，继续拓展下游锂电池业务；

2016年，公司成立江西赣锋循环科技有限公司，并投资建设含锂金属废料回收循 环利用项目，公司此举打造了闭环产业链，提高了公司锂产业链的综合竞争力； 2017年，公司继续在海外锂上游企业布局，收购了美洲锂业公司17.5%的股权和 澳大利亚Pilbara公司4.84%的股权；

2018年，公司顺利完成H股的发行并在香港联交所主板挂牌上市，成为香港主板 第一支“锂概念”股、中国锂行业唯一“A+H”股上市公司；同年公司还收购了 阿根廷Minera Exar公司部分股权，并由此获得了阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项 目部分权益；公司在2018年还与一些全球一线企业建立了长期战略关系，包括特 斯拉、德国宝马和韩国LG化学等；同年，公司开始布局TWS无线蓝牙耳机电池项 目，已获得多项国家专利；

2019年，公司完成了认购Bacanora股权及其旗下锂黏土项目公司Sonora22.5%的 股权，积极探索丰富锂资源的核心内容；同年，公司还与德国大众签订了长期供 货协议，锁定优质客户；公司的TWS耳机电池也于2019年实现了自动化量产；

2020年，公司参股腾远钴业，持股占比6.9%；马洪工厂5万吨氢氧化锂项目投产； 2021年，公司开始布局国内盐湖，收购了伊犁鸿大100%财产份额，间接拥有青海 省柴达木一里坪锂盐湖项目的权益。

目前为止，公司已成为全球锂行业上下游一体化的国际领先企业，拥有五大类逾 40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深 加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，形成了一套锂生态系统。

公司的实际控制人为李良彬先生，其持股比例为20.87%。2018年10月11日公司H 股挂牌上市后，李良彬先生有权行使公司已发行股本总额约 20.13%的投票权，低于公司已发行股本总额比例的30%。根据香港证券及期货条 例317（7）条规定，李良彬先生将不成为公司控股股东，其仍为公司单一最大股 东，且为实际控制人。

公司在全球共有9大生产基地，涵盖锂化合物及金属锂、锂电池以及锂电池回收。 其中，锂化合物的生产销售（江西本部基地和阿根廷代表）；金属锂系列产品的 生产销售（其中以奉新赣锋锂业、宜春赣锋锂业等为代表）；锂电池的研发和生 产（其中以东莞赣锋电子和赣锋电池为代表）；电池金属废料回收（其中以赣锋 循环为代表）等。

1.2 经营情况：营收稳定增长，海外业务表现优异

公司营收逐年扩大，近五年实现复合增长率25%。公司按照“锂产业链上下游一 体化”的发展战略，在上游资源和下游各产业领域积极布局。公司营业收入从2015 年起突破10亿元，归母净利突破1亿元。2015-2020年，公司营收逐年扩大，核心 竞争力持续增强。到2020年，公司营业收入近5年实现复合增长率25%。

公司主营业务可大致分为锂系列产品、锂电池、电芯及其直接材料和其他主营业 务。其中，锂系列产品是公司营业收入和利润的主要来源。公司经营情况也主要 受到锂系列产品的影响。

公司归母净利和毛利率于2017年达到峰值。2016年至2017年，公司营业收入及归 母净利均大幅提升，主要由于下游锂电池市场需求旺盛，带动上游的电池材料行 业快速增长，公司基础锂盐板块产品销售价格和销量均大幅增长，实现了量价齐 升。2017年，公司投资的RIM锂辉石矿也开始出矿，公司原材料得到保障，公司 归母净利和毛利率达到峰值。

2018-2019年锂盐价格下降影响了公司的利润增长。2018年至2019年，公司业绩 同比下降，主要原因是锂盐价格下降影响了公司的利润增长。2018年开始，国内 外各锂盐厂商积极扩产，主要锂化合物价格开始高位回调，碳酸锂和氢氧化锂价 格的大幅下降导致公司销售毛利大幅减少。而且公司持有的Pilbara股票价格下 跌，金融资产公允价值变化也导致公司产生损失。

公司2020年业绩开始回升。营业收入由2019年的53.42亿元增加至2020年的55.24 亿元，增长率为3.41%；归属于上市公司股东的净利润由2019年3.58亿元增加至 2020年的10.25亿元，同比上升186.16%。公司锂盐产品产销量同比增长，销量达 到6.3万吨（LCE当量），同比增加30.13%，且公司持有的Pilbara Minerals Limited 等金融资产公允价值变动收益增加。

境外收入维持高比例，毛利率明显高于国内。2018年以来，公司的境外收入明显 提升，占比超过30%，毛利率明显高于国内业务。这得益于公司在全球建立了稳 定的多元化蓝筹客户资源，公司与全球一线的电池供应商和全球领先的汽车厂商 均建立了长期的战略关系，包括韩国LG化学、特斯拉、德国大众及宝马等优质客 户。公司与海外客户执行公式定价，一般季度调价，价格相对稳定，受到周期波 动干扰较小，毛利率高于国内。同时，定制化的高端氢氧化锂产品附加值高，具 有较强的议价能力。

氢氧化锂产品产量大幅增长。近年来，公司金属锂产量保持相对稳定，氢氧化锂 产品产量大幅增长，逐步成为公司锂系列产品中的主要组成部分。碳酸锂产品产 量在2018年相对小幅下降，2019年有所回升。主要是由于公司根据碳酸锂和氢氧化锂市场变化情况，充分发挥柔性生产线优势，2018年及2019年主动减少了碳酸 锂的产量，同时增加了氢氧化锂的产量。2020年上半年主动减少了碳酸锂的产量， 同时增加了氢氧化锂的产量；下半年随着碳酸锂需求增加，公司相应调整了碳酸 锂和氢氧化锂的生产满足市场需求。2020年氢氧化锂产品达到27280吨，创历史 新高。随着2020年Q4马洪工厂5万吨氢氧化锂项目的投产，预计公司氢氧化锂产 量进入加速增长期。

2、 中游起步，全产业链布局

2.1 上游资源：来源全面丰富，总权益量国内领先

锂资源分布集中度高，公司已掌握多处优质原料。全球锂资源供给大部分来自盐 湖和硬岩锂矿，其中成熟的盐湖主要分布在南美锂三角（智利、阿根廷和玻利维 亚）和中国，南美在产卤水项目主要分布在智利和阿根廷，中国的盐湖多集中在 青海、西藏等地区，大部分锂矿山集中在西澳，行业集中度非常高。获得充足的 优质锂原材料供应对实现业务规模及锂产品行业的增长至关重要，公司通过在全 球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰和我国青 海、江西等地，掌控了多处优质锂矿资源。通过投资锂矿资源，公司能够获得稳 定优质的锂原材料，对公司长期稳定的业务营运至关重要。目前公司掌控 8 处锂 资源（其中一里坪项目待交割），涉及到锂辉石、盐湖、黏土等领域，来源丰富。

（一）Mount Marion 项目：公司目前主要锂矿石来源。

项目位于西澳 Kalgoorlie 西南部约 35 公里处，于 2017 年作为露天矿投产， 锂精矿设计产能是 40 万吨/年。Reed Industrial Minerals（RIM）持有 Mount Marion 项目的全部权益，而 RIM 作为一家合资企业，赣锋国际和 Mineral Resources 各持有其 50%的股权。Mount Marion 由 Mineral Resources 负责运 营，赣锋锂业与之签订了一份长期包销协议。公司从 2017 年 2 月开始从 Mount Marion 项目采购锂精矿。

按照 45 万吨精矿年产量计算，大概可支撑 40 年：Marion 项目控制及推断的资 源量为 7130 万吨，平均氧化锂含量 1.37%，折合 242 万吨 LCE；其中控制级 矿产资源量 2270 万吨，平均氧化锂含量 1.34%，折合 75 万吨 LCE；推断级资 源量 4870 万吨，平均氧化锂含量 1.38%，折合 166 万吨 LCE。按照年产 45 万 吨 6%精矿计算，目前储量大概可以支撑 40 年开采。

公司投资 RIM，通过投资收益享受矿价上涨收益。公司持股 RIM 公司 50%股权， 所得收益进入投资收益，可以看到 2017-2019 年 RIM 公司盈利能力较强，净利润 分别为 1.9/5.6/2.4 亿元，公司通过投资收益大大降低原料成本。虽然 2020 年 RIM 公司净利润亏损，但是公司包销矿价较低，大概 400-450 美元/吨，依然享 受低成本原料的红利。

拿下 Mount Marion 项目对公司第一阶段的腾飞，具有重大的意义！2016 年之前， 澳矿只有（Greenbushes）Talison 在产，但是天齐和 ALB 对其整合之后，其他 企业面临无米下锅的尴尬境地。公司及时拿下 Mt.Marion 项目，并在 2017 年 2 月生产出精矿，对公司资源端的稳定性可谓是至关重要，一方面解决了资源问题， 享受矿石涨价红利；另一方面稳定的资源供应使得公司产品质量一致性得到保障， 公司得以成功进入海外大客户供应体系，成就公司在 2015-2019 阶段的腾飞。

（二）Cauchari-Olaroz 项目:储量丰富，成本优势明显。

项目概况：位于阿根廷西北部胡胡伊省，公司直接持有 Cauchari-Olaroz 项目 51%股权，美洲锂业（LAC）持有剩余 49%股权，此外公司持有 16.7%美洲锂业的 股权。公司订立了包销协议，获得 Cauchari-Olaroz 规划年产 4 万吨电池级碳酸 锂中 76%的产品包销权。Cauchari-Olaroz 计划于 2021 年完成大部分项目建设， 由于受新型冠状病毒疫情的影响，该项目延期至 2022 年上半年试车生产。

Cauchari-Olaroz 项目的含锂卤水资源量约合 2458 万吨 LCE，探明加控制资源量 约合 1985 万吨 LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一，支持年产量超过 4 万吨电池级碳酸锂并持续 40 年。

C-O 成本优势显著。由于 C-O 锂盐湖项目卤水矿资源的品质较高，杂质含量较低， 镁锂比仅为 2.4。项目地理位置优越，一方面距离港口较近，运输成本较低，另 一方面是地处高原，日照充足。

(三) Sonora 项目：该项目总锂资源量为约合 882 万吨 LCE，是目前全球最大的 锂资源项目之一。得益于锂粘土资源的独特优势，该项目的提锂工艺特点是能够 同时兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间 内完成提锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。目前该项 目仍在建设过程中。

Sonora 项目的平均运营成本为 3418 美元/吨，低于 Cauchari-Olaroz 项目目前可研中得到的运营成本 3576 美元/吨。Sonora 项目 目前一期规划 1.75 万吨，二期规划 3.5 万吨，公司拥有 Sonora 项目一期每 年 50%锂产品产出的包销权，且拥有选择权增加其项目二期锂产品包销量至 75%。

(四) Pilbara Pilgangoora 项目：位于西澳黑德蓝港外 120 公里，为世界上最 大的锂辉石矿山之一。项目的锂资源约合 693 万吨 LCE，平均含锂量为 1.26%， 目前该项目由 Pilbara 全资持有，公司持有 Pilbara 6.86%的股权，股权比例仅 次于宁德时代 8.24%。

公司与 Pilbara 锂精矿项目均有包销协议，其中一期 33 万吨锂精矿产能，公 司未来 10 年每年包销 16 万吨，在二期项目建设投产后，将会向公司提供最高 不超过 15 万吨的二期扩产锂精矿三期项目仍在规划中，公司也会有部分产品包 销权。由于公司 5 万吨氢氧化锂项目刚刚投产，新增锂精矿需求大约 35 万吨， Mt.Marion 项目已经无法满足公司需求，预计会增加 Pilbara 项目采购量。

(五) Mariana 项目：是一个位于阿根廷萨而塔省的锂钾盐湖。Mariana 项目的控制及推断锂 资源量为约合 519.6 万吨 LCE。Mariana 项目已于 2019 年顺利完成了可行性研究 工作，计划在 2021 年内拿到建厂环评许可后开始建设。

(六) 宁都河源矿山项目：位于江西省赣州市宁都县，由公司自行运营及开采， 宁都河源矿的锂资源量为约合 10 万吨 LCE，平均氧化锂含量 1.03%。

(七) Avalonia 项目：位于爱尔兰的锂辉石矿山，目前公司持有其 55%的股权。 Avalonia 目前处于勘探初期，尚无法估计其锂资源储量。

（八）柴达木一里坪项目：为公司近期新布局的国内盐湖资源，一里坪盐湖锂资 源总量约为 165.3 万吨 LCE。

公司开始对国内盐湖布局。近日公司发布公告，将收购伊犁鸿大 100%财产份额。 伊犁鸿大通过持有五矿盐湖 49%的股权间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目 的权益。一里坪盐湖现有产能为 1 万吨/年碳酸锂，是国内优质盐湖资产也是国 内少数可以稳定提锂的盐湖之一。公司这一举措说明公司开始了对国内盐湖资源 的布局，增加公司当前锂资源的全面性，进一步强化了公司当前锂业的龙头地位。

公司现有的包销协议可支持其当前产能及现有扩产计划的锂原材料需求。长期优 质、稳定的锂原料供应保障了公司的业务营运，巩固了公司行业领先地位。公司 在全球范围内已签订的锂产品包销情况如下。根据协议汇总，公司当前每年包销 的锂精矿约为 42.257 万吨。

公司上游锂资源在国内遥遥领先，原料丰富程度全球最高。汇总计算，公司目前 持有的权益锂资源总量为 2165 万吨 LCE，另一锂业龙头天齐锂业的权益锂资源 储量为 697 万吨 LCE，其余锂业公司的锂资源储量集中在一百万吨 LCE 以下，公 司上游锂资源布局在国内锂业上市公司中遥遥领先；在全球锂业公司中，公司的 原料来源也是最全面和保障程度最高的企业之一，国内、国外、盐湖、矿石、锂 黏土均有所涉及。长期优质、稳定的锂原料供应也保障了公司的业务营运，提升 了公司的成本优势。

公司资源布局总结：步步为营，未雨绸缪

（1） 来源丰富，几乎涉及所有类型资源，锂辉石、盐湖以及黏土等，全面布 局，不押注一种资源；入股+包销模式，步步为营，不冒进，经营稳健；

（2） 资源民族主义日趋严重：在即将来临的电动化大时代中，锂作为白色石 油的作用越发重要，但是优质资源多集中在南美锂三角和澳洲，南美资 源税不断提升，澳洲则是存在矿产出口受限等政治风险；

（3） 与 2015-2017 上行周期不同，本轮是需求前景更明晰，体量更大，时间 更长的上行周期，未来五年锂盐需求量将扩大 2-3 倍，未来十年扩大 5 倍，但是资源端集中度更明显，澳洲七矿变成四矿。经过上一轮残酷的 周期洗礼，矿山企业资本开支扩张意愿相对谨慎，并不盲目冒进，这种需求急剧放大和供给缓增造成的错配，将凸显出资源的重要性。

（4） 未雨绸缪：公司开始逐步从锂辉石转向盐湖布局，成本低；从成熟地区 向非成熟地区比如非洲布局，从而满足 2025 年 20 万吨锂盐的资源需求。

2.2 中游产能：把握行业节奏，氢氧化锂/碳酸锂交替发展

目前，公司氢氧化锂产能全球第一。目前公司锂产品主要包括氢氧化锂、碳酸锂 及金属锂，产能分别为 8.1 万吨、4.05 万吨、1600 吨。其中，2020 年 Q4 马洪 工厂投产 5 万吨氢氧化锂，产能跃升为全球第一，全球份额占比 28%。公司氢氧 化锂产能跃迁主要依靠马洪二期（2.3 万吨）和三期（5 万吨）贡献，投产年份 分别是 2018 年和 2020 年。

马洪二期氢氧化锂项目精准踩点，助力公司渡过行业低迷期。2018 年，马洪二 期氢氧化锂项目投产，公司于 2018 年 8 月、9 月接连公告拿下 LGC 和特斯拉 大单，这也是 A 股首家大批量向海外企业供应电池级氢氧化锂的公司。2018 年 对于氢氧化锂来说是较为特殊的时点，全球电动车龙头特斯拉由于产量快速增长， 已有的氢氧化锂供应商的产能不能满足快速扩张的 Tesla 需求；另一方面，由于 清晰的高镍规划，全球动力电池龙头 LG 化学需求旺盛，需要寻找稳定的一供， 赣锋项目的及时投产可谓是恰逢其时。由于海外定价模式的特点（季度定价）， 价格变动相对平缓，公司依靠氢氧化锂订单成功渡过 2018-2020 年行业下行低迷 期，同期行业则是经历了残酷的洗牌期。

马洪三期再次精准踩点，公司一跃成为全球氢氧化锂龙头。由于严苛的碳排放法 规和超预期的补贴政策，2020 年欧洲电动车市场快速发展，高镍正极材料的需 求放大同样拉动氢氧化锂的需求。目前氢氧化锂的国际主流供应商主要是赣锋锂 业、ALB 以及 Livent，ALB 由于选择在澳洲进行氢氧化锂扩产，因此项目建设时 间较长，新产线或于 2021 下半年建成，随后还要经过预计半年的调试、爬坡、 认证期，产线放量时间预计很难早于 2022 年二季度。Livent 方面，由于疫情 对公司现金流形成显著冲击，扩产暂时搁置。因此，从第一梯队的竞争格局来看， 随着赣锋锂业马洪三期 5 万吨氢氧化锂产线的放量，其 2021 年的氢氧化锂产 量有望大幅领先竞争对手。因此，凭借对行业需求加速时机的精准判断，公司有 望从第一梯队中脱颖而出，提升与海外高端客户如特斯拉、LG 化学、宝马等的 粘性，成为行业当之无愧的龙头。

公司目前和预期氢氧化锂产能全球第一。到 2025 年，公司预期氢氧化锂产能为 10 万吨/年，在全球锂业中依旧领先。通过对氢氧化锂的布局，公司也成为了当之 无愧的全球锂业龙头。

具体来说，目前公司产能为 8.1 万吨/年，待公司年产 2 万吨氢氧化锂项目建成 落地后，公司 2025 年预期氢氧化锂产能将达到 10 万吨/年。

雅宝目前氢氧化锂产能为 4 万吨/年，22 年起新增澳大利亚 Kemerton 一期氢氧 化锂年产 5 万吨项目，保守估计雅宝 2025 年氢氧化锂产能将达到 9 万吨/年。

雅化集团目前氢氧化锂的产能 3.2 万吨，其中兴晟锂业 0.6 万吨，四川国锂 0.6 吨，雅安一期 2 万吨。公司还定增募投了雅安二期氢氧化锂 2 万吨项目，预计在 2023 年投产。预计 2025 年雅化集团氢氧化锂的总产能将达到 5.2 万吨。

Livent 目前氢氧化锂产能为 2.5 万吨/年，公司于 2 月 21 日披露季报，并宣布 将其阿根廷盐湖 1 万吨扩产和配套 5000 吨氢氧化锂扩产推迟半年至 2021 年中投 产放量。保守估计 Livent2025 年氢氧化锂产能为 3 万吨/年。

盛新锂能目前氢氧化锂产能为 1.5 万吨/年，公司还有 3 万吨氢氧化锂项目在规 划，其中首期年产 2 万吨氢氧化锂项目已于 2020 年底开工建设。预计 2025 年氢 氧化锂产能为 4.5 万吨/年。

SQM 当前氢氧化锂产能为 1.35 万吨/年，公司还有新增 1.6 万吨氢氧化锂在建， 预期到 2023 年底完成。预期 2025 年公司氢氧化锂产能为 2.95 万吨。

容汇锂业当前氢氧化锂产能为 1.4 万吨/年，此外，公司拟利用 2-3 年的时间完 成位于湖北省宜都市的 6.8 万吨电池级氢氧化锂项目，预期到 2025 年，公司氢 氧化锂产能达到 8.2 万吨/年。

天齐锂业目前氢氧化锂产能为 0.5 万吨/年。此外，公司还有 4.8 万吨/年氢氧化 锂的在建项目，其中奎纳纳一期 2.4 万吨氢氧化锂项目计划于 2022 年第四季度 达到设计产能。二期项目的建设在 2023 年完成。预期 2025 年公司氢氧化锂总产 能达到 5.3 万吨/年。

中矿资源:全资子公司东鹏新材有望于2021年Q3投产1.5万吨氢氧化锂产能。

氢氧化锂是高镍三元的必备原料。从原料端来看，普通三元和高镍三元最大的区 别在于普通三元材料的锂源采用碳酸锂，而高镍三元采用的是一水合氢氧化锂。 高镍三元材料的前驱体较难合成，目前国内只有少数几家企业和国外龙头企业掌 握了量产的技术，而普通三元材料前驱体的合成工艺已经较为成熟。氢氧化锂的 熔点为 471 摄氏度，碳酸锂的熔点为 720 摄氏度，而高镍正极更适用于低温烧结。 使用氢氧化锂进行高镍正极的烧结时能有效避免一氧化碳产生，也有利于电池的 一致性。

高镍三元电池已成新能源电动车的主流选择。在全球新能源汽车行业快发展的时 期，高续航里程车型向高镍三元电池推进在目前来看是大势所趋。这是因为电池 中增加镍的含量可以提升其能量密度,从而增加续航里程。在2020年的电池日， 特斯拉也宣布将向高镍车型转变，高镍三元材料是新能源电动车电池尤其是海外 的主流趋势。根据高工锂电数据，2017 年 NCM 811 高镍三元材料在三元材料中 的份额仅为 1%，而到 2020 年 H1 NCM811 高镍三元材料在三元材料中的份额已 达 16%，NCM 占到 2%。

氢氧化锂主战场在海外。技术路线原因，国内外在动力电池技术路线上有一定差 异：国内是磷酸铁锂盛行，虽然一度低迷，但考虑到安全性和经济性，预期国内 市场将是铁锂与三元并存发展，海外市场则是一直以 NCM 或 NCA 等中&高镍三 元电池为主。这导致国内外市场对氢氧化锂的需求差异较大。2020年国内需求不 足30%，主要需求在海外，由于技术路线的选择，预期未来海外对氢氧化锂的增 速仍然高于国内。近年来，国内氢氧化锂出口量的高速增长也显示出海外市场的需求旺盛，2020年国内出口氢氧化锂达到56573吨，同比增长16.2%，2021年1-2 月，出口量爆发式增长达到11211吨，实现翻倍增长。

公司氢氧化锂具备明显的成本优势。我们总结了全球主要锂业公司近年已建成和 在（拟）建的大型氢氧化锂项目成本，发现公司在氢氧化锂生产线的投资上有着 巨大的成本优势。马洪三期 5 万吨项目投资成本为 1.53 万元/吨，ALB 在澳洲的 氢氧化锂投资成本为 11.57 万元/吨，是公司的 7.6 倍。由于设备、人力等优势， 国内氢氧化锂投资项目成本普遍低于国外。国内锂业公司中只有容汇锂业新增项 目的投资成本与公司可比，但由于容汇锂业扩产项目刚刚处于起步阶段，不排除 增资或者预期不达标的可能。所以综合来看，公司在全球范围内氢氧化锂投资成 本都是最低的。这主要归功于公司在锂行业 20 年的钻研与专注，在工艺技术、 生产品质管控、人才资源储备上都有很深的积累，项目自主设计、设备调试都是 公司人员来做，可以节约不少费用，采购的设备性价比高而且经过了多年的磨合。

未来难有氢氧化锂新项目综合成本低于公司。按照项目满产，10 年折旧计算， 公司项目折旧仅为 1500 元/吨，较 ALB 和天齐的项目低 10000 元以上，完全可以 弥补矿山资源的相对短板。可以预见，未来很难有新投产项目综合成本低于公司 项目。

未来公司产能规划：计划于 2025 年形成年产 10 万吨 LCE 矿石提锂、10 万吨 LCE 卤水及黏土提锂产能。公司看好更长期全球范围内的锂市场发展，未来要形成不 低于 60 万吨 LCE 的锂盐供应能力，以及与之相匹配的更具竞争力的锂资源项目 储备。

具体支撑项目：公司目前氢氧化锂设计产能达到 8.1 万吨/年，碳酸锂产能为 4.05 万吨/年，随着阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖 4 万吨电池级碳酸锂项目（公司拥 有 3 万吨/年包销权）、墨西哥 Sonora 锂黏土年产 2 万吨氢氧化锂和 1.75 万吨 碳酸锂项目和公司改扩建 650 吨金属锂及锂材加工项目陆续投产，公司 2025 年 碳酸锂、氢氧化锂和金属锂计划产能有望分别达到 10 万吨、10 万吨和 2250 吨。

碳酸锂和氢氧化锂：公司目前氢氧化锂产能大于碳酸锂，但是后续盐湖项目居多， 未来两年碳酸锂项目产能有望迎头赶上，随着国内磷酸铁锂的回潮，铁锂和三元 有望呈现并行的局面，起码国内的趋势是这样。与此同时，储能项目对铁锂的需 求也在不断扩张。公司的产能规划体现了这种产业发展趋势，并没有非此即彼， 而是精准把握行业趋势，接下来发展低成本的盐湖提锂。

2.3 下游产业—电池业务及回收是生态链重要一环

公司锂电池业务增长迅速。公司 2015 年开始发展锂电池业务，至今已布局消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域的技术路径方向，并 专注各自的细分市场。该板块业务收入增长迅速，从 2016 年的 3.35 亿元增长至 2020 年的 12.68 亿元，收入比重从 11.78%提升至 22.96%，随着产品附加值的提 升，毛利率不断提升，从 2016 年 10.6%提升至 2020 年的 15.36%，2020 年该板 块毛利润 1.95 亿元，占比 16.5%，成为公司新的盈利增长点。

消费类电池：东莞赣锋 3000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线投产； TWS 电池：新余赣锋电子于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机电池，截至 2020 年底，TWS 电池全自动化生产线达日产 30 万只。凭借优质的产品质量以及完善 的专利体系，公司的 TWS 电池已获得了市场的普遍认可，目前已进入多家电子产 品客户的供应体系，主要客户有 OPPO、VIVO、JBL、漫步者等，主要用于蓝牙耳 机和智能穿戴设备；

动力/储能电池：赣锋锂电 6 亿瓦时高容量锂离子动力电池项目产量快速提升， 截至 2020 年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh，并计划扩产到 3 GWh 。

固态锂电池：赣锋锂电全资子公司浙江锋锂聚焦于高能量密度、高安全性能固态 锂电池的研发和市场推广，固态锂电池业务是赣锋锂电动力电池业务板块未来发 展的重点，2019 年已投资建成了年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生 产线，加速了固态锂电池技术的商业化进程。浙江锋锂第一代混合固液电解质电 池产品已通 过多项 第三方安 全测试 和多家客 户送样 测试。能 量密度达 235~280Wh/kg。第二代固态锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极材料。目前 该产品能量密度超过 350Wh/kg，循环寿命接近 400 次。而能量密度超过 420Wh/kg 的金属锂负极的固态电芯已在特殊领域开始应用。

退役锂电池回收：公司通过扩充退役锂电池回收业务产能及开发退役电池综合回 收利用新工艺和新技术，提升产业化技术水平和竞争优势。2020 年，循环科技 入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名 单，循环科技的退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成 34000 吨的回收处理 能力，助力企业建立锂产品循环生态链，进一步完善了公司的产业链布局。未来 规划中，公司将建立每年可回收 10 万吨退役锂电池的大型综合设施。公司通过 扩充锂电池回收业务产能及在回收及再利用退役电池方面的专长继续向下游拓 展业务。

随着动力电池报废高潮的临近，对废弃动力电池加以合理回收利用有极大的意义 和必要性；从应用领域看，退役动力电池在储能和低速电动车等领域有着巨大的 应用潜力。2020 年退役动力锂电池超过 20GWh，预计 2021 年退役动力锂电池达 到 33.95GWh，2025 年退役动力锂电池达到 134.49GWh。

利用锂电池回收打造循环产业链。电动汽车及消费型电子产品的使用必将带动退 役锂电池处理的社会需求不断增加，根据高工锂电数据，2018 年和 2019 年我国 锂电池回收率分别为 46.5%和 36.3%，其中以数码锂电池回收为主。所以公司锂 电池回收业务市场前景广阔，而且公司在处理回收业务中还可以实现锂、镍、钴、 锰等金属的资源综合循环利用，打造循环产业链。接下来公司将在全国范围内规 划布局数十个预处理中心，并积极规划海外电池回收处理网络，以便近距离将退 役电池送达、拆解，提升安全属性的同时，亦便于在当地展开业务。

2.4 股权激励保障长期增长

2021 年 4 月 6 日，公司公告股权激励计划草案，拟向激励对象授予的股票期权 数量为 1579.40 万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 135,592.8726 万股的 1.16%，激励对象是除了董事长和副董事长之外的高管层和核心骨干，共 407 人。行权价格 96.28 元/股，与当时市场价相近，显示公司管理层对公司经 营的信心。2021-2024 年承诺扣非净利润分别为 19.31、24.94、28.96、33.38 亿元，长期增长趋势十分明确。

3、 锂行业进入长期景气周期

3.1 锂行业周期复盘

2015：政策引爆需求，产品供不应求，开始大幅涨价。天齐&ALB 完成对全球锂 供给占比 30%以上的 Talison 的收购，Talison 原本供应中国所有冶炼厂的锂精 矿，而之后只供应给天齐和 ALB。锂精矿进入短缺，2015 年赣锋缺少锂精矿，产 能利用率不到 60%。需求端则是政策驱动，新能源汽车免除购置税等，下游电池 厂大肆扩张产能，需求爆发使得锂产品价格开始暴涨。海外锂业巨头纷纷提价。

2016-2017：补贴退坡预期难敌产业加库存热情。2016 年行业开始过热，政府核 查骗补，补贴退坡预期出现，行业有所降温，上游开始扩张，但是传导至下游尚 需时日，由于补贴以及市场热情高涨，叠加天齐等行业龙头控量，2017 年锂盐 维持上涨，整体高位。

2018-2019：需求不及预期，价格进入下跌趋势。2018 年，补贴退坡且下游动力 电池厂家步入去库存阶段，对锂资源的需求趋弱；与此同时海外锂矿投入开采， 供给充足使得锂资源产能过剩情况严重，厂家纷纷低价抛货，锂产品价格进入下 跌趋势。

2020-2021：产能出清，需求快速复苏，带动价格走出低谷。2019 年起，锂盐价 格已达到部分产能成本线，高成本锂矿逐步被挤出，部分产能缓慢投产；同时下 游需求回升，产能过剩逐步缩小。2019 下半年，锂盐价格出现企稳迹象，但是 2020 年初的新冠疫情使得需求大幅下滑，锂盐价格跌破行业成本线，大部分企 业进入亏损境地。2020 下半年，中欧新能源汽车需求超预期复苏，叠加产能出 清，锂产品价格进入新的上升趋势。全球电动化政策路径清晰，产业成熟度较 2015-2016 大大提升，上游集中度较高，预期本轮上行周期 3-5 年。

3.2 需求：两大增量领域—电动车+储能

锂的需求主要分布在电池领域和传统工业领域。传统工业领域主要涵盖玻璃、陶 瓷、冶金以及润滑脂等行业，增速稳定；电池领域主要是 3C 电池、储能电池、 新能源汽车动力电池，其中动力电池和储能电池是未来的主要增量。数据显示， 2020 年，动力电池和储能领域的锂用量分别为 37%、7%，预计 2025 年分别提升 至 65%和 11%，而传统工业与 3C 电池的占比从 56%萎缩至 24%。

国内政策推动，渗透率快速提升。2020 年 11 月份国务院出台的《新能源汽车产 业发展规划 2021-2035》提出：十四五期间，国内新能源汽车渗透率在 2025 年 目标提升至 20%。按照 2025 年全国 3000 万辆汽车销量测算，2025 年新能源汽 车销量将达到 600 万辆，2020 年销量则是 136.7 万辆，预计未来五年复合增速 达到 34%，远超汽车整体 3.5%的增速，国内新能源汽车渗透率将从 2020 年的 5.4% 达到 20%。

产品驱动，保障新能源汽车长期增长。与以往简单的政策驱动，新能源汽车更多 是公共领域渗透，乘用车领域认可度并不高，但是随着特斯拉国内持续降价，以 及蔚来、理想等国产造车新势力产品质量和认可度逐步提升，使得普通消费者购买热情持续提升，政策驱动转化为产品驱动，新能源汽车有望进入需求持续增长 的长逻辑。

欧洲：“胡萝卜加大棒”新能源汽车产业政策，推动行业超预期发展。

（1）严苛的碳排放政策倒逼企业发展新能源汽车，2009 年欧盟通过法案，要求 2021 年欧盟范围内新登记乘用车的平均二氧化碳排放不超过 95 克/公里，超出 部分每克需要缴纳罚金 95 欧元。2020 年 12 月份，欧盟又发布了《可持续和智 能出行战略》（Sustainable and Smart Mobility Strategy），希望 2030 年减少 至少 55%温室气体排放和 2050 年实现碳中和的总体目标。根据这项计划，到 2050 年交通运输的排放量将减少 90%。为了实现这一目标，欧盟已经表示，将把 2030 年的二氧化碳排放量在 2020-2021 年每公里 95 克的水平上减少至少 50%。根据 欧盟设定的目标，到 2030 年，欧洲将至少有 3000 万辆零排放汽车上路；到 2050 年，几乎所有的乘用车、货车、公交车以及新型重型车辆都将实现零排放。

（2）直接对消费者补贴。购买端：在补贴发放的方式上欧洲与我国有所不同， 欧盟各国政府的补贴是直接发放给消费者而不是给车企，这让消费者能实实在在 感受到补贴的价值。例如在德国，政府在 2020 年加大了对新能源车的购车补贴， 购买 4 万欧元以下纯电动汽车和插混车消费者可直接享受 6000 欧元／辆和 4500 欧元／辆的政府现金补贴，补贴额度增长了 50％；车价高于 4 万欧元的车型， 则分别可获得每辆 5000 欧元和 3750 欧元补贴。

在 2020 年，法国也推出了一项高达 80 亿欧元的汽车产业援助计划，每购买一辆 新能源车，私人消费者最高可获得 7000 欧元补贴，而商业客户可获得 5000 欧元； 换购柴/汽油车可得到 3000 欧元补贴，换购纯电动车型也获得 5000 欧元补贴。 同时，这两项补贴政策可以叠加使用，这直接使得消费者购买新能源车的成本与 同级别燃油车相当，甚至还要更低。

使用端：在使用环节进行大力补贴也是欧盟政府的补贴重点。在德国的 1300 亿 欧元经济振兴计划中提到：1.电费减免。政府将为市民提供能源补贴，从 2021 年起，电费中的可再生能源附加费将下调，由政府进行补贴，以加强环保电力设 施建设；2.取消对低能耗燃油车的购车补贴，并大幅提高对新能源车的购车补贴。 英国也在 2020 年 7 月 6 日，提出 “报废更新计划”，为鼓励燃油车换成新能源 车，英国政府考虑奖励购买者高达 6000 英镑的补贴。

拜登政府上台，致力发展清洁能源。与特朗普政府反对清洁能源不同，拜登政府 致力于大力发展清洁能源，上台之后即重返《巴黎协定》。确保美国实现 100％ 的清洁能源经济，制定严格的碳排放标准，确保未来 100％新销售的轻型及中型 车辆实现电动化，并逐年增加重型车辆的电动化比例，在 2050 年前达净零碳排 放。考虑到目前美国电动车渗透率只有 2.5%，2020 年汽车销量 1450 万辆，预计 未来电动车空间巨大。

综合而言，我们预期 2021-2025 全球新能源汽车销量分别为 480、680、910、1200、 1480 万辆，增速分别为 50%、38%、35%、34%、28%。

储能端：风光能源占比提升带动储能需求。

高工产研锂电研究所（GGII）初步统计，2020 年中国储能锂电池出货量 16GWh， 其中电力储能 6.6GWh，占比 41%，通信储能 7.4GWh，占比 46%，其他包括城市轨 道交通、工业等领域用储能锂电池。

2020 年 9 月 22 日在第七十五届联合国大会上提出中国二氧化碳排放 力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，非化石能源占一 次能源消费比重有望持续提升。宁德时代及 GGII 预计，全球配套储能需求量有 望从 2020 年的 23Gwh 提升至 2025 年的 90Gwh，基本上达到风光装机量 20%配 比储能系统，年复合增速达到 31%。

叠加 5G 通讯基站对储能系统尤其是磷酸铁锂电池的需求增加，综合预计储能领域对电池需求进入快速增长期，预期 2021-2025 年分别达到 30、52、67、85、 115GW，增速分别为 30%、73%、29%、27%、35%。

锂盐需求预测，3C 对锂盐消费进入稳定期，同时传统工业用量增速稳定，我们 综合动力和储能领域的预测，预期 2025 年全球锂盐需求量达到 96 万吨，规模达 到 2020 年的 31.5 万吨的 300%，进入快速增长阶段。锂行业有望变身大金属， 按照 8 万/吨计算，锂盐市场接近 800 亿元，与基本金属中的铅锌体量相当。

3.3 供给端：资源集中，增量缓慢

锂资源的供给主要分为四个部分：澳洲锂矿、南美盐湖、国内盐湖、国内锂矿以 及其他补充，我们分别进行讨论。

（1）西澳锂矿： 2021 年主要供给增量来自三方面，一是 Talison 二期（60 万 吨锂精矿）已建成产能的投产，进度或取决于天齐 Kwinana 项目和 ALB 项目的建 设进度，不排除代加工可能；二是 Mt Cattlin 和 Pilbara 前期因需求低迷主 动减产，21 年在需求恢复背景下大概率将实现满；三是 Altura 和 Wogidna，两 者的恢复生产预计推迟到 2021 年底或者 2022 年。整体感觉：经过上一轮锂矿周期，三家矿山被洗牌关停，导致整体资本开支意愿不强，相对谨慎。折算成 LCE， 预计 2021-2023 年海外锂矿产量分别为 23/27/30 万吨。

（2）南美盐湖：海外疫情影响进度，南美疫情严重影响盐湖扩产建设进度，一 是雅宝、SQM、FMC、Orocobre 等在产盐湖的扩产项目受疫情影响皆有所延后， 二是 C-O 盐湖及 Sal de Vida 等新增盐湖产能受到疫情影响建设进度也慢于预 期，大多需要等到 2022 年以后，投产节奏才能明朗。折算成 LCE，预计 2021-2023 年海外锂矿产量分别为 15.6/22/27.6 万吨。

（3）国内盐湖：整体增量有限。西藏盐湖虽自然禀赋优良，但因自然环境和基 础设施原因产能释放难度较大，近期难以形成有效供给。青海盐湖方面，察尔汗 及东台扩产相对积极，有望在 2021 年开始贡献一定增量。主要企业有蓝科锂业、 青海锂业，恒信融，中信国安以及五矿盐湖，预计 2021-2023 年产量分别为 4/5/6 万吨。

（4）国内锂矿：主要是川西锂矿和江西云母。未来三年有望形成产量的川西锂 矿主要是融捷股份的甲基卡、川能动力和雅化集团共同拥有的李家沟、盛新锂能 的业隆沟；江西云母主要是四家企业，永兴新能源、南氏锂电、九岭新能源和江 特电机。预计 2021-2023 年产量分别为 6/8/9 万吨。

3.4 供需平衡

由于碳酸锂/氢氧化锂的可以互相转化，所以我们综合考虑两种锂盐的供需平衡。 结合上述的供给与需求分析，需求不断放大，供给缓慢增长，供需平衡将由 2019/2020 的过剩转换为略有短缺的紧平衡状态。考虑正常的库存需求，预计 2021-2023 锂盐分别短缺 0.12/0.19/3.68 万吨。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）