中国连锁餐饮企业的发展模式研究

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综述

探究连锁餐饮品牌深陷“闭店狂潮”的原因。快餐及火锅是连锁餐饮行业最优质的两条赛道，曾涌现出许多优质的连锁快餐及火锅品牌，但近些年许多连锁餐饮品牌深陷“关店潮”，本文我们试图以味千中国为例对连锁品牌由快速扩张到频频关店的原因进行探究；此外，我们还会对目前仍处于快速扩张期的海底捞及呷哺呷哺的门店扩张情况进行测算，以此来看餐饮企业的扩张空间。

味千（中国）盈利转弱的原因。1）2011年骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转弱；2）同店销售额负增长，老店表现不佳，菜品及品牌老化问题严重，顾客流失；3）新推出的中高端副牌市场认可度不高；4）公司毛利率保持稳定，但受非上市权益投资影响，净利率大幅变动，2017年受公平值变动亏损影响，公司净利率为负；5）线上外卖不断普及，味千作为实体快餐门店受到冲击。

连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？我们对连锁快餐品牌味千、真功夫，连锁港式餐饮品牌翠华、大家乐及大快活，连锁火锅品牌小肥羊、小天鹅进行研究，总结出连锁餐饮巨头扩张陷入停滞的主要原因：1）餐饮竞争加剧，部分餐饮企业所处行业赛道的口味普适性差，难以进行全国性扩张；2）租金、人工成本高企，利润率持续被挤压；3）外卖不断普及，冲击快餐实体门店；4）产品、品牌老化，无法持续推出受消费者青睐的新品，导致顾客流失；5）食品安全问题，削弱消费者对品牌的信心；6）贴牌式加盟，导致品牌管控失效。

连锁火锅品牌门店数量测算。与上文几家餐饮公司陷入停滞不同，连锁火锅品牌“海底捞”和“呷哺呷哺”仍处于快速扩张期，一方面是受益于火锅行业的优质赛道，另一方面，两家公司都在不断进行产品及品牌的创新，并且受益于规模效应，成本压力相对较小，在下文中我们对两家公司的门店数量进行测算，以期得到两家公司未来的扩张空间。

目前大多数连锁餐厅仍集中于一二线城市，呷哺、海底捞一二线城市门店占比分别为80%和70%左右，对标下沉相对完备的肯德基和必胜客（三线及以下门店占比在50%左右），餐厅下沉空间十分广阔。

通过测算我们得到海底捞内地市场的目标门店总数接近1300家，若按每年新增180家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期还有5年左右，此外，广阔的海外市场将是海底捞另一发力点。类似的方法，我们得到呷哺呷哺目标门店总数为2000家左右，若按每年新增120家门店的速度，呷哺呷哺在内地的高速成长期还有10年左右。当然两者的食品安全、品质控制、产品老化以及成本进一步上涨的风险都有可能导致门店增速放缓。

风险提示事件：成本上升风险：食材价格、人工成本及商业租金上涨影响利润率；食品安全风险：食品安全问题可能影响企业，甚至细分行业的收入增长与盈利效率；门店扩张的不确定性：门店拓展至新市场，营收增速不达预期；偿债能力不佳风险：营收增加无法与门店扩张过快带来的高额成本相匹配；门店测算出现偏差：呷哺呷哺及海底捞的门店测算基于一定的假设条件，存在假设条件不及预期导致测算出现偏差的风险。

一、探究味千中国盈利转弱的原因

1.1 骨汤门事件后营收下滑，产品老旧增长乏力

骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转弱。2011年前，味千拉面一直以其含钙量高的汤底为营销点，但2011年7月，味千被曝其汤底是用“猪骨汤精”勾兑而成，骨汤门事件爆发，味千中国营收增速也从2010年的35%迅速降至2011年的15%，受骨汤门事件的持续影响，2012年公司营收增速转负。

新品市场认可度低，老旧产品竞争力减弱。2011-2017年全国餐饮消费总额的复合增速达到11.5%，新生消费力群体为餐饮行业带来前所未有的红利，与之相伴的是餐饮行业愈发激烈的竞争。味千店面设计老化、产品创新能力不足，因此自2012年起，味千就开始推出副品牌以留住消费者，其中，高端品牌有和歌山、烧肉孙三郎，中端品牌有喜多藏、面屋武藏等，但消费者的认知度及认可度都很低，目前，和歌山仅在香港有1家门店，喜多藏仅在深圳有2家门店，烧肉孙三郎在上海的2家门店均歇业，仅剩香港1家门店，在10多个副品牌中，面屋武藏门店数最多，有12家，但仍未阻挡公司整体营收下滑，2012年公司营收下降1%至24.75亿元，2013-2014年各类促销活动带来营收单位数增长，但缺乏持续增长的支撑点，2015-2017年公司营收持续下滑，2017年营收降至23.32亿元。

1.2 同店销售降低，新店表现好于老店

同店销售降低，业绩主力内地餐厅负增长。公司营收由内地餐厅、香港餐厅、拉面相关产品三部分构成，其中内地餐厅营收占比最大，保持在85%左右，公司盈利情况也主要由内地餐厅业绩决定。2012年受经济低迷及钓鱼岛事件影响，内地餐厅同店销售下滑12.6%，内地餐厅整体营收下滑1.07%。2013及2014年得益于各类促销活动，内地餐厅同店销售分别上升7.6%，2.3%，公司营收相应增长。2015及2016年公司内地餐厅同店销售分别下降7.5%，8.1%，营收分别下降6.61%，9.88%，虽然2015及2016年香港餐厅营收维持低单位数增长、2016年拉面及相关产品以39.76%高速增长，但其在总营收中占比较小，未能阻挡公司总体营收下滑。

新店表现优于旧店，内地餐厅翻桌率维稳且人均消费小幅上升。除2013及2014年以外，味千内地餐厅的同店销售额以高单位数下降，但内地餐厅翻桌率除2011及2012年受骨汤门、钓鱼岛事件影响从5.1降至3.3外，一直维持稳定，并且人均消费也保持低单位数增长，这主要是由于新店表现优异，以2017年为例，内地、香港分别关闭门店49、10家，新开门店则达到109、4家，新店表现均优于旧店，拉高了内地整体的翻桌率及人均消费。

1.3 毛利率维稳，金融资产公平值变动推动净利率大幅波动

公司毛利率保持稳定，其他各项费用率维持不变，但受非上市权益投资影响，公司净利率大幅变动。2011及2012年骨汤门事件发生后，公司提高培训与激励及推广促销费用的投入，员工费用占营收的比例从17.59%上升至24.22%，其他经营费用占比从12.34%上升至15.72%，公司净利率也从16.7%降至5.1%。2013-2017年期间，公司各项费用占营收的比重维持不变，但其他收益及亏损占营收的比例大幅变动，2016年上升25.75%，2017年下降39.2%，该项目变动主要受金融资产（非上市权益投资）公平值变动的影响，包括百度外卖（2017年为饿了么）、云系、加华安元基金。2016年百度外卖公平值为11.53亿元，公平值变动收益6.46亿元，约占当年营收的27%；2017年百度外卖与饿了么合并，公司获得相应股权对价后仍持有饿了么0.64亿元股权，当年公平值变动亏损为9.57亿元，约占当年营收的41%。

二、连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？

2.1 连锁快餐——味千、真功夫

味千中国。2010年，味千中国共开设506家门店，2011年骨汤门事件后，大陆门店增速急剧下跌，从2011年的32.06%降至2012年的0.32%，2015年底门店数量减少了12家。截至2018年6月30日，味千大陆门店共计687家，香港门店共计30家，较2015年仅增45家。除骨汤门事件外，产品老化、外卖崛起也限制了公司的门店扩张，一方面，新兴餐饮不断崛起，竞争愈加激烈，但公司一直无优质新品推出，产品老化，不能满足消费升级的需求；另一方面，线上外卖不断普及，实体快餐门店也受到冲击，虽然公司也开展了外卖业务，但公司SKU不够丰富，专业的外卖店租金成本更低，效率也更高（正餐受外卖冲击较小，并且正餐餐厅可通过发展外卖业务，提高门店销售密度）。

真功夫。真功夫由潘宇海及其姐夫蔡达标于1994年共同创立，2007年，真功夫董事长蔡达标拟定公司上市计划，公司门店开设800-1000家时即上市。但自2007年起，创始人之间陷入家族内斗，争夺公司的控制权，家族内斗使公司陷入经营危机，公司扩张受到极大制约。此外，外卖业务的崛起、公司产品老化、食品安全问题也限制了公司的门店扩张，2008及2013年蟑螂门事件、2010年排骨门事件、2016年餐具消毒不合格等事件削弱了消费者对真功夫的品牌信心。

2.2 港式餐厅—翠华、大家乐、大快活

翠华。翠华控股作为香港餐饮行业老字号，2009年进军内地市场，内地营收占比不断上升，由2010年的8.1%，上升至2018年的34.34%。翠华控股自2009年进军内地市场至2015年，一直保持双位数的高速增长，但自2016年起营收增速下滑至个位数。原因：1）定位过高，市场竞争激烈难获客。一方面，内地餐饮品牌不断崛起，竞争愈发激烈，内地餐饮菜系丰富，如火锅、四川菜、广东菜、江浙菜等，相比之下，茶餐厅口味在内地吸引力有限；另一方面，翠华控股在内地属高端定位，定价过高，性价比较低。香港餐厅平均每间占地约3000平方尺，设有30-67张餐桌，内地餐厅平均每间占地7000-10000平方尺，设有约65-84张餐桌，两地每桌均可容纳2-4名顾客，但内地餐厅占地面积明显偏高。此外，2011-2012年期间，内地平均消费额明显高于香港，2012年香港为74港元，内地却高达190港元，因此香港餐厅的翻台率是内地的3倍多。2）运营成本攀升，利润空间不断被压缩。翠华在内地上海、南京、武汉、杭州等地均设有分店，而中央厨房仅上海一家，内地餐厅80%的菜品都需要从中央厨房配送至各分店，配送成本高；此外，内地租金成本、人工成本不断攀升，内地餐厅利润不断被压缩。

大家乐。大家乐为香港老牌快餐品牌，2003年进军内地市场，2010年内地营收达到7.14亿港元，占总营收的14.93%，2011-2013年期间，内地营收仍保持双位数高速增长，此后随着餐饮市场竞争愈加激烈、租金及劳工成本不断上升，大家乐营收开始负增长。2016年起大家乐开始关闭表现逊色的店铺，集中资源和优势发展核心业务，截至2017年3月31日共关闭内地餐厅32家，当年营收下滑19.95%，2017年10月底关闭华东地区全部11家门店，公司退守港式餐饮接受度高的华南市场，加速重点地区渗透。

大快活。大快活为香港著名快餐品牌，2010年内地餐厅营收达1.48亿元，占总营收的9.5%。2013年随着同业之间的价格战、人员工资上升、及新开设的店铺表现不理想，内地同店销售额下降，内地营收增速由2012年的19.1%开始转负。门店方面，2013年大快活内地门店数为26家，2014年开始关闭表现不佳门店，至2017年仅存9家。2018年大快活在内地引入FeelGood运动，倡导健康饮食，带动内地业务增长，此外，2018年内地门店增长1家，营收增速从2017年的负19.97%转变为正19.56%。

2.3 连锁火锅品牌—小肥羊、小天鹅

小肥羊。小肥羊于1999年创立，此后依靠加盟方式不断壮大，但许多加盟店在菜品、服务、财务等层面失控，大大影响了消费者的体验，为应对“品质控制”问题，公司从加盟为主转为直营为主，通过关停、回收、合作等方式将2004年的721家门店缩减成2007年的321家，其中直营门店占到105家。2008年公司在港上市，但新店亏损、门店管理、供应链管理等问题仍然存在，2012年公司将全部股权转让给百胜，以期百胜为小肥羊带来新的活力，然而为进行标准化管理，百胜接手后开始大量关店，在连锁火锅市场的竞争不断激烈的情况下，小肥羊市占率不断降低；另一方面，洋式标准化管理并不契合火锅餐饮文化，百胜标准化的复制管理导致菜品更新缓慢，同时，两者各有的成熟运营系统在对接过程中也难免产生问题，2016年小肥羊门店数已缩减至200家左右。此后小肥羊逐步进行门店升级改造，并更新了开店模式以满足年轻消费者的需求，近年来小肥羊每年新增门店数量在70家左右，2018年小肥羊门店数量在320家左右，其中加盟门店占比在80%以上。

小天鹅火锅。重庆小天鹅成立于1982年，1994年小天鹅以“特许经营”的方式在天津开店，此后开始以低成本的加盟方式迅速扩张。2007年小天鹅启动上市计划，并引入红杉资本及海纳亚洲创投，门店也迅速扩张，直营门店数量曾超过130家，加盟门店曾超过200家。而此后小天鹅陷入发展瓶颈，门店持续关闭，目前直营门店仅余40多家，其主要原因是为实现上市要求，门店加速扩张，管理难以跟上；同时，创始人放权给专业管理团队，而新引入的高层餐饮人才并不了解重庆火锅行业的实际情况；此外，小天鹅作为一个三十多年的火锅品牌，没能持续创新，菜品及品牌老化问题严重。2017年，为应对竞争激烈的火锅市场，小天鹅火锅创始人何永智回归，并大幅关闭亏损门店，升级现有门店的装修及口味。

2.4 总结：连锁餐饮巨头扩张为何陷入停滞

行业竞争加剧、成本高企、外卖崛起、品牌老化、食品安全及贴牌式加盟拖缓扩张速度。1）竞争加剧，部分菜系口味普适性差，餐厅难以进行全国性扩张。以港式餐饮为例，2013年以来，港式餐饮品牌如翠华控股、大家乐、大快活，在内地均面临门店增速、营收增速放缓的困境，中国内地市场菜系丰富，火锅、川菜、徽菜等菜系提供了多种口味选择，相较下，港式餐饮口味对内地消费者吸引力有限。2）成本高企。随着租金成本、人工成本、原料成本不断上升，餐饮企业利润空间被进一步压缩。《中国餐饮产业发展报告（2015）》指出，仅2014年，房租成本上升33.3%，人工成本上升18.1%，人员培训及研发投入费用上涨超20%。为应对此困境，各餐饮企业对增设新店呈谨慎态度，甚至主动关闭表现不佳的门店。3）外卖冲击快餐实体门店。随着外卖业务的不及，实体快餐连锁品牌受到冲击，小作坊式外卖商家在租金、人力成本等方面更具优势。4）产品、品牌老化。连锁餐饮品牌产品老化，无法持续推出受消费者青睐的新品，门店未及时翻新，导致难以在激烈的竞争中持续吸引消费者。5）食品安全。食品安全问题将直接削弱消费者对的餐饮品牌的信心，为公司快速带来重大的负面影响。6）贴牌式加盟。连锁餐饮品牌可以通过加盟的方式迅速实现门店扩张，但这种快速扩张却是以品质控制的失效为代价的，最终也会对品牌造成负面影响。

三、连锁火锅品牌门店数量测算

由上文可以看到连锁餐饮品牌频陷“关店潮”的几大原因，与上文几家餐饮公司陷入停滞不同，连锁火锅品牌“海底捞”和“呷哺呷哺”仍处于快速扩张期，一方面是受益于火锅行业的优质赛道，另一方面，两家公司都在不断进行产品创新及品牌升级，并且受益于规模效应，成本压力相对较小。在下文中我们对两家公司的门店数量进行测算，以期得到两家公司未来的扩张空间。目前，呷哺、海底捞一二线城市门店占比分别在80%和70%左右，对标下沉相对完备的肯德基和必胜客，餐厅的下沉空间十分广阔。需要注意的是，连锁餐饮企业风险较大，食品安全、品质控制、产品老化以及成本进一步上涨等问题都有可能导致两者门店增速放缓。

3.1 海底捞门店数量测算

我们通过对海底捞门店进行测算，发现海底捞在一二线城市的渗透率仍有较大提升空间，在三线及以下城市的下沉空间更是广阔。

门店测算角度一：我们对海底捞在各城市的渗透率水平（每百万人口对应的海底捞门店数量）进行测算，并挑选出各线级渗透率相对成熟的城市（标黄的城市），以其渗透率作为标杆，由此得到我们一二线城市的目标渗透率：人均GDP9万以上的一二线城市，目标渗透率为3.5，人均GDP9万以下的一二线城市，目标渗透率为2.93；人均GDP7万以上的三线城市，目标渗透率为1.64；人均GDP7万以下的三线城市，目标渗透率为0.77，目标门店总数接近1300家，未来门店将新增800多家，若按每年新增180家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期还有5年左右，此外，广阔的海外市场将是海底捞另一发力点。

门店测算角度二：通过以渗透率相对饱和的一二线城市为标杆，我们得到一二线城市的目标门店数量为785家，此后我们将海底捞对标门店下沉基本完备的西式正餐餐饮企业必胜客，以得到海底捞三线及以下门店的数量，目前必胜客一二线城市门店占比为58%，三线及以下城市门店占比为42%，以此为海底捞各线门店目标占比，可以得到三线及以下城市目标门店数量为568家，门店将新增900多家，目标门店总数为1353家，若按每年新增180家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期也还有5年左右。

3.2 呷哺呷哺门店数量测算

呷哺呷哺一二线城市的门店数量占比达到84%，三线及以下城市的门店数量占比仅为16%，门店下沉空间广阔。我们对呷哺呷哺在各城市的渗透率水平（每百万人口对应的呷哺呷哺门店数量）进行测算，并挑选出各地理大区渗透率相对成熟的城市（标黄的城市），以其渗透率作为标杆，由此得到我们华东、华北、华南、东北等各个城市的目标渗透率：北京及石家庄目前的渗透率分别为15.35、6.03，我们视作饱和，天津目前的渗透率为5.73，对标石家庄，我们将其目标渗透率设定为6.03，其他华北地区一二线城市的目标渗透率，我们对标天津，设定为5.73；东北地区一二线城市的目标渗透率我们对标长春，设定为4.23；华东、华南及华中地区一二线城市的目标渗透率我们对标厦门，设定为4.2；西北及西南地区一二线城市的目标渗透率我们对标银川，设定为3.5；由此我们得到一二线城市的目标门店数量为1205家，此后我们将呷哺呷哺对标门店下沉基本完备的西式正餐餐饮企业必胜客，由此可以得到呷哺呷哺三线及以下城市目标门店数量为873家，目标门店总数为2078家，未来门店将新增1200多家，若按每年新增120家门店的速度，呷哺呷哺在内地的高速成长期还有10年左右。

风险提示

1）成本上升风险：食材价格、人工成本及商业租金上涨影响利润率；

2）食品安全风险：食品安全问题可能影响企业，甚至细分行业的收入增长与盈利效率；

3）门店扩张的不确定性；门店拓展至新市场，营收增速不达预期；

4）偿债能力不佳风险：营收增加无法与门店扩张过快带来的高额成本相匹配。

5）门店测算出现偏差：呷哺呷哺及海底捞的门店测算基于一定的假设条件，存在假设条件不及预期导致测算出现偏差的风险。

三、附录——中国餐饮行业2018年回顾及2019年展望

中国餐饮行业2018年回顾

中国餐饮行业增速稳健，但板块行情走势不佳

万亿级的餐饮市场需求持续上升，但2018年以来增速下滑。受益于人均可支配收入增加，城镇化进程加快，2017年我国社会消费品零售总额同比增长10.2%，其中，餐饮消费总额达39,644亿元，同比增长达10.7%，增速连续三年超过社会消费品零售总额增速。自2018年以来，全国城镇居民人均可支配收入增速有所放缓，社零及餐饮收入增速均持续下滑，居民消费需求减弱，但餐饮板块较可选消费板块仍有较强的韧性，2019年我们预期餐饮行业规模仍将以接近双位数的增速持续上升。

个股上半年大幅跑赢恒指，下半年餐饮板块普遍跑输恒指

餐饮板块市场表现两极分化，下半年板块整体跑输恒指。我们把在港股上市的10家餐饮企业2018年以来的股价走势，与恒生指数进行对比，可以发现餐饮企业股价表现两级分化严重，且多数企业表现不佳，其根本原因在于餐饮行业门槛低，行业格局高度分散，企业盈利难。此外，2018上半年盈利能力、经营效率、营收增速等基本面表现良好的唐宫及呷哺股价走势跑赢恒指，然而2018年下半年，受人力成本、原材料成本上涨影响，各餐饮企业净利率下滑，餐饮板块整体跑输恒指。

港股餐饮企业营收规模及扩张空间

海底捞、大家乐及呷哺营收规模排名前三，海底捞及呷哺营收增速遥遥领先，未来增长空间广阔。2018年上半年，10家餐饮企业中，海底捞、大家乐及呷哺分别以73亿、37亿及21亿的收入位列前三，但近年来大家乐营收仅以低单的速度缓步增长，海底捞和呷哺则持续发力，近两年营收增速均保持30%以上，2018上半年呷哺营收增速达到34%，海底捞营收增速则高达54%；同时，我们对餐厅一二三线各城市现有渗透率（餐厅数量/百万人口）进行计算，并以各线城市对标渗透率相对成熟的本线城市，可以发现呷哺、海底捞在一二线城市都还有较大的发展空间，三线城市及以下的下沉空间更是十分广阔。

港股餐饮企业经营效率对比

呷哺、海底捞具有一定的成本控制优势，但2018年以来餐饮企业各项成本压力抬升。①呷哺与海底捞除了原料成本较高，员工及租金成本均保持在行业较低水平，原料成本较高主要是由于牛羊肉作为火锅的主要食材，成本较高，并且2018年以来牛羊肉价格均持续走高。海底捞原料耗材占比为47.0%，高于呷哺的37.2%，主要由于海底捞关联交易较多让渡了部分毛利，此外，呷哺通常会储存较多冻牛羊肉存货，提前锁定原材料价格。②得益于快速休闲小火锅的商业模式，呷哺对员工总数及要求都不高，因此员工成本较低，但可以观察到2018年上半年各餐饮公司的员工成本均有所上升，预期2019年随着“社保入税”政策落地，劳动力密集的餐饮行业成本将不断抬升，利润率继续受到挤压。③海底捞的租金成本占比仅为3.7%，租金成本控制能力同行业最低，一方面是由于公司品牌力量强，具有突出的引流能力，租金议价能力强，另一方面是由于与呷哺等其他餐饮企业相比，海底捞门店主要位于二线城市及以下，未来随着呷哺门店布局持续下沉，租金成本有望进一步降低。

海底捞、呷哺盈利能力领先，呷哺偿债能力行业最优。呷哺及海底捞成本控制能力优异，净利率持续领先其他餐饮品牌，此外海底捞ROE、ROA遥遥领先其他上市餐饮品牌，一方面是由于海底捞供应链、调料生产厨房等重资产均为体外关联公司，另一方面是由于海底捞流动负债较高，2018上半年流动比率仅为0.45。海底捞流动比率行业最低，除了由于扩张加速，导致公司应付装修翻新费用及应付员工成本大增，还主要由于公司进行业务重组（收购若干附属公司、分公司及资产），通过关联公司贷款补充营运资金；呷哺流动比率持续领先其他餐饮品牌，2018上半年流动比率达到2.5。

连锁餐饮行业的发展痛点与增长引擎

餐饮企业几大痛点：“翻台率”、“标准化”、“接受度”

翻台率难提升。餐厅翻台率难提升，一方面是由于非用餐时段，餐厅客n流量极低，因此越来越多的餐厅推出下午茶、饮品系列，吸引闲时客流量；另一方面是由于用餐时段餐厅的低效运转，因此越来越多的餐厅推出互联网自助点餐及支付功能，通过“秒点+秒付”提升运营效率，并不断延长夜间营业时间。标准化难实现。多数餐饮企业，尤其是中式餐饮，SKU繁多，对厨师的依赖严重，无法实现菜品的标准化制作，导致餐饮企业很难实现快速而成功的扩张，从而无法获得餐厅扩张后的规模效应红利。众口难调。餐饮行业品类繁多，顾客的消费分布极为分散，而具有较高接受程度的餐饮品类，一方面具有较高的消费频次，另一方面可以实现跨地域扩张，不受地域口味差异的限制。由此，中国中式餐饮行业竞争激烈，行业集中度非常分散，2017年前五大经营者仅占总市场份额的0.8%。

基于以上餐饮行业的痛点，我们筛选出两条优质的赛道。可以看到，火锅及快餐都具有易标准化、强接受度的特质，经营效率方面，快餐具有更高的翻台率，火锅则相对较低，因此火锅企业不断通过推出茶饮、茶点等复合业态，延长营业时间，推出互联网自助下单等方式提高餐厅翻台率。此外，相较于其他餐饮品类，火锅具有天然的社交属性，在互联网时代，社交属性可以转变为极强的传播优势，帮助企业引爆网络，甚至形成“现象级”餐饮企业。因此，火锅和快餐成为了繁杂连锁餐饮品类中两条最为优质的赛道。

餐饮行业的黄金赛道——火锅行业

大市场：口味包容性好，普适性强，火锅最受大众欢迎。2017年火锅在中式餐饮市场占据最大的份额，达到13.7%，火锅的口味包容性强，通过搭配的不同锅底、蘸料以及食材，可以满足不同顾客的口味要求。火锅的市场规模逐年稳步增长，且增长速度快于其他中式餐饮，中国火锅的市场规模由2013年的2813亿元增长至2017年的4362亿元，复合增长率达到11.6%。

强盈利：火锅餐厨比低，烹饪流程简单，盈利能力强。火锅的餐厨比可以达到1:4，意味着同样的餐厅面积，火锅店有更多空间招待客人，同时火锅的供餐流程简单，出餐迅速，对厨师的依赖性低，因而人工成本及加工成本低，根据《2017年中国餐饮业年度报告》，2017年火锅的平均坪效为3.21万元，人均劳效为27.9万元，远高于正餐与快餐，同时火锅的平均净利率远高于普通正餐，达到13.5%，与在营业成本方面极有优势的快餐基本一致（火锅毛利率较低，主要是由于牛羊肉等食材成本较高）。

易扩展：火锅行业极易建立强标准化管理流程，便于门店扩展，实现规模效应。火锅基本不需要对菜品进行深加工，关乎火锅口味的锅底和蘸料通常由火锅店或外包商统一生产，菜品由火锅店统一采购，整个过程较容易建立标准化的流程，因此火锅具备先天的开展连锁模式的能力，能够顺利建立标准化连锁火锅店的公司，可以拓展市场规模，实现营收持续增长，保证充足的现金流支持业务拓展，同时实现规模效应及成本优势，使公司获得长期可持续的竞争优势。

中高端火锅市场增速最快，大众火锅市场规模最大。2013-2017年中高端火锅市场的复合增长率达到13.9%，增速领先于大众及高端市场，随着人均可支配收入增加、城镇化的加快带来的社会节奏加速，预期2017-2022年中高端火锅市场增速将持续领先，复合增长率达到11.3%。市场规模方面，大众市场规模约占整体火锅市场的70%，预期到2022年大众火锅市场规模将达到4878亿元，中高端市场规模达到2116亿元。

餐饮行业新的增长引擎——餐厅网络下沉、外卖业务

餐厅网络下沉空间广阔。中国三线及以下城市人口占比远高于一二线城市人口，且随着城镇化率不断提高，人均可支配收入的缓步增加，低层级城市从人口数量到消费力都将有更大的发展空间。目前大多数连锁餐厅仍集中于一二线城市，呷哺、海底捞一二线城市门店占比分别为84%和73%，对比下沉相对完备的肯德基和必胜客（三线及以下城市占比分别达到52%和42%），餐厅下沉空间十分广阔。

外卖业务提高门店销售密度。中国餐饮外卖市场发展迅速，由2013年的465亿元快速增长至2017年的2091亿元，复合增长率达到45.6%，占2017年中国整体餐饮市场的5.3%，预期2017年-2022年将按照17.9%的复合年增长率继续增长，市场规模将于2022年增长至4770亿元，占2022年中国整体餐饮市场的7.6%。餐厅开展外卖业务可以充分利用午、晚餐等高峰时段，提升销售密度及同店增长率，呷哺、海底捞的外卖营业额占比较低，随着火锅外卖业务的逐渐成熟、线上品牌推广的逐步展开以及火锅定食等多种类外卖的发展，未来外卖业务将保持高速的发展态势。

板块观点及投资建议

行业规模庞大，但高度分散、竞争激烈，建议关注龙头企业

板块观点：万亿级餐饮行业的市场规模仍在不断增加，但餐饮企业普遍存在“翻台率难提升”、“标准化难实现”、“众口难调”几大痛点，因此成功的连锁餐饮品牌较少，行业格局高度分散，火锅及快餐较好的规避了行业几大痛点，是餐饮行业的优质赛道。建议关注优质赛道中的盈利能力、成长能力较好的龙头企业，呷哺呷哺及海底捞。

呷哺与海底捞：从差异化定位到同质化竞争。湊湊VS海底捞。虽然两者的目标市场趋于一致，但我国中高端火锅市场空间广阔，市场格局分散，一方面，两个品牌的餐厅网络都主要位于一二线城市（占比在80%左右），三线城市及以下的下沉空间十分广阔，另一方面，从渗透率来看，两个餐厅的在一二线的渗透都并不完备，因此很难出现直接的激烈竞争，我们预期两者仍会以较快速度持续发展。呷哺VS海底捞。整体来看，呷哺与海底捞位于餐饮黄金赛道的不同细分品类，呷哺凭借成熟的运营体系、低单价的商业策略打造超高性价比的用餐体验，并通过深耕密植的扩张策略成为休闲小火锅领域的龙头，同时，开拓副牌湊湊，进军中高端火锅市场；海底捞凭借成熟的运营体系、独特的激励机制打造超预期的用餐体验，通过“师徒制”晋升机制快速实现门店扩张，成为中高端火锅领域龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）