2025年商贸零售行业投资策略：从保值到颜值，再到情绪价值

1、 零售行业综述：零售企业缓慢恢复，“情绪消费”景气密码

1.1、 零售数据： 2025 年社会消费稳步复苏，可选品类表现更佳

经济发展、消费场景恢复背景下，2025 年社会消费稳步复苏。2025 年 1-10 月社零 412169 亿元（同比+4.3%，下同），其中 10 月社零总额为 46291 亿元（+2.9%）。呈 现弱复苏态势。分季度看，2025Q1/Q2/Q3 社零增速分别为+4.6%/+5.4%/+3.4%，社 会消费整体呈现稳健复苏趋势。价格因子方面，2025 年 10 月整体/食品类 CPI 同比 增速分别为+0.2%/-2.9%，整体 CPI 同比由降转涨，消费领域的价格动能正在累积， 随着经济预期有所改善，关注后续消费潜能释放。

分品类看，商品消费中必选品类维持稳健，可选消费表现更佳。2025 年以来，以粮 油食品为代表的必选消费品维持平稳增长，可选消费品家用电器和音像器材类表现 较好；2025Q3 金银珠宝、服装鞋帽、化妆品分别同比+11.8%/+3.3%/+6.2%。10 月化 妆品、金银珠宝表现亮眼，分别同比+9.6%/+37.6%。

线上零售延续良好发展势头。2025 年前三季度实物商品网上零售总额为 9.15 万亿元 （+6.5%），其中吃/穿/用类商品分别同比+15.1%/+2.8%/+5.7%，维持良好增长势头。 渗透率方面，前三季度实物商品网上零售额占社零比重为 25.0%，维持在较高水平。 电商购物节方面，根据星图数据统计，10 月 7 日-11 月 11 日双十一全网电商销售总 额为16950亿元，较2024年增长14.2%。其中综合电商销售总额为16191亿元（+12.3%）， 即时零售销售额为 670 亿元（+138.4%），社区团购销售额为 90 亿元（-35.3%）。分平台 看，天猫综合电商销售表现稳居榜首；京东官方宣称京东双十一成交额再创新高， 下单用户数增长 40%，订单量增长近 60%；抖音官方发布抖音双十一多重玩法助力 6.7 万个品牌销售额翻倍，众多品牌销售额破亿。整体来看，2025 年双十一电商平台 促销周期显著拉长，大促走向新常态。

线下零售各业态均呈现边际回暖趋势。分业态看，2025Q3 超市、便利店、百货店、 专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.4%/+6.4%/+0.9%/+4.8%/+1.5%，各业态均呈 现边际回暖趋势，其中便利店销售表现较强。国庆假期消费市场活力足，据税务局 公布的增值税发票数据显示，国庆中秋假期商品消费和服务消费同比分别增长 3.9%、 7.6%；此外根据商务部商务大数据监测，2025 年 10 月 1 日-10 月 7 日，商务部重点 监测的 78 个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长 8.8%、6.0%。

1.2、 零售企业经营业绩：2025 年以来收入端有所好转，利润端承压明显

零售企业收入端 2025 年二、三季度有所好转，利润端持续承压。我们选取 5 家超市、 12 家百货、13 家美容护理、8 家黄金珠宝、6 家跨境电商和 4 家专业连锁合计 48 家 上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。 2025Q1/Q2/Q3 分季度看，零售行业整体营收同比增速分别为-13.3%/+2.8%/+0.5%， 二季度开始呈现回暖趋势。利润端，2025Q1/Q2/Q3 零售行业整体扣非归母净利润同 比增速分别为-21.3%/-18.9%/-32.7%，三季度经营承压明显。展望未来，随着国内经 济预期改善，期待后续居民消费信心进一步恢复。

分板块看，收入端黄金珠宝呈现较高景气，利润端跨境电商相对稳健，其余板块均 有所承压。收入端看，2025 年以来超市、百货板块表现相对逊色；黄金珠宝板块二、 三季度景气有所提升，2025Q1-Q3 营收分别同比-26%/+15%/+20%；美容护理板块 2025Q1-Q3 营收同比分别-2%/+4%/+1%，相对稳健；跨境电商板块 2025Q1-Q3 营收 同比分别+29%/+25%/+10%，保持相对较高景气。利润端看，2025Q3 跨境电商板块 利润端表现相对稳健，同比+4%，超市/百货/美容护理/黄金珠宝等板块均有所承压， 2025Q3 分别同比-10%/-64%/-12%/-14%。竞争格局方面，“情绪消费”相关公司经营 业绩优于行业整体。情绪消费赛道相关优质品牌方在零售行业整体承压下，呈现出 更强韧性，如黄金珠宝的老铺黄金、潮宏基，化妆品公司毛戈平、上美股份等， 2025Q1-Q3 经营业绩均增长良好。

2、 黄金珠宝：从渠道到品牌，高端黄金和时尚黄金方兴未艾

2.1、 金价持续上涨，景气度宽幅震荡 黄金珠宝行业

2025 年以来景气度波动较大，金价上涨影响终端动销和品类结构。我 们基于金银珠宝社零数据复盘行业表现，可以看到：2025 年 1-3 月，金价稳中有升， 终端销售取得良好增长；4 月开始金价急涨，利好投资类产品、抑制首饰类产品销售， 6、7 月起行业社零增速有所回落；8 月七夕节日效应带动销售小幅增长，但 9 月以 来金价再度急涨，预计对终端销售构成压力。

2.2、 研究框架：从“渠道为王”到“差异化产品+消费者洞察”

供给主导阶段，行业供不应求，品牌方核心策略是“渠道为王”跑马圈地。该阶段 渠道相对原始，消费者需求也并不成熟，“保真”是核心诉求，因此渠道能力是行业 核心竞争要素，头部企业多采取跑马圈地策略进行大规模加盟扩张，抢占市场。代 表性案例包括：老凤祥推出省代模式，充分激发大商积极性；周大生瞄准下沉市场， 以钻石镶嵌品类做出差异化；周大福优先抢占高线核心商圈，树立高端品牌形象。 需求主导阶段，工艺进步+需求觉醒，“差异化产品+消费者洞察”成为核心竞争要素。 黄金生产工艺革新带来产品差异化和需求升级，悦己、国潮、祈福等情绪价值相关 精神需求觉醒，因此，产品研发能力和信息化能力逐渐成为行业核心竞争要素。头 部企业加大产品个性化研发投入，通过数字化建设洞察消费者需求，并反哺到研发 设计端，叠加小红书等新兴社媒营销“种草”，打造爆款产品和品牌印记。代表性案 例包括：老铺黄金玫瑰花窗、金刚杵、葫芦系列、潮宏基“梵华”系列、周大福“传 承”系列等。

2.3、 时尚黄金：重设计、轻量化，社媒“种草”抢占年轻消费者心智

时尚黄金产品端具备重设计、轻量化、推新快的特点，适合社媒“种草”营销。与 传统黄金相比，时尚黄金设计层面更注重年轻化表达，如融入国潮、动漫 IP 等元素， 3D 硬金等新工艺实现造型更加轻巧立体精致，同时产品整体克重轻、总价低、推新 频率快。此外，时尚黄金产品特点适合社媒营销，通过定向“种草”在线上提前抢 占消费者心智，为渠道不占优的新品牌带来弯道超车机会。

时尚黄金深受年轻消费群体和加盟商喜爱。一方面，时尚黄金凭借其高情绪价值属 性，成为年轻消费者表达自我和悦己的重要载体，潮宏基、曼卡龙、周大生等品牌 的时尚黄金产品 2025 年以来动销表现强劲，例如潮宏基三丽鸥系列和曼卡龙娇玉系 列均反馈热烈。另一方面，时尚黄金的高毛利特点也受到加盟商欢迎，尤其是年轻 一代加盟商普遍对新媒体、新消费趋势把握更敏锐，对时尚黄金这类能吸引消费者 且有充足利润率保障的产品自然更加青睐，因此更愿意加盟这类时尚年轻化的品牌。

曼卡龙深刻洞察年轻消费者偏好，产品设计“癫”感十足。曼卡龙是兼具时尚感和 东方审美的中式黄金品牌，注重产品设计差异化和品牌形象年轻化，其爆款产品以 中药养生系列为代表，从年轻人压力释放和身心疗愈出发，提供情绪宣泄口，打造 类似“黄金界 Jellycat”的体验场景，消费者的购买“抓药”过程收获满满情绪价值。 潮宏基借助小红书传播矩阵，打通“曝光→信任→销售转化”的营销全链路，持续 产出流量爆款。相比抖音信息流转化的漏斗逻辑，小红书是反漏斗逻辑，强调精准 人群定向，通过搜索种草+全平台转化，内容沉淀后，种草边际成本可以显著优化。 潮宏基深耕小红书平台，借力“KOL+KOC+KOS”矩阵打法（ KOL 曝光造渴望、 KOC 渗透铺口碑、KOS 承接长尾流量促决策），有效建立了从品牌曝光到用户信任 建立再到销售转化的全链路，将主推产品批量打造为“自带流量”的爆款，深受终 端加盟商门店欢迎。

2.4、 品牌出海：探索布局东南亚市场，高端黄金出海方兴未艾

中式黄金品牌出海空间可期，采取“先华人市场、后西方市场”布局策略。过往海 外并没有形成将黄金作为首饰佩戴的长期传统，因此工艺、审美水平都明显落后于 国内：以东南亚国家为例，首饰材质多为 K 金，渠道则仍以夫妻老婆店为主。相较 而言，中国的头部黄金珠宝品牌发展历史悠久、综合实力强劲，出海后有望对本地 市场形成降维打击。现阶段看，各主要品牌在出海布局策略上，会优先考虑华人基 础较好的市场，遵循“先华人市场、后西方市场”的策略，循序渐进。

以老铺黄金、周大福、六福、潮宏基等品牌为代表，率先发力东南亚市场。周大福、 六福等传统品牌率先走出国内，在泰国、越南等东南亚国家进行布局，出海门店整 体调性相比国内有所提升；潮宏基 2024 年开始也在马来西亚、泰国等地开出门店、 销售良好。此外，高端黄金领域，老铺黄金 2025 年 6 月也在新加坡顶级商业体滨海 湾金沙酒店开出海外首店，选址优越、产品结构高端，开业后吸引大量海外客户到 店体验，帮助品牌国际影响力进一步提升。

情绪消费兴起叠加金价持续上行，传统渠道逻辑削弱、产品/品牌型公司崛起。黄金 珠宝行业正在发生深刻变革，早期“渠道为王”，现在“消费者洞察+差异化产品力” 成为核心竞争力。一方面，年轻消费群体崛起，需求端呈现从单一资产配置和婚庆 需求向情绪价值需求转向，悦己、社交、文化认同等多元需求催生细分赛道机会， 而供给端逐渐饱和且高度同质化带来价格竞争内卷，因此具备差异化设计且自带流 量的产品就更显稀缺性。另一方面，金价持续上行背景下，加盟商拿货成本提高， 传统铺货模式利润空间被挤压，也倒逼行业从粗放经营转向精细化和差异化竞争。 因此，具备差异化设计能力和精准消费者洞察的产品型公司才更有望突围，在此基 础上，若能有效把握社交媒体营销资源和流量红利，则有望更上一层楼。

看好高端中式黄金和年轻时尚黄金两大差异化赛道。高端黄金在经济下行和消费趋 向保守化背景下，凭借其深厚文化底蕴和保值属性成为“中式老钱”最佳载具，同时 金价上涨进一步强化了黄金的保值优势。2025 年以来，以老铺黄金为代表的高端黄 金品牌，通过高端商圈布局、产品结构升级和社交溢价实现品牌破圈、人群增长。 时尚黄金则在产品差异化设计、社交媒体运营方面突出优势，一方面通过深耕小红 书等年轻社交媒体，深度洞察年轻消费者偏好并反馈至产品研发端，另一方面凭借 设计层面年轻化表达和硬金工艺支撑，实现外观造型上的轻巧立体精致和对年轻文 化的深度融入，愈发受到年轻消费者和加盟商群体青睐。

3、 零售电商：调改推进、AI 智能化赋能，关注头部优质企业

3.1、 超市：变革方向在于回归商品和服务本质

好产品：跳出流量与价格竞争，回归产品价值。回归“好产品”意味着将选品重心 转向高品质、高价值的商品，构建差异化优势。以山姆会员店为例，其核心逻辑为 “货找人”，通过严苛的选品标准和全球供应链优势打造消费者真正需要的商品。 好服务/体验：以极致服务和体验，将超市购物场景升级为情绪价值互动体验的社交 空间。以胖东来为例，其模式创新之处在于将超市业态从单一选购场景升级为“体 验式”社交空间，例如配备一应俱全的顾客休息区、充满设计美学的陈列、乃至一 个分享美食心得的公告牌，借此成功地将卖场转化为一个吸引消费者前来打卡、分 享、体验的城市社交客厅。这实际是重塑了人货场关系，借助当代消费者对情绪价 值的重视，构建社群归属感，并逐步内化为零售企业的核心竞争力。

永辉超市调改取得阶段性进展，稳步向品质零售转型。永辉超市调改战略已进入系 统性深化阶段，标杆门店示范效应已同步显现，截至 2025 年 9 月底，公司共调改 222 家门店，聚焦核心调改门店后，2025 年前三季度累计同店销售额已恢复正增长。 永辉超市自有品牌顺利推进，“商品中心化”战略初显成效。永辉超市围绕“商品中 心化”战略，截至 2025 年 10 月底已推出 15 款品质单品，覆盖生鲜、3R 及标品领 域，累计销售额超过 1 亿元。其中生鲜以水产梭子蟹为例，依托源头直采模式的品 质保障优势，2025Q3 销售额达 4453 万元，较 2024 年同期增长 195%。

3.2、 百货：国企改革+调改增效，谷子经济焕新线下流量

百货行业关注国企改革，把握板块价值重估机遇。百货国改对提升效率、激发管理 积极性及增强市场认知具有重要作用，业态调改则通过对空间场景、业态结构、品 类布局等革新，将传统百货转型为品质生活体验场。重庆百货四大业态（百货/超市/ 电器/汽贸）协同调改：百货围绕“商品、场景和效率”变革，加速品牌引新汰旧， 实现黄金品牌宝元通和女装品牌木木一两大自营品牌落地；超市预计 2025 年重百新 世纪至少调改 38 家门店，社区拓展“生鲜+折扣”超级市集、商圈布局精致生活馆， 成果显著。

百货业态携手二次元文化，迎来第二成长曲线。根据艾媒咨询，2024 年中国谷子经 济规模达 1689 亿元（+41%），预计 2029 年将突破 3000 亿元。线下百货项目通过深 度融合二次元文化、场景化改造及多元体验活动重塑消费吸引力，为百货行业开辟 年轻化、社交化的增长路径。例如，百联 ZX 创趣场作为全国首个二次元垂直商业体， 2024 年举办了近 700 场活动，销售额同比+70%至 5.1 亿元，客流同比+40%至 1330 万人次，会员数同比+30%至 26 万余人；ZX 造趣场 2024 年年底开业，2025 年 1-2 月销售额同比+111%。

3.3、 母婴零售：国家育儿补贴制度出台，母婴企业调整布局寻求增量

国家出台生育补贴政策，鼓励生育促进人口增长。2025 年 7 月国务院办公厅印发《育 儿补贴制度实施方案》，对 3 周岁以下婴幼儿每孩每年发放 3600 元补贴，此后多地 育儿补贴审核提速。展望未来，合适的生育支持政策有望促进新生儿数量恢复增长。

孩子王全方位深化布局寻求增量，积极探索业务转型与升级。孩子王实施多线扩张 策略，致力于打造“流量+服务+数据”的平台型企业，并通过赛道拓宽（并购丝域 实业进军养护发市场）、市场拓展（采用“大店+小店+加盟”模式进军下沉市场）和业 态创新（推出 KidsGPT 并完成基于 Deepseek 大模型的底座升级）寻求增量。 爱婴室主业稳健恢复，携手万代打造第二增长曲线。爱婴室母婴主业恢复稳健，在 差异化门店打造、自有品牌深耕、运营降本增效和新店拓展方面均有显著进展。而 在主业之外，公司携手万代南梦宫进入 IP 零售市场，凭借核心商圈运营及选址能力 获得稀缺授权，自 2024 年底起陆续在苏州、长沙等城市开设高达基地店和万代通贩 店，打造第二增长曲线，也为母婴零售新业态探索提供新思路。

3.4、 跨境电商：头部跨境卖家积极迎合智能化趋势，有望抢占市场份额

AI 赋能成为跨境电商行业发展趋势。当前跨境电商行业发展已进入深水期，未来商 家运营能力重要性将愈发凸显，率先发力投入建设信息化系统，智能化数字化水平 领先并在运营能力方面构筑坚实竞争壁垒的公司，有望实现市场份额和盈利能力提 升。根据 WTO 发布的《2025 年世界贸易报告》预测，到 2040 年人工智能应用有望 推动全球贸易增长近 40%。 赛维时代、吉宏股份等跨境电商公司积极运用 AI 工具赋能，提升经营效率和竞争力。 （1）赛维时代：公司基于“小前端+大中台”的全链路数字化能力，实现对品牌矩 阵中各细分品类的高度复用和规模化赋能，未来有望逐步提升业务扩张效率和利润 率水平。（2）吉宏股份：跨境电商业务通过 AI 算法实现精准客群定位，同时通过多 平台投放策略，形成区别于传统电商的“货找人”主动社交电商模式，此外积极推 进全球化布局和自有品牌孵化，综合竞争力有望稳步提升。

线下线上零售渠道攻守易势，把握情绪价值和借力 AI 赋能是两大竞争抓手。线下零 售回归情绪价值有望迎来经营业绩拐点。区别于线上消费追求极致效率，线下渠道 本身就擅长着力于“人”，通过即时社交互动和沉浸式空间体验等“非标品属性”， 天然具备情绪共振的独特优势。基于此，部分优质的零售企业率先展开一系列调改 行动，其背后实质反映了向消费者真实需求回归的转型，即要求从研发、生产、营 销、销售等全链条都直接面向消费者，绕开所有中间环节，与消费者深度交互，以 此来实现优质产品和深度服务，让流量重归线下。线上跨境电商短期受关税政策等 扰动压制，但优质企业借力 AI 赋能，智能化发展仍有望提升份额。一方面，我国出 海企业背靠制造端优质资源，在产品力与性价比方面已树立良好口碑，随海外仓配 一体化能力提升和产品力、品牌力升级，有望在新品类、新渠道继续贡献增量；另 一方面，当前关税影响已逐渐明朗，后续有望跟随降息通道进入需求改善阶段，部 分优质企业经营趋势有望上行，叠加AI智能化布局优势，有望进一步提升市场份额。

4、 化妆品：从心智到“芯智”，关注情绪科技的双轮驱动

4.1、 市场在理性化浪潮中韧性增长，双十一品牌增长分化

2025 年以来，国内化妆品零售市场整体呈现“波动中温和复苏”态势。据国家统计 局数据，2025 年 1-10 月化妆品零售额累计同比增长 4.6%。总体看，消费场景恢复 与消费者信心修复是行业主线，但复苏斜率存在不确定性，月度间的波动也反映消 费者决策更趋谨慎，对价值的考虑更敏感，化妆品市场是在理性化浪潮中韧性增长。

美妆品类全网 GMV 高达 1325 亿元，国货品牌持续崛起。星图数据显示，2025 年双 十一全周期（10.7-11.11）个护美妆类 GMV 高达 1325 亿元，位列综合电商平台的第 四，美容护肤和香水彩妆细分板块的销售总额分别为 991 亿元和 334 亿元。从天猫 渠道来看，2023-2025 年天猫双十一美妆 TOP20 前五宝座较为稳固，呈现“强者恒 强”的竞争格局。同时，TOP20 榜单中国货品牌占 5 席，国货势头凶猛。从抖音渠 道来看，细分护肤/彩妆（包含彩妆/香水/美妆）榜单中国货品牌崛起，双榜 Top5 中 国货品牌均占据 4 席，国货持续发力。

4.2、 心智迭代：情感链接构筑新壁垒，本土品牌乘势而起

消费者心智迭代：功效是基石、情绪价值成刚需。经过市场长期培育，现阶段消费 者心智正发生关键转变，单纯功效承诺只是品牌入局及格线，而非建立忠诚度的护 城河；飞未报告指出，当下美护消费不再是简单皮肤管理，更承载了“自我关怀”、 “即时愉悦”和“身份认同”诉求。情绪价值正从附加值转变为核心刚需，消费者 愿意为提供情感慰藉、缓解焦虑、彰显个性的品牌支付溢价。

国货品牌机遇：立足文化根基，精准捕捉“情绪红利”。根据 Frost&Sullivan 数据， 在情绪价值新战场，国货品牌凭借对本土文化的深刻理解和快速市场反应，成功抓 住民心红利，市占率持续提升。国货品牌更擅长将产品与本土消费者文化自信、生 活场景相结合：（1）文化叙事：提供东方美学设计（毛戈平、花西子、彩棠）或与 传统节日、IP 的结合，唤起消费者文化认同感；（2）群体共鸣：针对“熬夜党”、“打 工人”等特定群体的焦虑点，推出能引发强烈情感共鸣的营销内容和产品组合。

4.3、 产品创新：“技术成分 IP 化”与“文化自信”重塑产品创新

产品创新之变：从营销成分到技术成分的 IP 化。产品竞争焦点发生了根本性改变： 化妆品行业正从早期简单的“概念添加”式营销，全面升级为对核心成分的自主研 发与知识产权 IP 化打造。品牌不再满足于宣称含有某种热门成分，而是加强基础科 研投入，致力于开发具有自主知识产权的专利技术与核心成分，以此构建深度技术 壁垒和长期品牌护城河。国家药品监督管理局数据显示，2025 年（截止 10 月 22 日） 共有 130 款新原料备案，较 2024 年同期同比增加 78%。

中国特色植物成分崛起：文化自信赋能的差异化路径。作为差异化创新的另一强大 引擎，根植于本土文化的中国特色植物成分正乘“国潮”之风强势崛起。国货品牌 通过现代科技手段验证并放大其传统功效，成功地将文化叙事转化为市场优势。根 据魔镜洞察数据，2024 年 1-10 月人参护肤品线上市场规模已达 116 亿元，同比增长 39%；另一成分青蒿，虽整体市场体量尚在起步，但同时段销售额同比高增 62%， 玉泽品牌凭借对青蒿成分的精准运用，在同期实现 377%的 GMV 同比增长。

消费者心智迭代叠加产品创新变革，基于情绪价值和安全成分创新两个核心维度， 关注“地域+科技”叙事升级、敏感肌抗衰、国潮彩妆和嗅觉经济等细分赛道机会。

4.4、 叙事升级：从“地域叙事”到“科技壁垒”

利用现代生物科技点化独特的天然资源，实现从讲故事到亮专利的转变。首先给出 定义：地域叙事+生物科技，是以独特地理概念为品牌心智，并围绕该地域的天然产 物进行生物科技研发，最终形成专利成分壁垒的化妆品类。以自然堂为例，（1）叙 事驱动：喜马拉雅的品牌叙事（冰川水等自然资源）精准切中了消费者对“纯净、 天然、安全”的心理诉求，是对品牌建立差异化认知、获取早期客户的基础；（2） 科技驱动：随着认知的加深，单纯的产地故事已不足以支撑高客单价，市场竞争核 心转向到能否将地域概念转化为独家专利功效成分，创造出如喜默因等这样的自主 研发“原料芯片”。

叙事是起点、独研是终局，已完成叙事积累，开始用独家专利成分构建科技壁垒的 国货品牌或将受益。（1）自然堂：核心技术资产包含喜默因，是由喜马拉雅山脉发 现的菌株开发的极地酵母，研究发现能大幅提升肌肤再生因子，采用该成分的大单 品“小紫瓶精华液”至今已更新至第六代，截止 2025 年 6 月 30 日小紫瓶精华液的 累计零售额已超 8.7 亿元。（2）贝泰妮：立足云南植物王国的地域优势，对高原特色 植物提取物（如马齿苋、青刺果等）与敏感肌肤护理领域进行深度研究，掌握自主 研发核心技术，树立行业标杆。

4.5、 敏感肌抗衰：从“维稳修复”到“功效进阶”

消费者需求变化与护肤理念成熟共同驱动敏感肌抗衰赛道发展。（1）核心需求叠加， 创造“1+1>2”的市场：舒缓修复和抗老紧致这两大需求叠加，创造新的增量市场， 消费者寻求可以兼顾安全与高效的精细化解决方案；（2）客群画像清晰，高粘性与 高价值并存：该赛道客群对成分认知较高，决策更为谨慎，一旦信任建立则容易形 成高用户粘性与忠诚度，更愿意为稳定性功效和安全感支付品牌溢价；（3）问题成 因扩大，推动市场基数增长：现代生活方式、环境因素和不当护肤导致敏感肌发生 率持续提升，按青眼情报数据整理，预计到 2029 年敏感肌抗衰护肤品市场规模有望 突破 600 亿元。

温和与功效的双重挑战，布局敏感肌抗老赛道的国货品牌有望受益。（1）贝泰妮： 公司利用在敏感肌修护领域建立的强大专业壁垒和消费者信任，延伸至抗衰领域， 打开第二增长曲线，如 2025 年薇诺娜在第六届敏感性皮肤高峰论坛上，重磅发布了 适用于敏感肌的抗老产品“银核霜”。（2）上海家化：玉泽是专注于敏感肌修复的皮 肤科学品牌，推出了以专研 17 型环肽为核心成分的修护级抗皱系列产品-玉泽焕活紧 塑修护系列，进一步拓展了品牌覆盖的功效范围，更好满足敏感肌群体的进阶需求。

4.6、 国潮彩妆：从“平价替代”到“高端破局”

文化自信提供情感溢价，妆养一体构筑产品壁垒。（1）“妆养一体”和“高端化”是 为了满足消费者更高阶的悦己需求：消费者心智成熟，对底妆的养肤需求升级，成 为驱动增长和提升客单价的主力；同时，消费者愿意为高端化（例如“东方美学”、 卓越品质和专业印象）支付溢价，根据 Frost&Sullivan 数据，预计 2023-2028 年高端 美妆品牌市场规模的复合年增长率高达 9.9%，高于大众市场美妆品牌，目前头部国 货（如毛戈平）已成功站稳高端价格带；（2）文化自信的深层体现：新一代消费者 的高度文化自信，为融合了东方美学的国潮彩妆提供了天然市场土壤和强大情感连 接点，也是国际品牌难以复制的“文化溢价”和品牌护城河。

国内彩妆品牌百花齐放，体现了中国传统文化的美学理念被市场持续认同。（1）毛 戈平：专业高端国货品牌，依托大师 IP 的“东方光影”美学体系，以超级大单品构 筑极深的心智壁垒，根据毛戈平招股书，其品牌是国内市场十五大高端美妆品牌中 唯一的国货品牌。（2）珀莱雅：彩棠是珀莱雅集团的第二增长曲线，通过集团较强 的运营能力将唐毅化妆师 IP 成功规模化，验证了“专业 IP+集团赋能”的成功模式； 2025 年 9 月独家投资花知晓，完成在彩妆线上的进一步布局。（3）上美股份：NAN Beauty 于 2025 年 8 月上市，首批产品 9 月 9 日在抖音平台正式上线，这也是上美推 进“多品牌、全品类”战略的重要进展。

4.7、 嗅觉经济：从“产品消费”到“场景占领”

嗅觉经济：从小众奢侈品到主流市场。（1）中国香水市场增速远超全球水平：根据 颖通控股招股书，预计 2028 年中国香水市场规模将突破 477 亿元，预计 2023-2028 年复合增长率高达 12.8%，而同期全球香水行业市场规模 CAGR 预计为 3.5%。（2） 低渗透率下的“蓝海”市场机遇：目前中国香氛市场渗透率较低，与欧美成熟市场 差距较大，增长潜力突出。

新消费范式以情绪价值和自我表达为核心，重塑香氛产品的市场角色。（1）悦己需 求为嗅觉经济核心驱动力：香氛产品功能已从传统社交礼仪或身份象征，转变为服 务个人精神需求的工具，用于愉悦自我、调节情绪和缓解压力。《2025 年香水香氛行 业白皮书》数据显示，超过 40%的消费者会根据心情、社交和日常等选择香水，部 分小众香调搜索增速超 50%，香氛已从小众奢侈品转变为大众日用品。这种从“悦 人”到“悦己”的转变，是驱动市场增长最根本的心理动因。（2）消费场景与群体 多元化：随着悦己观念深化，用香也不再局限于正式场合，根据一项 2023 年对 972 名消费者调研显示，用香已渗透到休闲聚会（75%的消费者，下同）、日常工作（51%） 和运动健身（20%）等生活方方面面。消费群体边界也在同步扩大，男性客群以及 Z 世代年轻消费者成为两股新势力。

产品多元化：超越香水瓶的边界，打开“全域用香”时代。气味正作为一种基础元 素，融入现代生活方式的各个层面。而家居香氛是空间情绪价值的物化，帝斯曼-芬 美意 2024 年对 1499 名消费者的调研数据显示，63%的消费者已在日常生活中使用家 用香氛产品。同时，带有香氛属性的个护产品、洗衣凝珠、衣物留香珠乃至口罩香 氛贴等创新产品不断推出，也标志着嗅觉经济已深度融入日常生活中。高频、低门 槛使用场景，成为品牌建立用户心智的关键触点，加速推动香氛品类向日常化、多 场景化方向发展。

东方香崛起：文化自信催生本土机遇，毛戈平、若羽臣纷纷布局嗅觉市场。聚斯金 德小说《香水》提到“谁掌握了气味，谁就掌握了人们的心”，国货品牌通过挖掘文 化记忆与情感共鸣的独特故事，围绕东方香味等元素构建产品，将香气从单纯的嗅 觉体验升华为一种文化表达和心理疗愈。（1）毛戈平：解构东方香水的新范式，推 出了“国韵凝香”和“闻道东方”香水系列，打造了多款各具风韵的香型。（2）若 羽臣：携绽家步入个护家清赛道，抓住了“香氛”这一掌握调性与客单价的核心卖 点， 2025 年首次与李佳琦在双 11 预售首日直播间相聚，单品六合一洗衣凝珠销量 亮眼突破 20 万件。

5、 医美：上游厂商发力差异化产品，下游机构并购整合加速

5.1、 行业整体增速放缓，高端消费人群具备较强韧性

2025 年以来医美整体承压，长期看“渗透率+国产化率+合规化程度”多维提升逻辑 未变。受社会消费环境影响，2025 年医美行业整体增速放缓，竞争趋于激烈，2025 年前三季度上游厂商（爱美客、 华东医药）营收承压、下游机构（朗姿股份）营收 边际改善。据《中国医美行业 2025 年度洞悉报告》，预计 2025-2028 年将保持约 10% 的年复合增长率。

医美高端消费人群需求稳定、消费韧性强。分消费群体看，根据德勤&艾尔建的数 据，2024 年有 89%的中高收入医美需求者维持或增加了医美消费金额，且高端需求 者的整体消费金额同比+19%，同比增速超过 2023 年。可以看出，医美高端消费人 群的需求更加稳定，预计对高端差异化医美产品的需求韧性也较为显著。

5.2、 医美产品：注射针剂获批加速，差异化定位为消费者提供新选择

注射针剂获批上市加速，头部企业持续完善产品矩阵。（1）2025 年 7 月，锦波生物 发布全球首个重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶 HiveCOL，产品具备“即刻支撑+持续 新生”的协同效应，能够更好融入人体实现组织新生，公司完成冻干、溶液、凝胶 全剂型布局。（2）2025 年 7 月，四环医药旗下渼颜空间上市新品童颜针“斯弗妍”、 “回颜臻”（双规格）、PCL 少女针“倾研”，覆盖肤质提升、轮廓塑形、容量补充全 维度需求，成为国内唯一同时布局童颜针、少女针的企业。（3）2025 年 6 月，华熙 生物“润百颜·玻玻”上市，成为国内首个明确获批“面部肤质改善适应症”的三类 械水光产品。

差异化产品布局夯实企业竞争护城河。（1）2025 年 10 月科笛集团外用非那雄胺喷雾 剂纷永维®Finjuve®、4%盐酸米诺环素泡沫剂安佐清®在中国正式开启销售，分别为 全球首个且唯一用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品、全球首款且唯一的外 用 4%盐酸米诺环素泡沫剂，临床差异化优势显著，有望打开销售市场。（2）2025 年 6 月，迈诺威医药研发的去氧胆酸注射液“纤塑®”正式获批上市，产品适用于双 下巴、腹部等顽固脂肪堆积区域，成为国内首款合规溶脂针产品。

5.3、 医美机构：“多品牌矩阵+区域深耕”，规模与版图扩张并进

美丽田园持续并购实现“内生+外延”增长。美丽田园通过并购持续巩固龙头地位，拓 展高端客群。2025 年 5 月增持 20%奈瑞儿股权至 90%，奈瑞儿中医美养业务为公司 带来协同效应，增持强化“双美+双保健”战略布局；2025 年 10 月宣布战略收购高 端生活美容品牌思妍丽，实现“美丽田园—奈瑞儿—思妍丽”三强聚合，巩固龙头 地位同时为公司打开高质量流量入口，也实现对一线城市高端商圈覆盖度的进一步 提升。公司通过并购持续拓展品牌矩阵，带来更充裕的客源，实现市场影响力提升。

朗姿股份收购重庆米兰柏羽扩大医美版图，提升区域竞争影响力。2025 年 9 月，朗 姿股份公告子公司北京朗姿医管以 9247.5 万元收购重庆米兰柏羽 67.5%股权，并于 10 月完成交易，成为集团在西南地区第三家、重庆首家米兰柏羽品牌机构。公司并 购实现“七城八院”战略布局的进一步深化，强化对西南高能级城市的渠道覆盖与 品牌影响力。朗姿股份先后参与设立包括博恒二号在内的七支医美并购基金，规模 合计约 28.37 亿元，通过“基金孵化+并购整合”模式持续储备优质标的，持续完善 医美布局。

5.4、 全球布局：医美公司持续深化海外合作，布局海外机会

海外并购升温，爱美客并购加速全球资源整合。爱美客公司 2025 年 3 月宣布收购韩 国 REGEN Biotech85%股权，目前已于 6 月 30 日实现并表，据公司公告预计 2026 年 9 月进一步收购剩余 15%股权。公司持续整合全球资源，依托区位优势加快产品 线拓展，从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型，海外持续布局增强 渠道可控性与协同效应。 海外合作从独家代理到深度持股协同，四环医药升级海外战略合作深化全球化布局。 2025 年 9 月，四环医药宣布完成对瑞士医美企业 Suisselle SA 的战略入股，正式切 入欧洲高端医美市场，标志着公司完成欧美两大核心区域布局，实现由产品代理向 资本绑定与深度协同的升级。国内市场端，公司将永久享有 CELLBOOSTER® 水光 针系列的独家代理权益，并持续引入欧洲创新产品，完善轻医美产品矩阵；国际市 场端，公司可依托 Suisselle 在欧洲的成熟平台，加速旗下渼颜空间等自研医美产品 在欧洲及全球市场的推广。

看好布局差异化增量赛道的上游医美产品厂商和规模与版图扩张并进的连锁医美机 构。（1）爱美客：2025 年上半年收购的韩国 REGEN Biotech 公司 6 月 30 日已实现 并表，公司持续整合全球资源，依托区位优势加快产品线拓展。（2）科笛-B：公司 两款重磅新品在中国正式开启销售，在细分赛道均为全球首款，差异化优势显著， 期待新品放量打开市场空间。（3）朗姿股份：公司 2025 年 10 月完成重庆米兰柏羽 收购，加快医美业务的区域化布局，看好内生+外延双重驱动业绩增长。锦波生物： 公司已发布全球首个重组III型人源化胶原蛋白凝胶HiveCOL，新品具备差异化优势。 目前公司完成冻干、溶液、凝胶全剂型布局，建议关注 HiveCOL 蜂巢胶原新品放量 节奏。（4）美丽田园医疗健康：2025 年 5 月增持奈瑞儿 20%股权、10 月宣布收购思 妍丽，实现“美丽田园—奈瑞儿—思妍丽”三强聚合，巩固龙头地位的同时，为公 司打开高质量流量入口，建议关注后续并购整合节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）