2025年中国必选消费行业12月投资策略：市场风格继续有利

1 25 年 11 月消费行业基本面分析

1.1 消费行业收入预测

据海通国际预测，25 年 11 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 4 个保持正增长，4 个负增长。其中，增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮；下降的行业包 括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒。与上月相比，全行业增速均 减弱。我们认为主要系宏观经济环境、行业结构性矛盾及季节性因素共同作用所致： 白酒整体批价持续调整，渠道库存压力仍大；乳制品行业以价换量策略效果减弱；啤 酒行业受季节性需求回落及即饮场景恢复不及预期影响，增速放缓显著。

11 月国内次高端及以上白酒行业收入为 240 亿元，同比下滑 13.0%；1-11 月累计 收入为 3492 亿元，同比下滑 6.2%。11 月次高端及高端白酒市场呈现量价齐跌态势。 全国白酒价格总指数环比微跌 0.01%，其中名酒指数下跌 0.04%，消费呈保守趋势。头 部酒企中，贵州茅台通过数字化平台优化直销，批价稳健但渠道压力上升，国际化布 局加速；五粮液批价稳定但宴席市场恢复不足，创新产品吸引年轻群体。次高端价格 体系尚未稳定，11 月主流价格带全面下探，即时零售成为唯一增长亮点，部分酒商即 时零售销售占比达 90%。行业仍处于库存出清阶段，头部酒企通过分红、回购等方式 强化市值管理，但长期仍面临消费需求疲软和渠道库存压力。 11 月国内大众及以下白酒行业收入为 189 亿元，同比下滑 3.3%；1-11 月累计收 入为 1809 亿元，同比下滑 8.5%。另据国家统计局数据，10 月白酒产量 27.6 万千升， 同比下滑 18.3%；1-10 月白酒累计产量 290.2 万千升，累计同比下滑 11.5%。本月区域 白酒呈现“量价齐跌，区域分化”特征，终端动销同比下滑，价格体系普遍下探。然 而，市场并非全面衰退，头部品牌如古井贡酒、迎驾贡酒通过“年份原浆+宴席场景” 深度绑定，在华东市场实现逆势增长，而中小酒企则面临生存压力。 11 月国内啤酒行业收入 99 亿元，同比下降 2.0%；1-11 月累计收入 1626 亿元， 同比增长 0.2%。产量方面，2025 年 1-10 月，中国规模以上企业累计啤酒产量 3163.1 万千升，同比持平。其中，2025 年 10 月，中国规模以上企业啤酒产量 179.4 万千升， 同比下降 1.0%。双十一大促带动精酿、礼盒装等高端啤酒线上囤货需求，即时零售渠 道持续渗透。全国气温骤降压缩户外场景，室内餐饮支撑部分即饮需求。厂家坚守高 端化与管理精益化路线，市场良性竞争。经销商以去库存为核心，精细化运营加速周 转。行业处于传统淡季，整体需求偏弱。

11 月调味品行业收入 418 亿元，同比+0.8%，1-11 月累计收入 4129 亿元，同比 +1.3%。餐饮端需求将在未来服务，但目前餐饮端盈利能力被压缩，长期未见拐点， 餐饮成本压力的传导，因此动销偏弱，工业端需求稳健增长，C 端动销平稳。 11 月国内乳制品行业收入为 315 亿元，同比下滑 4.5%。1-11 月累计收入为 4190 亿元，同比下滑 2.2%。11 月乳制品需求仍然承压，双节过后渠道库存有所上升，产 品日期多为 9-10 月，厂家放缓出货速度。同时我们在 11 月价格月报中也观察到液态 奶线上零售价折扣率继续加大，价格竞争现象仍然较多。原奶价格低位企稳，地方性 低温奶销售情况好于龙头乳企常温奶。展望明年，供给持续去化，原奶价格有望上 升，市场低价竞争情况减少，这一变化既利好上游牧业，也利好龙头乳企。

11 月速冻行业收入 81.6 亿元，同比+4.0%，1-11 月累计收入 964 亿元，同比 2.2%。餐饮消费场景受“禁酒令”影响或已到达低点水平，供应链产品需求获奖改善， 大 B 定制稳定增长，行业价格竞争逐渐失去竞争力，优质聚焦的产品持续获得市场份 额。 11 月国内软饮料行业收入为 388 亿元，同比增长 2.1%。1-11 月累计收入为 6583 亿元，同比增长 4.1%。11 月国内多数地区天气转凉，饮料消费进入淡季，促销有所 加大。11 月价格月报中我们观察到，软饮料折扣变化明显高于其他行业。另外从国家 统计局发布的产量数据来看，9 月出现今年以来首次下滑，10 月继续保持负增长。我 们预计，在经历 23-25 年较快增长后，明年软饮料行业增速恐将放缓。

11 月餐饮行业收入 130.4 亿元，同比+0.3%%，1-11 月累计收入 1607 亿元，同比0.7%。政策影响逐渐被消化，餐饮行业整体呈现平稳增长趋势，赛道分化明显，中高 端餐饮需求仍然不景气。但进入下半年，餐饮需求进入低基数运营背景，因此基数压 力较小。

1.2 消费行业价格跟踪

1.2.1 白酒批发价格追踪

据多家酒业媒体和互联网平台，近日白酒批发价格如下： 贵州茅台：本月，飞天整箱、散瓶和茅台 1935 批价为 1650/1640/635 元，较上月 -110/-90/-15 元。中长期来看，今年年初以来飞天整箱、散瓶和茅台 1935 批价-590/ -590/-55 元，较去年同期-605/-580/-35 元。 五粮液：本月八代普五批价为 800 元，较上月-10 元。中长期来看，今年年初以 来八代普五批价-120 元，较去年同期-130 元。 泸州老窖：本月国窖 1573 批价为 855 元，较上月+5 元。中长期来看，今年年初 以来国窖 1573 批价-5 元，较去年同期-20 元。 山西汾酒：本月复兴版、青花 20 批价为 730/340 元，较上月+20 元/持平。中长 期来看，今年年初以来复兴版、青花 20 批价-20/-10 元，较去年同期-20/-20 元。 洋河股份：本月 M6+、M3 水晶版、天之蓝批价为 530/355/275 元，较上月持平/ -5 元/持平。中长期来看，今年年初以来 M6+、M3 水晶版、天之蓝批价-15/+5 元/持 平，较去年同期-15/-5/+5 元。 古井贡酒：本月古 20、古 16、古 8 批价为 440/275/190 元，较上月持平/+5 元/持 平。中长期来看，今年年初以来古 20、古 16、古 8 批价-20/-15/-10 元，较去年同期 -30/-15/-10 元。

1.2.2 大众品零售价格追踪

近期大众品价格折扣力度跟踪如下： 方便食品与调味品代表产品折扣较 10 月末有所减小。 方便食品代表产品的折扣率（实际到手价格/平台标注原价）平均值/中位值分别 由 10 月末的 93.2%/95.9%变化至本周的 95.8%/97.0%。 调味品代表产品的折扣率平均值/中位值分别由 10 月末的 83.7%/84.9%变化至本 周的 85.9%/88.9%。 婴配粉与啤酒代表产品较 10 月末折扣表现平稳。 婴配粉代表产品的折扣率平均值/中位值分别由 10 月末的 88.4%/94.9%变化至本 周的 88.9%/94.9%。 啤酒代表产品的折扣率平均值/中位值分别由 10 月末的 80.3%/83.4%变化至本周 的 81.1%/83.0%。 液态奶与软饮料代表产品较 10 月末折扣力度加大。 液态奶代表产品的折扣率平均值/中位值分别由 10 月末的 69.6%/64.0%变化至本 周的 66.0%/64.0%。 软饮料代表产品的折扣率平均值/中位值分别由 10 月末的 90.4%/92.8%变化至本 周的 85.6%/91.2%。

1.3 消费行业成本跟踪

截至 11 月 24 日，啤酒成本现货指数为 113.77，较上周下降 0.49%；啤酒成本期 货指数为 112.03，较上周下降 1.12%。玻璃现货/期货价格月度环比-8.84%/-7.23%，同 比-19.41%/-18.31%。截至 11 月 20 日，全国浮法玻璃库存达 6330.3 万重箱，同比增 30.72%，叠加地产需求疲软、产销率下滑，供需矛盾压制价格。铝材现货/期货价格 月度环比-2.53%/+0.73%，同比+10.52%/+4.70%。国内电解铝运行产能接近政策红线，电力成本上涨形成支撑，新能源汽车、光伏领域需求强劲，抵消建筑型材需求偏弱的 影响。大麦价格稳中偏弱，远期货源持续到货导致供应充裕，但麦芽厂、酒厂进入淡 季需求递减，饲料企业偏好国产粮，市场交易冷清难撑价格。 月度来看，较上月同期啤酒成本现货指数下降 2.25%，啤酒成本期货指数下降 2.62%。中长期看，今年年初以来啤酒成本现货指数下降 3.04%，啤酒成本期货指数下 降 10.06%，较去年同期，啤酒成本现货指数下降 4.25%，啤酒成本期货指数下降 8.65%。

截至 11 月 24 日，调味品成本现货指数为 99.64，较上周下降 0.5%；调味品成本 期货指数为 98.67，较上周下降 1.43%。大豆现货/期货价格月度环比+1.38%/+1.12%， 同比+7.26%/+7.01%，价格走强主因东北产区农户惜售，高蛋白豆源供应偏紧，叠加 国储收购托底与物流成本上涨形成支撑，虽国内港口库存处于历史高位、下游饲料企 业补库意愿偏弱，但全球南美大豆播种受天气影响进度偏慢，一定程度限制价格回调 空间。白糖现货/期货价格月度环比-2.47%/-1.40%，同比-12.11%/-8.94%。广西等主产 区糖厂密集开榨，供应压力持续加大，且印度榨季产糖量同比增加，全球丰产格局压 制价格。 月度来看，较上月同期调味品成本现货指数下降 0.95%，调味品成本期货指数下 降 2%。中长期看，今年年初以来调味品成本现货指数下降 3.5%，调味品成本期货指 数下降 9.87%，较去年同期，调味品成本现货指数下降 4.63%，调味品成本期货指数下 降 9.31%。

截至 11 月 24 日，乳制品成本现货指数为 101.9，较上周提升 0.27%；乳制品成本 期货指数为 89.88，较上周下降 1.04%。生鲜乳价格继续下探至 3.03 元/公斤，同比降 低 3.2%，主因主产省份供应稳中有增，而下游乳制品需求缺乏明显提振，市场供需趋 于平衡。饲料方面，玉米现货价格月度环比/同比-1.22%/+3.40%。东北降温助储存使 农户低价惜售，叠加雨雪与铁路运输限制致流通收紧，深加工企业提价、中储粮收购 形成双重支撑。豆粕现货价格月度环比/同比+0.92%/-1.79%。国内大豆到港充足支撑 油厂高开工率，库存仍高于往年同期，但美豆成本支撑及南美天气扰动限制价格下行 空间，下游养殖企业以刚需补库为主。 月度来看，较上月同期乳制品成本现货指数提升 0.74%，乳制品成本期货指数下 降 1.07%。中长期看，今年年初以来乳制品成本现货指数下降 2.12%，乳制品成本期货 指数下降 4.28%，较去年同期，乳制品成本现货指数下降 1.15%，乳制品成本期货指数 下降 5.07%。

截至 11 月 24 日，方便面成本现货指数为 104.39，较上周提升 0.14%；方便面成 本期货指数为 100.85，较上周下降 2.26%。棕榈油现货/期货价格月度环比-6.31%/ -6.97%，同比-13.40%/-11.33%。马棕反季节性增产，10 月产量同比增 13.59%，11 月 中上旬高频数据延续增长态势，叠加国内到港量充足导致库存累积，出口需求疲软、 国际油价走弱削弱生物柴油消费动力，市场供需宽松压制价格。小麦现货/期货价格 月度环比+1.52%/+4.29%，同比+1.89%/-5.23%。主产区农户惜售情绪明显，托市收购 政策筑牢底部支撑，下游面粉消费进入传统旺季，企业补库需求增加，虽进口粮源适 度补充市场，但整体供应偏紧格局未改，价格保持较强上行韧性。

月度来看，较上月同期方便面成本现货指数提升 0.64%，方便面成本期货指数下 降 1.47%。中长期看，今年年初以来方便面成本现货指数下降 1.56%，方便面成本期货 指数下降 7.02%，较去年同期，方便面成本现货指数下降 0.88%，方便面成本期货指数 下降 9.78%。

截至 11 月 24 日，速冻食品成本现货指数为 120.28，较上周下降 0.18%；速冻食 品 成 本 期 货 指 数 为 119.25 ， 较 上 周 下 降 0.51% 。 蔬 菜 价 格 月 度 环 比 / 同 比 +7.08%/+16.16%。“北冷南湿”极端天气导致山东、河北等主产区蔬菜生长受阻、采收 延迟，产量同比减少约 8%，叠加季节性换茬形成供应空窗期，雨雪天气推高运输成 本。种植端人工、农资费用上涨进一步放大涨价效应，跨区域调运难以完全填补缺 口。猪肉价格延续偏弱态势，市场供需宽松格局未改，能繁母猪存栏仍处合理区间上 沿，规模场冲刺年度目标与中小散户亏损出栏形成“双增”局面，终端餐饮及家庭备货 需求推迟复苏，价格持续承压。 月度来看，较上月同期速冻食品成本现货指数提升 0.37%，速冻食品成本期货指 数提升 0.52%。中长期看，今年年初以来速冻食品成本现货指数下降 0.26%，速冻食品 成本期货指数下降 1.56%，较去年同期，速冻食品成本现货指数下降 0.96%，速冻食品 成本期货指数下降 2.24%。

截至 11 月 24 日，软饮料成本现货指数为 112.19，较上周提升 0.24%；软饮料成 本期货指数为 107.12，较上周下降 2.26%。PET 切片价格月度环比-0.35%，同比 -7.72%。国际原油震荡走弱拖累 PTA、乙二醇原料支撑，行业开工率维持 70%以上致 供应宽松，下游饮料、包装行业处于传统淡季，刚需采购为主且出口乏力，库存缓慢 累积压制价格。瓦楞纸价格月度环比+8.81%，同比+17.49%。成本端，废旧黄板纸回 收价同比涨 8%-10%；供应端，部分纸企停机检修致供应收缩，行业库存仅 7.6 天处于 低位；需求端，“双 11”电商旺季订单释放，下游包装企业补库积极性提升。 月度来看，较上月同期软饮料成本现货指数提升 2.5%，软饮料成本期货指数下降 1.7%。中长期看，今年年初以来软饮料成本现货指数下降 0.55%，软饮料成本期货指 数下降 11.31%，较去年同期，软饮料成本现货指数提升 1.26%，软饮料成本期货指数 下降 12.69%。

2 消费行业资金流向跟踪

2.1 陆股通资金跟踪

截止 2025 年 9 月 30 日（该数据按季度公布），食品饮料板块陆股通市值占比为 3.76%，25Q3 较 25Q2 下降 0.8pct。

从陆股通持股标的来看，按市值排名的十大个股中，持股比例居前的分别为贵州 茅台（4.9%）、五粮液（2.8%）、山西汾酒（2.2%）；按陆股通持股比例排名，东鹏 饮料（10.0%）陆股通占比最高，伊利股份（8.2%）次之，其中泸州老窖季末较季初 增持最多（+0.3pct），伊利股份减持最多（-2.5pct）。

2.2 港股通跟踪

截至 2025 年 11 月 30 日，港股通资金当月净流入 1115.76 亿元（上月净流入 848.81 亿元），必需消费板块市值占比为 5.41%，较上月提高 0.32pct。

乳制品港股通市值占比为 16.3%，较上月增持 0.8pct；食品添加剂行业港股通占 比为 13.3%，排名次之，较月初增持 0.35pct；港股通持股占比靠后的子行业分别为酒 精饮料（8.3%）、包装食品（5.3%）和非酒精饮料（3.6%）。

上月港股通持股标的中，按市值排名的十大个股中，港股通持股比例居前的分别 为农夫山泉（3.0%）、蜜雪冰城（5.6%）、百威亚太（1.2%）；按港股通持股比例排 名，青岛啤酒（47.1%）港股通比例最高，优然牧业（24.8%）、颐海国际（22.5%） 次之。

3 历史行情统计

3.1 A 股行业涨跌幅表现

从 A 股一级行业涨跌幅来看，11 月综合（+6.2%）、纺织服装（+3.5%）、传媒 （+3.3%）涨幅居前。食品饮料在 31 个行业分类中位居第 10 名，较上月提升 11 名。

11 月食品饮料子行业涨跌互现。预加工食品（+8.4%）、烘焙食品（+5.8%）行业 领涨，保健品（-4.7%）、白酒（-2.4%）行业领跌。

3.2 H 股行业涨跌幅表现

11 月 H 股一级行业涨跌互现，原材料业（+4.6%）涨幅居前，资讯科技业 （-3.4%）跌幅居前。必需性消费（-0.7%）在 12 个一级行业中排名第 6，与上个月排 名相比下降 2 名。 必需性消费子行业涨跌互现。酒精饮料（+6.7%）和乳制品（+5.9%）涨幅居前， 非酒精饮料（-7.3%）领跌。

4 估值水平对比

4.1 A 股行业估值表现

截至 2025 年 11 月 30 日，A 股一级行业 PE（TTM，下同）历史分位数处于 2011 年以来 10%以下的行业有 1 个，即非银金融（0%）。食品饮料的 PE 历史分位数为 21% （21.4x），较上月末提升 1pct，在 31 个行业中排名第 29 名（较上月持平）。

A 股食品饮料子行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来较低的分别为啤酒（1%）、 调味发酵品（15%）等。PE绝对值最低的行业分别是白酒（19.4x）、啤酒（20.7x）、 肉制品（22.0x）、预加工食品（23.4x）等。

截至 2025 年 11 月 30 日，A 股市场食品饮料板块估值中枢较上月持平，A 股食饮 龙头（市值前 30）的估值中位数为 22x。

4.2 H 股行业估值表现

截至 2025 年 11 月 30 日，H 股一级行业 PE 历史分位数均高于 2011 年以来 10%以 上。必需性消费行业 PE 历史分位数为 24%（18.3x），历史分位数较上月末（24%， 18.3x）持平，在 12 个一级行业中排名第 12 名（下降 2 名）。

H 股必需消费行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来相对靠后的行业有包装食品 （2%）、酒精饮料（6%）等。PE 绝对值最低的行业分别是包装食品（10.0x）、乳制 品（12.8x）、酒精饮料（17.2x）等。

截至 2025 年 11 月 30 日，港股市场食品饮料板块估值中枢较上月提升，H 股食饮 龙头（市值前 15）的估值中位数为 16x（较上月提升 1x）。

编辑：火腿肠