2025年食品饮料行业2026年度投资策略：柳暗花明又一村

一、白酒：吹尽狂沙始到金

（一）周期之辩：供需失衡正加速修正，持续观察两大关键指标

1、“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已现

供需失衡开始加速修正。过去几年行业供需持续错配，25 年中消费场景受损导致供需全 面失衡，但 25Q3 头部酒企报表压力加速释放，“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已 现。具体看：供给端，上市酒企严控供给聚焦纾压，25Q3 头部上市酒企营收/利润分别同 降 18.4%/22.0%，其中茅台、汾酒务实降速，五粮液/古井报表加速出清，下滑幅度超 50%， 其余酒企亦有不同程度下滑。需求端，伴随消费场景逐步修复，终端动销环比年中已有 明显改善。供需缺口边际反转，经销商库存加速去化。展望来看，预计 Q4 至明年 H1 酒 企报表延续出清节奏，经销商历经四个季度去库后，持续观察供需再平衡时点。

2、预计 2026 年白酒周期将加速筑底，持续观察两大指标

我们在前期深度报告《白酒周期：底部的信号》建议投资者重点观察酒价及现金流两大 指标，以把握行业底部出清节奏，当前更新如下：

关键指标一：观察飞天茅台批价企稳放量时点。

价格表现：四季度强化 500ml 飞天投放，致使批价进一步承压，伴随价格回落放量 需求量，重点观察批价企稳加速放量时点，如 15-16 年飞天批价回落培育大批新消 费者，当前依然有效。

价格底线：历史数据看，飞天价格整体围绕城镇人均可支配收入的 1/2 中枢波动， 底线接近 1/3，当前批价 1600 元左右已接近底线水平，且本轮批价较前期高点回落 接近 55%，已与上轮高点跌幅相当，亦高于当前主要核心资产跌幅，当前价格底线 支撑较足。

老酒方面：老酒价格仍在持续探底，88 年铁盖批价 20500 元，环比仍在下滑，建议持续关注后续价格变化。 此外，虽然当前飞天批价仍在下跌筑底过程中，但茅台股价在经历约五年的调整过后已 逐渐企稳，机构持仓亦跌至近十年低位，股价、批价相关性走弱亦底部明显特征，而一 旦飞天批价完成筑底放量，股价表现更可期待。

关键指标二：观察经销商亏损收窄时点，现金流企稳好转。9 月以来经销商亏损幅度大幅 增加，本质是今年中消费场景受损后导致供需失衡矛盾的传导。考虑年底各酒企相继开 展经销商大会，预计将通过费用补贴、资金政策支持等方式改善经销商经营状况，明年 持续观察经销商亏损收窄时点。

3、分价格带：当前阶段绝对品牌力、区域龙头及深度变革酒企占优

上轮周期经验：周期加速探底阶段，品牌力最强的茅台、以及定位大众渠道扎实的区域 龙头洋河古井 14 年动销率先好转、开始去库，股价反应也较快，15 年深度变革的老窖、 老白干和舍得股价活跃。具体来看：

2013 年整体呈现量价齐跌、股价超额调整的局面。12 年底受政策执行加严以及“塑 化剂事件”严重冲击，供需矛盾全面爆发，年内经历批价快速下跌、头部酒企报表 被动放弃、股价深度回调，茅台批价从 2012 年高点 1850 元跌至 2013 年 800 元+， 价格体系严重承压。自 2014 年起，茅台连续三年将增长目标定为低个位数，其他头 部酒企也于 14-15 年全面调低报表目标。

2014 年春节后行业开始显现企稳迹象，茅台股价年初见底，五粮液年中见底，古井、 洋河汾酒等区域龙头年内股价大幅上涨。2014 春节茅台飞天动销企稳，洋河海天系 列动销回正，二者股价率先见底，14Q3 中秋国庆洋河古井动销、报表回正，五粮液 降价去库存，2015 年行业库存进一步出清，报表陆续改善回正，但需求还是疲软偏 弱。

2015 年大盘牛市，在板块按“困境反转”逻辑演绎的行情中，具备不同特质的企业表 现分化。茅台、五粮液、泸州老窖凭借深厚的品牌根基展现出显著的抗跌性；汾酒、 洋河、古井贡酒走势相对稳健。相比之下，舍得、老白干等因前期经营压力大、叠 加管理层变更或改革预期，市场赋予其更高的业绩弹性，股价涨幅更为强劲。2016 年，板块整体回升，扩张型次高端酒企弹性更强。

本轮周期：当前阶段依然是绝对品牌力、区域龙头及深度变革酒企占优

第一，行业调整期周转为王，绝对品牌力的酒企更具备穿越周期的底气，份额可逆势提 升。行业整体承压的背景下，茅五汾作为不同价位带、不同香型的龙头，品牌自身自点 率与复购率优秀，周转能力领先，可逆势抢占份额。

茅台：周转能力领先，不同价格带轮换发力抢占份额。结合渠道反馈，今年以来虽 然外部环境充满挑战，公司产品价盘下行，但茅台在强大品牌力赋能下动销好于行 业整体，飞天 9-10 月动销周转超预期，茅台 1935 动销多地反馈 20%以上增长，且 渠道库存保持低位。

五粮液：双节旺季动销稳健，三季报大幅出清卸下包袱。公司反馈双节普五动销小 幅回落，1618 实现双位数增长，低度 10 月以来动销实现正增长。渠道端新零售渠道 及商超电商渠道实现增长，整体渠道库存水位也在低位。同时公司三季报报表大幅 下滑出清压力，后续需求好转后有望轻装上阵。

山西汾酒：清香差异化优势凸显，经营总体仍属良性。分产品看，青花 20 延续较快 增长态势，巴拿马系列受场景限制有所承压；玻汾作为大众价位段核心产品，延续 强势表现。库存方面，当前渠道库存约 2 个月，处于良性区间。公司亦通过推出可 调制产品（如桂花汾酒）积极拓展年轻消费群体，推动品牌创新。

第二，区域龙头的韧性也相对较强，核心看点是大本营份额提升。 核心是该类酒企有一 个长期精耕细作的大本营市场，品牌在当地具备较强的知名度和美誉度，自点率和复购 率较强。二是该类酒企在当前多布局 300 元以下大众价位带，宴席占比高，在调整期韧 性也更强，三是当地渠道也多与酒企有多年的合作，渠道粘性比较好，因此该类酒企更 有平稳穿越周期的能力，龙头在大本营的份额往往也会逆势提升。

徽酒：1）古井主动降速，着力维护市场秩序，抢占省内份额。古井三季度报表加速 出清，聚焦省内渠道纾压，务实放缓回款推进力度，持续修复经销商状态。在营销 动作上，古井以价盘管控为出发点，通过调控供给持续稳定价盘，营销队伍在巩固 强势市场的基础上，不断攻占弱势市场终端。2）迎驾，口子窖报表纾压，聚焦渠道 去库。迎驾、口子窖省内场景受损较大，销售团队积极梳理渠道状态，保持渠道韧 性。在消费场景受损背景下，徽酒市场竞争缓和，主流酒企的运营策略集中于渠道 纾压与保持市场份额。

苏酒：1）洋河聚焦江苏及环江苏市场，积极去库重塑团队。洋河今年管理层更迭后， 核心聚焦于渠道库存优化与价格秩序维护，并召回部分业务骨干重塑团队，目前主力产品批价已有小幅回升，期待来年更多动作重塑市场。2）今世缘近年在江苏份额 切实提升，目前也在积极去库。今世缘近年来在江苏份额逆势提升，在 300-400 元 主流价位已成为龙头，且发展势能总体平稳向上，今年自年中开始也在减轻报表压 力、积极消化库存，后续需求好转后也有望率先出现好转信号。

第三，重视深度变革酒企。行业调整期也是机遇期，重视切实在产品、渠道等方面有创 新的公司。

酒鬼酒：与胖东来合作自由爱，产生明显的品牌破圈效应并可有效增厚收入。胖东 来凭借极强的高性价比定位与创新零售模式，对内外部合作品牌有强大赋能。今年 酒鬼酒与胖东来达成合作，并于 7 月联合推出定价 200 元新品“自由爱”，该产品凭 借极致性价比上市即售罄。展望后续，参考此前宝丰与胖东来合作的成功经验，双 方有望进一步拓展产品矩阵，为酒鬼酒带来更多增量。

珍酒：主品纾压，大珍打造新增长极。公司 6 月推出战略性旗舰产品—大珍，定价 888 元，填补珍十五、珍三十之间价格空白，完善产品价格矩阵，并利用万商创富联 盟的形式以极致性价比展开招商，有望为公司营收带来新增量。目前招商进展顺利， 第一季已签约联盟商 2800 多家，河南、贵州、湖南、山东等地已停止招商，保障市 场良性运营。主品方面，珍十五、珍三十聚焦渠道纾压，改善经销商经营状态，稳定 渠道信心。

（二）长期价值：底线价值更加坚实，逐步布局从双杀到双击

1、白酒销量：经历快速缩量后，预计 300-350 万吨附近企稳

16 年白酒行业步入缩量时代，对标海外成熟烈酒行业，规模预计逐步下行企稳。白酒行 业产量于 16 年达到 1358 万吨见顶，随后受“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒理念影响、 总量持续下降，23 年白酒统计口径发生调整、进一步剔除配制酒，24 年规模以上企业总 产量仅为 414.5 万吨，同降 1.8%。21 世纪以来欧美、日本等发展相对成熟的烈酒行业也 普遍演绎总量下降逐步企稳的走势，对标海外目前我国白酒行业总量还有一定下行空间。 背后原因一是经济从高速增长走向高质量增长，酒饮文化从热烈豪情转向温和悦己，饮 酒量下降；二是主力消费群体逐渐老龄化，高度烈酒需求下降，饮酒频次、单场饮酒量、 饮酒度数已有下降，饮酒档次总体能保持。

预计未来 5-10 年白酒总消费量会回落企稳在 300-350 万吨。结合前述分析，受健康悦己饮酒理念及人口老龄化影响，白酒总消费量预计下滑并逐步企稳，进一步拆分总消费量= 人口数*人均饮酒量，具体分指标来看： 对于人口数：2024 年我国人口总数约 14 亿人，其中 15-60 岁的饮酒主要年龄段人群 占比约 62%。考虑老龄化、少子化加剧，中性预计未来 5-10 年我国人口总量下降至 13.5 亿左右，15-60 岁人口占比略有下降，乐观/中性/谨慎预计占比下降至 61%/60%/59%。 对于人均饮酒量：根据 WHO 数据，2022 年我国人均酒精消费量为 4.5 升，对标欧 美等发达国家及日韩等东亚国家、我国人均饮酒量不算高，但与白酒产量走势一致、 16 年以来我国人均酒精消费量逐步下降，预计未来 5-10 年趋势延续下降，但是降幅 会收窄，乐观预计未来人均饮酒量略降至 4.4 升，谨慎预计降至 4 升。 敏感性测算后预计未来 5-10 年白酒消费量会回落至 300-350 万吨水位，其中人均饮酒量 的影响更直接、程度也更大，人口结构的影响则更为长期缓慢。若未来女性饮酒量提升、 经济增长表现好于预期，人均饮酒量有望平稳、对应白酒消费量底部或高于 350 万吨。

2、龙头底线价值更加坚实

头部酒企报表多数已开始出清压力，股息率（或加上回购注销测算股东回报率）当前已 现吸引力，主观判断当前回撤空间有限，底线价值更加坚实。

茅台：公司品牌力强大、报表工具箱较多，预期今年茅台利润站上 900 亿（去年 862 亿，4.4%以上增幅），未来大幅下滑概率不大，按 20 倍合理估值看已在底部。从分 红率角度，未来三年分红率底线 75%，加上回购会更高，综合预计分红回购底线金 额 700 亿+。

五粮液：公司报表今年三季度已开始大幅下滑出清，假设四季度按三季度出清力度 调整，全年预计利润下滑 20%+，26 年降幅预计不会超过 10%，按 18 倍估值算回撤 幅度有限。分红角度看公司承诺未来三年分红率不低于 70%且金额不低于 200 亿， 以底线金额 200 亿、按 5%股息率测算，预计底线价值 4000 亿。

泸州老窖：公司报表今年暂未大力度出清，假设四季度如五粮液力度调整，全年利润预计下滑 15%，考虑公司净利率较高，悲观假设明年利润继续大力度下滑出清， 利润仍可保证 80 亿+。结合承诺未来三年分红率提升至 75%且金额不低于 85 亿，以 底线金额 85 亿、按 5-6%股息率测算，预计底线价值 1416-1700 亿。

山西汾酒：公司具备清香品类差异化优势，省外市场库存暂未超红线，玻汾作为优 质底牌仍可使用，预计报表不面临超额回调风险，今年有望持平利润 122 亿，26 年 预计下滑幅度也小于 10%。

洋河股份：公司今年深度出清调整报表，预计 30 亿基本是利润底部，按 30 倍估值 测算底部市值 900 亿。从股息角度看，公司承诺分红不低于 70 亿，按 7%股息测算， 对应市值底部 1000 亿。

今世缘：公司业务基本聚焦江苏省内大本营市场的大众价位，核心风险出清在于降 渠道库存，公司今年中报报表已开始出清，全年预计利润 27 亿。

古井贡酒：公司今年报表聚焦出清，考虑公司徽酒龙一地位稳固，省内市场扎实， 报表仍具韧性，预计 25 全年归母净利润 43 亿元，底线利润 41 亿元。从股息率视角 看，公司分红意愿较高，底线市值 750 亿左右，下行空间较小。

3、龙头空间展望：精选优质酒企从双杀到布局双击

龙头有望平稳发展，持续各价格带渗透扩张份额。超高端茅台在 1500 元以上独居一档， 同时酱香系列酒在千元价格带以下份额也在稳步提升，未来行业存量的情况下，假设茅 台低个位数增长，5 年空间收入看 2000 亿，利润看 1000 亿+。五泸盘踞 800 元价格带份 额稳定，五粮液作为千元浓香龙头地位稳固，26 年需求企稳后有望跟随行业规模稳定扩 张。老窖本轮西南、华北市场稳定，后续需求企稳后 600 元低度有望持续做大成为龙头。 下轮周期预计五泸保持个位数增长，收入利润规模恢复至本轮高点水平。

次高端汾酒、古井尚具较大发展空间。

山西汾酒规模具备较大扩容空间。1）品类角度，目前清香白酒市场规模占比不高， 未来规模有望持续扩张，汾酒作为清香的绝对龙头，占比有望过半；2）分价格带看： 需求好转后，参考本轮青花郎和君品习酒借助需求上行+酱酒热快速扩容经验，汾酒 青 30 也有香型差异化优势，具备快速扩容潜力；次高端青 20 及青 25 对标剑南春水 晶剑，在华东华南市场也仍有较大扩容空间；定位大众价位的巴拿马及老白汾本轮 暂未有明显乏力，后续若加码布局空间较大；玻汾已是 40 元光瓶酒龙头，有望持续 扩张。3）分区域看：汾酒已经占领高线城市心智，环状扩散，华东华南城市规模尚 小，总体均有翻倍以上空间。

古井贡酒增长空间较足。1）古井 Q4 报表预计延续出清节奏，后续经销商大会或通 过补贴改善经销商利润，明年春节或迎旺季催化，叠加场景修复，区域酒龙头古井 或受益明显。2）分区域看：当前古井省内外市场占比约 6：4，考虑公司省内品牌力 绝对强势，营销队伍战斗力强，省内市占率有望持续提升。当前安徽市场整体规模 350 亿左右，古井市占率 35%左右，考虑后期修复叠加公司营销动作突出，市占率 有望提升至 50%，贡献收入约 175 亿；省外市场当前 80 亿左右，即使不增长合计收 入约 255 亿，按当前净利率 25%测算利润约 64 亿，考虑后期净利率仍有提升潜力， 增长空间较足。

变革创新型的小酒企若积极创新找到破局点，仍具翻倍空间。进入第四消费时代，名酒 品牌众神归位，悦己消费成为当下需求的重要增量，尤其是在追求适量、健康饮酒以及 自由饮酒的当下，小酒、养生酒、低度酒市场有望快速扩容。如何理解新时代下的商业 关系，精准对接消费需求，对消费者透明开放，利用 AI 技术顺应消费者代际需求个性化 变迁、购买渠道即时化变迁、消费场景多元化转变，是决定企业能否继续成长的关键。

珍酒李渡：公司营销能力强，管理层经验丰富，董事长吴向东历经多轮周期，行业 认知深厚。在行业深度调整周期中，公司核心单品珍十五、珍三十聚焦理性纾压， 报表大幅下滑纾压，同时积极推动产品创新发展，布局大珍填补价格带空白，贡献 收入、业绩新增量，行业景气期弹性势能更足。

舍得酒业：公司机制灵活、团队狼性，当前也积极布局低度酒、电商等新方向，若 在下轮周期公司可在该方面有突破，收入或有翻倍空间至 80 亿，恢复至本轮高点。

二、大众品：看格局优化，看存量重塑，也看成长新机

一方面，基础刚需品类的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛 道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需 求在明年回升改善，龙头企业有望迎来的更大的反转弹性；另一方面，新需求新业态层 出不穷，零食量贩、功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。展望 2026 年，大众品 投资主线有三：

一是稳健型赛道看格局。啤酒及乳业传统细分赛道，其龙头在宏观需求压力下竞争 力不断进化，在代际变迁、渠道重构等产业巨变中已摸索出了新的增长路径，同时 经营周期已处于低库存阶段以待反转，策略回报上高股息，为险资等长期绝对收益 资金提供中低速时代的高质低波资产。

二是存量重构赛道看整合。餐饮供应链效率优势的大势明确，且经历资本退潮、近 年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，安井等龙头企业已现拐点；而零食量贩等新 业态通过效率革命，颠覆传统分销体系，驱动零食行业进入高性价比和高周转率的 新阶段；黄酒以升级主引擎，会稽山成先锋引领行业价值重塑。

三是掘金成长性赛道。安琪酵母海外高速扩张，同时今明两年进入确定性盈利改善 周期；功能健康食品将是持续蓝海市场，保健品、药食同源、燕麦等品类和对应场 景有望持续孕育细分小巨头；黄酒升级主逻辑、饮料相对景气仍将延续，龙头企业 强者恒强。

（一）传统赛道格局优化，龙头为高质低波资产

1、啤酒：吨价升级仍有空间，重视龙头华润改善机会

中长期展望：高端化步入下半场，升级仍有空间。2024 年，行业整体需求平淡、场景重 构，高端竞争加剧，多数啤酒企业聚焦去库出清，2025 年餐饮场景受损背景下，啤酒企 业多延续前期去库节奏，并持续强化产品与渠道力以适应场景碎片化趋势，吨价方面， 升级仍在逆势前行，经济及中档产品持续缩量，次高档生命力旺盛拉升吨价中枢，10 元 以上虽延续缩量但亮点频出。考虑当前餐饮消费场景逐步修复，企业前期去库效果有望 显现，叠加来年旺季催化，销量、吨价均有望修复，次高及以上价格带扩容仍有空间。

展望明年，餐饮修复有望驱动量价双升。25 年中餐饮场景受损致使啤酒需求承压，但伴 随 10 月 CPI 同比转正，叠加社零餐饮收入环比提升，餐饮场景持续修复，有望推动啤酒 企业量、价双升。我们以华润为例，测算餐饮修复对业绩弹性的影响，成本端， 2025 年 大麦等原材料成本下降 2025 年已有明显体现，且铝材等包装材料价格有所波动，考虑各 家企业锁价时点及价格均有所不同，当前看成本端预计波动不大，整体基本持平。需求 端，中性预期餐饮修复带动量、价均同增 1.5%，测算利润弹性约 12.6%，若旺季催化加 速，弹性空间更足。

重视龙一华润啤酒底部改善机会。啤酒高端化已进入下半场，整体增速换档、升级降速 背景下，更考验企业战略与精细化能力，建议重视华润龙头改善机会：一是华润高端化 潜力与势头较足，喜力、老雪、红爵等高端单品持续高增，其中高端价格带逆势扩容，突 破龙一；二是战略前瞻布局即时零售、代加工等新业态，持续完成低端产能出清与替代，报表收入韧性更足；三是公司“三精主义”持续执行落地，提出厂商命运共同体，精准调 控经销商库存及费投管理。考虑后续餐饮场景修复，高端有望加速升级，若后续白酒商 誉计提，股价压制因素有望解除，增长潜力更足。此外，持续以股息视角布局青岛啤酒 及重庆啤酒。

2、乳业：原奶周期改善，龙头增长提速

上游：需求仍在磨底，但原奶供需有望改善，预计 26 年奶价稳中有升。当前乳业需求仍 在磨底，且原奶过剩带来的产品结构承压影响仍存。但好在供给端，年内上游奶牛存栏 延续温和去化态势，结合上游牧场现金流压力仍大，预计后续去化预期延续；需求端， 25H2 国内精深加工产能陆续投产带来增量需求，供需格局已在改善。中秋国庆双节后， 主产区奶价环比企稳，部分地区散奶价格甚至略有提升，已传递一定积极信号，预计 26 年原奶价格有望企稳甚至回升，乳企减值损失及买赠促销压力有望持续减轻。 下游：外部压力下龙头维稳全产业链，竞争力不断强化。龙头乳企理性经营着眼长远， 库存维持较低水平，且积极维稳上下游产业链、加快深加工产能布局，夯实产业竞争优 势。

伊蒙双雄：25 年积极挖潜平台优势、强化股东回报，26 年经营表现有望提速。虽奶 价低位液奶业务受低价竞争拖累，但伊利、蒙牛 25 年以来奶粉、冷饮、奶酪等非液 奶业务增速均表现亮眼，且营收更为均衡的伊利经营韧劲更为突出。同时，蒙牛持 续回购公司股份，伊利明确 25-27 年股东回报规划以分红率 75%、分红金额不低于 24 年为底线，持续提振股东回报。在伊利十五五聚焦成长的战略引领下，考虑双雄 渠道库存均处较低水平、来年原奶企稳回升利好份额回升，26 年龙头经营表现有望 提速。

新乳业：组织力护航，结构提振将接力成本红利，盈利提升有望持续兑现。公司长 期深耕低温奶领域，强组织力与多子公司的经营架构使得公司应对变化反馈迅速。 在整体需求疲软、渠道多元化背景下，公司成立重客部对接新兴渠道，子公司分布 式经营响应市场需求，也因此率先与量贩零食系统合作，当前产品在山姆渠道快速 放量，预计拉动低温产品 25 年逆势实现 10%+增长。考虑低温产品盈利能力显著高 于常温，即便未来原奶成本红利衰退，产品结构优化仍为未来盈利提升的有力保障， 预期表现持续优于行业。

（二）存量重构：餐饮反转可期，零食量贩新阶段

1、餐饮供应链：水落石出，反转可期

1）速冻：竞争好转，需求或成弹性

近几年行业格局恶化，板块极致承压。速冻食品行业 20-22 年大量资本开支，导致 23-25 年供给端持续扩张，而需求端由于餐饮景气回落，近年来明显承压，因而速冻行业格局 恶化，从上市公司报表来看，三全、千味净利率均较高点下降明显，而海欣、惠发等持续 亏损，安井压力亦在 25 年明显传导至利润表上。同时由于增速下降、利润率下滑等等， 板块标的估值普遍回落到历史较低水平。

而展望来年，企业自身积极调整下，低基数背景下，收入端有望逐步恢复，而近期行业 格局触底改善，或将带来利润端向上修复弹性，同时中长期维度看，板块景气边际改善， 产业供需缺口逐步收窄，相关企业如安井在经历价格战压力测试后，若需求改善、格局 好转，将类比 17-21 年释放份额及盈利弹性等，有望迎来反转机会。

首先，龙头积极调整，新品&新渠道实现突破，有望贡献新增量。近年来除需求景 气承压外，相关企业产品&渠道也出现一定老化情况，如安井米面产品、三全传统商 超渠道均面临一定分流问题。因而龙头积极推进战略转型，安井从渠道驱动转为战 略驱动，并发力定制商超，25 年相关新品&新渠道取得亮眼表现，势能开始不断恢复，随着新品培育放量，增长中枢有望修复。

其次，龙头明确“反内卷”诉求，价格战趋缓有望修复盈利。近期相关企业及产业 普遍反馈本轮价格战已打无可打，持续地降价并不会换来销售增加，整体行业价格 战基本见底，同时部分公司如安井开始收回促销费投，Q3 净利率已经开始出现环比 修复。整体来看，板块盈利底部已过，若需求修复，格局有望加速改善，带来盈利 端弹性进一步恢复。

最后，产业供需缺口开始收敛，板块景气有望持续改善，龙头将迎反转机会。由于 23 年起资本开支回落，24-25 年新增产能逐步减少，目前行业整体供给端相对平稳， 而从需求端来看，餐饮门店规模经过 21 年-24 年波动下降后，2024Q4-2025Q3 开始 稳健回升，同时社零餐饮数据也有边际修复，从供需关系来看，最紧张的阶段或已 经过去。中长期维度来看，价格战时龙头往往夯实内功、拉开差距，而当后续需求 好转时，安井等龙头有望攫取更多份额、释放盈利弹性。

2）调味品：挖掘困境反转机会

调味品 25 年整体表现平稳，但企业内部分化加大。基调由于行业增速放缓，进入偏存量 竞争市场，企业内部存在明显分化，如海天经过 23 年经营梳理调整，25 年保持高个位数 平稳增长，延续 24 年以来经营向上趋势，而千禾由于 315 舆情事件陷入调整，中炬同样 梳理渠道体系导致报表下滑，榨菜、恒顺等则表现相对平稳。复调方面，天味由于春节 错期影响，25 年报表出现降速，而定制餐调如宝立、日辰受益下游连锁客户带动，依旧 保持较高景气。展望来年，建议关注两条主线机会：

挖掘千禾、天味、榨菜等反转机会，关注中炬。一方面 25 年报表基数下降，同时春 节备货后置有利于 26Q1 节奏，另一方面企业针对此前经营问题，已在不断梳理解 决，部分标的已有改善迹象。千禾 9 月已完成包装全面焕新，Q3 报表降幅收窄，来 年若势能改善，则有望恢复较快增长；天味 25Q1 报表承压，此后经营延续改善趋 势，但由于报表基数导致增速放缓，26 年公司内生外延并进有望恢复增长；榨菜 25Q2-25Q4 营收端有望延续同比增长，若后续新品&新渠道放量较好，将迎边际改 善机会；中炬 25 年积极调整出清报表，26 年有望稳健恢复。

持续关注复调下游恢复带来结构性景气。一是 B 端降本增效决定复调大有可为，二 是餐饮连锁化提升大逻辑不变，头部企业依旧享有较快增长，未来定制餐调及复调 依旧是结构性增长快车道，关注宝立、日辰等头部复调企业。

3）连锁：新业态层出不穷，精选产业新机

零售渠道加速迭代，未来连锁行业关键更在于变化。24 年胖东来、山姆等热度高涨，传 统商超调改加速，零食量贩等新渠道也愈发普及，新零售平台盒马、美团等也开始下沉， 线下零售及渠道快速迭代，各种新业态新品牌层出不穷。连锁企业在上一轮渠道红利下， 实现规模化复制并快速开店，但在本轮零售迭代下，未来能否保持高增长的关键，则在 于能否迎合新的消费趋势、做出积极调整应对。 继续把握产业趋势下调改机会。锅圈经过 24 年经营调整，25 年保持较高景气，近期发布 一线城市调改门店，同时布局“锅圈小炒”、“锅圈露营”等新业态，来年报表有望进一步 加速。巴比近期推出新店型“手工小笼包店”，目前运营情况良好，来年有望加速展店， 报表存在超预期机会，中长期打开向上空间。而偏传统的如绝味、紫燕等仍处在摸索过 程，建议关注相关店型调整进展。

2、休闲零食：量贩上市板块效应，魔芋放量第二阶段

量贩零食完成板块资本化。25 年量贩零食整体开店速度趋缓，上半年经营重心移至单店 模型的优化与运营效率的提升。进入下半年，随着门店质量环比改善及盈利能力回升， 龙二扩店节奏再次提速，单 Q3 万辰系/鸣鸣很忙新增门店已超过上半年总和，双雄持续 抢占市场份额。此外，9 月万辰冲刺“A+H”股上市，10 月鸣鸣很忙再次递交港股招股 书，资本市场关注度持续提升，有望进一步催化零食板块向上。

零食品牌商：品类红利接力渠道红利，魔芋放量正当时。伴随量贩拓店、内容电商渗透 放缓，渠道红利步入后程，板块整体相应降速，但魔芋品类快速渗透，接力渠道红利成 为细分龙头的增长新引擎。

超级食材加速渗透，魔芋零食仍存翻倍成长空间，多方入局共同推动行业扩容。魔 芋以易调味、高纤维、低热量的健康属性迎合当下消费习惯、快速渗透，从而踏上 高速增长快车道。25 年预计魔芋零食出厂端约 75 亿规模，潜在受众、消费频次、客 单价方面均处于中等偏上水平，对标辣条可看 200 亿出厂规模，成长空间巨大，且 考虑当前诸多厂商加码且创新性产品形态风味频出，有望共同驱动品类持续渗透。

卫龙首创、盐津跟进，魔芋渐成双雄增长引擎。卫龙 2014 年上市首推魔芋爽产品， 复用辣条渠道快速铺市，投放资源培育十年将其打造成为 30 亿级大单品。盐津铺子 后发布局，但打造品类品牌“大魔王”、创新推出六必居麻酱口味引爆市场需求，月 销持续爬坡。预计 25 年卫龙/盐津魔芋可实现 40+亿/近 20 亿营收、同比增长 40%+/ 翻倍。26 年魔芋品类仍为二者战略聚焦重点，有望拉动营收维持较快增长。

3、黄酒：升级主引擎，会稽山成先锋

黄酒行业迎来战略机遇期，龙头引领、行业升级趋势延续。黄酒行业历史悠久，商业模 式不错，价值长期被低估。当前行业迎来复兴战略窗口期，供给端格局改善，集中度提 升，酒类升级浪潮逐步传导至黄酒；需求端伴随温和、悦己、养生型的饮酒理念推广，低 度酒潜在空间扩大；政策端支持加码；企业端龙头引领提价，并推进机制改革与产品结 构升级。明年预计黄酒升级趋势延续，一方面龙头古越龙山、会稽山战略持续聚焦产品 结构升级，资源倾斜发展中高端黄酒，其中今年会稽山 1743 增速预计高双位数、兰亭招 商表现亮眼，25 年前三季度毛利率 54.7%、同比提升 4.6pcts，明年势能预计延续；另一 方面结合渠道反馈，消费者对中高端黄酒认知度和接受度逐步提升，40-200 元价格带黄 酒动销同环比加快，消费端升级具备支撑。

会稽山升级路径清晰、抓手多元、来年双位数增长确定性较强，中期盈利弹性空间大。 会稽山战略清晰机制灵活，高端化+全国化+年轻化三箭齐发，执行只争朝夕。目前公司 处在改革初期，增长抓手多元，未来三年增长核心引擎是 1743 主导的结构升级，兰亭则 重在消费者培育，此外招商/提价等均可贡献有效增量，预计收入复合增速可达 15%+； 中长期需关注华东区域渗透与结构升级的实质成效，盈利弹性空间大。明年具体节奏上， 收入端，26Q1 开门红预计无虞，公司保障渠道政策，渠道配合度高；26Q2 关注营销及 招商表现，25 年低基数下收入增速有望同比提升；下半年核心关注市场需求复苏情况， 需求有望同比改善。利润端，考虑到产品结构持续优化升级以及费用投放的精简优化， 预计利润弹性将在 2026 年逐步释放，盈利能力有望得到实质性改善。

（三）成长掘金：优选产业趋势明确、具备锐度标的

1、功能健康食品：食品功能化提速，潜力赛道掘金

人口老龄化时代，供需共振将驱动功能健康食品长期景气。一方面，老龄化加速、消费 者健康意识及支付能力提升，带动银发家庭快消品增速从 2014 年 2.2%提升至 YTD25Q3 的 6.3%、大幅跑赢快消品整体；另一方面，在补充基础营养之外，功效创新满足细分人 群需求（情绪健康、美丽管理、精力提升等）、剂型创新（咀嚼片、液体钙、软糖等）提 升功能营养品适口化，供需共振有望驱动功能健康食品长期景气。

仙乐国内改革成效已显，挖潜细分功效优势强化，关注来年 BF 个护剥离进展。仙乐健 康作为国内保健功能食品 CDMO 龙头，充分受益于客户长尾化和分工专业化，同时顺应 消费趋势，一是面对保健品线下药店承压、线上高增的渠道表现分化，加快推进新消费 改革，开拓私域、MCN、跨境、新零售等客户，当前其占中国区收入贡献快速攀升至超 50%、引领增长；二是顺应剂型适口化趋势，计划发力饮品剂型作为公司继软胶囊、软糖 之后第三大主力剂型；三是依托深厚研发积淀，挖掘高潜细分功效，前瞻性引领行业发 展，国内优势有望持续强化。展望来年，中国区调整持续显效、海外市场全面发力，经营 稳中向好，且预计 BF 个护业务剥离带动美洲区域减亏，有望带来积极催化。 西麦加速大健康业务布局，成本红利有望增厚来年业绩弹性。燕麦食品具备低 GI（低血 糖生成指数）特性，在健康化消费趋势下疫情后行业恢复高个位数增长，公司加强在药 食同源与中式养生方向创新，市场份额与高毛利率产品占比稳步提升，奠基双位数稳增 基础。同时，公司加快大健康业务布局：一是锚定养生粉赛道推出粉类产品铺货山东、 河南核心 KA，预计来年贡献增量收入；二是布局减脂纤体功能性产品，待商标注册完成 后上线电商平台，拓展新市场。公司 25-27 年股权激励目标有望锁定营收 15%复合增长 下限，增长工具箱充足下内部目标更为积极，澳麦成本延续下行，有望增厚来年业绩弹 性。

2、软饮料：细分品类持续高增，龙头竞争力强化

高景气品类驱动扩容，但行业竞争加剧。25 年前 10 月规模以上饮料产量同增 3.4%，相 较于其他品类仍保持相对景气，量价齐升且销量增长仍为核心驱动（判断单价提升原因 为细分品类结构升级）；细分品类中，茶饮料、电解质水、能量饮料等健康化、功能化的 品类引领行业增长。而与此同时，行业竞争加剧，且竞争更向终端与消费者环节转移： 一是抢占终端，冰柜大战愈演愈烈；二是让利消费者，在东鹏之后，农夫、娃哈哈、康统 等更多玩家加码扫码营销活动，行业竞争不断加剧。

龙头强者恒强，竞争力持续进化。中长期看，在人均消费量已达较高水平、市场较为成 熟的日本和英美市场，软饮料仍能保持人均消费量持续增长。我们认为，一是饮料消费 从年轻人开始渗透，随着消费者年龄结构推演真实消费人群可持续扩容，二是品类延展 性较好、新品类不断迭代使得渗透率提升具备较好载体。当前中国人均年消费量仅 69L， 仍低于全球 84L 的均值，行业空间仍广阔。而考虑软饮料产品迭代快、渠道壁垒深，龙 头强者恒强趋势将更为明显。展望来年，预计东鹏、农夫仍可维持高质高增：

东鹏：大单品全国化稳增，加速迈向平台化龙头。公司加大冰柜投放力度，通过网 点扩张+单店卖力提升驱动特饮份额提升，同时第二曲线补水啦、果之茶超预期放量， 预计 25 年可实现销售收入超 30、超 5 亿，稳步迈向平台化饮料龙头。26 财年公司 进行组织架构调整（三个本部→五个战区）推动销售组织扁平化，持续推进冰柜数 量翻倍、扫码营销等，预计 26 年大单品仍维持双位数稳增，同时推出多规格补水啦、 奶茶、椰汁等新品以挖掘渠道增量，预计公司仍是大众品板块稀缺的高成长标的。

农夫：龙头走出底部，高质高增可看更长远。25 年伴随舆论事件影响逐步平复、份 额企稳带动包装水业务低基数上高增，饮料卡位景气赛道、锐度单品放量，且东方 树叶推出开盖赢奖活动拉动终端热销。公司经营质地卓越，研发能力筑基推出引领 性新品，且当前经营思路更接地气，布局扫码营销、布局冰茶应对竞争，放大组织 效率和渠道优势。结合娃哈哈等竞品经营态势，预计来年竞争格局有望进一步改善， 高质高增可看长远。

3、安琪酵母：海外高增引领成长，盈利弹性加速释放

中长期看，海外高增引领，增长引擎切换，保障营收双位数增长。21 年公司设置海外销 售子公司，深化海外渠道布局，25 年埃及、俄罗斯工厂投产进一步夯实海外高增动能， 未来海外市场可维持 15%以上的高增，驱动公司营收整体维持双位数增长。 25/26 榨季成本或将再超预期回落，折旧摊销压力预期减轻，26 年盈利弹性有望加速释 放。伴随国内食糖 23/24 年起已步入三年增产周期， 25 年糖蜜采购成本约 1150 元/吨， 同比下降 15%以上已超预期。当前新榨季将至，糖蜜价格已回落至 1000 元/吨以内，甚 至部分糖厂报价不足 850 元/吨，传递新榨季糖蜜价格或将超预期下行的积极信号，叠加 26 年转固折旧压力减轻，利润弹性预期加速释放。

编辑：火腿肠