2025年医药生物行业2026年投资策略：中国医药研发竞争力不断增强，关注创新药出海机会

医药行业整体增长情况及医药行业政策分析

医药行业整体增长乏力

医药行业目前已经进行了十一批国家药品集中带量采购以及多轮医保谈判，随着药品带量采购的常态化进行，仿制药行 业的下降趋势无法避免，对制药行业有一定的影响。2025年1-9月医药制造业实现营业收入同比略下降2.0%，利润总额同 比略下降0.7%，整体比较平稳。受集采、医保谈判的影响，仿制药的前景平淡，未来行业的发展需要创新药来推动增长。

医药行业政策

集采政策的规则明显缓和：第十一批国家药品集采 (2025年9月发布)规则出现了系统性调整，与前几批相比，从“唯 低价论”向“质量与价格并重”转变，明确提出“稳临床、保质量、反内卷、防围标”原则。重点有：1.不再以单一最低 价为基准，而是取 “入围均价 50% 与最低价中的较高值” 作为价差控制锚点，防止极端低价。2.报价最低的中选企业 必须提交成本构成说明，承诺不低于成本报价。3.引入“复活机制”：未入围但市场需求大的药品，如接受中选价可获 得二次中选机会，避免恶性价格竞争。 

商业健康保险的潜力巨大：25年9月国家金融监督管理总局发布关于推动健康保险高质量发展的指导意见，强调积极 发展商业医疗保险。构建全覆盖、多层次的商业医疗保险产品体系，积极将医疗新技术、新药品、新器械纳入保险 保障范围。中国商业健康保险的潜力巨大，后续有望逐步推广，将有力推动创新药的发展。

创新药出海成果突出

中国资产在MNC创新药交易案例数及占比快速上升，交易案例数从2020年4例上升到2025年前3季度的15例，占比从2020 年的5.1%，提升到15.3%。

从治疗领域来分析，肿瘤、自免、心血管及代谢是重点领域，近3年自免领域快速增长。自免领域值得重点关注。

中国资产在MNC创新药交易总金额及首付款快速上升，交易总金额从2020年38亿美元上升到2025年前3季度的476亿美元， 占比从2020年的2.2%，提升到24.5%。首付款从2020年1.9亿美元上升到2025年前3季度的32亿美元，占比从2020年的0.2%， 提升到4.4%。

中国创新药产业链经过多年的发展，形成了临床前的优秀高效工程师、临床环节的众多患者资源和优秀三甲医院及临床 医生，中国创新药的大品种的临床试验在中国及美国快速推进，石药集团、和誉、复宏汉霖、宜明昂科等均有大BD的潜 力品种，创新药的出海有望持续快速发展。

创新药出海的扰动因素

美国的药品关税是否征收存在不确定，对医药行业仅是扰动： 美国方面对药品关税的征收近期反复过多次。药品关税是否征收存在不确定，即使征收对港股医药行业来说，影响很小， 医药公司仅有些原料药及少量仿制药在美国销售，即使征收对医药行业仅是扰动，实质性影响很小，对创新药完全没影响。

创新药BD完全不受关税影响： 创新药出海最佳方式是BD，BD是一种服务合约，不受商品关税的影响。目前美国服务业是顺差，不太可能制定服务业的 关税；BD对大药企有利，可以以非常有吸引力的价格购买中国创新药企业的商业化权益，中国创新药产业链经过多年的发 展，核心竞争力不断提升，产生的成果得到了MNC的认同，关税方面，即使考虑最差的情景假设，美国对BD进行征税， 中国企业还有很多欧洲及亚洲药企可以选择，据《制药经理人》公布2024年度《全球制药企业50强》，欧洲有罗氏、诺华、 阿斯利康、诺和诺德等19家企业，占比为38%，亚洲企业占26%，美国企业占44%，对于优质的创新药品，可以选择合作 的大药企肯定不止一家，所以不受美国方面的影响。而且大的跨国药企一般在美国都有生产基地，后续的创新药销售也不 受关税影响，中国创新药企业是收取销售分成，对其业绩没影响。

美国药品降价之路较为复杂和困难： 美国IRA第二批医保药品价格谈判结果于2025年11月公布，15种药物价格降幅在38%-85%之间。这些药品都是专利到期或 者即将到期的，小分子创新药在获批后 9 年内可以豁免价格谈判，大分子创新药豁免时间则为13年。随着2028年前后有大 批专利药到期，MNC有极大的动力寻找优质的创新药，目前来看，中国创新药是全球最优质的资产。 美国医药体系是较为复杂的，全面大幅降药价的难度很大，医保体系有Medicaid（低收入人群医保）、Medicare（老年人 医保）、商业保险，而产业链环节有制药企业、药品福利管理公司（PBMs）、保险公司、经销商、零售商、医院系统， 还涉及联邦及各个州的医保医疗体系。定价系统非常复杂。大幅降价之路较为困难，而且特朗普降价的行政命令能影响 Medicaid，这部分占比10%左右，对Medicare影响有限，而商业保险不受影响。

创新药 为什么要出海？

1.国内市场增速受限：因为出生人口的原因，医保资金可能会紧张，1962-1964年出生的人群，逐步进入退休生活，而接 替的人群是2001-2003年以及之后的人群，我国1962-1964年出生的人口数量分别是2505万、3016万、2773万，2001-2003 年出生的人口数量分别是1702万、1647万、1599万，医保资金长期看，面临一定的压力，对医保用药的支出也有一定的 影响。

国家医保局官方数据显示，2024 年全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入 34913.37 亿元，同比增长 4.4% 总支出 29764.03 亿元，同比增长 5.5%。医保支出同比增速超过收入增速。

从长期角度看，医保局会量入为出，谨慎进行医保支出，以应对未来人口结构及数量的变化，我们认为国内医药行业整 体增长有压力。中国创新药走向全球是必由之路，行业发展趋势值得期待。

2.海外市场空间广阔，利润率更高：大体来看，美国药品价格水平为100%，而英国、欧盟和日本的平均药价约为美国的 20%-25%。中国的创新药价格体系定价水平处于相对较低位置，平均药价为美国的10%。

创新药出海有望持续高增长

中国企业开展创新药临床试验数量从2020年的1473项，增长到2024年的2539项，年复合增长率达15%以上，呈持续上升 趋势。创新药临床试验是指 1 类新药 的临床试验，不包括仿制药、生物类似药的临床试验。2024年数据创新药临床试验 登记数量达 2539 项，占当年药物临床试验登记总量 (4900 项) 的51.8%，首次超过半数，充分说明中国临床试验的质量和 数量都得到大幅提升，这些创新药临床试验的大幅增长，为未来出海BD的持续高增长奠定了坚实的基础。

港股医药行业估值情况

行业指数估值

恒生香港生物科技指数，截止11月21日市销率是1.84，处于最近5年的低位，分位点69.7%。从2020年至今，平均值为 1.64，最大值为3.53。今年估值有明显的修复，有过一轮普涨行情，指数涨幅为81%。目前行业估值没有明显低估，当 然也没有高估，比最高的估值还有很大差距。未来行业分化明显，寻找优质大品种的创新药公司。选择管线优质的公司， 安全边际较高，弹性大。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）