2025年医药行业2026年度策略报告：黎明渐显、创新为纲

2025年板块行情与基本面复盘

板块行情：2025年初至今医药板块震荡上行，回调即是布局良机

2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显。2025Q2受关税影响板块深度调整，关税影响解除后，创新药出海超预期带动板块整体上涨，9月份以 来回调较为充分。我们认为资金面压力正逐步释放出清，随着集采影响出清、BD热潮延续、创新药重磅数据持续读出，在2026年业绩预期较好情况下，板块性价 比已凸显。年初至2025年11月21日，中信医药指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信一级行业中排名第13位，涨幅排名居中。

医药板块估值恢复增长，处于2010年以来历史中位，溢价率较高。 2025年初至11月21日，中信医药PE（TTM）为48.4X，达到82.4%分位（自2010年1月8日始， 下同），而沪深300 PE（TTM）为13.9X；医药板块估值溢价率为248.5%，达到历史65.6%分位，高于历史平均溢价率237.0%，处于2010年以来的历史中位。

医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间。截止2025Q3医药基金规模达到2260亿元，创历史新高，季度间环比增长38.0%。截止2025Q3医药股总 市值为76268亿元，占A股总市值6.4%，相对历史峰值占比9.9%及历史平均占比水平7.2%，处于低位水平。2025Q3股票型基金前20重仓医药股季度间环比市值有 所增长，持仓基金数季度间环比增加。医药行业重仓情况：2025Q3股票型基金排名前20重仓股中子板块行业龙头为主，Bio-Pharma、CXO为主。

医药板块业绩处于筑底阶段，2026年有望表现突出。2025年前三季度医药生物板块营收18546亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.74%。 2025年Q3单季度营收6174亿元，同比增长1.17%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%。我们认为随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，在基数较低情况 下， 2026年板块业绩恢复增长。

2025年初至今医药板块整体震荡上行，短暂回调后性价比凸显

2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显。2025Q2受关税影响板块深度调整，关税影响解除后，创新药出海超预期带动板块 整体上涨，9月份以来回调较为充分。我们认为资金面压力正逐步释放出清，随着集采影响出清、BD热潮延续、创新药重磅数据持续读出，在 2026年业绩预期较好情况下，板块性价比已凸显。年初至2025年11月21日，中信医药指数上涨14.68%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信 一级行业中排名第13位，涨幅排名居中。

医药板块估值水平处于2010年以来历史中位，溢价率较高

医药板块估值恢复增长，处于2010年以来历史中位，溢价率较高。 2025年初至11月21日，中信医药PE（TTM）为48.38X，达到 82.36%分位（自2010年1月8日始，下同），而沪深300 PE（TTM）为13.88X；医药板块估值溢价率为248.48%，达到历史65.72%分 位，高于历史平均溢价率237.08%，处于2010年以来的历史中位。

医药板块业绩处于筑底阶段，2026有望恢复增长

医药板块业绩处于筑底阶段，2026年有望表现突出。2025年前三季度医药生物板块营收18546亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元， 同比下降1.69%。2025年Q3单季度营收6175亿元，同比增长1.18%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%。我们认为随着板块集采、院内反腐 等负面因素出清，在基数较低情况下， 2026年板块业绩有望恢复增长。

创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新 临床数据催化以及产业链盈利修复机会

BD：国内资产获全球认可，MNC关注度延续上升

国内资产全球认可度快速提升，量价齐升。 2025Q1~Q3 中国相关交易总金额达937亿美元，与国 外交易总金额持平；首付款达50亿美元、交易数量为 230笔；无论数量或金额，均超过24年全年。中国相关 交易增势迅猛，国内创新药企业资产受到全球认可， 中国相关交易数量及金额涨势迅猛，而国外交易增速 相对较缓。

Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升。 2025Q1~Q3 TOP MNC从中国引进交易数量占全球总 数量20%，对比2021-2024的12%快速提升；从中国 引进交易总金额占全球总金额比达到39%（448亿美 元），对比2021-2024年17%的占比提升显著。

2025年10月国内资产交易主导地位延续。全球共计发 生85笔交易，首付款金额17.74亿美元，交易总金额 359.22亿美元。中国相关交易共计27笔，首付款金额 15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元。

美国药价政策频出，利好国产新药出海

IRA法案持续推进，最惠国政策重启，美国药价下降政策频出。《通胀削减法案》于22年通过，由Medicare与药企就上市一定年份的小分子和生 物药进行直接谈判价格，24年8月已公布首批10种药品降幅，26年生效；25年11月公布第二批15个品种降幅。最惠国（MFN）政策则是25年5月 特朗普上任后重启第一任期的政策，主要针对自费市场，药价测算规则有所变化，目前执行一方面通过加关税迫使药企参与，另一方面通过将于 26年启动的TrumpRx直销，一定程度将药价降低转嫁给PBM，同时通过对新药发放国家审评券来提升药企参与的积极性，目前已有辉瑞、礼来和 诺和诺德等达成协议。从国内创新药BD角度考虑，美国药价下降&专利悬崖压力增大促使MNC更愿意引进国内高性价比优质资产的逻辑仍成立。

医保商保协同发力，国产新药商业化前景优异

创新药医保谈判与续约已趋于稳定，商保支付将构成增量。现阶段创新药医保谈判的准入与续约规则均十分清晰，创新药的定价系统已形成稳定 预期，医保资金对创新药械的倾斜力度持续提升，但老龄化趋势下医保支付压力仍存，近年来相关部门逐步探索构建多元支付体系，7月1日两部 门发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》里明确提到了将增设商业健康保险创新药品目录、11月医保局官网宣布首版商保创新药目录拟于 12月第一个周末发布、26年1月1日起正式实施，商保资金的入场有望解决创新产品供需困境为创新疗法在国内普及带来新契机，并最终缩短创新 药研发成本回收周期，激活投融资市场。

国产新药商业化成绩优异，BD首付里程碑有望爆发。得益于临床需求的迅速转化以及医保支付的支持，国产创新药在上市后的商业化取得显著成 绩，如百济神州泽布替尼市场份额持续提升、艾力斯伏美替尼凭借“高效低毒”优势销售额环比稳步增长。百济神州凭借收入端的快速增长已实 现季度盈利、恒瑞医药则通过BD首付里程碑收入常态化增厚收入利润体量，在目前国内优质创新药相继授权出海的大趋势下，未来商业化+授权 收入有望驱动国内Biotech步入盈利区间。

PD-1/VEGF双抗火爆交易背后，联用方案趋势已现

PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度与交易价值持续攀升。从康方生物到三生制药，本土药企凭借差异化的分子设计，已成功与Summit、辉瑞、 默沙东等MNC达成多项重磅BD交易。交易的标的普遍处于临床II期或更早阶段，首付款已高达数亿乃至十亿美元以上，充分验证该靶点组合的巨 大临床潜力与商业价值。

PD- (L)1 /VEGF双抗与ADC机制互补，协同增效或成热点。联用机制上，一方面，通过抑制PD-1通路，重新激活T细胞等免疫细胞，使其能够识 别并攻击肿瘤细胞。通过抑制VEGF，可以使肿瘤血管正常化，改善肿瘤内部的缺氧环境，更有利于免疫细胞浸润和药物递送。另一方面，ADC通 过抗体部分靶向肿瘤细胞表面的特定抗原，将高活性的细胞毒性药物精准递送至肿瘤内部，直接杀伤肿瘤细胞。理论上，这种联合能够同时强化 免疫反应和对肿瘤细胞的直接杀伤力，从而提高整体ORR和PFS。2025年9月12日，据外媒Endpoints News报道，辉瑞胸部肿瘤学负责人Arati Rao在采访中透露，辉瑞对PD-1/VEGF双抗的开发计划为与抗体药物偶联物（ADC）联合使用，而非开展PD-1/VEGF双抗与标准治疗或安慰剂直 接对照的临床研究。

非药板块：器械拐点初现、关注中药基药政策 与龙头药房利润率提升投资机会

医疗器械整体回顾：部分企业25年三季度业绩迎来拐点

部分企业25年三季度业绩迎来拐点，其中设备企业居多。随以旧换新政策推进及企业库存降低，部分设备企业Q3收入现拐点。如迈瑞医疗 （25H1收入同比-18.4%，Q3同比+1.5%）、新产业（25H1收入同比-1.2%，Q3同比+3.3%）、开立医疗（25H1收入同比-4.8%，Q3同比 +28.4%）等。我们认为相关企业业绩拐点已至，后续值得持续关注。

体外诊断板块：集采冲击下行业整合提速，负面影响即将出清

主要IVD项目已开展集采，预计25年底至26年初量价趋于稳定。2021年8月，安徽省医药集中采购服务中心发布《安徽省公立医疗机构临床检验 试剂集中带量采购谈判议价公告》，正式对化学发光类试剂进行集采。此后集采开始进入省际联盟扩围期，2022年11月，江西省牵头23省肝功生 化试剂联盟集采，2023年12月，安徽省牵头25省IVD试剂联盟集采。2024年至今，进入全国联采深化期。2024年12月，安徽省牵头27省肿标+ 甲功开展集采。至此，主要IVD项目已开展集采，量价有望趋于稳定，行业有望进入新一轮增长周期。

中药：我国已发布五版基药目录，中药品种占比提升

我国自1982年起总计颁布执行五版《国家基本药物目录》：（1）1982年第1版：1982年，我国遴选208种西药，颁布第1版《国家基本药物目录》。（2）1996年第2版： 第2版提出“中西药并重”的遴选原则，1996年4月正式印发《国家基本药物（中西医药全部品种目录）》，最终确定26类699种化学药品、1699种中药为国家基本药物。 （3）2009年第3版：2009年国务院同时颁布《关于建立国家基本药物制度的实施意见》《国家基本药物目录管理办法（暂行）》《国家基本药物目录（基层医疗卫生机构配 备使用部分）》（2009 年版）3 份文件，标志着我国基本药物制度的正式确立，2009版目录收录西药205种，中成药102种，中成药品种占收录总数约33.2%。（4）2012年 第4版：2012 年 9 月，原卫生部部务会议讨论通过《国家基本药物目录》（2012 年版），并明确自 2013 年 5 月1 日起施行。该版目录分为化学药品和生物制品、中成药、 中药饮片 3 个部分，其中，化学药品和生物制品317种，中成药203种，共计520种；优化了结构，补充了抗肿瘤和血液病用药等类别，注重与常见病、多发病、重大疾病以 及妇女、儿童用药的衔接 ；规范了剂型、规格，初步实现了标准化。（5）2018年第5版（现行）：2018年10月国家卫健委公布《国家基本药物目录》（2018年版），总品 种数量由原来的520 种增加到 685 种，包括西药 417 种、中成药268种。调整后的新版目录覆盖面更广，品种数量不仅能够满足常见病、慢性病、应急抢救等临床需求，而 且为不同疾病患者提供多种用药选择，更好地满足群众需要。

报告节选：

编辑：火腿肠