2025年有色金属行业2026年铜价展望：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速

一、回顾 2025：供给扰动超预期，关退扰动弱化

供给端：2025 年持续不断的矿端扰动超出市场预期，同时确立了 2026 年的短缺格局。 1）5 月 24 日，Kamoa-Kakula 矿震导致东区井下作业暂停，全年产量计划从 52-58 万吨 下调至 37-42 万吨，中值下调 15.5 万吨，矿山 Q2 产量环比下滑 2.1 万吨，Q3 环比下 滑 4.1 万吨。2）7 月 31 日，Codelco 旗下 El Teniente 矿山矿震导致六名工人死亡，受 事故影响的四个矿区占矿山总产量的 18%，可能需要三年时间复产，按照 2024 年 35.6 万吨产量测算，本次事故影响 6.4 万吨铜矿产量；3）9 月 24 日，Freeport 宣布印尼 Grasberg 铜矿因泥石流事故导致停产，根据最新公告，预计 Grasberg2025-2026 年产铜 均为 45.4 万吨，较事故前指引分别下调 22.7、31.8 万吨。4）10 月 7 日，泰克资源宣 布 Quebrada Blanca“（QB）矿尾矿库建设不及预期，将 2025-2026 年产量指引分别下调 5.8、9.3 万吨。以上四个事故虽具有偶发性，但我们认为偶然事件的集中发生的背后其 实是产业上游投资不足的必然结果，市场也在逐步抬高中长期铜价预期，10000 美金可 能成为新一轮周期的底部支撑。

需求端：电网需求维持高增，新能源、AI 需求方兴未艾。2023 年-2025 年前 10 月，电 网连续三年维持高增，2025 年 1-9 月，我国电网基本建设投资累计完成额 4378 亿元，同 比增长 9.9%，海外受电网老化影响改造需求旺盛，电网构成了铜需求增长的基本盘；除此之 外，新兴消费领域增长方兴未艾，新能源车受以旧换新叠加购置退减半前冲量等因素，2025 年 1-10 月产量同比增长 33.1%；AI 数据中心需求大幕拉开，对铜的需求已形成边际增量拉 动。根据我们测算，2025 年全球铜需求增长 110 万吨，其中电网、新能源车、数据中心分别 贡献了 32/31/10 万吨的需求增量。 宏观面：2025 年关退成为铜价波动的主因，但影响在逐步弱化。回顾 2025 年，年初市 场充分消化 24H2 的关特朗普交易”，在中美需求韧性背景下修复至 10000 美金关口，而后 4 月 2 日特朗普关解放日”对等关退冲击下回踩 8000 美元支撑。伴随吉隆 会谈美国将对华 24%关退暂停一年，关斗而不破”成为新常态。铜价逐步摆脱了对等关退冲击的悲观预期影响。

头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026 年指引较为悲观。 我们梳理了全球 15 家大型铜矿企业前三季度财务报告（2025H1 样本企业占 ICGS 全球 铜矿产量的 54%）。 前三季度十五大铜矿企业产量同比下滑：15 家铜矿企业产量同比下滑 1.9 万吨，其中 6 家企业产量出现下滑，9 家企业实现正增长。前三季度产量下滑较为明显的公司包括： 自由港受印尼和南美矿石品位和开工率下滑的影响（前三季度尚未反映 Grasberg 停产影 响）；嘉能可上半年原矿品位和回收率较低，产量同比下滑较为严重，三季度伴随入选品 位提升，产量有所恢复；英美资源 Collahuasi 铜矿因品位和回收率降低导致产量下滑。 三季度矿端干扰率提升：15 家样本公司三季度产量环比下滑 8.7 万吨，其中 9 家企业产 量环比下滑，下滑较为明显的公司包括：自由港因 Grasberg 泥石流影响三季度产量环比 下滑（9 月 24 日停产，四季度影响更为显著），紫金矿业旗下卡莫阿矿震，该矿山三季 度产量环比下滑 4.1 万吨；Codelco 因 El Teniente7 月 31 日矿震导致矿山未来三年年均 损失 6.4 万吨铜矿产量；力拓主因 Kennecott 选矿厂和冶炼厂在 9 月大部分时间进行年 度维护停产。 从全年产量指引来看，2025 年头部铜企产量多数下滑，2026 年增量也较为有限。根 据已披露产量指引的公司来看，2025 年 8 家公司产量预计同比下滑，其中既有 KamoaKakula 矿震、El Teniente 矿震、Grasberg 泥石流、Quebrada Blanca 尾矿库建设不及预 期的影响，也有嘉能可、英美资源品位降低的影响。整体看，已披露 2025 年产量指引的 11 家公司产量预计下滑 30.9 万吨，已披露 2026 年产量指引的 8 家公司预计产量增加 21.9万吨，考虑产量指引往往计入的矿端干扰率较低，实际完成量可能达不到指引水平。

二、展望 2026：宏观与供需平衡表共振，铜价牛市有望加速

2.1 宏观面：中美关键年份再度重合，关关退坡 +财货双松”支撑铜价牛市 加速

2026 年中美同步进入关键政策窗口期，宏观不确定性进一步降低。2025 年，商品价格 普遍受到美方对华关退政策反复调整的关过山车”式考验，随后中美保持多轮磋商机制， 中方在谈判中逐渐获得相对主动地位，关斗而不破”成为新常态，显著降低了市场对极端 行情的担忧，风险溢价相应下行。2025 年中国财政政策亦保持扩张态势，1-10 月国债、 地方债净融资合计 12.1 万亿，同比增长 45%，上半年前置发力明显。 展望 2026 年，美国将迎来中期选举，中国则是“关十五五”开局之年。中期选举背景下， 美国对外政策或将保持相对克制，关退冲击有望边际缓和，中美将进入战术性博弈降温、 结构性博弈不改的相对稳定期。中国总需求将加速向关内需—消费”主导切换，财政政 策维持适度扩张并多渠道保障资金供给，为关十五五”规划开局与经济高质量发展提供 支撑。中美同步进入关键政策窗口期，宏观政策普遍遵循关财政扩张、货币配合”逻辑， 商品价格具备关牛市”的基本条件。

以史为鉴，降息后 3-6 个月铜价面临宏观逆风，2026H1 宏观面有望迎来顺风。在历次 软着陆降息周期中，铜价往往在降息后 100 天（约 3 个月）以内表现疲软，主要原因在 于，美联储首次降息后，以制造业 PMI 为代表的美国经济基本面在三个月内多数时间会 继续走弱，3-6 个月的时间方能企稳回升，若按照本轮 9 月 18 日降息算起，美国经济基 本面修复可能需要等到明年一二季度。 在宏观面逆风的背景下，本轮降息周期铜价表现强于过往，核心支撑在于供给。9 月 18 日降息后，Grasberg、泰克资源接连下调 25-26 年产量指引，市场对中长期铜供给短缺 的信心进一步强化，因此我们认为，未来经济基本面好转以后，铜价或迎来超越过往的 价格弹性表现。

降息中后期铜金比也有修复潜力。2025 年伴随黄金价格大幅上涨，铜金比降至历史最低 水平，从市场周期来看，黄金上涨往往隐含了市场对流动性宽松的预期，伴随流动性持 续宽松，宏观需求企稳回升，铜金比在降息中后期或因需求好转的加息周期往往迎来回 升。

2.2 供给端：CAPEX 回升需要更高铜价激励

2.2.1 铜的供给矛盾在 2026 年依然存在

2025 年矿端扰动较多，我们认为是上游投资不足的必然结果。根据 Bloomberg 统计的 全球 69 家铜矿企业资本开支情况，尽管 2020-2024 年资本开支由 632 亿美元提升至 923 亿美元，但目前仅为上一轮 2013 年周期高潮的 73%，考虑通胀因素后，这一比值降至 仅 52%，2025-2027 年资本开支指引也偏向保守。从海外 9 家代表性大型矿业公司资本 开支/经营现金流衡量企业的投资意愿，2024 年资本开支/经营现金流为 58%，处于历史 偏低水平，也远低于 2013 年高点的 100%，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。

要想满足未来不断增长的铜需求，需要长期更高水平的铜价激励。2010-2023 年，全球 铜勘探预算为 365 亿美元，占 1990 年以来的 67%；但找矿成果却寥寥无几，2010-2023 年全球仅发现大型铜矿 29 处，仅占 1990 年以来的 12%；合计新增 1.26 亿吨资源储量， 仅占 1990 年以来的 10%；充分反映了找矿难度的大幅增加。从数量和资源量来看，大型铜矿项目的发现集中在 1990-2014 年，2014 年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅 增加，2000 万吨级别的铜矿在 2014 年以后寥寥无几。 对上游勘探开发公司而言，新项目的边界品位圈定需要根据历史铜价和成本测算，从而 确定项目的 IRR 等财务指标，如此稀少的找矿结果并非铜元素真的短缺，而是上游缺乏 足够的铜价激励。在开发成本系统性上升的背景下，铜价需要达到能够使新建铜矿项目 的净现值为正时，企业才具备扩大资本开支的动力。

根据我们梳理，不考虑意外干扰情形下，预计 2026 年铜矿增量约 63 万吨。其中包括 巨龙二期、Mirador 二期、Udokan 等新项目的投产，以及 Batu Hijau、Oyu Tolgoi、Malmyzh 等项目的增产。此外，由于 Grasberg 铜矿从 2025Q4 开始减产，自由港预计 Grasberg 的铜产量在 2026 年将与 2025 年的预计产量相近，约为 45.4 万吨，虽然 2026 年同比没 有减量，但相比事故前，2025-2026 年产量指引下调 22.7、31.8 万吨。

2.2.2 矿冶矛盾短期难以逆转，中长期反内卷政策存在必要性

进入 2025 年，冶炼环节面临产能扩张与原料短缺的尖锐矛盾。2025 年 1-9 月，全球新 增铜精矿产量仅 44 万吨，但精炼铜产量同比增加 83.2 万吨，其中精炼铜产量增幅主要 来自中国。得益于较高的硫酸价格以及金银等副产品收益，2025 年国内冶炼厂整体亏损 幅度有限，大中型冶炼厂开工率维持相对高位，冶炼端供给韧性超出市场预期。国内 1- 9 月电解铜产量同比增速高达 12.2%（+109 万吨），导致铜精矿 TC 价格跌至-40 美元/ 干吨以下，铜精矿港口库存由 2024 年末的 131 万吨下滑至目前 70 万吨的历史偏低水 平。 2026 年矿冶矛盾或难根本逆转。根据 Mysteel，虽然 2026 年铜精矿长单加工费谈判仍 在进行中且买卖双方分歧较大，但许多业内人士预计此费用将显著低于 2025 年 21.25 美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，很可能维持在零水平甚至个别谈判可能出现负值。 而 Antofagasta 与中国主要冶炼厂于 2025 年 6 月份以 0 美元/干吨和 0 美分/磅的长单加 工费锁定 2026 年 50%的矿量，已首现零加工费时代。根据 SMM，业内普遍预期 2026 年长单 TC 大概率继续为负数，原料加工费环境或将继续恶化。 国内铜冶炼端反内卷之风再起，铜、铅、锌行业可能设立关产能天花板”。9 月 24 日， 中国有色金属工业协会提出铜冶炼行业关内卷式”竞争导致铜精矿加工费持续低位是行 业当下最突出的问题；10 月 29 日，中国有色金属工业协会 2025 年前三季度有色金属 工业经济运行情况新闻发布会指出，借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设 立产能天花板。国内 2024 年铜冶炼产能为 1488 万吨，同比增加 165 万吨，预计 2025- 2027 年新增产能分别为 100/80/10 万吨，新增产能投放压力仍大，未来通过淘汰落后产 能、矿冶配套等方式推出产能天花板，将有利于行业中长期健康发展。

2.3 库存端：非美地区库存紧张，铜市场维持脆弱平衡

当下全球库存高企的核心矛盾在于美国，非美地区库存并不高。7 月以来铜价强势上涨 的同时全球库存水平攀升，与往年旺季的去库表现形成一定反差。但分市场来看，今年 的累库主要集中于美国，中国和伦敦库存仍处于历史较低水平。根据我们测算，7 月初 以来全球铜库存增加 34.2 万吨，其中国内社库/国内保退区/SHFE/LME/COMEX 分别增 加 4.9/1.7/2.6/6.1/18.8 万吨，COMEX 贡献了全球 55%的库存增幅。与历史对比来看， 尽管当前全球 93.7 万吨的铜库存位于历史 43%分位，但其中 COMEX 库存就高达 40.9 万吨，非美地区的国内社库/国内保退区/SHFE/LME 仅位于历史 33%/12%/24%/32%的 库存分位。 美国高企的库存回流全球可能性偏低。根据 SMM，美国每年电解铜需求量约为 150–160 万吨，其中约 80–90 万吨依赖进口，当前 40.9 万吨的交易所库存，约等于国内 93.4 天 的消耗量，相比全球而言库存天数并不低。但我们认为，本轮美国铜库存的增长，既存 在因关退引发的套利交易，也存在关战略储备”的需求。 第一，目前铜关退担忧依然存在。2 月 25 日，随着特朗普 232 调查导致 COMEX-LME 铜 溢价飙升，市场套利导致美国铜库存累积；8 月 1 日起，美国对进口的铜半成品和铜含 量高的衍生品统一征收 50%的关退，虽然精炼铜被排除在外，但同时美国商务部建议推 迟对精炼铜征收进口关退，退率从 2027 年起设定为 15%，到 2028 年升至 30%，目前 COMEX-LME 仍处于一定的溢价状态。 第二，地缘紧张和 AI 需求使得美国政府更加关注铜的战略价值。8 月 25 日，美国地质 调查局（USGS）发布《2025 年关键矿产清单》草案，拟新增六种矿物：铜、硅、钾、 银、铅和铼；11 月 7 日，美国内政部通过 USGS 正式发布了《2025 年关键矿产最终清 单》，将对国家安全和经济繁荣至关重要的战略性矿产数量从 2022 年的 50 种大幅扩充 至 60 种，新增矿种分别是：铜、银、铀、冶金煤、钾盐、铼、硅、铅、硼和磷酸盐。

USGS 曾在 2025 年 2 月发布了 AI 对铜的需求拉动，该机构认为，AI 发展与地缘紧张引 发了对铜的需求前所未有的冲击，铜是全球技术基础设施中至关重要的关键矿物，据 USGS 估算，仅星际之门计划 5000 亿美金的 AI 基础设施项目，目标在 2030 年前部署 334GW 的 AI 算力，预计该项目用铜量将达 900-1300 万吨。考虑 USGS 作为美国关键 矿产清单的起草者，对政策制定者有相当的影响力。

作为供需平衡表缓冲的库存水平偏低，铜价对供需的边际扰动可能会更加明显。当前美 国地区库存天数 91.2 天，位于历史最高水平；但全球铜库存天数仅 12.4 天，位于 9 年 36%分位；非美地区库存天数低至 7.4 天，位于 9 年 15%分位；较低的库存表明全球铜 产业链处在脆弱的供需平衡之中，铜价对供需的边际扰动可能会更加明显。

2.4 需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾

2.4.1 电网：新能源后周期刚性配套，关十五五”有望维持高景气

三季度电网需求或受高铜价抑制，四季度存在冲刺可能性。2025 年作为关十四五”规划 收官之年，国网计划投资额首次提升至 6500 亿元，今年国网对线缆行业的需求拉动预 期较强。2025 年 1-10 月，我国电网投资累计完成额 4824 亿元，同比增长 7.2%，不过 8-10 月下游电线电缆开工率等的确受到一定高铜价抑制，参考以往年份，年末 11-12 月 投资额存在冲刺规律，对铜价形成边际利好。

中长期看，电网作为新能源后周期刚性配套，“关十五五”有望维持高景气。2023 年-2025 年前 10 月，我国电网投资连续三年维持高增速，分别实现同比 5.4%/15.3%/7.2%的高速增长。关十五五”规划建议提出：加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重， 着力构建新型电力系统。关十四五”期间，国家电网清洁能源发电装机增长 134.7%，占 总装机比重从 42.6%提高到 59.8%，其中风电、光伏发电装机 13.5 亿千瓦、占全球 40% 左右。2019-2024 年，我国电源侧投资高速增长，在新能源装机不断增长的背景下，电 网与储能是加快实现能源绿色低碳转型与新能源高质量发展的关键环节，我们认为电网 将会是铜具有持续景气的下游。

2.4.2 新能源车：购置退补贴坡 ，增速或有所放缓

以旧换新叠加购置退减半前冲量，2025 年新能源汽车需求高速增长。2024 年下半年实 施以旧换新政策后，激发消费活力效果明显。2025 年 1-10 月，我国汽车产量达 2769 万 辆，同比增长 13.2%，新能源车产量 1301 万辆，同比增长 33.1%。我国从 2014 年开 始对新能源车实行购置退优惠政策，免征 10%退率。近年政策逐步坡 ，从 2024 年开 始，设置单车 3 万元优惠上限；从 2026 年开始，购置退减半征收，并设置单车 1.5 万元 优惠上限，补贴坡 可能造成一定销售压力。 2026 年新能源汽车增速或有所放缓，但单车用铜量仍有提升可能性。根据过往经验， 每轮政策坡 通常会刺激提前购买冲量，一定程度带动需求前置实现 ，2026 年若无新刺 激政策推出，汽车板块增速或边际放缓。但与此同时，高压快充车型、大增程车型的推 出，带来乘用车单车带电量的增长，对单车用铜量有一定拉动作用。

2.4.3 人工智能：有望拉动百万吨级铜消费

数据中心用铜集中在电力分配系统、制冷系统、服务器三大场景。根据美国地质调查局， AI 数据中心单 GW 用铜量达到 2-4 万吨，其中：内部电力分配系统 0.8-1.5 万吨/GW， 制冷系统 0.7-1.2 万吨/GW，服务器和网络设备 0.5-1.3 万吨/GW。据 USGS 估算，仅星 际之门计划 5000 亿美金的 AI 基础设施项目，目标在 2030 年前部署 334GW 的 AI 算力， 预计该项目用铜量将达 900-1300 万吨。 根据 IEA，2024 年全球数据中心累计装机 97.1GW，预计 2025 年将达 114.3GW，我们 假设 2025-2030 年装机 CAGR 为 18%，则对应 2030 年装机容量达到 261.5GW，据此测 算，2024-2030 年数据中心新增装机将由 13.9GW 增长至 39.9GW。我们假设数据中心 单位用铜量为 3 万吨/GW，据此测算，2024 年数据中心用铜量为 41.7 万吨，预计 2030 年将增长至 119.7 万吨。

2.4.4 家电：上半年内销排产高速增长，全年呈现逐季走弱态势

2025 年上半年，空调内销排产高速增长，全年呈现逐季走弱态势。一方面，关国补”政 策的延续与优化有效激活了消费潜力；另一方面，入夏后极端高温频发，包括长春、沈 阳、哈尔滨乃至漠河等传统关凉夏”区域也迎来历史性热浪，空调的即期消费需求被极 大激发。2025H2 家电市场虽有政策托底，但国补效用递减。根据产业在线，在政策透支 需求前置、高基数、库存高企等多种因素制约下，预计四季度销量同比增速转负。全年 来看，销售市场仍能实现平稳微增。

2.4.5 地产：2025 年同比降幅收窄，拖累效应边际递减

传统地产拖累效应边际递减，2025 年销售/新开工/竣工面积同比降幅收窄。我国分别 于 2009 年（四万亿）、2012 年（支持合理购房需求）、2014 年（930 新政）实施三轮房 地产政策宽松，彼时地产对中国经济影响至关重要。国内房地产市场自 2021 年迎来调 整，根据经验，通常新开工领先竣工 10 个季度，2021 年新开工面积增速同比转负，传 导至 2024 年竣工增速同比转负。伴随中国经济从投资向消费转型，地产对中国经济拖累也呈逐年下滑趋势，2024 年销售/新开工/竣工面积同比增速分别为-12.8%/-22.5%/- 26.1%，2025 年前三季度降幅收窄至-6.3%/-19.0%/-15.4%。 且基数效应影响下，即使同比下滑，边际影响也将递减。若按照前三季度增速线性预测， 2025 年销售/新开工/竣工面积预计为 9.1/6.0/6.2 亿平米，三者分别为 2021 年高点的 51%/30%/61%。

三、2025-2029 年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移

2025-2029 年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移。根据我们测算，预计 2025-2029 年 铜需求 CAGR 为 3.7%，铜供给 CAGR 为 2.2%。供需平衡方面，我们预计 2025-2029 年 全球精炼铜将分别短缺 47/52/51/122/244 万吨，若没有高价格引发的矿端增速上行，供 需缺口将呈现扩大趋势。

编辑：火腿肠