2025年第49周有色金属行业周报：美联储降息预期快速回温，金属价格震荡上行

一、工业金属

1、行业观点 1：美联储降息预期回温，基本金属和贵金属震荡上行

事件：美东时间 11 月 19 日，美联储公布了 10 月份货币政策会议纪要，显示 美联储官员就 12 月份是否进一步降息出现显著分歧，使当日降息预期下降至 仅剩 30%，但在美东时间 11 月 21 日，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉 姆斯表示，随着美国就业市场降温，美联储在近期仍有进一步降息空间，以将 政策立场调整至更接近中性水平。美联储理事米兰也表示，如果他的投票在下 一次议息中具有决定性作用，他将支持降息 25 个基点，受此影响，美联储降 息预期快速升温，截至 11 月 30 日，根据 CME Fed Watch 的概率模型，市场 对美联储在 12 月会议上降息 25 个基点的预期已升至 86.4%，较一周前显著提 高，维持利率不变为 13.6%。美联储到明年 1 月累计降息 25 个基点的概率为 67.1%，维持利率不变的概率为 10%，累计降息 50 个基点的概率为 23%。

观点：我们认为当前市场对 12 月份美联储降息仍有分歧，但会议前期留给美 联储平衡降息与否的时间已经较短，会议前期市场博弈或加剧，但根据目前 CME Fed Watch 概率模型可以看出市场对降息预期已经快速升温，在此路径上 贵金属和基本金属有望受益震荡上行。

行业观点 2：降息预期升温叠加白银低库存支撑，白银价格创历史新高

事件：11 月 28 日，国内期货收盘价(活跃:成交量):白银价格收于 12727 元/千 克，环比上日上涨 1.6%，环比上周五上涨 9.0%，价格创历史新高。

观点：我们认为预期升温叠加白银低库存支撑，白银价格创历史新高。从金融 属性方面，本周美联储降息预期快速升温，带动贵金属走强；从商品属性方面， 据世界白银协会统计，2024 年全球白银总需求为 3.62 万吨，相较 2023 年减少 1069 吨，预计 2025 年全球白银总需求为 3.57 万吨，较 24 年基本保持稳定， 供给缺口为 0.37 万吨，预计全球白银连续第 5 年存在供给缺口，从国内库存 看，11 月 21 日，国内上金所+上期所白银库存总计为 1235 吨，接近 10 年新 低，低位库存下白银的供需缺口对价格的敏感性逐渐增强，带动银价快速走强。

行业观点 3：铜矿供应扰动不断，TC 价格持续低位增大冶炼减产预期，LME 铜价创历史新高

事件：根据 11 月 28 日 SMM 新闻，鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已 严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康稳定高质量发展、同时落实好 国家反内卷相关政策要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近日再次研 究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守：1.2026 年度降低矿铜产能负荷 10%以上，改善铜精矿供需基本面；2.维护 Benchmark 体系，加强与矿山直接 合作，坚决抵制贸易商不合理的指数计价模式；3.建立监督管理机制，强化小 组对成员企业参与现货投标和现货采购活动的管理和监督，防止恶意竞争；4. 建立黑名单制度，启动对供应商和检测机构的监测评估，共同抵制恶意扰乱市 场的供应商和检测机构。

观点：我们认为今年以来铜矿山供应扰动不断，供应增速下降，而铜冶炼产能 2025 年增加预计超过 200 万吨以上，2026 年预计也在 100 万吨以上，矿冶矛 盾愈发突出，TC 价格自今年 4 月持续维持在-40 美元/吨以下，长单 TC 仅为 21 美元/吨，2026 年 TC 价格预期也将维持在低位，2026 年铜冶炼减产概率大 增，国内铜粗炼产能将近 1000 万吨，CSPT 小组提出的降低 10%产能负荷或 将涉及产能规模近 100 万吨，铜冶炼减产预期加大或也将进一步支撑铜价走 高。

2、公司观点 1：云铝股份 22.67 亿关联并购归集铝资产，电解铝权益产能增加 15.45 万吨。

事件：11 月 25 日，云铝股份发布公告，拟作价 22.67 亿元收购云南云铝涌鑫、 云铝润鑫、云铝泓鑫 28.7425%、27.3137%、30%股权，本次收购完成后，云铝股份对云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫的持股比例将分别提高至 96.0766%、 97.4560%、100%。

观点：目前云铝涌鑫拥有电解铝产能 25 万吨、铝加工产能 25 万吨，云铝润鑫 拥有电解铝产能 30 万吨、铝加工产能 32.5 万吨、，收购完成后云铝股份电解 铝权益产能将增加 15.45 万吨至 268.5 万吨，铝加工权益产能增加 16.2 万吨至 146.6 万吨，考虑国内电解铝产能天花板上限，公司主业竞争能力有望提升。

公司观点 2：天山铝业 140 万吨电解铝绿色低碳能效提升改造项目首批电解槽 正式开始通电启槽

事件：11 月 26 日，天山铝业发布公告，140 万吨电解铝绿色低碳能效提升改 造项目首批电解槽正式开始通电启槽。该项目采用全石墨化阴极炭块和新式节 能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、 电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。 观点：根据公司对外披露计划，该项目预计明年二季度完成全部电解槽通电并 达产，公司电解铝产量将提升至合规批复产能 140 万吨/年，铝液综合交流电 耗将达到行业领先水平，绿电占比也有望进一步提升。

公司观点 3：中国宏桥完成配售及认购事项

事件：11 月 25 日，中国宏桥发布公告，宣布其配售及认购事项已于 2025 年 11 月 20 日和 11 月 25 日完成，公司成功以每股 29.2 港元的价格配售 4 亿股股 份，承配人均独立于宏桥控股及其一致行动人士。此次认购事项预计净额约为 114.9 亿港元，主要用途包括：用于发展及提升国内外项目的 60%（约 68.94 亿 港元），用于偿还现有债务的 30%（约 34.47 亿港元），以及用于运营资金及一 般企业用途的 10%（约 11.49 亿港元）。预计这些资金将在 2026 年内逐步使 用，具体时间表依据公司运营需求可能有所调整。配售之前，2025 年 11 月 18 日，宏桥控股公开市场以每股平均价约 30.5353 港元购买合共 750 万股本，约 增持 0.08%股份，增持前后宏桥控股持有公司股权从 63.94%提升至 64.02%， 实控人张氏三兄妹合计直接间接持有公司 64.11%权益，配售完成后权益股份 下降为 59.91%，但实控人持续看好未来发展，通过同步认购，合计直接间接 持有公司权益回升至 61.53%。

观点：我们认为公司看好未来发展前景，配售认购同步进行。配售之前，2025 年 11 月 18 日，宏桥控股公开市场以每股平均价约 30.5353 港元购买合共 750 万股本，约增持 0.08%股份，增持前后宏桥控股持有公司股权从 63.94%提升 至 64.02%，实控人张氏三兄妹合计直接间接持有公司 64.11%权益，配售完成 后权益股份下降为 59.91%，但实控人持续看好未来发展，通过同步认购，合 计直接间接持有公司权益回升至 61.53%。

二、新能源金属及小金属

1、行业观点：刚果金钴出口仍在延期，本周钴系列产品价格小幅上行

事件：根据 SMM 数据，截至 11 月 28 日，电解钴现货报价涨至 40~40.6 万元 /吨，均价报 40.3 万元/吨，较 11 月 21 日上涨 6500 元/吨，涨幅达 1.64%；钴 中间品（CIF 中国）现货报价涨至 23.95~24.65 美元/磅，均价报 24.3 美元/磅； 硫酸钴现货报价涨至 86450~91350 元/吨，均价报 88900 元/吨，较 11 月 21 日 上涨 350 元/吨，涨幅达 0.4%；四氧化三钴现货报价涨至 33.6~35.5 万元/吨， 均价报 34.55 万元/吨，较 11 月 21 日上涨 3000 元/吨，涨幅达 0.88%。 观点：我们认为近期钴价或维持高位震荡运行。近期受电解钴供应端因原料成 本维持高位，冶炼厂及持货商报价保持坚挺，电解钴价格延续上涨，钴盐价格 也受下游采购积极性回升小幅上行。当前看，考虑钴供需格局未发生转变，尽管刚果（金）于 10 月 16 日宣布解除出口禁令，但刚果（金）出口审批流程仍 未完成，中间品实际出口尚未恢复，根据钢联数据，当下大多业者猜测配额量 级将于 12 月发出，在 1 月左右装船，运输至国内港口要到明年 3 月左右，预 计 2026 年第一季度前中国钴原料供应仍将维持结构性偏紧局面，伴随库存消 耗及下游对当前价格逐步消化并开启新一轮采购后，钴盐价格有望重启上行通 道，带动电钴价格坚实上涨。 此外，我们认为刚果金对钴资源价值重视或长期不变：刚果金具有钴价绝对控 制权，前期禁令及延期均彰显该国对战略资源价值控制的决心，其未来对钴资 源价值的重视或是长期的定位，其对全球供需格局和行业逻辑的改变在中长期 也将持续，钴价中枢或将维持高位。

2、公司观点：华友钴业子公司与亿纬锂能签订重大销售合同

事件：本周，公司子公司成都巴莫与亿纬锂能签订《产品供应框架协议》，协 议约定，2026 年至 2035 年期间，成都巴莫匈牙利工厂预计向亿纬锂能匈牙利 工厂供应超高镍三元正极材料合计约 12.78 万吨，其中，2027 年-2031 年供货 约 12.65 万吨。前述产品预计销量均为初步约定，最终销售数量以双方后续签 订的采购订单为准。

观点：我们认为公司与亿纬锂能签订大圆柱电池材料相关产品供应协议，聚焦 欧洲高端车企新一代电池平台配套需求，有助于提升公司锂电新能源材料市场 占有率，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，增强公司在锂电新能源产业 链中的核心竞争力，未来将对公司经营业绩产生积极影响。