2025年房地产行业2026年投资策略：高质量发展时代开启，引领行业再平衡

一、回顾：政策趋稳结构发力，基本面分化中迎来再平衡

1.1 政策：政策节奏趋稳，重点聚焦“好房子”

回顾 2025 年，地产行业政策端主要表现为节奏趋缓，重点聚焦结构性发力。2025 年 5 月，5 年期以上 LPR 降息 15BP，降准 50BP，公积金贷款利率降低 25BP，此外截至 2025 年 11 月初并无其他全国范围地产相关宽松政策出台，相较 2024 年政策端节奏趋稳；另一 方面，“好房子”在多个重要会议上作为地产发展方向被反复提及，2025 年 8 月以来，在 北京、上海、深圳三座一线城市引领下，各地也开启新一轮地方政策宽松；尽管全国统一 政策性出台节奏放缓，但政策端聚焦结构性发力点，聚焦高端改善产品升级，同时配合各 地方政策刺激核心城市需求释放。

内外多因素共同导致行业宽松政策出台节奏放缓。24 年宽松政策出台后，房地产市场整 体走入回升态势，尽管 25 年三季度以来市场热度有所回落，但累计增速跌幅仍较 24 年有 所收窄；另一方面，随着近年地产销售及开发投资规模下降，房地产对经济影响有所减弱， 另外叠加中美博弈背景下，也需为其他外部冲击预留政策空间，我们认为以上多因素共同 导致政策端对房地产市场下行容忍幅度提升，25 年地产宽松政策出台节奏有所放缓。

政策端聚焦“好房子”引导产品品质提升，同时积极释放核心城市需求。政策端多次提及 “好房子”及改善性住房需求，通过引导产品品质提升，释放改善性需求释放；同时核心 城市政策继续松绑，核心城市被政策限制需求合理释放，在供需关系健康核心城市新房市 场热度提升。

1.2 销售市场：一二手市场走势分化 四季度边际均承压

新房市场前高后低，下半年市场热度回落叠加高基数效应，新房销售同比增速跌幅扩大。 10 月统计局公布当月住宅销售面积同比-19.6%，跌幅较上月扩大 8.2pct，1-10 月累计同 比-7.0%，降幅较上月扩大 1.4pct。10 月克而瑞房企全口径销售额同比-40.6%，跌幅较上 月扩大 37.8pct，环比+3.9%，市场热度下半年以来持续走弱，叠加 24 年下半年高基数效 应，月度同比增速承压。

百强房企新房成交价同比增速年内多保持正增长，四季度有所波动。 10 月全国商品住宅 房价为 10286 元/平米，较去年同期-6.2%，同比跌幅较 9 月扩大 5.8pct，环比+4.2%，根 据克而瑞百强房企数据计算，10 月百强房企全口径商品房成交价 19838 元/平米，同比 -1.0%，较上月下降 27.3pct，环比-12.4%；从房企端数据观察，新房销售价格年内整体 保持正增长，在“好房子”与核心城市供需改善的背景下，新房销售价格表现较积极；边 际来看 10 月新房销售价同比转负，近期新房市场热度回落。

二手房市场成交量年内整体好于新房，四季度以来走弱。根据 12 城高频数据，11 月二手 房销售套数月度日均同比-38.4%，跌幅扩大 14.5pct，环比-2.0%，25 年第 45 周，销售套 数同比-32.1%，环比-4.7%；从趋势上看二手房成交套数同比增速上半年整体保持正增速， 受市场热度降低及高基数影响，二手房销售量下半年以来同比增速趋势走低；二手房成交 量同比增速整体好于新房，但 10 月以来下行幅度仍较深。

二手房市场成交价弱于新房，同环比延续下行，量价呈现“以价换量”特征，近期量价均 有走弱。根据中指研究院百城二手住宅成交数据，近 12 个月二手住宅价格同环比持续为 负，10 月环比-0.84%，同比-7.60%，跌幅均有所扩大；相比整体坚挺的新房成交价，二 手房价持续回落，同时通过降价实现成交量提升，“以价换量”特征显著；近期二手房市 场量价均有走弱，表明市场信心面临一定冲击。

综合全年来看，一二手房市场既有内部分化，同时在趋势上也同时面临市场下行压力。在 分化一侧，新房通过“好房子”高品质以及核心城市的良好供需关系，实现价格提升，与 二手房形成错位；二手房则通过降价实现“以价换量”，虽然一二手房价格走势背离，但 二手房成交量走势好于新房。四季度以来，市场转冷后一二手房同步回调，新房结构上存 在的竞争优势并不能完全对冲大市场下行的压力。

1.3 土地市场：高线城市热度有望推动全年成交额增长

下半年市场边际降温 截至 2025 年 10 月土地市场成交金额 22 年以来增速首度回正，成交价同比增长，成交面 积跌幅收窄。2025 年 1-10 月克而瑞全国土地成交建面同比-8%，供应建面同比-16%，土 地成交总价同比+3%，成交楼面价+12%，全国供地节奏更为节制，且土地出让向核心优 质地块倾斜，符合此前控制优化供给的政策导向，结构变动带动成交价同比增长，优质土 地供应也提升房企参与意愿，推动土地成交总价同比实现增长。

各线城市土地市场热度分化，一线土地市场热度显著跑赢。2025年1-10月克而瑞全国一、 二、三四线土地成交溢价率分别为 13.1%、9.1%、3.5%，土地成交楼面价同比增速分别 为+44%、+24%、+8%，成交总价占比分别为 16%、37%、47%，一二线市场溢价率及 成交价显著提升并跑赢大市，一二线成交占比同样提升明显，并带动成交总量实现同比增 长。

进入 25 年下半年土地市场热度回落较显著。2025 年 10 月土地成交总价同比-23%、环比 -5%、溢价率、成交价均较上月小幅回落，受新房市场热度下行影响，开发商拿地态度转 向谨慎，考虑到 24 年下半年土地市场热度较高，存在一定高基数现象，25 年能否维持全 年土地成交总价正增速尚待市场验证。

1.4 租赁市场：分子端租金承压 分母房价回落带动租金收益率提升

租金市场在 24 年转入下行，25 年上半年企稳回升后，下半年边际再度转弱。2025 年 9 月百城平均租金环比-1.7%，同比-4.4%，跌幅较年内低点收窄 2pct。分能级来看，一二 三线城市同比分别-10.2%、-3.6%、-3.4%，一线城市租金较二三线城市调整幅度更深， 且近期边际走弱更为显著。

尽管分子端有所下行，但多数城市租金收益率实现增长。2025 年 10 月百城租金收益率均 值 2.7%，同比增速中位值 6.8%，尽管租金整体同比下行，但受分母端房价下行影响，多 数城市租金收益率提升，从租金收益角度对房价形成承托；从结构来看租金收益率百城中 18%城市租金收益率达 3.5%以上可接近跑赢房贷利率，93%城市收益率在 2%以上可跑赢 10Y 国债收益率；从变化趋势来看，56%城市租金收益率峰值在 25 年，租金收益率整体 保持提升趋势。

1.5 库存：库存绝对值继续压降 销售流速波动影响去化周期走势

已开工待售面积规模下降，去化周期首次降低。使用统计局公布新开工面积与商品房销售 面积，自 2000 年起累计并计算已开工待售库存，截止 2025 年 10 月已开工待售面积为 15.5 亿平方米，较 2024 年底减少 2.4 亿平方米，新开工面积持续低于销售面积，库存总 量自 2021 年以来持续净去库；2025 年销售面积降幅收窄，去化周期首度实现回落至 25 个月以内，向历史上较健康的 20 个月水平靠拢；考虑到部分城投拿地后开发缓慢及出险 房企无效供给并未从新开工中剔除，实际去化周期会略好于计算结果。

高线城市库存去化周期整体下行。根据克而瑞数据，狭义口径来看，北京、广州、深圳、 成都、杭州等高线核心城市去化周期同比下行，且去化周期多数在 20 个月以内，市场供 需关系相对健康，短期库存处于合理区间，有利于新房市场平稳。

多数城市二手房挂牌量同比增长。根据安居客数据，挂牌量领先的 35 城 10 月挂牌量多数 同比增长，同比增速中位数为 13%，其中上海、长春、南宁、大连共 4 座城城市挂牌量 同比回落，尽管二手房市场通过以价换量保持了成交热度，但多数城市挂牌量仍有小幅增 加，二手房仍处于买方市场。

1.6 价格估值：一二手房价格走向分化 租金收益率修复提供底部支撑

从价格角度来看，房价的估值同时受金融属性的资产价格预期与居住属性的租金水平共同 决定。假设年内预期收益=租金/期初房价+（期末房价-期初房价）/期初房价，则期末房价 =（1+预期收益）×期初房价-租金，或租金收益率（租金/房价）=预期收益-房价年涨跌幅， 由此公式不难发现，在房价上涨过程中，购房者在资产增值的预期下可以接受较低的租金 回报率，而当房价趋于稳定或预期走低时，则需更高的租金回报率来冲抵价格的负向预期。

我们认为当下核心城市新房改善市场供需关系相对健康，新房成交价格温和上涨并形成良 好的正向价格预期。从前述公式可以发现，当资产价格预期为正向时，购房者在金融属性 价格实现驱动下，可以接受相对低的租金回报率，期间市场供需关系保持相对健康，核心 城市高收入改善群体对“好房子”改善产品的需求弹性好于全国一般水平，可以支付较高 的溢价率，并最终形成良性的价格预期循环。 二手房挂牌量整体增长，价格持续回落，价格支撑着力点由价格预期转向租金收益。在这 过程中租金跌幅低于二手房房价，最终表现为租金收益率提升，同时与无风险收益如 10y 国债收益率差值收窄甚至倒挂，并最终对二手房价产生支撑。当前十年期国债收益率与百 城租金收益率均值间利差已由正转负，持有房屋的租金收益开始显现，随着二手房价的进 一步回调且幅度深于租金回调幅度下，租金收益率持续提升，将对二手房价产生支撑。

比较各项主要收益率水平，当前租金收益率名义水平已超出十年期国债收益率，但真实收 益率略有落后，相较公积金贷款利率仍有一定差距。随着近期租金收益率走高及国债收益 率四季度回落，扣除摩擦及持有成本后的真实租金收益率为 1.71%与十年期国债 1.8%相 近，但相较公积金贷款利率 2.6%仍有一定差距。若不考虑折旧、中介费及未计算的物业 费等隐性成本，百城租金收益率均值 2.7%已跑赢公积金贷款利率。

房价的回落修复租金收益率后，较高的租金收益率将持续释放购房需求，并抑制价格悲观 预期，最终探明底部。在这一过程中，节奏适度的政策支持，包括降息、补贴、解除限制 性政策、抬升新房价格都将释放积极的心理预期，有助于平抑二手房定价中悲观价格预期 带来的观望情绪，将二手房价定价从价格预期引导定价转向高租金收益率定价，并最终完 成价格寻底。

1.7 其他中观指标：基本面前高后低 多项指标均承压

房地产投资持续承压、新开工及竣工面积同比跌幅收窄。10 月行业开发投资累计同比 -14.7%，同比降幅较年初扩大 4.9pct，新开工累计同比-19.8%，同比降幅较年初收窄 9.8pct， 竣工累计同比-16.9%，降幅较年初扩大 1.3pct；整体来看房地产投资承压，新开工较年内 低点有所改善，竣工面积累计增速跌幅相对平稳。 到位资金同比降幅收窄。10 月到位资金累计同比下降 9.7%，降幅较年初扩大 6.1pct。定 金及预收款累计同比-12.0%，降幅较年初扩大 11.1pct；个人按揭贷款同比-12.8%，降幅 较年初扩大 1.1pct；国内贷款同比-1.8%，较年初降幅收窄 4.3pct；自筹资金同比-10.0%， 降幅较上月扩大 7.9pct。

综合上述回顾，我们认为当前房地产市场处于基本面中期筑底短期承压，发展模式与政策 预期新旧切换，并伴随结构分化的叠加状态，我们需重构对行业的传统认知，进而发现当 下特殊节点的行业契机。 基本面整体短期承压结构分化。二手房所代表的过往产品及其市场承压，围绕“好房子” 打造的新一代产品及新房市场在产品力升级及改善产品相对健康的供需水平推动下，表现 相对健康。同时应明确，新旧产品间虽然存在代差、溢价及产品竞争优势，但这一溢价水 平会同时受到次新二手房的低价竞争以及购房者支付能力的双重约束，若二手房市场加速 走低也同样会拖累新房市场情绪。新房产品力的提高为市场短期提供了积极叙事及预期， 行业的主线走势仍取决于二手房价格回落及其估值的修复节奏。 政策端转向行业发展叙事，宽松政策期则以数据为导向审慎调整。2025 年行业政策较上 年有两大变化，一方面在前三季度行业基本面运行相对稳定，政策节奏有所放缓；另一方 面政策端更多聚焦于“好房子”、“新模式”等行业中长期叙事探索。经历了近 5 年的下行调整，地产销售、新开工、竣工等指标跌幅收窄，逐步转入筑底阶段，政策端对行业关注 点由短期提振转向中长期行业发展模式探索。

二、展望：高质量发展时代开启 引领行业再平衡

2.1 政策：聚焦十五五规划建议 行业进入高质量发展新阶段

10 月 28 日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布（以 下简称《建议》），其中对地产的主要表述要求：推动房地产高质量发展。加快构建房地产 发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇 工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿 色智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命 周期安全管理制度。我们认为《建议》中有如下方面可展开讨论。 1、以五年维度周期逐步推进，《建议》中提及的与行业制度模式相关的议题将有更深入 推进。本次《建议》中提及的完善商品房开发、融资、销售等基础制度，构建房地产 发展新模式，以及建立生命周期安全管理制度均聚焦长期制度模式建设，且多数内容 行业当下发展均不完善，在融资渠道创新、现房销售、资金监管、房屋质保金等维度 均有不足，以五年周期为视角来看，我们认为上述议题均将获得深入推进。 2、聚焦行业发展质量，市场表述让位，充分彰显政策自信。不同于年内关于“止跌回稳” 等相关表述被反复提及，《建议》着重聚焦了行业中长期发展方向指引，随着地产对经 济的占比及拖累降低，以及房地产行业在市场及政策平衡中进行调节，政策端对房地 产市场的焦点也逐步由短期的市场波动转向中长期的良性发展。 3、保障房与优质商品房双轨制继续推动行业进入健康发展新模式。《建议》指出要优化 保障性住房供给，因城施策增加改善性住房供给，前者负责保障中低收入居民的住房 需求，后者则供给负责市场化商品房以满足居民不断升级的改善需求；在机制上保障 性住房供给的节奏及规模、流转模式等将进一步完善，进而与商品房市场形成价格及 流通上的区隔，解放商品房市场的产品品质及价格空间，并进一步减少限制性政策对 市场的刚性约束，将商品房需求交由市场调节。 除此之外，《建议》中另外提及了要清理住房消费不合理限制性政策、盘活好低效用地、 闲置房产。在相关机制建立完善后，少数核心城市限购政策望进一步松绑解除，存量房产 及土地的收储、调规、资产证券化等盘活形式将加速推进。

《建议》指明政策中期发力方向，即聚焦行业中期高质量发展转型，同时短期来看我们认 为为预防市场下行风险，2026 年仍有以下几点宽松政策方向预期及整体判断： 1、房贷利率进一步优化下调。当前公积金贷款利率已基本跑平百城租金收益率均值，我 们预计 2026 年政策端房贷利率仍有进一步下调空间，以进一步收窄租金收益率与房 贷、公积金贷款利率间利差，满足商业贷款购房者达成“以租养贷”的条件，降低购 房者成本，推动刚需购房者入市。

2、限制性政策仍有进一步打开空间。参照《建议》，十五五期间要清理住房消费不合理限 制性政策，预计北京、上海、深圳少数几座仍有限购政策的城市将逐步解除限购，2025 年 8 月起北京、上海、深圳已陆续完成新一轮限购放松以支持购房需求释放，预计 2026 年核心城市放松限购范围仍将作为调节承托房地产市场的重要手段。

3、继续推动“以旧换新”及地方收储。截至 2025 年 9 月，地方政府发行用于土地储备 的债券额总计 3498.47 亿元，下半年发行节奏有所提升。我们预计 2026 年土地收储 及“以旧换新”将继续作为调节盘活存量的手段，在进一步降息的积极预期及市场价 格回落背景下，预计地方政府收储目标价与市场价间差值将持续收窄，提升收储的财 务可行性，相关项目推进节奏及贷款发放额度均有望提升，加速存量盘活去化。

4、政策导向及节奏仍以“平滑曲线”承托市场为主，节奏放缓但不会失位。回顾本轮地 产下行的基本面、政策、市场走势，一二手房价格对政策有较好的判断指引，政策又 能引导市场走出积极走势，当价格环比跌幅处于低位时政策多适时出台。2025 年一二 手房价格环比仍处于下跌状态，但环比跌幅整体呈收窄趋势，2025 年 9-10 月市场再 度走弱，但环比跌幅仍高于 2024 年两个低点，政策端表现也相对克制，出台节奏相对审慎。对于未来地产政策的整体判断，我们认为政策端聚焦中长期制度建设，而基 本面处于销售量价的跌幅持续收窄阶段，且随着市场价格持续回落，房屋价格会更多 受到市场自然的承托，因而政策端短期发力的必要性和主观意愿均会相对此前更低， 最终表现为政策端的承托节奏相对放缓，但在稳定市场建立高质量发展的要求下，政 策端亦不会任由市场波动过大，在关键节点仍将为市场注入信心不会失位。

2.2 基本面：行业走向再平衡 空间与时间取决于主动选择与外部变化

价格仍是行业基本面的核心，对价格的空间及时间判断除房屋自身的估价高低外，受到政 策节奏、非地产外部因子等多因素影响。从行业运转角度来看，销售好坏决定了行业内资 金的预期及各行业动作运转节奏，而销售好坏又很大程度取决于价格走势，因而对基本面 判断仍应围绕价格展开。价格受到多方因素综合影响，其一，房屋估值受到相对固定的租 金收益及资产价格波动影响，随着租金收益率提升及价格负向预期收敛，房屋估值将得到 支撑（或反向价格正向预期可进一步提升价格估值）；其二作为商品，产品品质提升可提 高房屋使用价值，满足价格弹性较高购房者需求，进而为价格提供支持；其三政策可主动 调节市场供需关系、价格预期信心、无风险收益率、租金水平等，进而控制估值模型不同 因子的取值结果；其四需考虑非地产的外部要素，诸如收入预期、产业升级、人口、中美 博弈等。 从金融属性来看，价格的调整有利于租金收益率提升并改善估值水平，若房贷利率下调则 将加速探底过程。以香港为例，由于香港融资成本易受到美联储联动影响，2022 年后一 波快速加息导致租金收益率跑输 HIBOR，而随着 2024 年美联储开启降息，HIBOR 跟随 下行，房价回调带动租金收益率提升，现阶段香港租金回报率已处于高位，当地商品房销 售持续回暖；回到国内市场，在以往的房地产上行周期中，由于资产增值预期强，购房者 对租金收益率要求较低，而随着房价只涨不跌预期打破，估值模型转向租金收益率寻找支 撑；在前文我们已经通过敏感性分析观察了二手房价调整幅度、租金收益率与无风险收益 率利差的场景，我们认为随着价格的持续回调与房贷利率的进一步宽松，价格的估值将更 多的得到租金收益的支撑。

从产品的角度来看，“好房子”推动新房升级，产品品质带来价格结构性上涨动力。在“好 房子”的政策导向以及需求向改善转化的市场导向下，土地及新房限价已解除，开发商新 开发拿地聚焦核心城市改善产品，这一点从前述土地市场容积率走低，高线城市溢价率提 升，成交楼面价提升均可进一步前瞻判断；根据中指研究院的百城价格指数，可以看到一 二手房价差持续扩大，二手房价在市场调节下回落时，新房则在产品力支撑下出现结构性 上涨，我们认为 2026 年这一结构将延续，但同时需关注一二手价间的合理价差，当前中 指一手房百城价格较二手房价格指数高 3705 元/平米，价差空间约 21.8%。

新房涨价的背面是购房者潜在规模收窄，一二手房对需求的持续分化分流，需辩证看待新 房涨价对行业总量的影响。根据克而瑞的销售数据，2025 年 1-8 月 115 城中新房销售价 格涨幅大于成交面积跌幅的一二线城市仅北京、宁波、福州，上海的新房销售价涨幅 （+4.7%）仍低于成交面积跌幅（-10.2%），尽管这一数据并不能简单解释为成交量下跌 是由于价格上涨导致支付能力不足，其必然包括市场自身有一定压力的因素，但也能从侧 面反映出，随着新供应的新房产品力及价格上涨，可以支付高产品力的购房群体会被动压缩，部分客户会转向购买次新房，一二手房市场再度分化需求，新房涨价对新房销售、土 地财政的影响需实时动态评估，控制节奏。

自 21 年起多年调整后，价格估值已得到部分消化，政策端主动调节能力、路径选择对市 场走势潜在影响力边际提升。结合我们对基本面与政策端的讨论，当前市场价格已经历长 期调整，租金回报率已跑赢 10 年期国债收益率，租金对房价支撑力度随着价格回落边际 增强，而房贷利率/无风险收益率的降低可加速这一进程完成筑底，从这一角度来看政策端 对市场筑底节奏的掌控能力在提升，市场筑底的节奏更多取决于地产定位的路径选择。结 合 2025 年“止跌回稳”要求及《建议》提出的推动房地产高质量发展的指引下，我们认 为政策端对基本面的要求不应低于跌幅收窄，逐步企稳这一方向，若出现风险政策端有充 足能力兜底。 关注外部性，从地产之外看地产权重亦放大。随着地产及地产链对 GDP 影响压降，地产 行业逐步从经济的“发动机”向“仪表盘”转向，我们应更多关注新兴产业升级，带动城 镇化率、就业人口、收入预期增长，并最终产生购房需求，支撑房屋价格的链条；此外美 联储降息周期、中美博弈对宏观经济扰动、股市财富效应等也将对地产消费情绪造成波动。 综上，我们认为 2026 年政策端将持续呵护市场积极兜底，保证“止跌回稳”的波动在合 理区间，新房价格持续增长，带动成交价出现内部结构性上涨，二手房价格或仍有回落空 间，但随着房贷利率下调及租金收益率支撑的双向作用，价格跌幅将收敛，随着销售结构 向核心城市改善产品转化，成交量或继续降幅小幅收窄。 我们预测商品住宅销售面积降幅进一步收窄至-6.5%，受占比较高低能级城市去库节奏偏 慢影响，全年房价仍有下行压力，商品住宅销售额同比-8.3%，新开工面积跌幅收窄，同 比-13.1%，竣工端受领先销售开工影响仍有下行压力，同比-20.4%，全年开发投资-7.7%， 主要受施工面积拖累，但跌幅收窄。

编辑：火腿肠