2026年机械行业年度策略报告：科技擎旗，周期共振

一、2025 回顾&2026 展望

（一）复盘 10 年行情把握长期机遇，回顾 25 年要点指引来年趋势

1.机械设备位于大中游环节，下游涉及制造业门类众多

机械是中游制造业最大也是最主要的板块，上市公司众多、子行业众多、产品众多、连接众多 上下游产业，下游涉及固定资产投资各个方面。机械设备行业包括专用设备制造业、通用设备制造 业、运输设备制造业、仪器仪表制造业等。机械类公司的产品多为资本品，主要为下游扩产所用， 机械设备景气度与下游行业景气度和需求直接相关。

2.复盘 A 股机械设备行业 10 年 行情关键词

复盘过去 10 年机械指数对比大盘表现，走势基本一致，但大部分时间跑输，2015 年-2017 年 期间跑赢的原因，我们认为主要是 2015 年机械权重股中国中车（经历南北车合并）涨幅较大拉升了 整体指数跑赢大盘，随后其调整也使得机械指数多年跑输大盘，2022 年-24 年阶段性跑赢，2025 年 全面跑赢大盘。从年度收益的角度看，过去 10 年间有 6 年的时间机械设备指数跑赢大盘，分别为 2015 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023 年、2025 年。由于机械设备板块细分子行业较多，子 行业投资逻辑相差也较大，因此每年都投资机会风格多样。

3.2025 年机械设 备行业行情回 顾：大幅跑赢大盘 ，科技成 长引擎

回顾 2025 年，经济基本面复苏呈现结构化分化特征，投资方面传统动能如房地产和基建拖累， 新质生产力开始体现一定程度支撑；PPI 依然为负，尚未打破通缩；出口韧性犹存，受贸易战影响 波动。新质生产力方面，AI 技术日新月异，数据中心建设成为拉动投资的新动力。从市场表现来看， 2025 年机械设备走势与大盘基本一致，但总体跑赢，年初至三月份主要由机器人行情拉动，宇树上 春晚、特斯拉提供量纲等事件引发年初一轮机器人行情，4 月份受贸易战升级影响机械设备指数随大盘一同回调，7 月之后跟随科技成长行情，机械 AIPCB 设备、燃气轮机等与 AI 基建相关的板块 涨幅居前。

2025 年初至今，机械设备行业各重点细分板块均实现上涨，其中 AI 基建相关的 AI PCB 设备 及燃气轮机涨幅第一，板块涨幅高达 89%，锂电设备、人形机器人板块涨幅分别达到 77%、60%, 位列各细分板块涨幅二三名。

4.2025 年机械设 备行业基本面回顾：总体稳健增 长，锂电 设备/机床迎来基 本面修复

2025 年机械设备行 业上市公 司前三季度营收利 润延续稳 健增长。2025 年前三季度宏观经济运 行整体平稳，机械行业上市公司业绩保持良好增长，合计实现营业收入 18924 亿元，同比+8.43%； 合计实现归母净利润 1399 亿元，同比+12.82%。 盈利 能力保持 平 稳， 费用 端 控制 良好。2025 年前三季度机械行业整体毛利率 22.21%，同比-0.24pct；净利率 7.39%，同比+0.43pct。25Q3 毛利率 21.93%，同比-0.58pct，环比-0.59pct；净 利率 6.12%，同比+0.12pct，环比-1.18pct。 营运能力改善，合同负债同 比 增长。2025 年前三季度机械行业平均应收账款周转天数为 162 天， 同比增加 2 天；存货周转天数为 239 天，同比减少 6 天；合同负债 4730.83 亿元，同比+19.96%， 反映在手订单的持续向好。 经营性现金流净 额持续改善 。2025 年 前 三 季 度机 械 行 业 上 市 公 司 经 营 性 现 金 流 净 额 合 计 为 825.66 亿元，同比增长 35.42%。

细分子行业中，锂电设备/机 床迎来基本面修复，光伏设备 仍在筑底，半导 体设备/船 舶 海工/工 程机械/注塑机景 气延续。2025 年前三季度机械行业营业收入增幅前五的行业为半导体设备（+32%）、 轨交装备（+15%）、注塑机（+14%）、激光（+14%）、机床（+11%），归母净利润增幅前五的 行业为船舶海工（+30%）、工业机器人（+24%）、半导体设备（+23%）、轨交装备（+23%）和 工程机械（+21%）。25Q3 营业收入增速前五的细分行业为半导体设备（+36%）、船舶海工（+26%）、 工程机械（+16%）、注塑机（+16%）和机床（+14%），净利润增速前五的是锂电设备（+111%）、 3C 及面板设备（+66%）、半导体设备（+33%）、机床（+32%）和工业机器人（+32%）。

（二）2026 年投资关键词：AI 基建、未来产业、周期复苏

展望 2026 年机械设备板块的投资机会，我们认为可以从三个方面考虑，一是继续紧抓跟 AI 相 关科技成长主线，包括 AI PCB 设备、燃气轮机、液冷等；二是十五五规划强调未来产业&新兴产 业，是中国经济转型升级新旧动能转换的关键，包括人形机器人、可控核聚变、低空经济、深海经 济、商业航天等；三是从各细分行业周期性特征考虑选择行业β向上的基本面优质个股，包括工程机 械、风电设备、锂电设备等。

1.从宏观大势研判机械设备行情

机械设备行业的投资与宏观环境息息相关，机械设备的需求来源于下游制造业的投资，宏观大 势对机械设备投资产生绝对影响，我们从（1）国内固定资产投资（2）周期的位置（3）全球经济， 三个角度看 2026 年宏观环境对机械设备行业的影响以及投资方向。

（1）国内固定资产投资拆解

2025 年 1-10 月份固定资产投资累计增速为-1.7%，增速环比下降，主要受房地产投资的拖累。 分项来看，1-10 月份制造业投资累计增速为 2.7%，基建投资为 1.51%，房地产投资为-14.7%。展 望 2026 年，根据银河宏观预测，中性预计 2025 年实际 GDP 增长为 5.0%，固定资产投资增速为 2.4%，其中制造业投资增速 6%，房地产投资增速-10%，基建投资 4.5%。 基于 2026 年固定资产投资展望，我们认为，机械设备投资机会可关注（1）制造业投资继续保 持稳健增长，其中科技成长引擎，高新技术制造业投资预计将保持较高增长，关注 AI 基建或其他科 技成长方向相关的设备类投资机会；（2）基建投资持续增长，2026 年是十五五开局之年，也是雅 下水电站等重大项目推动开工的年份，叠加地产数据下行边际改善，持续推荐内需周期复苏+出海的 工程机械板块。

（2）周期的角度和现在的位置

典型的经济周期可分为四类，按照周期时间由短到长分别为基钦周期（即库存周期，平均长度 为 40 个月）、朱格拉周期（即设备更新周期，约为 8-10 年）、库兹涅茨周期（即建筑周期，一般 约 20 年）、康波周期（即技术周期，约为 50 年）。

四个典型的经济周期对机械设备投资均有不同程度影响： 从库存周期角度看，机械设备中通用设备如机床、工业机器人、注塑机、通用激光等景气度与 制造业投资高度相关，历史上主要受汽车制造业投资、新能源制造业投资、3C 制造业投资及其他一 般制造业投资波动影响，景气趋势上体现出方向上的一致性，且呈现 3-4 年的小周期波动，本质上 背后是库存周期的影响。目前处于被动去库存阶段，随着需求逐步好转，新一轮补库周期开启，顺 周期通用设备有望企稳复苏，但由于下游各个细分行业复苏弹性不一，我们建议关注其中结构性复 苏机会尤其是自主可控机会。 朱格拉周期是与机械设备关系最密切的一个周期，因其本身就是源于设备使用寿命而产生的更 新换代需求带来的周期性。从朱格拉周期角度看，机床行业仍处于更新周期向上阶段，工程机械内 需处于更新需求景气阶段。朱格拉周期的开启并不能按图索骥，与下游需求息息相关，当下游需求 旺盛，叠加更新需求的释放，往往为机械设备带来更高弹性。 从建筑周期角度看，目前我国仍处于房地产周期下行阶段，与之相关的设备类投资机会将会受 到不同程度影响。 从 康 波 周 期 角 度 看 ， 每 一 轮 技 术 创 新 都 将 带 动 新 一 轮 设 备 投 资 ， 在 不 同 阶 段 产 生 “ 从 0 到 1”“从 1 到 N”的投资机会。站在当前时点，AIGC 开启新一轮科技革命，目前是新一轮康波周期 的起点，与之相关的设备投资机遇值得重点关注，如 AI 基建相关的 AI PCB 设备、数据中心用燃气 轮机、液冷、人形机器人等。

（3）全球经济及出口的影响

展望 2026 年，全球经济大概率将步入“后紧缩时代”的温和复苏周期。在经历了 2024-2025 年高利率环境对通胀的压制后，主要经济体央行预计将在 2026 年进入降息周期的中后段，流动性 环境将较当前显著改善。根据 IMF 与世界银行的预测，全球 GDP 增速有望回升至 3.0%-3.2%区间。2026 年，特朗普“美国优先”政策导向有望边际回摆，我们或将迎来百年变局之中一段难得的缓和 期。一方面，2025 年特朗普重返白宫后选择对全球“开炮”，取得短期外交与政治成果的同时也遭 遇了四面临敌的处境，美国在中东、俄乌、对华贸易等问题的态度上出现了显著变化，特朗普“保 守主义改革”的脚步边际放缓。另一方面，2026 年美国迎来中期选举，面对潜在的“跛脚鸭”困境， 政治重心内移、重新聚焦经济增长将成为特朗普政府的优先选择。

2.机械各个细分板块未来大趋势研判：从景气度和竞争两个维度

从细分板块景气度来看，受益 AI 驱动的人形机器人、3C 自动化板块保持较高景气度；随着库 存周期见底经济企稳复苏，以机床工具、工业机器人、注塑机、通用激光为代表的通用设备有望随 之复苏；工程机械板块国内需求企稳向上，出口有望持续向上；轨交装备受益于疫后客运量增长车 辆设备采购复苏；船舶及集装箱周期向上。

从竞争格局看，机械行业位居产业链中游，面对上下游行业双向挤压，如果所在细分行业市场 集中度不高，往往竞争较为激烈，议价能力不强。总体来看，对上游的议价能力：机械行业仅是其 主要上游钢铁行业应用之一，议价能力有限。对下游的议价能力：机械设备下游是汽车、房地产、 能源、交通等行业，机械对下游议价分化，具备技术壁垒，或下游较为分散的议价能力强，下游较为强势客户集中度高则议价能力偏弱。

二、算力需求爆发，AI 基建先行

（一）AI PCB 设备：服务器需求爆发，PCB 单机价值量显著提升

1.AI 服务器需求爆发与 PCB 产业变革

（1）AI 算力革命驱动 PCB 需求结构性增长

AI 服务器需求爆发式增长直接推动了 PCB 产业链的结构性变革。与传统服务器相比，AI 服务 器对 PCB 的性能要求呈几何级数提升，主要体现在三个方面：层数增加、材料升级和工艺复杂化。 典型 AI 服务器的 GPU 模组 PCB 层数达到 16-20 层，部分高端产品甚至需要 30 层以上的设计。在 材料方面，高频高速覆铜板（如松下 MEGTRON6、台光 EM-888）和低介电损耗树脂（PTFE）成 为标配。工艺上，线宽/线距要求≤50μm，HDI 盲埋孔技术成为必备能力。

自 2006 年开始，中国大陆超越日本成为全球第一大 PCB 生产地区，PCB 的产量和产值均 居世界第一。在 HDI 和高多层板领域，中国大陆企业市占率快速提升;在载板领域，中国大陆企业 市占率仍较低，未来仍有较大提升空间。

（2）单位价值量 提升与产能 扩张

AI 服务器带来的不仅是数量的增长，更是 PCB 单机价值量的显著提升。产能扩张面临三大挑 战：高端设备交付周期长（激光钻孔机等关键设备交货期达 6-9 个月）、工艺验证复杂（如 M9 材 料认证需 3 年）以及东南亚供应链配套不完善。

2.PCB 产业链全景

PCB 产业链呈现典型的"微笑曲线"特征，上游材料和下游高端应用环节利润率较高。从产业链 环节来看，印制电路板(PCB)上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业;中游为印制 电路板(PCB)制造环节，是指通过蚀刻等工艺将覆铜板制作成 PCB 板的过程;下游主要为印制电路 板(PCB)应用领域，包括通信、光电、消费电子、汽车、航空航天、军用、工业精密仪表等领域。

AI 服务器 PCB 的价值分布呈现明显的高端化特征。竞争格局方面，台资企业仍主导高端市场， 但大陆厂商加速追赶。

3.有望拉动 PCB 设备需求

（1）钻孔设备： 机械钻孔：孔径≥0.15mm 时应用。通过高速旋转的硬质合金钻头物理切削材料，主要适用于 通孔、埋孔（对 设备要求高）、多层板标准孔加工的场景中。优势是工艺成熟稳定且成本低廉，劣 势是精度局限，无法满足 HDI 微孔需求等。大族数控 F6XH 系列为行业标杆。 激光钻孔：采用高能激光器对 PCB 板进行局部加热，通过高温气流喷向孔内的方式实现钻孔效 果，用于<0.15mm 微孔，具有以下特点：激光钻孔速度通常比机械钻孔快数倍，所需的人力、时间 与材料少，占用 PCB 板面积也小，适合大规模生产。激光钻孔能钻出任何形状、大小、数量的孔洞， 并且可以在硬质介质中加工，适用范围广。激光束直径小，可实现更小尺寸的钻孔，孔洞质量稳定， 同时避免了机械钻孔可能产生的破损、误差等问题。激光钻孔不使用物理钻头，无机械碎屑产生， 对 PCB 板有较好的保护作用，且不会污染环境。主要企业有 CO₂/UV 激光（帝尔激光）、英诺激 光、大族激光、东台精机等。 （2）曝光设备：曝光设备是通过光刻技术将预先准备好的电路图像信息转移至铜基板的设备， 是集电气自动化、微电控制、机械设计、光电学、真空密封、CCD 对位等应用技术的综合产品。曝 光设备是光刻技术的集中载体，决定着 PCB 产品电路线路图的质量及产品的整体性能。激光直接 成像（LDI）逐步替代传统菲林曝光，芯碁微装在国内高端市场占有率持续提升。 （3）电镀设备：电镀工艺通过电解方式在基材表面形成均匀致密的金属镀层（不含化学镀铜）， 其设备性能直接决定电路板的集成度、导电特性及信号传输质量。东威科技为全球龙头。 （4）检测设备：PCB 检测大致总体上可分为电气测试法和视觉测试法两大类。电气测试通常 采用惠斯电桥测量各测试点间的阻抗特性的方法，来检测所有通导性。视觉测试通过视觉检查电子 元器件的特征以及印刷线路的特征找出缺陷。电气测试在寻找短路或断路瑕疵时比较准确，视觉测 试可以更容易侦测到导体间不正确空隙的问题，并且视觉检测一般在生产过程的早期阶段进行，尽 量找出缺陷并进行返修，以保证最高的产品合格率。矩子科技在 PCB 检测领域技术领先。

钻孔、曝光、检测设备价值量最大，高端设备呈现明显溢价。激光钻孔机单价达 800 万元/台， 是传统机械钻孔机（200 万元/台）的 4 倍；LDI 设备单价 1200 万元/台，较传统曝光机（500 万元 /台）溢价 140%。预计 2025-2027 年，AI 相关设备需求将保持 25%以上的年复合增长率。 钻针：根据 prismark 数据，鼎泰高科、金洲精工、日本佑能、尖点科技 2020 年在 PCB 钻针 领域的全球市占率分别达到 19%、18%、14%及 9%，合计占据全球 60%市场份额。鼎泰高科全球 市占率 25%，目标提升至 45%。AI 服务器单板钻孔数从 800-1000 孔增至 2000 孔，涂层钻针价格 是普通钻针 2-3 倍（均价 1.4 元/支）。

（二）AIDC：AI 技术突破驱动算力驱动增长，成为 AIDC 建设最核心驱动力

1.AI 技术突破驱动算力驱动增长，成为 AIDC 建设最核 心 驱动力

人工智能技术的快速发展，特别是大模型和生成式 AI 的突破性进展，通过驱动算力需求的驱 动增长，已成为 AIDC 建设 的最核心驱动力。智算能力的跃迁正全面拉动相关 ICT 产业创新与投 资，为 AIDC 基础设施带来持续增长动力。AIDC 相比传统数据中心具有高功率密度、持续高负载 运行和异构计算架构三大核心特征，单机柜功率大幅提升以满足 AI 算力需求。

2.AIDC 的架构演进 与全球 市场格局

（1）全球 AIDC 建设加速 推 进，中国市场呈现 政策与市 场双轮驱动格局

人工智能数据中心（AIDC）作为伴随全球人工 智能算力 需求增长而演进形 成的新型 基础设施， 其建设正进 入高速发 展期， 全球投资规 模与装机 容量持 续攀升。从全球范围看，北美主要云厂商在 数据中心上的资本开支正经历显著增长。龙头科技公司纷纷宣布了庞大的未来投资计划，其中对 AI 数据中心的建设已成为资本支出的重点倾斜方向。

在中国市场，AIDC 建设呈现出政策与市场双轮驱动特征。阿里云和腾讯云 2024 年资本开支合 计同比增长 169%，阿里巴巴宣布未来三年在云和 AI 基础设施上的投入将超越过去十年总和。在国 家级"东数西算"工程统筹下，中国算力基础设施规模持续高速增长，居全球领先地位。中国在全球 算力竞争中占据重要位置，不仅体现在规模优势上，更反映在建设速度和技术创新方面。随着"东数 西算"工程的深入推进，中国正在构建集算力、运力、存力于一体的新型基础设施体系，为数字经济 高质量发展提供坚实支撑。

（2） AIDC 高耗能挑战下的供电模式演进与绿色转型

AIDC 的高能 耗特性使其成 为电力消耗的核心 领域，当 前电力需求呈现增 长。在供电方式上， 行业正从传统"市电+UPS"向多元化方案演进：一是高压直流供电（HVDC）系统正因其高效节能易 维护的特点，成为大型 AIDC 的主流选择；二是燃气轮机等清洁备用电源，作为过渡方案减少碳排 放；三是核电直供模式，为超大规模 AIDC 提供稳定零碳基荷电力。在政策强力推动下，《数据中 心绿色低碳发展专项行动计划》要求 2025 年全国数据中心可再生能源利用率年均增长 10%，国家 枢纽节点新建数据中心绿电占比超过 80%，同时要求平均电能利用效率（PUE）降至 1.5 以下。这 些政策正系统推动 AIDC 向绿色低碳方向转型，目前领先企业的绿电占比已处于较高水平，预计到 未来头部企业有望实现更高比例的绿电消费，形成技术演进与政策要求相互促进的良性发展格局。

（3）AIDC 产业链全景 ：上 中下游协同推动生 态演进

AIDC 已形成涵盖上游 设备供 应商、中游建设运 营方和下游 应用客户的完整产 业链：上游以 AI 芯片、高压直流供电系统和液冷散热设备为核心技术底座；中游由阿里、百度等云服务商与万国数 据等专业运营商共同主导基础设施建设与运营；下游服务互联网企业、科研机构及传统行业用户的 多样化算力需求。三大环节紧密联动，通过技术迭代、资本投入与场景创新相互促进，共同推动 AIDC 产业生态的协同发展与持续演进。

3.AIDC 多元化电源 需求特征 与趋势分析

（1）AIDC 对柴油发电 机需 求分析

柴油发电机作为 AIDC 备 用 电源系统的重要组 成部分，在 保障数据中心持续 稳定运行 方面发挥 着关键作用。从技术发展重点来看，AIDC 用柴油发电机正朝着高功率密度、快速响应和低排放方 向演进。单机功率需求快速提升，以满足高功率密度机柜的供电需求；启动时间要求尽量缩短，以 确保在电网故障时快速接管负载；排放标准也日趋严格，需要满足国三及以上排放标准，部分项目 已开始探索生物柴油等清洁燃料应用。 重点公司方面，国内市场主要由内外资品牌共同主导。外资品牌以康明斯、卡特彼勒、科勒等 为代表，凭借成熟的技术和全球服务网络占据高端市场主要份额；国内企业如科泰电源、潍柴重机、 泰豪科技等正在快速崛起，其中科泰电源已开发出大功率智能发电机组，成功应用于多个大型数据 中心项目。随着 AIDC 建设规模的持续扩大，具备技术优势和客户资源的柴油发电机企业将继续受 益于这一市场需求。

（2）AIDC 对燃气轮机 需求 分析

燃气轮机作为重要的清洁能源解决方案，在 AIDC 领域的需求正快速增长。得益于 当前国内 AIDC 及数据中心建设的持续高景气，高端柴油发电机需求显著增长。技术发展重点集中在三个方 面：一是提升发电效率，现代 H 级燃气轮机发电效率已突破远高于传统柴油发电机；二是降低排放 水平，通过干式低氮氧化物燃烧器来降低污染物的排放；三是致力于提升燃料灵活性，探索氢能等 低碳燃料的应用，为未来实现零碳运营进行技术储备。此外，快速启动能力和智能调控技术也是研 发重点，以满足 AIDC 负荷波动需求。 重点公司包括国际巨头和国内领先企业。西门子能源的新型燃机凭借高达 60%的发电效率，获 得多个超大规模数据中心订单。国内企业中，东方电气自主研制的，15 兆瓦重型燃机已实现商业化应用；应流股份作为叶片制造龙头，为国际主流燃机制造商提供核心热部件。随着 AIDC 对清洁能 源需求的提升，燃气轮机将成为重要的过渡能源解决方案，具备核心技术的企业将获得更大发展空 间。

（3）AIDC 对核电需求 分析

核电作为零碳基荷电源，在 AIDC 能源结构中具有 重要地 位。技术发展重点聚焦三个方面：一 是小型模块化反应堆（SMR）成为主流方向，其功率范围与大型 AIDC 园区用电需求高度匹配；二 是建设周期缩短，通过模块化设计和标准化制造，大幅减少了建设时间。目前，美国 NuScale 的 VOYGR 系列（77MW/模块）已获得设计认证，中核“玲龙一号”ACP100 处于工程示范建设阶段， 预计 2026 年建成，是全球首个陆上商用模块化小堆。 重点公司包括国内外领先的核电企业。国际方面，美国 Constellation 能源公司已与微软签订 20 年的核电供应协议；谷歌宣布着手与美国核电企业 Kairos Power 签署协议，争取到 2030 年让 首批小型模块化反应堆实现供电。国内企业中，中国核电作为最大核电运营商，控股装机容量达 1754 万千瓦，正在推进"核电+数据中心"一体化项目；中国广核管理的 27 台机组总装机 3059 万千瓦， 2024 年核电收入占比超过 75%。在设备领域，上海电气具备核岛主设备成套能力，参与"华龙一号 "等重点工程。随着 AIDC 对稳定清洁能源需求的增长，核电将成为重要的零碳电源选择，相关企业 将迎来新的发展机遇。

4. 供电技术路线对 比分析与 多元化清洁化融合 趋势

（1）基于技术参数 与经济性 的三种电源应用场 景对比分 析

柴油发电机、燃气轮机 和核电 在技术特性、经济性和 应用场 景方面呈现显著差 异。技术参数上， 柴油发电机具有最快的响应速度但效率最低，碳排放最高；燃气轮机响应时间适中但效率最高，碳 排放适中；核电响应最慢但近乎零碳排放，效率中等。价格方面，柴油发电机初始投资最低但运行 成本最高，平准化度电成本达较高；燃气轮机初始投资适中，度电成本较低；核电初始投资最高但 凭借燃料成本优势和长运行周期，度电成本最低。应用场景方面，柴油发电机最适合作为应急备用 电源，保障电网不稳定情况下的业务连续性；燃气轮机兼具主用和备用功能，适用于天然气丰富地 区的基荷供电和调峰需求；核电则是超大规模 AIDC 园区的理想基荷电源，提供稳定、零碳的电力 供应。三种技术路线各具优势，形成互补协同的能源供应体系。

（2）能源技术持续 演进，迈 向多元、清洁与智 能融合的 新格局

未来 AIDC 能源 系统将呈现 多元化、清洁化和 智能化深 度融合的发展趋势 。短期（2025-2027 年），三种能源技术将形成互补格局：柴油发电机仍主导备用电源市场但份额逐步下降，燃气轮机 在天然气丰富地区快速渗透，核电处于项目规划阶段。中期（2028-2030 年），随着首批小型模块 化反应堆（SMR）投运，核电开始为 AIDC 提供稳定清洁电力，燃气轮机与柴油发电机形成并驾齐 驱态势。长期（2030 年后），核电将成为超大规模 AIDC 的主力基荷电源，燃气轮机主要承担调峰 功能，柴油发电机则退居应急备用角色。 这一演进过程将显著体现三大特征：一是多元化协同，通过混合能源系统集成不同技术优势， 形成多能互补供电格局；二是清洁化转型，在碳边境调节机制等政策推动下，零碳核电和低碳燃气 轮机占比持续提升，柴油发电机使用受限；三是智能化管理，基于数字孪生和 AI 算法优化多种能源 的调度分配，实现系统效率最大化。最终形成以核电为基础、燃气轮机为调节、柴油发电为应急备 用的三级能源供应体系，全面满足 AIDC 对电力供应稳定性、经济性和清洁性的综合需求。

（三）液冷：AI 算力加速升级，液冷产业链空间广阔

1.算力发展+政策推进，液 冷渗 透率快速提升

单机柜功率 持续提升 ，算力 中心高密化 趋势加速。随着芯片功耗的快速提升，数据中心单机柜功率密度也进一步增加。AI 服务器通常由 8 卡 GPU 或 NPU 模组构成，单台服务器功耗约为 5- 10kW，而进一步组成整体机柜时，功率密度将达到 40kW 以上。未来随着 AIDC 的发展，机柜功 率密度有望进一步提升。以英伟达服务器为例，DGX 架构 8 卡 GPU H100 服务器额定功耗为 10.2kW， 安装 4 台服务器的风冷机柜功耗为 42kW。新一代的 GB200 架构中，NVL36 机柜功率密度为 72kW， NVL72 液冷机柜功率密度则为 120kW。

风冷散热逼 近极限， 液冷渗 透率有望快 速提升。房间级风冷空调远端送风型式的散热能力上限 为单机柜 25kW，当单机柜功耗超过 25kW 时，房间级风冷空调将难以满足服务器的散热需求。液 冷技术利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，可实现 PUE 小于 1.25 的极佳节能效果。此外，在同等算力规模下，对于单机架功率 20kW 和 40kW 的场 景，液冷技术可以比传统风冷节省约 10%和 14%的投资成本。 液冷数据中 心规模增 长迅速 ，冷板式为 目前主流 方案。按照液体与发热器件接触方式不同，液 冷技术可分为冷板式、浸没式和喷淋式三种。其中，浸没式和喷淋式为接触式液冷，冷板式液冷为 非接触式液冷。冷板式液冷通过铜、铝等导热性较好的金属构成的冷板散热器，将发热元器件的热 量传导给散热器中的冷却液体。浸没式液冷是将服务器完全浸入冷却液中，全部发热元件热量直接 传递给冷却液，通过冷却液循环流动或蒸发冷凝相变进行散热的一种方式。喷淋式液冷则是用冷却 液直接喷淋芯片等发热单元，通过对流换热进行散热。 根据 IDTechEx 数据，预计 2025 年全球液冷组件市场规模在 50-100 亿美元之间，至 2028 年 可达到约 149 亿美元，至 2030 年可达到 250 亿美元左右，2025-2030 年 CAGR 约 25%。在三大液 冷技术路线中，冷板液冷技术应用范围较广，与服务器兼容情况较好，空间利用率高，且具备初期 投资低、运维风险可控等成本优势，从冷却塔、CDU 到液冷板组件供应链发展较为成熟、主流厂商 技术方案标准化程度较高，在未来有望继续保持当前的主流地位。预计 2025 年全球冷板式液冷市 场规模为 31 亿美元，到 2034 年将增长至 248 亿美元，2024-2034 年均复合增速为 25.79%。浸没 数据中心适配单机柜功率密度 50kW 以上的高密场景，其中单相浸没技术在最大程度保证冷却效果 的前提下，实现对成本的大幅优化，随着油质冷却液的普及有望成为高密场景的标配。

2.液冷产业链及价值量拆解

液冷模块为 液冷系统 核心环 节。一套完整的冷板式液冷系统可分为两大部分：一次侧系统和二 次侧系统。一次侧系统主要指室外散热循环，二次侧系统则覆盖室内设备端的液冷循环。两套循环 在 CDU（冷却液分配单元）处进行热交换，在物理上是隔离的，避免室外水质影响室内精密设备。 其中一次侧主要组件包括冷却塔/干冷器、冷却水管道、水泵/压缩机；二次侧则包括 CDU、去离子 水管道、液冷机柜、冷板，是系统的核心，对散热效果有直接影响。在液冷模块中，冷板、CDU、 Manifold、UQD 为四大核心硬件组件。 液冷需求提升，价值量有望 持续增长。以英伟达 GB200 NV72 为例，目前机柜及服务器热管理 为风液混合，服务器及交换机依然配置风扇，用于辅助非 GPU、CPU 部分散热，组件合计占整体价 值的 2.8%左右，单机架价值量约 83770 美元。其中，液冷部分单机架价值量约 78820 美元：1）冷 板部分，每台 GB200NV72L 配置 18 台服务器和 9 个交换机，每台服务器采用 4GPU+2CPU，需配 置 6x18 =108 块冷板，单价 300 美元；每台交换机配置 2 块冷板，共需 2x9=18 块冷板，单价 200 美元；2）CDU，每台 GB200NV72L 配置一台机架式 CDU，单价 3 万美元；3）Manifold，每台机 柜配置两条 Manifold，单价约 2000 美元；4）UQD，单机柜用量约 126 对，单价 70 美元。 随着功耗伴随算力的进一步增加，英伟达 GB300 NV72 将采用全液冷设计，不同于 GB200 的 集成化架构，GB300 为模块化架构，为每个 GPU 芯片配备专用的入口/出口液冷板。同时，英伟达 最新推出的 Rubin 与下一代 Feynman 平台功耗预期将突破 2000W，预计将采用全新的微通道水 冷板 MLCP 技术，即通过将传统上覆盖在芯片上的金属盖与上方的液冷板整合，内嵌微通道设计， 使液冷散热冷却液能够直接流经芯片表面，单价有望较现有散热方案提升 3-5 倍。算力的高速增长 带动液冷方案的持续迭代升级，未来液冷解决方案价值量有望呈倍数级提升，市场空间广阔。

三、未来产业&新兴产业星辰大海

（一）勾画未来产业全景图

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五五年规划的建议》提出打造新兴支柱产业，加 快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。《建议》还提出前瞻布局未 来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成 为新的经济增长点。2025 年《政府工作报告》首次明确将深海经济与商业航天、低空经济等共同列 入战略性新兴产业，推动深海科技发展迈上新台阶。基于自身资源禀赋，多个沿海省积极布局深海 装备产业，完善上下游产业链。

（二）人形机器人：Q4 行业盘整，静待国产链持续迎催化

1.行情复盘

25Q1 核心零 部件普涨，25Q2 行业回落，边际变 化板块超 额更明显。复盘年初至今涨跌情况， 1-3 月上涨行情中，产品 BOM 价值占比高，或有较明确本体大客户的企业领涨，轴承、灵巧手、丝 杠、减速器、电机涨幅优于其他板块。4 月中旬上涨行情中，机器人马拉松暴露续航、散热和运动响 应等问题，轻量化是应对的方法之一，叠加 Optimus 迭代过程中持续减重，轻量化板块关注度和涨 幅提升。1-2 月 T 链、宇树链、华为链以及海外 Figure 链涨幅居前，高于具身智能机器人企业平均 水平，2 月底本体链开始分化，宇树订单大幅增加、华为注册机器人相关商标等催生相关产业链继 续上涨。按年初至今涨跌幅计，1-5 月宇树链和华为链维持跑赢具身智能行业整体态势，智元链和 Figure 链则在 5 月中下旬开始略有跑输。进入 6 月，受特斯拉 Optimus 项目负责人米兰·科瓦奇离 职、T 链量产节奏和数量可能生变、特斯拉审厂结果未定等因素影响，板块整体不确定性加大，呈 现回落态势。 特斯拉 Optimus 动态主导 Q3-Q4 板块行情 。7 月以来，T 链进展从之前“换帅”后停滞状态 逐步恢复，特斯拉 25Q2 业绩会亦表示出 Gen3 设计上无需大修改、正积极推动最终定型和量产的 信号。此外，宇树正式启动上市辅导，带动国产链热度提升。9 月行情主要由 T 链驱动，12 日马斯克公开购买特斯拉股票 257 万股，17 日美国制药基础设施平台 PharmAGRI 披露意向部署 10,000 台 Optimus Gen3（未被特斯拉官方证实），18 日马斯克评论 Gen3 机器人将会特别好，叠加特斯 拉来华密集审厂，T 链热度持续攀升。进入 Q4，资金风格切换，Optimus Gen3 发布延迟且量产不 确定性加大，叠加很多供应链企业机器人业务还处于资源大量投入期，创收尚小，估值已长期处于 高位，机器人板块尤其 T 链出现较大调整。

2.核心零部件概览和关注点

核心零部件 占具身智 能整机成本比例较 高，涉及 技术原 理、材料、 工艺等多 领域， 是机器人实 现感知、运 动、推理 决策的 硬件基础。主要包括运动系统（电机，减速器，丝杠等，其共同集成关 节模组）、感知系统（传感器等）、控制交互（芯片、电池、充电系统等）。从产业角度看，零部 件行业的发展需要关注规模量产后 BOM 价值占比、原有市场空间、行业竞争格局（关注技术难度、 工艺难度、扩产难度、海内外差距等）、机器人方案迭代趋势等。此外，目前本体厂商硬件方案中 的增量变化集中在灵巧手、触觉传感器、轻量化、散热系统、高功率/转矩密度电机等，伴随量产时 点靠近，相关行业有望获得增益。

3.量产关键卡点：灵 巧手

马斯克在特斯拉 25Q3 业绩会和 11 月股东大会上均提到，灵巧手是当前 Optimus Gen3 主要 难点之一。灵巧手量 产难点 主要体现在 ：高自由度带来控制困难，触觉复杂难以实现，柔顺性带来 材料挑战，很难同时兼顾可靠性、成本、性能，平衡精度、柔顺和负载。此外，灵巧手硬件设计还 需和操作算法较好配合，以便实现灵巧操作。 灵巧手设计与制造方案远未收敛和成熟，当前各厂商进 展主要体现在：1）从 单一款式 扩充至产 品矩阵：因时现有产品为 12dof，计划后续推出高自由度版；灵心巧手 L30 推出直驱和绳驱两种版 本；灵巧智能推出 3 指 8dof 性价比版 DexHand21 S 和 5 指 22dof 高自由度版 DexHand21Pro；雷赛今年推出普及版 11dof DH116 和高自由度（20dof）DH2015。2）传 感反馈更多元 ：标配触觉 比例提升（电容式或压阻式），视触觉/电磁式指尖指腹可自主选配，手指近端/手掌/手背后续可能 加电子皮肤，部分场景应用可能集成温度传感器。3）集成 度提升：将驱动单元从手掌集成到手腕， 强脑科技 Revo 2 内置集成三维触觉传感器，因时推出驱控一体微型伺服电缸，灵心巧手“工业大 师版”配备驱控一体电缸模块，兆威机电采用高性能 MCU 单芯片整合多电机控制。 未来灵巧手预计将 继续朝着高自由度、高 耐用性、高精度&一致性、大小构 型高度还原 人手、多 维感知、科 研友好等 方向发 展，建议关注软硬件协同布局的灵巧手厂商、触觉传感器及关键材料供 应商等。

4.国产本体订单井喷，国产链 热度有望提升

国内本体厂积极探索应用场景及商业模式，25 年订单预 计远超海外品牌 。据本体厂商官方已披 露消息，宇树、智元曾于 7 月共同中标中移（杭州）1.24 亿元人形机器人代工服务采购订单；智元 亦在 8 月和 10 月分别与战略合作伙伴富临精工、龙旗科技签订数千万元远征 A2-W、数亿元精灵 G2 订单；优必选目前仅 Walker 系列（不含天工行者）人形机器人订单全年已累计突破 8 亿元，采 购方包括汽车厂商、自动化企业、地方数采中心等。伴 随宇 树完成 IPO 辅 导即将申报材 料，乐聚签 署辅导协议，智元、 云深处完成股改，我们期待行业内优质资产逐步进入二级视野，带来技术、资 本、商业更紧密结合，带动国产链热度提升。

（三）可控核聚变：终极能源将点亮万家灯火

1.可控核聚变产业联盟格局逐步形成

2024 年 12 月 27 日，由中 核集团牵头的可控 核聚变创 新联合体 2024 年 度工作会在 京召开， 对我国聚变产业开展阶段总结及部署。并发布第二批 12 项任务清单，会议强调推进可控核聚变联合 体产业链建设，加强与国际合作交流，追求商业化应用目标。截止 2024 年末，可控核聚变创新联合 体成员从 2023 年 12 月创立时的 25 家发展至包括 6 所高校、2 所科研院所及 20 余家企业的共 33 家单位，本次会议共 40 余政府部门、企业及高校等 140 余名代表参加。

2024 年 12 月 30 日，聚变 产业联盟 2024 年 度会员大会 暨聚变堆主机关键 系统综合 研究设施 (CRAFT)用户年 会在合肥举 办。聚变产业联盟（FulA）是由中科院等离子体物理研究所等 15 家聚 变产业相关机构和企业自愿发起组成的非盈利社会组织，此次大会以“推动聚变技术创新与产业发 展”为核心议题，旨在深化产学研用合作，推动聚变技术的转化与应用。会议强调聚焦产业规模优 势，提出协同开展关键共性技术攻关、政策保障聚变产业发展等要求，明确未来在标准制定、技术 研发和产业协同等方面的工作方向。大会期间选举产生联盟新一届领导机构，授牌 100 余家聚变产 业联盟新会员单位，联盟成员数量自 2023 年的 60 家突破至超过 200 家，为打造世界级聚变能源产 业集群扩大企业力量。由中科院主导的 BEST 项目 2025 年招标陆续开启。

2.可控核聚变：解决人类能源问题的终极途径之一

可控核聚变是一种热核反应，通过装置将多个轻原子核限制在一定范围内相互结合，并释放出 能量。要实现核聚变点火，必须确保温度、密度和约束时间满足劳森判据，商业化应用的聚变能量增益因子 Q 一般需大于 30。核聚变发电是利用轻原子核“聚变”所释放出的能量。当两个轻原子 核融合时，根据质能方程（E=mc2），所产生的原子核质量比原来两个原子核质量之和略轻，多出 来的质量会转化成能量释放出来。该氘氚聚变反应可释放出 17.6MeV 的能量。 核聚变点火 是否成功 要使用 劳森判据来 判断。劳森判据指维持核聚变反应堆中能量平衡条件， 当温度、密度和约束时间的乘积大于一定值才能实现有效的聚变功率输出，即能量产出率大于能量 损耗率，核聚变能稳定持续发生反应时，通常意味着点火成功。首先对容器施加大概 1 亿度的温度， 相当于太阳核心温度的 10 倍。其次是容器内部要有一定的原子密度，提高原子之间发生碰撞的可能 性。最后是足够的能量约束时间，等离子体必须在有限的空间内被约束足够长的时间，以保证聚变 产生的能量要能超过加热所使用的能量，从而确保净功率增益。当 Q 大于 1 时意味着核聚变产生的 能量大于发生反应消耗的能量，但在国际上公认 Q 值需要达到 30，核聚变发电才具有竞争能力。

目前可控核 聚变的主 要实现 方式分别是 ：磁约束 、惯性 约束和引力 约束。磁约束核聚变利用强 磁场来约束高温带电粒子，使其沿磁场线运动，并在磁场构建的磁笼中发生聚变反应。惯性约束核 聚变则通过高功率激光或粒子束，将含氢同位素的微型燃料球加热并压缩至极高密度，引发微内爆 和核聚变反应。而引力约束试图通过物质自身的巨大引力来约束等离子体，类似于太阳的核聚变过 程，但这种方法在地球上无法实现。同 时，惯性 约束难 以实现长时 间持续的 聚变功 率输出。因 此， 磁约束核聚 变成为了 开发核 聚变能的有 效途径。在磁约束过程中，洛伦兹力被用来约束等离子体， 使其沿磁场方向做回旋运动。在磁约束装置中，处于高温高压环境下的聚变燃料气体中的原子会失 去电子，形成离子。这些被剥离的电子变成了自由电子，从而使整个气体转变为由离子和自由电子 组成的等离子体。 托卡马克装 置主要特 点是内 部存在螺旋 型磁场， 将反应 物控制在磁 场内发生 核聚变 反应。“托 卡马克”磁约束核聚变装置，名字由俄文中环形、真空室、磁、线圈组成，由苏联在 20 世纪 50 年 代发明。托卡马克装置通过在环形真空室中构造一个闭合的螺旋磁场来实现对高温等离子体的约束。 它主要依靠强大的纵向磁场，结合等离子体电流本身产生的磁场，形成螺旋型磁场，燃料在不断的 循环运动中完成核聚变反应。

可控核聚变 产业链是 一个覆 盖广泛、技 术密集型 的产业 体系，可分 为上游原 材料供 应、中游设 备制造研发，以及下游 应用服 务三个主要环节。上游主要包括土地设备建设、核材料以及结构材料， 其中核材料可分为第一壁材料、高温超导及低温超导材料，第一壁材料直接面对高温等离子体，对 材料的耐高温、抗辐射等性能要求极高，目前主要原料为主要为铍、钨和 CFC 碳纤维；高温超导材 料（HTS）具有在更高温度下仍保持超导性的能力，材料在较高温度下的性能使其在长期稳定性和磁场生成潜力方面具有前景；低温超导材料（LTS）在极低温度下可以承载极高的电流，生成强大的 磁场，目前已有相对成熟的技术，被使用在大型核聚变项目（如 ITER）。产业链中 游覆 盖真空系统 /阀 门、 包层 屏蔽 模块 、偏 滤 器、超 导磁 体、 低温/冷却 系 统等设 备的 研发 制造 ，超 导 磁体一 般是指 由超导导线 构成而能 够产生 强磁场的装 置，是可 控核聚 变中托卡马 克装置的 关键组 成部分，几 乎占 其成本的一 半；偏滤 器是磁 约束核聚变 装置的核 心部分 之一，直接 承受强粒 子流和 高热流的冲 击， 服役环境十 分苛刻， 而满足 偏滤器运行 环境的热 沉材料 是聚变堆正 常运行的 关键之 一。下游包 括聚 变电站运营 及其相关 设备应 用，主要用 途是发电 ，相较 于传统的造 成有害污 染的化 石燃料发电 厂、 无法持续运 行的光伏 风电厂 ，核聚变发 电厂不仅 可以持 续稳定发电 、并且几 乎没有 温室气体排 放与 有害污染释放，目前国内私人商业领域的核聚变项目正 加速落地，部分核 聚变装置 已成功放电。

（四）低空经济：安全为基，看好轨交控制公司布局低空控制

1.eVTOL 商业化进展提 速，低 空经济有望逐步迈 入规模化 运营

2024 年低空经济首次写入政府工作报告，开启发展新里程，2025 年政府工作报告再次提出开 展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全 健康发展。十五五期间，低空经济作为战略性新兴产业有望加速规模化发展。 2025 年 eVTOL 加入迈 入商 业化临界点。今年以来 eVTOL 订单密集落地，7 月时的科技与沃 兰特先后在海外斩获巨额订单，合计金额达 27.5 亿美元；适航认证也在持续突破，亿航智能在 3 月 成为首个集齐运营合格证、型号合格证、生产许可证、标准适航证“四证”的企业；峰飞航空 V2000CG 凯瑞鸥在 7 月获得单机适航证，成为全球首架“三证齐全”的吨级以上 eVTOL；我国低空经济发展 明显加速。

2.低空基础设施亟待建设，空域管理是构建安全体系的核心

建设低空物 理和数字 基础设 施，保障低 空飞行安 全是发 展低空经济 的核心和 基础。未来低空经 济运行将呈现“高密度、大频次的飞行”、“复杂、高风险的运行环境”以及“异构、多样化的飞 行器”等特征，低空飞行器、基础设施、管控平台等装备及相关技术亟待革新，构建智能化、数字 化的智能网联体系成为各方的迫切需求。 随着低空经 济的快速 发展， 传统的空域 管理体系 难以满 足低空经济 的需求。 低空经 济需要高度 智能化、自 动化和实 时响应 的空域划设 与管理机 制，以 确保飞行器 之间的高 效调度 、安全运行 和空 域资源的最 优利用。低空飞行异构、高密度、高频次、高复杂度的特点，需依赖高度自动化和智能 化的系统进行实时冲突检测、风险评估和处置，实现实时决策和动态管理。轨交控制系统可实现多 运动体协同控制、安全运行控制、时空资源动态协同调度，管理逻辑与自动化程度与低空空管具有 相似性，具备向低空空域和飞行器管理控制进行技术延伸的优势。目前轨交控制系统公司已在低空 领域陆续取得产品和订单突破，低空业务进展顺利，未来有望构建第二成长曲线。

（五）深海经济：深海科技迈入战略新阶段，核心装备率先受益

1.深海科技首次写入政府工作报告，产业发展进入新阶段

2025 年《政府工作报告》首次明确将深海经济与商业航天、低空经济等共同列入战略性新兴产 业，推动深海科技发展迈上新台阶。基于自身资源禀赋，多个沿海省积极布局深海装备产业，完善 上下游产业链。

2.深海技术产业化趋势明确，装备及核心部件国产化仍待突围

全球海洋平均水深约 3897m，其中 90%为超过 1000m 的深海，接近 30%的海洋水深超过 3000m， 深海已成为世界各国竞争的战略新空间。深海勘探、深海矿产资源开发、深海油气资源开发、深远 海风电等场景开发前景广阔，商业化进程持续推进。欧美、日韩等发达国家重视深海装备发展，技 术水平领先。我国深海技术装备快速突破，但部分核心装备及关键元器件和零部件仍依赖进口。国 家和地方政策推动下，我国深海科技发展有望提速，一方面将加快推动深海装备产业化进程，另一 方面有望深化核心装备及关键部件自主可控。

（六）商业航天：政策定调商业航天新高度，有望拉动相关设备需求

1.政府工作报告和十五五规划定调商业航天新高度

2025 年是中国 商业航天 "政 策红利集中释放期" ，也是产 业从“技术验证期”迈入“ 规 模商用 期”。2024 年和 2025 年，商业航天连续 2 年被写入政府工作报告，分别作为“新兴产业和未来产 业”、“战略新兴产业”。10 月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 中，提出在建设现代化产业体系中，要加快建设航天强国。我们认为商业航天有望在“十五五”期 间实现全产业链实现快速发展。

2.商业航天有望拉动相关设备需求提升

商业航天产 业链分为 研发制 造、发射运 营、应用 服务。上游主要是火箭制作、卫星制造（含有 效载荷和卫星平台）及相关原材料；中游为卫星发射、地面设备（含网络设备和大众消费设备）与 运营；下游包括卫星导航、卫星通信、卫星遥感等卫星应用，以及卫星互联网、低空经济、智慧城 市、太空旅行等新兴应用场景。 设备在商业 航天产业 链中占 据重要位置 。上游火箭制造环节，性能强劲的发动机、高强度和轻 量化的箭体材料有助于优化运载效率和成本控制；卫星载荷环节，遥感卫星的高分辨率相机、通信 卫星的信号转发器、合成孔径、雷达等组件对于卫星服务性能十分关键。中游发射运营环节，高效 稳定的地面设备提供综合支撑，包括卫星信关站、控制站、网络运营中心、卫星移动终端、全球卫 星导航设备等。

四、行业β向上，业绩预期向好

（一）工程机械：内需稳健向好，海外国产品牌市占率尚有较大提升空间

1.国内：大型工程、农林电力 、设备更新有望驱 动内需稳 健向好

10 月份挖机内外销分别增长+2.44%/+12.9%，内 销主要 受小挖增速下滑拖 累。但 1-10 月内 销累计同比 19.6%，国内市场触底回升趋势已显现。房地产和大型基建等传统内销增长驱动因素逐 步被城镇建设、农田园林、机器替人等取代，挖机内销愈发呈现小挖为主特征，至 25Q1-3 小挖销 量占比已提升至 77%。由于下游需求特征变化，国内 开工 小时数同比持续下 滑，协会数据显示 10 月 国内工程机械开工率和开工小时数同比仍旧-10.1pct/-9.03%（挖机同比-14.9pct/-18.7%）。从保有 量结构上看，6 年保 有量不断 下降，显示设备更 新需求明 显。 展望明年，新型电力 系统建 设加速、农 业机械化 程度提 升、石化钢 铁等行业 绿色转 型、雅下水 电和川藏铁 路等重大 工程逐 步推进，电 动化数字 化驱动 设备更新，我们认为工程机械国内市场需求 有望保持稳健向好态势。

CR4 提升，国内龙头主机 厂 强者恒强。据工程机械工业协会，25Q1-3 挖机内销 CR4 和 CR8 分 别达到 69.2%和 84.7%，较 24 年提升 0.7pct 和下滑 0.8pct，自 2020 年起，CR4 已全部为国内品 牌。内销中国产厂商销量占比已达 86.9%，较 24 年提升 0.3pct。

多数非挖产品近期呈现复苏 态势。9 月汽车起重机、履带式起重机、随车起重机内销增速同比、 环比均上行（9 月内销同比增速：汽车起重机+40.7%，履带式起重机+66.7%，随车起重机+29.8%）， 主要受益下游风电景气度提升拉动大吨位起重机需求。叉车内销增速环比+10pct 至 29.3%；高机内 销降幅也继续收窄。

2.出口：海外矿山机 械需求可 期，国产品牌市占 率尚有较 大提升空间

21 年以来出口对行 业发展重 要性持续提升，国产品牌竞争 力提升。海关数据显示，21-24 四年 中国工程机械出口金额实现 26%CAGR，25Q1-3 出口达到 438.55 亿美元，同比+13.3%（9 月单月 +29.6%）。据工程机械工业协会，1-10 月挖机出口 9.4 万台，占中国行业整体销量 49%，较 2020 年全年仅 11%已大幅增长。分销量结构看，中国挖机出口中大挖占比超过一半，25Q1-3 中挖和大 挖占比分别 34.7%和 22.5%。25Q1-3 中国挖机出口量中 75.9%为国产品牌，该比例较 2020 年的 58.6%已逐年提升。国产品牌出口中，中挖和大挖比例也达 35.6%和 23.3%，该结构有助于提高主 机厂盈利水平。 全球市场不 同区域挖 机分机 型需求不同，欧洲北美亚太基建已基本完成，机型较固定且以小挖 为主，南亚、拉美、中东、非洲还处在基础设施建设期，中挖占比明显更多。中东、非洲采矿需求增长强劲，大型矿山机械（含超大挖等）需求占比可达 10-20%。 展望明年，需求层面 ，矿山机械需求相对较强，建筑机械可能相对疲软，分区域，库存消化、 降息周期、财政货币刺激下，欧美复苏好于之前预期且有望保持，金铜价格继续走高，非洲中东矿 山机械需求较强，俄罗斯工程机械市场整体需求下滑但在金属矿开采上仍有局部机会，由于巴西阿 根廷通胀和高利率影响，拉美可能相对承压。市占率层面 ，24 年国内品牌出口量 占全球（ 不含中国） 需求比例为 19.2%，尚有较 大提升空间，我们看好国产品牌海外影响力进一步提高。

3.主机厂：海外快速 发展，风 险管理优化

本轮周期中 ，主机厂 海外业 务快速发展 ，成为重 要利润 来源，同时 各企业风 险管理 能力提升。 25H1 海外占比上，三一 60%/徐工 47%/柳工 47%/中联 56%，较 2020 年不到 20%实现了大幅提 升，由于主机厂海外产品毛利率平均比国内高 3-15pct，海外占比提升优化了综合毛利率水平。此 外，主机厂风险管理意识增强，24 年各主机厂表内加表外风险敞口占营收的比例较 15 年均有效压 降。我们认为高质量发展将持续成为国内龙头主机厂经营方向。

（二）风电设备：迎高景气新周期，内外并举乘势而上

1.国内风电目标明确，项目进程全面加速

国内风电需 求有望保 持高增 长态势得益 于明确的 政策指 引与坚实的 产业基础 。我国风电产业已 超额完成阶段性任务。截至 2025 年 9 月底，全国风电累计并网容量达到 5.82 亿千瓦，同比增长 21.3%，其中陆上风电 5.37 亿千瓦，海上风电 4461 万千瓦。该宣言为国内“十五五”风电市场需 求提供了强有力的政策支撑，国内风电需求高增长确定性进一步增强。 国内项目方面，海风项目推进 速度加快。江苏、广东 2025 重点海风项目现已经陆续开工。江苏 四个风电项目公示共计 1204.8MW 、广东 5 个风电项目核准前公示，总装机容量为 193MW、三峡 青海海西州 50 万千瓦风电项目顺利并网发电，其中粤东海上风电基地属于国管海域。

2.中国风电加 速出海，开启 全球增长新篇章

全球风电装机创新 高，欧洲市 场虽短期承压，但持 续增长动 力较强。2024 年全球风电新增装机 容量达到 117GW，创下历史新高。欧洲市场方面，近期欧洲多个国家推动大规模海上风电发展计划， 总规模近 100GW。根据 Wind Europe 欧洲风能协会数据，2024 年欧洲新增风电装机 容量为 16.4 GW, 同比-10.4%。其中，陆 风新增装机容量 13.8GW, 同比-4.8%,海风新增装机 2.6GW, 同比31.6%, 新安装量低于预期，受电网拥堵、许可问题和财务状况等因素影响，海上风电扩张还受电网 容量、港口容量和船舶可用性限制。中国和欧洲在短期内继续主导增长，东南亚、中亚、中东和北 非地区新兴市场的增长势头将进一步增强，每年的新增装机容量有望达到创纪录水平。 在海外市场 产能与技 术创新 难以匹配其 需求增长 的背景 下，国内风 电企业有 望加速 提升其全球 市场份额。国内多家风机头部企业加快出海布局，部分公司已实现规模化订单签订和出货，业绩端 呈现较强增长，部分公司也在积极筹备海外项目对接与突破。目前，中国最早批量并网的海上大兆 瓦机组——远景 EN-252/14MW 已在广东惠州平稳运行超半年，以高可靠风机获得全球市场认可， 成功斩获 2023 年风电订单中标全球第一，领跑印度、北非、中东等市场，伴随国际项目的陆续交 付，今年远景海外出口量将再创新高。预计到 2032 年，中国风电整机商向海外出口风电机组的累计 装机容量将超过 100GW。

（三）锂电设备：新周期+新技术，锂电设备有望迎新一轮景气周期

1.下游需求景气，锂电行业有望进入新一轮扩产周期

新能源汽车 和储能装 机量高 增，电池需 求景气上 行。我国新能源汽车产销继续保持快速增长， 截至 2025 年 10 月，中国新能源汽车渗透率已达 46.75%。其中，新能源商用车增速亮眼，前 9 个 月销量同比增长 67.32%，渗透率提升至 20.21%。储能方面，2025H1 我国新型储能新增装机规模 23.03GW/56.12GWh，功率规模和能量规模均同比+68%。国内储能受益 136 号文推动新能源全面 入市+容量电价带来的经济性，海外储能受益政策+AIDC 配储需求，未来 3 年新增储能装机量有望 保持高增。

头部电池厂 新一轮扩 产周期 有望开启。经过前两年电池行业过剩产能的逐步出清，在下游新能 源车和储能需求景气的驱动下，24Q3 以来头部电池厂产能利用率逐步见底回升至 90%，2025 年头 部企业资本开支增速明显回升，扩产进程明显恢复，有望带动新一轮设备招标。

锂电设备行 业基本面 逐步修 复。随着下游锂电需求的复苏，头部锂电设备企业交付验收节奏陆 续恢复，今年二季度以来业绩逐步修复，基本面迎来拐点。受益头部电池厂商新一轮产能的扩张， 锂电设备企业订单同比实现大幅增长，合同负债明显改善，有望对未来 2-3 年的业绩增长提供良好 支撑。

2.固态电池产业化提速，设备增量市场空间广阔

相比传统液态电池，固态电池兼具能量密度高、安全性高、应用场景广等优势，有望成为锂电 池终局形态。经过前期的研究探索，目 前全固态 电池国 内主要企业 逐步聚焦 于硫化 物主体的复 合固 态电解质、 高镍三元 正极、 硅碳负极的 技术路线 。国内外政策引导叠加低空、人形机器人等新兴领 域需求驱动，全固态电池产业化明显提速，梳理海内外电池厂和车企的进展规划，预计全固态 电池 有望在 2027 年左 右小规模装 车，2030 年实现量产；并有望率先应用于对续航和安全性要求高，对 价格相对不敏感的机器人和 eVTOL 等新兴行业，随后拓展至中高端新能源车型，随着技术工艺的 成熟和规模化效应的逐步显现，最后应用于成本敏感度高的储能行业。

全固态电池带动工艺体系重 构和价值量 通胀。半固态电池与传统液态电池生产工艺相近，对原 有产线的可复用率较高。而全固态电池 在前道和 中道工 艺变化显著 ，新增干 法电极 、固态电解 质转 印、胶框印刷 、等静压 等设备，在干混、辊压、叠片和化成分容环节需对原有设备迭代升级。同时， 新工艺下设备价值量明显提升，产业化初期全固态电池设备投资成本较高，单 GWh 投资额预计将 为传统液态电池的 4-5 倍。按规模化量产后单 GWh 投资额降至 2-3 亿 测算，预计 2030 年全球 和 中国全固态电池设备市场空间有望分别达到 335 亿元和 252 亿元。

设备商多元化布局 ，争相卡位 干法工艺。锂电设备商在固态电池领域的布局路径可划分为两类： 一是传统液态电池头部设备厂商，依托领先的技术和资源优势，大力投入固态电池设备研发，实现 固态电池整线设备或前中后道多环节设备的率先推出及交付；二是传统液态电池前道或单机设备供 应商，紧抓产业初期新技术变革、新玩家不断涌现带来的市场机遇，争相切入干法电极、等静压等 高附加值增量工艺环节，并与新兴固态电池厂商积极开展合作，实现产品品类和下游客户的拓展。 现阶段固态电池技术路线尚未完全收敛，具备整线供应能力的设备厂商产品和技术能力领先， 并且可以更好应对固态电池产业化进程中工艺变化的风险，有望取得较强的竞争优势；同时从中短 期来看，干法、等静压等新工艺孕育增量市场空间，具备技术和客户优势的设备商在细分赛道的卡 位机会同样值得关注。

编辑：火腿肠