2025年证券行业2026年投资策略报告：变局飞跃，价值领航

行情回顾:整体不及大盘，个股表现分化

(一)板块表现:结构性行情影响下板块跑输大盘

市场风格切换，证券板块表现不及大盘。2025年A股市场整体延续上行态势，但板块之间呈现较为显著的结构性分化。2025年初至今(截至11月18日),证券板块涨跌幅为+3.38%,沪深 300、创业板指数、科创50涨跌幅分别为+16.09%、+43.31%和+37.31%，证券板块跑输沪深 300指数12.72个百分点,板块表现不及大盘。从板块比较来看,有色金属(+71.53%)、通信行业(+57.28%)和电力设备(+45.64%)涨幅领先，证券板块跑输28个一级行业，整体表现不佳。

市场结构性行情或为板块表现不佳的主要原因。市场风格切换下资金偏好呈现结构性流动，AI产业链火热，市场关注点主要集中在“科技成长”赛道，形成了一定的资金“虹吸效应”;证券板块业绩基本面虽然超预期向好，但今年以来缺乏颠覆市场资金偏好的爆发性催化剂，市场关注点偏低，难以形成推动板块估值快速修复的驱动力。此外，佣金费率下降、IPO逆周期调节等不利因素持续影响市场对于券商未来业绩增长的判断空间。我们认为，当前市场对券商业绩与估值错配程度的认识尚不充分，存在基本面与市场风格短期错配的情况，未来券商业绩持续高增、市场重大并购重组、超预期政策落地等积极因素或将成为板块估值修复的催化剂。

(二)个股表现:多数上市券商实现上涨，个股表现分化显著

超八成上市券商实现上涨。截至2025年11月12日，A股42家上市券商中，有34家上市券商实现上涨，1家平盘,7家出现下跌，上涨比例超过八成。上涨的上市券商中，涨幅排名前十的是广发证券(+46.17%)、长江证券(+33.9%)、长城证券(+31.57%)、华泰证券(+28.98%)东北证券(+28.96%)、国信证券(+27.85%)、东吴证券(+25.73%)、中银证券(+21.28%)信达证券(+20.00%)和华西证券(+11.80%);下跌的上市券商中，跌幅排名靠前的是国联民生(-21.92%)、第一创业(-13.17%)、首创证券(-8.61%)、招商证券(-7.96%)、浙商证券(-5.35%)、方正证券(-0.12%)和中信证券(-0.06%)。

个股表现结构性分化显著。从涨跌幅数据看，券商股表现可分为三类梯队。第一梯队涨幅超过20%，共9只，多为中小券商。第二梯队涨幅区间在0%-20%,共26只，涵盖多数中型券商及部分头部券商。第三梯队为出现下跌的上市券商,共7只,包括中信证券、招商证券等在内的头部券商。涨幅最大的广发证券与跌幅最大的国联民生，涨跌幅相差接近70%，结构性分化特征突出。今年以来A股市场边际改善显著，市场投资活跃度维持高位，经纪与自营业务成为券商业绩主要增长点,中小券商因经纪业务收入占比更高，展现更大业绩弹性，利好股价表现。此外，今年市场中小盘主题热度较高，资金一度倾向于流动性好、市值较小的券商股，而中信证券、国泰海通等大盘股流动性溢价减弱，涨幅相对受限、资本实力、长期业绩等基本面因素对股价的支撑作用短期弱化。但从中长期看，规模实力、政策红利和综合服务能力等方面占优的头部券商业绩确定性更强，面对经济周期波动的不确定性更具估值韧性，具备长期配置价值。

盈利能力修复超预期，马太效应持续增强

(一)行业持续展现盈利弹性，双轮驱动结构或将延续

行业资产规模增速稳定，盈利能力持续展现弹性。近年以来，我国证券行业发展迅速，资产规模快速提升。截至2024年末，证券行业总资产达到12.93万亿，同比增长9.3%，十年复合增速18.98%;净资产达到 2.95万亿,同比增长5.73%,十年复合增速12.2%。资产规模高增的背景下,新冠疫情带来较大负面影响,叠加宏观经济转型换挡和行业监管政策趋严,行业盈利能力随之下滑。2023年行业ROE录得4.8%，是近十年来除2018年的最低值。但是，自去年“9·24新政”以来随着资本市场深改政策不断落地和制度环境不断优化，行业盈利能力得到逐步修复，2024年行业ROE录得5.5%，同比提升0,7个百分点。进入2025年，上市券商盈利能力持续展现弹性，前三季度42家上市券商平均加权ROE为5.63%。其中，长江证券、国信证券ROE位于行业领先地位，分别为 9.23%和9.05%，同比提升5.21和4.31个百分点。

自营业务仍为主要营收来源,经纪、信用业务营收贡献受市场利好推动环比提升。2022年以来，受累于市场环境和监管节奏变化，上市券商经纪业务和投资银行业务收入占比持续下滑，自营业务占比高增。截至 2025Q3，42家上市券商共计实现经纪业务收入1117.77亿元，占比26.64%，占比相较 2024年增长5.57pct;实现投行业务收入251.51亿元，占比5.99%，占比相较2024年降低0.03pct;实现资管业务收入332.51亿元，占比7.93%，相较2024年降低0.63pct;实现自营业务收入1868.64亿元,占比44.54%,占比相较2024年增长10.64pct;实现信用业务收入 339.06亿元，占比8.08%，占比相较2024年增长1.18pct。展望2026年，逆周期调节政策环境下，资本市场投融两端统筹发展仍为主基调，推动资本市场投资环境优化、增强中长期资金入市吸引力或将放在更高优先级。因此，市场持续改善加流动性充裕假设下，券业营收的经纪+自营双轮驱动模式或将延续，当前投行、资管等业务虽观测到不同程度回暖迹象，但实现实质性改善仍需要重大利好政策推动。

(二)上市券商业绩高速增长，行业马太效应持续增强

3025上市券商业绩实现超预期增长。2025年以来，我国资本市场边际改善，投资者信心持续提振，推动全年股市交易活跃度中枢抬升，利好券商基本面修复。回顾前三季度，我国42家上市券商共实现营业收入4195.60亿元，相较2024年前三季度营业收入(调整后)同比增长31.83%;实现归母净利润1690.49亿元，同比增长65.67%，实现超预期增长。03单季，42家上市券商实现营业收入1676.94亿元，同比增长25.84%;实现归母净利润650.32亿元，同比增长81.25%。

头部券商优势地位稳固，行业马太效应强化。从个股业绩来看，头部券商排名较为稳定。在营业收入方面，截止今年三季度，中信证券实现营业收入558.15亿元，同比增长32.7%;国泰海通和华泰证券排名二、三位，分别实现营业收入458.92亿元和271.29亿元，同比上升58.24%和下降13.67%。在归母净利润方面，中信证券实现归母净利润231.59亿元，同比增长37.86%:国泰海通和华泰证券排名二、三位，分别实现归母净利润220.74亿元和127.33亿元，同比增加131.80%和1.69%。从行业集中度来看,2025前三季度上市券商营收CR5和CR10分别为42.37%和65.01%,相较2024年末分别增长1.31pct和2.92pct;上市券商归母净利润CR5和CR10分别为47.25%和70.72%，相较2024年末分别增长1.79pct和2.07pct。在国家“培育一流投资银行”政策背景下,头部券商依靠资本实力、政策支持、规模效应、品牌效应和业务能力等方面综合优势，具备更强的业绩稳定性和风险抵抗能力，2026年证券行业马太效应有望持续强化，推动行业集中度进一步提升。

低基数效应下中小券商业绩展现高弹性，但抗周期能力依然较弱。从营收角度来看，前三季度营收增速前十券商中中小券商占七成。国联证券业绩增速行业领先，同比增速达到201.17%，国泰海通和长江证券增速位列二、三位，同比增长101.6%和76.66%。从归母净利润角度来看，前三季度归母净利润增速前十券商中中小券商同样占七成。国联证券以345.30%的增速位于行业首位，华西证券(+316.89%)、国海证券(+282.96%)、中泰证券(+158.63%)、中原证券(+138.68%)长江证券(+135.20%)、国泰海通(+131.80%)和中金公司(+129.75%)等上市券商归母净利润增速均超过100%。相较于头部券商，部分中小券商虽归母净利润增速更高，但绝对规模较小，业绩弹性主要源于低基数或非经常性损益，且过度依赖于经纪业务，抗周期能力较弱，需要进一步加强差异化发展路径探索，降低同质化竞争。国联民生因并购重组带来一次性业绩高增，但业务基础尚在整合期，未来业绩走势仍依赖于业务整合情况。

货币政策适度宽松延续，市场深改正向效应充分

(一)支持性货币政策延续适度宽松总基调

相机决策下货币政策预计维持适度宽松总基调，流动性保持合理充裕。2024年末的政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”,货币政策整体将告别 2011年-2024年的“稳健”取向，重回 2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为三类“从紧”、“稳健”、“适度宽松”“适度宽松”是最宽松的货币政策取向。在2025年5月国新办新闻发布会上，人民银行行长潘功胜给出了未来货币政策的预期指引。潘行长指出，"适度宽松的货币政策主要有几点内涵:一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松，包括社会融资规模、广义货币供应量这些宏观金融总量合理增长，社会综合融资成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述,最近几年人民银行连续多次降准降息,货币政策的状态是支持性的,总量也比较宽松。”2026年中国经济有望保持稳定增长，物价也将呈现温和回升的态势。同时，预计人民币汇率将呈现稳健升值态势。在此背景下，货币政策的首要目标将是充分就业和金融稳定，货币宽松路径将围绕稳预期、防风险和协同财政发力三条主线展开。

展望2026年，货币政策走向实质性宽松，降息、降准、公开市场操作、新型政策型工具等方面值得期待。根据宏观团队判断和测算，降息方面，预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。降准方面，全年50BP的降准仍有望落地，减轻来自银行净息差的压力。公开市场方面。公开市场操作方面，央行已重启国债买入，预计国债买入将成为央行2026年实施货币宽松的最重要路径，这也是配合财政政策协同发力的着力点。此外，买断式逆回购预计依然将保持净投放。在新型政策工具方面，2025年4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，2026年有望持续适时推出，主要聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市、资本市场，有望继续创设或优化现有结构性货币政策工具。

(二)资本市场改革深化产生正向外部效应

“新国九条”对于资本市场高质量发展提出新要求。中国资本市场经过多年的发展取得了显著成就，但仍然存在着长期投资信心不足、上市公司质量不高、投资者保护不完善等方面问题。随着中国经济正处于转型升级的关键时期，资本市场作为经济体系的重要组成部分，需要发挥更大的作用，为实体经济提供更高质量、更可持续的金融服务。2024年，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(“新国九条”)，从严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、加强证券基金机构监管和交易监管等方面，对进一推动资本市场高质量发展提出的新要求。之后，证监会、交易所结合“新国九条”关于资本市场的最新部署，相继发布若干配套政策，共同形成“1+N”政策体系，明确了未来资本市场发展的指导思想、中心、原则、主线和重点。

(三)兼并重组持续推进利好行业错位发展

“十五五”规划建议提出优化金融机构体系，推动金融机构专注主业、完善治理、错位发展因此进一步推进金融机构深化改革仍是行业未来发展趋势。强大的金融机构是实现金融强国目标、推进中国式现代化的关键抓手。二十届三中全会提出，要“统筹推进财税、金融等重点领域改革”“深化金融体制改革”，“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”。2024年4月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》，提出7个方面25条重点举措，其中总体目标是力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势:到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构;到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。对于行业差异化发展，提到要“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强:鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细”。展望2026年，监管部门将持续加大政策指引力度，推动证券行业转变过去单纯依靠经纪通道业务和自营周期业务的盈利模式，持续加强财富管理、资管、机构业务模式创新,规范融资融券、衍生品重点业务发展,增强证券行业运行稳定性。这一转变不仅体现在收入结构的优化，更驱动行业格局向“头部券商+特色化中小券商”分化，促进形成“各有所长、错位竞争”的格局，缓解同质化竞争带来的资源内耗，推动行业服务体系向“多元化、精细化”升级，满足不同层级企业与投资者的需求。

政策鼓励券商通过并购重组做大做强，有利于推动各类型市场主体实现错位发展。近两年来证券行业并购重组明显加快，主要受高层会议提出“加快金融强国建设”“集中力量打造金融业'国家队’”的重要战略指引。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，主要内容包括“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”、“上市公司加强产业整合”等六条内容，同时明确提出“支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行。”展望2026年，证券行业并购重组主要有三条主线，一是同一实控人下的券商之间的合并，二是同地域上市券商和非上市券商之间的合并，三是补充业务短板为动机发起的合并。相比头部券商间以打造一流投行为目标的并购重组，中小机构问整合概率更高。相较于头部券商，中小券商更容易通过并购重组实现区域范围、业务类型方面的互补，产生1+1>2的效果。此外，当前券商的股权融资受到限制，中小券商通过补充资本金做大业务的可能性降低，通过并购重组做大规模的需求加强，尤其是有扩张诉求的区域精品券商可能会产生收并购需求。

穿越周期展现强韧性，价值跃迁培育新引擎

(一)市场活跃支撑经纪基本面，复苏动能与转型深化并存

2025年以来，市场交投活跃度持续维持高位。截止2025年10月末，沪深两市年度日均股基成交额达到 2.00万亿元，同比提升91.23%，相对于年初提升41.50%，大幅高于我们年初在乐观情景假设下 1.35万亿的预期。进入下半年，8、9、10单月月度日均股基成交额均超过 2.7万亿,市场成交额创历史新高。强贝塔属性是经纪业务的重要特征，市场活跃度推动经纪业务收入，2025前三季度42家上市券商合计实现经纪业务收入1117.77亿元,同比上涨74.6%,42家上市券商经纪业务增速均超过50%。展望2026年，在资本市场改革深化、推动中长期资金入市政策基调下，市场活跃度大概率延续较高水平，经纪业务收入仍是驱动券商业绩增长的主要引警。

传统经纪业务竞争激烈，财宫管理转型持续加速。证券行业经过多年改革发展，市场规模和竞争主体数量不断扩大，由于经纪业务门槛和专业能力要求相对较低，且是证券行业核心收入来源，形成了过度竞争的市场环境。叠加近年来政策指引机构向投资者让利,整体佣金费率持续下探,截至 2025年上半年，A股市场佣金率已下探至万1.82,连续多年实现下跌，行业利润空间持续压缩，中小券商受限于资源规模展业难度不断提升。受公募降佣影响，券商交易单元席位租赁收入持续下滑，尤其是该类业务占比较高的头部券商影响较大，反映传统经纪业务“通道化”价值不断弱化，优化传统经纪和财富管理业务结构，是应对佣金率下行是培育竞争优势的主要方式。展望2026年，财富管理转型持续深化带来新增量。由于资源禀赋差异，头部券商与中小型券商分化将不断加剧，数智化能力及产品服务差异化将成为竞争关键。随着年轻投资者占比提升及互联网金融模式接受度提升，互联网获客占比将持续增加，线上揽客、智能投顾等服务能力是形成竞争优势的核心因素，中小型券商可通过差异化线上服务缩小与头部差距，而实体网点将向高端财富管理平台转型加速。

(二)股权融资呈现回暖迹象，头部集中度持续提升

A股股权融资呈现回暖迹象，港股股权融资规模创近三年新高。股权融资是资本市场支持实体经济的主要功能，全面推行注册制的背景下，新股发行与上市公司再融资活动不再是一味追求速度与规模，而是更多地考虑质量与效率的平衡。受宏观经济环境和逆周期调节政策影响，2021年以来中国股权融资规模呈现递减趋势，2024年整个A股共计297家企业在完成股权融资，融资规模为2904.72亿元，同比下降73.62%。其中IPO下滑最为显著，2024年仅有100家企业完成IPO上市，实现股权融资673.53亿元，相较于2023年下滑84.83%;再融资方面，2024年176家企业通过再融资方式实现2023.12亿元，相较于2023年下滑79.62%。进入2025年，A股股权融资呈现回暖迹象。截至11月19日，A股共计277家企业完成股权融资，融资规模为9952.71亿元，相较于 2024年增长3.43倍;其中，95家企业完成IPO,实现融资规模为937.57亿元，相较于2024年增长 39.2%，全年增速预计超过50%。港股市场较为火热，股权融资规模创三年新高。截至11月19日，港股共计583家企业完成股权融资，融资规模为5185.19亿港元，相较于2024年增长2.96倍;其中，88家企业完成IPO，实现融资规模为2508.84亿元，相较于2024年增长2.85倍。

投行业务收入触底回升,头部券商优势不断稳固。2022-2024年,证券行业投行业务持续承压。进入2025年，受益于A股和港股股权融资回暖，上市券商投行业务收入实现触底回升。2025前三季度，42家上市券商共计实现投行业务收入251.51亿元，同比上升23.46%;板块龙头方面，中信证券、中金公司实现投行收入36.89亿元和29.40亿元,分别增长30.88%和42.55%,而国信证券、广发证券出现不同程度下滑。全面注册制背景下投行业务开展对于券商研究定价等多方面能力提出考验,叠加严监管基调延续,头部券商凭借市场口碑和专业能力竞争优势不断提升。截至2025O3,42家券商投行业务收入共计251.51亿元，CR5、CR10分别为51.9%和68.16%，相对于2024年分别提升3.66pct和3.55pct。

并购重组孕育新机遇，投行业务发展新方向。2024年9月25日，证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》,从新质生产力转型、加强产业整合、提高监管包容度、提升重组效率、提升中介服务水平、加强重组监管留个方面，进一步强化资本市场并购重组资源配置功能。其中，第5条明确提出“引导证券公司等机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作”在监管逆周期调节背景下，证券公司加大并购重组业务布用，助力上市公司实施高质量并购重组。局，或将成投行业务业绩增长新方向。2025年5月16日，证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，进一步深化上市公司并购重组市场改革。《重组办法》以激发并购重组市场活力、提高并购重组审核效率、优化并购重组监管机制为核心，从建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度、新设重组简易审核程序、明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求、鼓励私募基金参与上市公司并购重组等五大方面作出了全面规定，有助于进一步提高上市公司并购重组活跃度，助力资本市场高质量发展。再融资业务作为最常见的并购重组支付方式，有望伴随上市公司并购重组业务活跃进一步增厚投行业务利润。展望2026年，券商投行业务有望实现持续复苏，行业从“规模收缩”转向“结构优化”。驱动逻辑包括政策支持实体经济融资(尤其是科创、绿色领域)、股权融资市场边际改善、债券承销保持韧性，以及并购重组业务带来新增量。但需注意，业务复苏节奏仍受市场环境与政策落地效果影响，中小券商生存压力加剧，差异化与专业化成为突围关键。

(三)结构行情考验投研能力，策略转型平抑市场波动

市场迎来震荡分化，结构性机遇考验机构配置能力。2025年以来，内外部环境复杂性加剧，全球资本市场在多重因素影响下呈现显著分化。A股市场整体呈现震荡上行、结构分化显著的特征。得益于以 AI产业链、新能源、创新药等为代表的科技板块强劲上涨,科技板块迎来结构性行情。债券市场整体呈现“窄幅震荡，调整频繁”格局，股债“跷跷板”效应显现。截至2025年11月12日，上证指数、创业板指、科创50、中证全债分别上涨19.34%、45.78%、39.49%和0.88%。市场环境改善为增长提供基础,券商自营投资收益率回升。2025前三季度上市券商实现自营业务收入1868.64亿元，去年同期低基数背景下同比增长43.8%。除华泰证券以外，头部券商自营业务收入均实现较大幅度增长。从金额来看，中信证券自营业务收入316.03亿元，处于行业绝对领先地位，国泰海通紧随其后，分别录得203.70亿元;从增速来看，长江证券、国联证券、浙商证券华西证券涨幅分别为289.68%、219,16%、140.91%、122.91%，均超过100%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）