2025年安琪酵母公司研究报告：产能深化全球布局，利润开启上行周期

收入端:海外市占率提升+衍生品扩容两大驱动因素

1.1 酵母主业根基稳固，规模驱动全球领先

公司前身是 1984 年在宜昌成立的食用酵母基地，2000 年在上交所上市。历经四十余年发 展，公司在国内各地及两个海外国家共建有 16 家酵母工厂，2024 发酵类产品总产能超 45 万吨，酵母产品在国内市占率近 55%，产销量亚洲第一。公司作为酵母行业龙头，目前市 占率国内第一，全球第二。

目前全球酵母总产能超 210 万吨，乐思福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3 超 70%。 全球来看，酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来，中国成为全球产能 增长最快的区域，公司市占率仅次于乐斯福，24 年市占率超 20%。其中酵母抽提物（YE） 产能接近 15 万吨，居全球第一。

酵母行业具备较强的进入壁垒，重资产投入+利润波动大，阻碍中小竞争对手扩张。酵母 行业在产能建设、研发储备等方面需要投入大量资金，且投资回报期较长，以印尼项目为 例，建设 2 万吨产能需要投入 8.8 亿元，且面临当地土地、环保等协商审核问题，产能建 设周期较长。另外行业利润受成本、折旧等影响波动较为剧烈，以公司为例，2020-2024 年净利率从 15.35%下降至 8.72%，部分年份甚至净利润下滑。

公司通过自主扩产以及收并购，在国内持续提升市占率，2014 年酵母系列国内产能市占 率仅 30%，2025 年国内产能市占率达到 55%；全球范围来看亦通过产能扩充在 21 年超越 英联马利成为行业龙二。2003 年公司收购赤峰国光酵母设立安琪赤峰；在 2005 年收购河 南省睢县酵母厂设立安琪睢县；2021 年 5 月安琪济宁收购山东圣琪。目前，公司在湖北 宜昌、广西柳州和崇左、云南德宏和普洱、山东滨州和济宁、内蒙古赤峰、河南睢县等地 以及两个海外国家建有 16 个酵母工厂，生产规模具备显著领先优势。

主业根基持续巩固，多元布局协同增效。从收入拆分来看，1）酵母及深加工为核心业务， 收入规模超百亿元，占比 70%以上，其下细分出多项衍生业务，如动植物营养、YE 等。2） 包装业务是 2009 年收购宏裕塑业（2015 年更名宏裕包材）后的并表业务，销售体量 4 个亿，占比稳定在 2%- 3%，已于 2023 年在北交所上市。3）制糖业务销售占比约 8%，是 主要原材料糖蜜的上游延伸产业，销售额约 12 个亿，近年来公司逐步剥离其中贸易糖业 务，改善盈利能力。4）其他业务含 14 个亿的食品原料业务，以及 12 个亿贸易类及其他 业务，近年来复合增速 20%+。5）奶制品业务已于 2022 年 3 月逐步剥离。

依托酵母技术与资源优势，深度参与上下游产业链。公司产品线全面覆盖烘焙与发酵面食、 食品调味、微生物营养、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等多个下游领域，构 建起跨行业、多场景的产品应用生态。在传统应用方面，面食发酵、烘焙、酿造及生物能 源等作为酵母技术的基础与主导领域，行业发展成熟，市场需求稳定。在新兴应用方面， 酵母在饲料养殖、微生物发酵等环节的应用价值日益显著，市场潜力巨大，成长前景广阔。 此外，酵母衍生品在风味提升、营养强化、功能健康等方向的研发与应用正不断深化，进 一步拓展了行业的技术边界与价值链。 复盘历年收入目标达成情况，十四五期间收入波动较大，体现在 2022 年主业销量首次下 滑、2023 年竞争加剧单价下行，核心原因在于：1）公司以中长期视角制定的扩张性战略， 在实际执行时不可避免地受到国内宏观经济增速放缓、下游餐饮消费需求疲软等情况的影 响，而公司下游 B 端占比较高，除了烘焙酵母其他衍生品类目需求亦有波动。2）公司为 应对竞争与提升经营质量，主动进行了战略性取舍，主动剥离了如贸易类、食品原料类等 低毛利率产品。 过去五年，公司收入规模整体实现稳健增长，其核心驱动力源于海外市场的战略性突破与 高附加值产品的结构性升级双轮驱动。 在海外市场方面，公司通过积极的本土化产能布局成功打开了增长新空间。埃及与俄罗斯 工厂的扩建产能投产，以及印尼基地的持续推进，不仅有效规避了高昂的海运成本（运费 峰值增幅达 250%）与地缘政治风险，更实现了原料、人员与产品的本土化运营，构建了 显著的成本优势。基于此，公司以高性价比策略快速抢占中东、非洲、东南亚等人口高增 长、主食需求持续增长的新兴市场，近五年海外收入复合增速高达 22%，收入占比提升至 约 40%，成为收入增长的主引擎。 在产品结构方面，公司大力发展的酵母深加工产品成为另一大增长支柱。其中，酵母抽提 物（YE）作为战略性大单品，凭借其健康减盐的属性，在对味精替代及人均消费量提升、 的双重逻辑下快速放量。公司凭借全球第一的 15 万吨 YE 产能，牢牢把握蓝海市场的增长 红利。同时，酵母蛋白作为面向未来的绿色蛋白解决方案，在国家粮食安全与碳中和战略 背景下，从近乎零基础起步，具备长期增长潜力。

1.2 全球市场西稳东进，海外市占率持续提升

全球酵母行业正步入一个结构性的增长周期。1)在成熟的欧洲与北美市场：增长趋于平稳， 主要依赖于产品高端化、菌株技术创新及在精酿啤酒等细分领域的渗透。2)在中东、非洲 及东南亚为代表的新兴市场展现出巨大的潜力这主要得益于其庞大的人口基数、快速的城 市化进程以及主食消费的刚性需求。 行业头部企业如乐斯福、安琪酵母与英联马利等，其竞争战略已随之进行关键性调整。竞 争焦点正从存量市场的精耕细作，转向对增量市场的前瞻性争夺。各大巨头正积极通过直 接投资建厂、建立本地化销售网络等方式，加速在新兴区域的产能与渠道布局，旨在构建 本土化运营优势，从而在未来的市场竞争中确立先发地位。

国内酵母行业正步入结构性调整期。一方面，受传统主食消费量见顶、健康饮食观念普及 （如减糖、减碳水）及人口总量拐点显现的三重压力，基础市场需求增长乏力。在全球酵 母行业持续增长、而中国市场逐渐步入成熟期的宏观背景下，开拓海外市场已成为推动行 业发展的关键路径。尤其中东、非洲、东南亚等地区仍处于人口快速增长的周期中，且这 些区域城市化进程加快、烘焙与加工食品消费兴起，为酵母及其衍生品提供持续且庞大的 潜在需求。

公司于 2010 年/2015 年/2025 年分别在埃及、俄罗斯以及印度尼西亚(在建)设厂，与 乐思福等欧洲传统鲜酵母霸主错位竞争，主要面向非洲、中东、亚太、东南亚等人口 增长快、烘焙主食需求仍有大量成长空间的地域出口干活性酵母。除烘焙酵母之外， 新菌种酵母、食品原料、YE 等重点产品在国外均有大幅销量提升，2024 年公司海外 收入占比逐步提升至 40%，近 5 年复合增速 22%。

由于跨国建厂受制于环保、土地等政策因素，国外工厂产能爬坡期较长，且部分年份 存在汇率风险，前期以亏损为主。以埃及工厂为例，前期投入较大、产能爬坡周期厂， 2017 年实现稳定盈利。随着埃及分公司发展逐渐稳定，分公司实现了原料本地化采购， 近五年盈利不断增加，2024 年净利率与 2021 年相比提升 6pct，同时显著高于国内利 润率水平。而俄罗斯工厂受益于汇率因素，2022 年上半年首次扭亏为盈，2024 年利 润率超 14%。印尼工厂于 2025 年开始建设，预计工期 24 个月，将于 2027 年建成投产。

相较国内，海外建厂具备成本、运输和市场洞察优势。埃及工厂地处糖蜜原产地资源丰富， 出口周边国家运输距离短，因此在 2017 年产能稳定后，净利率一直高于公司整体。从产 销情况来看，埃及/俄罗斯目前均具备 5.5 万吨/3.5 万吨酵母产能，且直接出海比例较高， 但是仍难满足国外全部需求，国内生产再出口仍然是辅助供给方式。

复盘近年来，公司海外增长的核心驱动因素如下： 1）本土化运营： 一方面是原料本土化，埃及、印尼等地是世界传统的甜菜、甘蔗种植区， 是酵母原料之一糖蜜的主要产地之一，糖蜜成本优势巨大。另一方面是人员本土化：埃及、 印尼等国的劳动力成本与国内相比差异显著，在人员成本上有较大优势。且公司为完善销 售网络及充分了解当地需求，在 23 年后在海外市场增派销售人员，实现本土化布局。 2）一体化配套服务：面对本土竞争对手及国际巨头，公司可以依托其强大的供应链优势、 强大的应用技术服务团队，建立一套以“全面、快速、专业、贴身”为核心的服务体系。 这种超越单纯产品销售、深度融合到客户生产流程中的“及时响应”，极大地提升客户粘 性与依赖度。 3）性价比策略：干酵母便于储存、保质期长、运输费用较低，对于下游工业和连锁餐饮 客户而言，便于总部集中采购后配送至各工厂生产。且从目前发酵效率角度来看，目前干 酵母在适当的温度和湿度等条件下，亦具备较强的发酵活性。与其他竞争对手相比，前期 公司烘焙酵母、YE 价格偏低，具备较强的性价比优势。近年来随着公司品牌力壮大，以 及顺应海外通胀趋势，公司产品价格逐步提升，目前已收窄和竞争对手的价格差距。 综上，从主业维度来看，酵母主导产品未来增量空间仍存，主要体现在 1）海外市场扩容， 尤其是人口数量较多的发展中国家。例如公司主要拓展的非洲、中东、亚太等区域人口增 长快，烘焙业兴起，活性酵母市场处于快速发展阶段。2）实现对鲜酵母的替代，随着干 酵母发酵效率逐步提升，且具备保质期长，运输费用低等特征。从消费市场上看，全球酵 母消费市场呈不平衡发展态势，欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，存量大但增量小，以鲜 酵母为主。

1.3 衍生品协同发展，第二曲线逐步清晰

YE（酵母抽提物）作为天然食品属性的调味原料，富含丰富的氨基酸、肽、多肽、呈味核 苷酸、B 族维生素及微量元素等多种成分，更符合健康化发展趋势，同时具备减盐、降糖、 丰富鲜味、除异味等多方面的特点，目前 YE 被广泛运用于各种休闲食品、调味品、肉制 品等食品加工领域。 随着大众减盐健康意识提升，预计未来 YE 对味精替代率提升。结合饮食习惯、产业链配 套等因素，目前主流消费区域仍集中在欧洲和北美，二者 YE 消费量超过全球 60%。相比 之下，我国是味精产销量最大的国家，市场规模全球占比超过 50%，但 YE 销量占比不到 20%，预计未来仍有较大的替代空间。

酵母蛋白作为一种优质的微生物蛋白来源，具有纯天然、营养高效的特点，富含人体必需 的全部氨基酸、消化吸收率高的完整蛋白、B 族维生素、膳食纤维及矿物质等多种营养成 分，更符合可持续健康饮食的发展趋势。同时具备高蛋白密度、低脂肪、低胆固醇、致敏 性低等多方面的优势。目前酵母蛋白被广泛运用于植物肉、营养补充剂、健康食品、功能 性饮品及特种饲料等领域，是未来蛋白供给的重要解决方案之一。 酵母蛋白未来市场增量：1）我国优质蛋白自给率不足 60%，对大豆进口依存度长期超 80%， 2024 年进口量达 1.05 亿吨，其中美国大豆占比约 20%。关税战导致进口大豆成本显著上 升。2）目前的研究表明，微生物蛋白的碳排放量仅为同单位肉制品蛋白碳排放量的 2%~10%， 土地暂用量更是仅为肉产品生产的 0.5%~1.5%。据测算，如果到 2050 年用真菌蛋白替代 全球 20%的牛肉消费，能够减少每年 56%的森林砍伐和相关二氧化碳排放。因此其在降低 碳排放、节约耕地和淡水资源上具有显著优势，是绿色、安全、高效的蛋白，更符合当前 我国提出的碳中和战略发展要求。

利润端:两大周期叠加，业绩弹性有望持续释放

2.1 毛利率影响因子 1:糖蜜（占比 25-30%）

从供给端来看，糖蜜主要原材料是甘蔗和甜菜，二者分别产自南方和北方，榨季和产出比 存在较大差异。一般，甜菜榨季较早（9 月开榨），甘蔗较晚（11 月开榨）。甜菜产出比更 高（5%），甘蔗产出比较低（3.3%）但种植面积较广。以 2024 年入榨量来看，甘蔗糖蜜占 比高达 85%。根据中国糖业协会数据公布的糖料产量，我们估算得到 2025/2026 榨季糖蜜 总产量为 322 万吨，同比增长约 5%。

国内供给趋于饱和，供需矛盾是造成 20-23 年糖蜜涨价核心因素。我们估算全国糖蜜仅 320 万吨产量，而酵母产能国内约 40 万吨（糖蜜需求 200 万吨），且糖蜜被视为工业废料 禁止进出口。根据中国糖业协会数据公布的种植面积、单位产量等数据，甘蔗播种面积在 近 10 年基本保持在 115-120 万公顷左右，甜菜保持在 20 万公顷左右。因其他农作物经济 性更强，甘蔗甜菜种植意愿偏弱，基本保持在国家指导线附近。但是在 2020-2023 年间， 国内甘蔗和甜菜的种植面积均有所下降，榨糖率也受到暴雨、台风等极端天气影响，导致 制糖原料供应紧张，糖蜜作为制糖副产品价格涨幅较高。

目前糖蜜供给总量趋于饱和，一般产生 1 吨酵母需要消耗 4.5-5 吨糖蜜，目前酵母使用量 糖蜜占比约 60%。为缓解糖蜜资源紧缺、成本持续上涨的风险，公司早在 2007 年就对水 解糖生产干酵母做出研究，2022 年公司在柳州、崇左、宜昌新建 3 个水解糖项建设项目， 共计 45 万吨，目前可替代超过 30%的原材料，有效对 23-24 年糖蜜价格形成压制。 水解糖的原材料来源主要是玉米、碎米等富含淀粉的谷物，其作为粮食具备重要战略地位， 因此产量和储备较为充足，且近年来价格下降。我国碎米通常从印度、巴基斯坦、泰国等 地采购。同时碎米含糖量更高，也可避免与酒精产生价格联动，实现经济效益最大化，而 公司 2021 年也选用碎米作为自建水解糖项目的主要原料。 除供给相对宽松之外，水解糖生产相较糖蜜有环保优势，由于传统糖蜜发酵方式产生的废 水中含有大量 COD（化学需氧量），生化降解性能差，厂商需要采用多种方式综合治理， 环保成本较高。若采用水解糖生产，则无需对废水处理，节约水资源的同时减少净化成本。 另外，从需求端来看，糖蜜主要应用于酒精、酵母、饲料等行业，在糖蜜价格大幅上涨的 情况下，酒精企业更倾向于寻求成本更低的木薯和玉米作为酿造原料。饲料行业也多采用 豆粕等原材料进行替代，因此糖蜜价格与替代品（各类粮食作物）的价格形成较强的联动 关系。当玉米、豆粕等主要饲料原料价格走低时，糖蜜的性价比优势减弱，会被大量替代。 因此，从 2022 年开始，玉米、豆粕以及糖蜜价格出现同向变动趋势。 综上来看，供给端扩产、水解糖压制、酒精需求下降等均导致糖蜜价格自 2024 年开始下 降至1300元/吨，2025年延续下行趋势至1150-1200元/吨。站在当下，我们认为2025/2026 年新榨季糖蜜成本有望进一步下行至 1000-1100 元/吨，对应糖蜜价格降幅 10%-15%，综 合考虑吨价指标，主业毛利率有恢复至 32~33%（2021 年水平）。

2.2 毛利率影响因子 2:折旧（占比 15-20%）

折旧较多的年份，制造费用占比相应提升，显著影响毛利率。从公司十二五-现今十四五 期间的产能、折旧以及毛利率等分析来看，固定资产折旧金额基本和毛利率呈现反向变动 关系。公司固定资产折旧从 2021 年的 5.23 亿元大幅飙升至 2024 年的 8.06 亿元，与公司 近五年大幅扩产相符合，毛利率在 2021-2024 年下降约 4pct。 另外例如 2018 年固定资产折旧额同比提升 21%，而收入增速仅为 16%，尽管同期糖蜜均价 下滑 7%，各项能源、海运费用平稳，酵母及衍生品毛利率仍下滑 2.6 pct。 23-24 年公司折旧金额大幅增长原因：1）公司所处的酵母行业具备重资产特征，需要大 量资金和时间投入生产及扩建。即使新工厂建成，从投产到达产（达到设计产能）也需要 产能爬坡的过程，无法立即满负荷贡献产量。海外需求单靠海外分公司的生产无法满足需 求，需要国内扩产出海支援。2）搬迁项目（湖北宜昌、新疆可克达拉等）从旧厂区关停、 拆除，到新厂区建设、调试、投产的过程可能长达 1-2 年，期间公司的有效产能减少，搬 迁产能的过程中会产生较大的固定资产投入费用，但并未带来显著的产能增长贡献。

2021-2022 年多处项目完成日期滞后，多数集中在 2023-2024 年释放，2024 年公司产能已 超 45 万吨，而销量仅 41.5 万吨，产能储备较为充裕，后续十五五期间留有余力。同时， 公司产能结构预计围绕以下两方面调整： 1）产品结构优化：由于国内主食消费习惯多元化、人口结构变化等原因，国内传统酵母 市场已经进入平台期。随着消费者对免疫、肠道健康关注度提升，相关保健品和原料需求 旺盛。YE、酵母蛋白等酵母衍生品的市场需求保持强劲增长。未来公司扩产重点将集中在 此类衍生品细分赛道上，业务扩产效益较高。 2）倾斜海外产能增长：公司新设印尼分公司预计于 2027 年建成投产，海外产能进一步增 加。同时，埃及所处的北非地区与印尼分别为甜菜与甘蔗的主要种植区域，糖蜜产量丰富， 成本低廉。此外，印尼、北非等地人工费用、海运费、税费等与国内相比均较低，能够有 效降低成本，从而使得产能大幅提升。

2.3 毛利率影响因子 3:运费（占比 5-10%）

由于海外市场需求旺盛，公司出口占比逐年提升，加上公司以 CIF 为主要结算模式，海运 费用成为一项重要成本。平常年份海运费用约 2-2.5 亿元，2021 年提升至 4-4.5 亿元， 运输成本翻倍增长。2022 上半年海运费用继续高涨，涨幅超 50%。但进入 2022 年 9 月后， CCFI 综合指数回落，基本恢复到 2020 年涨价前位置。 例如 2024 年三季度，受地缘冲突影响，海运费激增，对 Q3 净利率造成较大挤压，降至近 10 年历史最低值，单季度净利率不到 8%。2025 年至今海运费逐步回落，目前已恢复正常， 预计全年有望节省 0.5-1 个亿。

2.4 其他短期因素：汇率、税率、政府补助等

汇率：2024 年公司总收入的 38%来自于海外市场，其中埃及以埃镑、美元计、俄罗斯以卢 布计，其他国家以美元计。总的来说，海外市场收入主要以美元和人民币结算，因此各子 公司入账时的汇率与当月结账时即期汇率间的差额产生汇兑损益。在部分美元汇率走弱的 年份，如 2014-2015、2018、2020 年，公司的汇兑损失较多，同时也使得财务费用高企。 自 2019 年起，公司的财务费率逐步下降至 1%以内，对于最终净利润的影响程度减弱。 非经常性损益项目：公司非经常性损益项目占净利润比重的平均值约 10%，而非经常性损 益中，政府补助为主导。根据历史经验看，政府补助多为 1-2 亿元区间，往年财政扶持资 金的高点一般是企业面临巨大的外部环境压力时，扣非净利润增速出现拐点往下的首年。 如 2011 年，糖蜜价格继续高位波动，美元、埃镑兑人民币汇率下降，产品出口走弱，公 司扣非净利润同比下降 14%，政府补助约 0.93 亿元；2021 年糖蜜、海运价格大幅上涨； 固定资产折旧费用大幅提升，公司扣非净利润同比下降 13%，政府补助约 2.85 亿元。2025Q3 政府补助 1.15 亿元，平滑财务费用波动。 税率：从上市至今，母公司及各子公司企业所得税率大部分呈下降趋势，并在 2017 年后 基本稳定在历史低位。其中国内主体和各子公司大多享受由高新技术、西部大开发、小微 企业认定的优惠税率（15%、20%）。国外的埃及公司在成立两年后，下调税率 2.5%；俄罗 斯公司于 2025H1 上调税率 9.5%。从长远角度看，公司致力于“全球第一酵母企业，国际 一流生物技术公司”的战略目标，构建了了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的 创新技术团队，主导或参与制定了酵母及酵母衍生品的全部国家标准及行业标准，连续多 年被工信部评为“国家技术创新示范企业”，享受为期 3 年的税收优惠政策。

2.5 历史因子复盘及未来展望

影响收入的主要因素是价格（提价）和销量（海外需求），影响利润端的主要因素是糖蜜 周期、扩产周期。 2014-2016 年（收入增速放缓，利润逐步修复）1）公司 YE 产能和销量快速提升，而 YE 毛利率低于主业烘焙酵母，产品结构变化导致吨价略有下滑，国外开拓不及预期导致销量 增速放缓。2）折旧费用下降+人民币汇率贬值。糖蜜价格略微增长被提价对冲；公司在建 产能较多，而实际可投放产能较少，因此折旧净值同比下降；美元对人民币汇率逐步上行， 人民币贬值利好出口，综上公司净利率从 4.03%提升至 11.01%。 2017-2019 年（收入高速增长，利润增速回落）1）公司前期储备产能集中释放，推动销 量增长。叠加逆成本周期提价，收入增速在 2018 年达到顶峰。2）折旧费用提升+销售投 放增加。虽然 17 年糖蜜价格处于下行周期，但 18 年开始进入上行期。同期人民币汇率大 体呈现贬值趋势，出口有序恢复，公司增加销售费用投放。净利率从 14.67%下降至 11.78%。 2020-2024 年（收入持续高增，利润显著下滑）1）随着公司对于海内外多项产品提价以 对冲成本压力，吨价显著提升。销量也随着产能释放同步增长，因此公司收入维持双位数 增长。2）糖蜜价格高涨+折旧费用提升+海运费激增+人民币汇率升值。多重因子重压下， 21 年毛利率下降 6.6pct，净利率下降 3.1pct。22-23 年毛利率逐年持续下降至 30.65%， 净利率持续下降至 8.7%。 2025 年-2027E（收入稳健增长，利润逐步修复）：1）尽管内需恢复不及预期，但海外支 撑起收入增长基本盘。公司主动优化低毛利率的非主营业务，进一步聚焦资源在主业。2） 糖蜜价格逐步回落+扩产产能集中释放（折旧减少）+海运费回落，预计公司毛利率和净 利率至少存在 1~2pct 优化空间，中期净利率有望向 12%进行靠拢。

编辑：火腿肠