2025年化工与新材料行业2026年年度投资策略：海外退产+反内卷，估值与盈利双底已现，上游资源和下游新材料多点开花

估值与盈利触底，反内卷政策推动下化工行业有 望迎来拐点

化工行业当前处于估值与盈利双底。从PB-ROE角度，自21年化工景气度触顶后，基础化工行业的盈利能力经历了连续12个季度的下滑，ROE （TTM）从21Q4的17.6%下降至24Q4的6.2%，PB从21Q3的3.3X下降至24Q4的1.8X。尽管截至25年11月20日，基础化工年内上涨37.13%，但 多由科技相关主题的板块上涨带动，顺周期仍在低位。

美联储重启降息周期，全球政治局势趋稳，需求有望好转。2025年9月18日，美联储启动25年以来首次降息，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25个基点至4.00%-4.25%。美联储的宽松货币政策导致美元贬值，美元指数回落，全球资金流动性增强，且美国对等关税事件边际影响已淡化， 全球需求有望向好，截至25年10月我国需求仍然较弱，主要靠出口及汽车拉动，房地产及纺服景气度仍在下行，后续需求有望逐步企稳向上。

25H1基础化工板块在建工程显著下降，供给端压力渐小。25年1-8月化学原料及化学品制造业行业固定资产投资完成额同比-5.2%，为21年来首次 转负。且25H1基础化工板块总在建工程额3766亿，同比-531亿，在建工程总体呈现下降态势，说明行业扩产节奏已放缓。其中同比下降较多的有 聚氨酯（-207.99 亿）、锂电化学品指数（-153.99 亿）、合成树脂（-143.45 亿）、橡胶制品指数（-62.14 亿）。

“反内卷”政策持续推动，多个子行业存反内卷预期。2025年以来，从《全国统一大市场建设指引（试行）》发布到政府工作报告将纵深推进全 国统一大市场建设作为标志性改革举措之一，推进全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争是今年上半年经济领域最重要的任务之一。10 月提出的十五五规划建议中也提出要优化提升传统产业，其中包括化工行业，并表示坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。我们预计后续 反内卷仍是政府重要工作之一，化工行业有望迎来底部反转的东风。结合毛利率、开工率、库存、需求等指标，我们认为有望通过反内卷改善行 业盈利能力的有炼化、农药、纯碱、有机硅、PVC、氨纶、钛白粉行业，此外，根据对行业经营情况的判断，我们认为涤纶长丝、草甘膦、三氯 蔗糖、尿素、聚酯瓶片也有望反内卷。

估值与盈利触底，政策推动行业迎来向上拐点。综上，化工在估值及盈利双底的情况下，需求有望向好，供给端扩产节奏已放缓，叠加反内卷的 政策东风，我们预计化工行业有望在26年迎来向上的拐点。

截至11月20日化工涨幅37.13%，涨幅居前子行业主要和科技主题相关

基化跑赢大盘21.12pct，石化跑输大盘-4.11pct。截至2025年11月20 日，25年中信基础化工指数上涨了37.13%，跑赢沪深300指数21.12 个pct，石油石化指数上涨了11.90%，跑输沪深300指数-4.11个pct。

锂电化学品指数（124.89%）、改性塑料（118.25%）、无机盐 （106.74%）涨幅靠前。截至25年11月20日，涨幅居前的三个板块是 锂电化学品指数（124.89%）、改性塑料（118.25%）、无机盐 （106.74%），主要固态电池、受机器人、钾肥等主题影响。跌幅前 三的板块分别是聚氨酯（-14.47%）、氨纶（0%）、日用化学品 （+8.17%）。

化工行业当前处于估值与盈利双底

化工行业经历较长时间调整，目前处于估值&盈利双底。1）从PBROE角度，自21年化工景气度触顶后，基础化工行业的盈利能力经历 了连续12个季度的下滑，ROE（TTM）从21Q4的17.6%下降至24Q4 的6.2%，PB从21Q3的3.3X下降至24Q4的1.8X。2）目前行业的PB和 ROE都处于历史底部水平，石油化工受益于上游油气开采资源端的高 景气度，行业整体处于低估值高盈利的状态。3）从pe角度，基础化工 pe在经历了3年的下跌后，今年以来缓慢修复，石油石化估值保持稳定。

成本端：油价及煤炭价格预计承压，化工品成本支撑较弱

25年11月16日WTI油价较年初-11.18%。1）截至11月16日，WTI原油期货结算价为59.67美元/桶，较年初下降11.18%。随着电动车与混动汽车 需求增长，加之中国石油消费增长停滞，石油需求增速持续放缓。世界银行预计布伦特原油均价将从2025年的每桶68美元降至2026年的每桶60 美元。2）全球燃料类商品价格指数2025年预计为165.4，较24年下降14.1个点，国际货币基金组织预计至2030年前该价格将继续维持低位震荡。

1-8月我国煤炭开采和冼选业固定资产投资+11.5%，煤炭价格仍有下跌压力。1）2025年以来，石油和天然气开采业投资持续下行，截至8月累计 同比已降至-11.3%，油气上游资本开支收紧；1-8月煤炭开采和冼选业固定资产投资+11.5%，截至25年11月7日，我国烟煤价格779元/吨，尽管 煤价在政策调控下价格有所回升，但后续仍有下跌压力。

供给受限周期有望上行，建议关注钾肥、磷化工、 制冷剂、有机硅、原油、铬

钾肥：预计26年钾肥价格上涨，26-28年行业供需维持偏紧格局

预计26年钾肥价格上涨。1）自23年6月低点以来，本轮周期钾肥上涨幅度较低，磷肥/氮肥/钾肥的经济可负担指数上涨138%/123%/49%，历史上三种 化肥涨价时间和高度基本一致。2）多数产能将集中于27-28年投放，全球种植需求保持增长的情况下，行业供给缺口或在26年春耕扩大，有望推动价 格进一步上涨。 如果部分规划产能出现延期或达产不及预期，26-28年全球钾肥行业供需将维持偏紧格局。1）供给端，我们预计截至28年，全球钾肥行业规划投产产 能约1315万吨 / 年，对应年复合增长率（CAGR）约2.33%。2）需求端，2025 年起受益于生物燃料与大豆需求增长，全球农业种植积极性显著提升， 我们预计到 2028 年，全球钾肥需求年复合增长率（CAGR）将保持 2.5%。3）我们判断行业供给缺口或长期存在：若规划项目全部按时投产且顺利达 产，行业将在 2026-2027 年出现供给缺口，2028 年转为边际过剩。 4）历史数据显示，钾肥行业多次出现项目延期投产情况，若上述1315万吨/年 规划产能中部分项目出现投产延期或产能爬坡不及预期，行业或将长期处于供给偏紧状态。

钾肥：25年钾肥供给趋紧，价格涨29%至3259元/吨

25年国内氯化钾开工率同比下降8pcts、进口量同比减少6.28%，价格涨29%至3259元/吨。1）据百川盈孚，25年国内氯化钾主产地因降水偏多 影响正常生产，1-10月平均开工率仅为53%，同比下降8pcts，国产供给收缩明显。2）25 年氯化钾进口量同样下滑，上半年海外主要执行 24 年 签订的长协价，因长协价低于同期市场均价，海外厂商发货节奏放缓，进口量从3月的124万吨降至7月的53万吨，尽管下半年逐步执行25年长协 价后进口量有所回升，但1-9月累计进口量仍同比下降 6.28%。3）在产量与进口量同步下滑的背景下，25 年国内氯化钾供给持续偏紧，价格从 年初的2517元/吨上涨至11月20日的3259元/吨，涨幅约29%。

磷矿：磷化工下游以磷肥、黄磷、磷酸为主

磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不同，磷矿石可以直接与无机酸（硫酸等）反应制成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再 制成磷酸。磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工业、 食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。2024年磷矿石下游需求中磷肥占比57%，磷酸铁锂、六氟磷酸锂占比9%。

制冷剂：配额约束下，持续看好三代制冷剂景气周期

二代制冷剂加速削减、三代制冷剂各品种配额的集中度高。二代制冷剂： 根据《蒙特利尔议定书》淘汰时间表及我国与多边基金执委会签署的《中 国含氢氯氟烃生产、使用行业第二阶段淘汰管理计划（2021-2026年）》 （以下简称行业计划），设定2025年度我国HCFCs生产配额总量为16.36 万吨，生产配额比2024年度削减5.12万吨。三代制冷剂：配额高集中度， R32/R134a/R125/三代配额的CR3分别为77%/85%/75%/61%。其中R32 品种，巨化股份、东岳集团、三美股份的配额分别占比46%/18%/12%。

有机硅：预计27年行业或将出现供给26万吨的缺口

国内反内卷叠加海外产能退出，预计行业将在27年出现26万吨供给缺口。1）预计需求增速为10.72%，据百川盈孚，2025年Q1–Q3国内有机 硅中间体表观消费量达151.28万吨，17–25年CAGR为10.72%，假设未来国内需求增速为10.72%。陶氏化学14.5万吨有机硅产能预计26年中 开始退出，预计海外退出产能将于2026/2027年分别带来约4.5/10万吨的新增净出口需求。3）受益于海外产能收缩、国内无新增产能、需求保 持较高增速，预计26年行业开工率有望从25年的72%增长至81%，供需矛盾得到有效缓解，假设行业最大开工率为85%的情况下，预计27年 行业或将出现26万吨的供给缺口。

原油：预计油价在26年进入上行周期

26年油市或将从过剩转向偏紧格局，预计油价进入上行周期。1）60美元/桶的布油已逼近美国页岩油成本线，传统油气企业开钻新井动力下降， 预计26年美国原油产量将出现下滑。1）25年以来OPEC闲置产能持续下降。2025年10月31日，OPEC闲置产能为368万桶/天，较9月30日增加 28万桶/天，较年初减少241万桶/天。2）美联储打开降息周期，25年10月联邦基金目标利率降至4%，较年初下降0.5个百分点，较2024年高点下 降1.5个百分点。降息将释放流动性、提振经济活动和能源消费。 3）OPEC主要闲置产能集中在沙特和俄罗斯，若联盟策略从“保份额”转向 “保利润”，叠加美联储降息带动需求修复，油市或从过剩转向偏紧格局，油价有望打开上行通道。

AI与半导体需求高增，建议关注电子树脂、半导体 材料及冷却液

新材料行业：AI与半导体需求爆发，高性能新材料成为增长核心

受益于AI需求驱动，高频高速树脂及球硅需求快速跃升。1）高性能服务器市场快速扩张，带动高性能高速基板市场需求迅速提高。高频高速趋势 下，需要开发具有高频低介电常数和低介质损耗，同时具有高耐热性、低吸湿性以及尺寸稳定的高性能高分子材料。在热固性树脂体系构成的工 艺路线中，目前是以“PPO为主体+交联剂”为主流路线。2）作为高性能高速基板的关键功能性填料，超纯球形二氧化硅能显著降低电子电路基 板材料的介电损耗，提高信号传输速率和完整性。因此，以球形二氧化硅等为代表的高性能填料成为高性能高速基板、先进封装基板等尖端应用 场景的主流选择。据 GoldmanSachs Global Investment Research 预计，全球HDI&高速高频等高阶覆铜板市场 2024-2026 年均复合增长率高达 26%。预计2026年，PPO树脂、高速基板用球形二氧化硅需求分别达到1.04万、6.2万吨。

供应链安全诉求凸显，重视半导体材料的国产化进程。1）半导体材料行业持续增长。根据弗若斯特沙利文统计及预测，境内集成电路关键材料市 场规模总体从2019年664.7亿元增长到2023年1139.3亿元，年复合增长率为14.4%，预计2028年市场规模为2589.6亿元。2）供应链安全诉求凸显， 或将加速国产化进程。在逆全球化思潮和西方国家“制造业回流”“再工业化”等政策影响下，半导体供应链安全脆弱性风险大幅提升。目前， 我国集成电路关键材料虽然基本实现重点材料领域的布局或量产，但产品整体仍然以中低端为主，高端材料依然被欧美、日韩等境外厂商主导， 且在产能及市场占有率方面与境外厂商也有较大差距，自主化率低，国产化需求迫切。

服务器功率持续提升，重视服务器冷却液需求的爆发潜力。或是未来的重要方向。在AI芯片及服务器功率提升的趋势下，传统风冷系统受到数据 中心建筑面积与单位运营成本等因素的限制，愈发难以为继。液冷技术采用液体替代空气作为冷却介质，将液体直接或间接接触发热器件，可使 散热效率大幅提升，能够有效满足单点、整机柜、机房层面的高散热需求。我们预测25-27年全球服务器液冷产品市场规模将达到242、425、568 亿元。目前，冷板式液冷的潜在冷却介质为R134a、氢氟醚、六氟丙烯低聚体等；浸没式液冷的潜在的冷却介质为硅油、矿物油/合成油、氢氟醚、 全氟聚醚、全氟烯烃（HFO）、全氟胺等。

报告节选：

编辑：火腿肠