2025年三季财报及分析：增长进入复苏周期，成长景气加速扩散

1. 总量：总量业绩加速修复，创业板增长表现亮眼

1.1. 25Q3 总量业绩增幅扩大，创业板净利润增速明显回升

总量业绩：25Q3 全 A 两非净利润累计增速回升。25Q3 全 A 和全 A 两非净 利润累计增速分别为+5.45%和+3.14%，增速有所回升；全 A 两非营收累计 增速为+1.19%，增速明显提升。25Q3 单季度全 A 和全 A 两非净利润增速分 别为+11.80%和+5.24%，较 25Q2 净利润增幅明显扩大；营收单季度增速分 别为+3.38%和+2.96%，均较 Q2 改善明显。总体来看，25Q3 总量营收增速 有所提升，利润增幅有所扩大。

板块方面：25Q3 创业板净利润增幅扩大，科创降幅继续收窄。25Q3 主板、 科创板、创业板和北证净利润累计增速分别为+4.94%、-3.78%、+19.04%和 -8.14%，环比均有所改善，科创板降幅明显收窄，北证降幅小幅收窄，创业 板和主板业绩增幅明显扩大。25Q3 主板、科创板、创业板和北证单季度净 利润增速分别为+10.51%、+53.36%、+33.98%和+5.26%。营收方面，创业板 和北证单季度营收增速有所改善，主板营收增速回正，科创板增速小幅回落。

1.2. 利润表拆解：25Q3 营收增速改善叠加上市公司保持控费，净 利润增速进一步修复

全 A 两非利润表解析：25Q3 营收增速改善叠加上市公司保持控费，净利润 增速进一步修复。25Q3 全 A 两非实现营收 41.37 万亿元，同比+1.2%，增速 较 25Q2 有所提升；净利润 2.43 万亿元，同比+3.1%，净利润增幅高于营收 增幅，主因上市公司营收增速改善以及控费延续（费用率同比-1.2%）对净 利润增长形成支撑。从盈利能力来看，2025Q3 毛利率同比-0.1%至 17.6%， 较 Q2 也有所回落，反映产能过剩压力依然较大，营收和利润的修复更多体 现为“量”的修复，价格端仍待改善。此外，公允价值变动净收益和投资净 收益明显增长，尽管基数较低，单增幅较大，也对净利润起到一定的支撑作 用，这部分收益或部分来源于股市回暖，后续持续性有待观察。

1.3. 杜邦分析：净利率和周转率降幅收窄，权益乘数同比略升

净利率和周转率下滑幅度收窄，杠杆率同比上涨。25Q3（TTM，下同）全 A 两非 ROE 为 7.22%，同比下滑 0.54%，但降幅较 25Q2 有所收窄。杜邦拆解 来看，净利率和周转率同比仍明显下滑，但降幅均较 25Q2 有所收窄，杠杆 率同比有所上涨，对 ROE 形成支撑。

从二级拆分来看：费用率同比大幅下降对净利率形成支撑，周转率各项同比 变化均小幅改善。25Q3 净利率同比-0.23%，净利率拆分来看，毛利率同比 降幅有所扩大，但在期间费用率同比大幅下降支撑下，净利率同比降幅明显 收窄。25Q3 总资产周转率同比下降 0.01，总资产周转率拆分来看，25Q3 存 货周转率同比增幅有所扩大，固定资产周转率和应收账款周转率降幅均有所 收窄，因而总资产周转率同比降幅也有所收窄。

2. 风格：中盘成长股增速突出，大中盘净利率有所改善

2.1. 25Q3 中盘股增速突出，成长风格增速明显修复

大小风格：25Q3 中盘股增速较为突出，大盘增长韧性较强，小盘增速转正。 我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比 较沪深 300（大盘）、中证 500 指数（中盘）和中证 1000 指数（小盘）成分 股的盈利增速。25Q3 大中小风格净利润累计增速分别是+4.95%、+9.73%和 +0.46%，25Q3 大中小风格单季度净利增速分别为+10.76%、+17.26%和 +2.96%。盈利韧性从大盘向中小盘梯度传导，大盘业绩增速进一步提升，中 盘业绩增速大幅回升，小盘业绩增速由负转正。

产业链风格：25Q3 成长业绩改善幅度居前，金融保持稳健，周期业绩增速 转正。从产业链风格来看，25Q3 成长、消费、金融、周期和稳定风格净利 润累计增速分别为+22.90%、-0.68%、+7.93%、+0.01%和+0.32%，25Q3 单 季度成长风格表现亮眼，单季度净利润增速为+44.31%。消费与稳定业绩增 速转负，而周期业绩增速转正回升至+6.78%，金融风格延续增长态势。整体 来看，以新兴科技为代表的成长板块是当前盈利增长的核心驱动力。

2.2. 25Q3 大中盘销售净利率环比改善，成长和消费净利率改善

市值大小风格：大小盘 ROE 下行，中盘 ROE 有所回升，大中盘净利率环 比改善。2025Q3 大盘、中盘、小盘 ROE 环比分别变化-0.13、+0.05、-0.11 个百分点，主要受总资产周转率拖累，权益乘数则环比有所改善。其中，中 盘风格 ROE 环比回升，主因控费所带来的净利率回升具有一定支撑。 产业链风格：消费及成长 ROE 回升，主因降费带来的净利率环比改善的支 撑。2025Q3 周期、消费、成长风格 ROE 环比分别-0.26、+0.02、+0.21 个百 分点，权益乘数环比改善。具体来看，周期板块主要受到销售净利率环比下 行的拖累，但周期毛利率环比明显改善，或体现出反内卷政策对周期品价格 的提振；成长板块净利率回升。其中，消费板块净利率回升系期间费用率控 制得当所致，周转率环比企稳主因存货周转率加快所带来的总资产周转率回 升的支撑。

3. 行业：科技成长延续高景气，周期受益于反内卷

3.1. 业绩增长：科技周期增速占优，消费业绩承压

周期板块：25Q3 中游周期业绩明显改善，上游和下游周期相对承压。25Q3 上游周期业绩相对承压，供给偏紧以及受海外流动性宽松影响的有色业绩延 续增长，二级行业中，贵金属/小金属/能源金属增长居前，煤炭/石化则业绩 压力较大。中游周期受反内卷政策和 24 年同期低基数影响，钢铁/建材/化工 业绩均有所改善，二级行业中普钢/水泥/玻纤/农化表现强势。下游公用业绩 有所改善，二级行业中电力增速居前，建筑/环保/交运业绩增长仍承压，二 级行业中仅装修装饰/航空机场增长较快，其余赛道承压。 消费板块：25Q3 必选消费普遍承压，耐用品增速延续放缓。25Q3 消费板块 整体表现偏弱，必选消费多数行业营收和利润均承压，农牧延续增长趋势但 增速明显放缓，宠物经济相关的动保/饲料以及农产品加工增速居前，商贸/ 轻工/纺服/食饮/医药业绩承压。可选消费增速延续放缓，其中汽车/家电等耐 用品行业业绩增长有所放缓，主因国补透支效果有所显现，受益于新兴产业 趋势的家电零部件/医疗服务以及具有出海趋势的黑电/摩托车业绩增速较强。

成长板块：25Q3 TMT 产业链和科技制造业绩大幅增长。25Q3 TMT 产业链 业绩大幅改善，二级行业中半导体/元件/通信设备/光学光电子等硬件环节增 速亮眼，主要受到 AI 资本开支的拉动，下游应用中影视/游戏/电视/软件业 绩增速居前，主因 AI 应用逐渐落地对行业盈利形成支撑。科技制造中，军 工/电新/机械增长同样较快，二级行业中电池/航海/轨交等增速居前，主要受 益于制造业反内卷以及出海趋势。 大金融：25Q3 非银延续较快增长，银行增速小幅提升，地产仍承压。25Q3 非银业绩延续稳定较快增长，二级行业中证券/保险依旧表现强势，我们认 为主因股市成交活跃，行业盈利明显改善。银行业绩增速小幅提升，二级行 业中城商行/农商行增长较明显；地产业绩增长仍承压，但降幅有所收窄。

3.2. 杜邦分析：周期净利率改善，TMT 产业链量价齐升

周期行业 ROE（TTM，下同）环比 4 升 6 降，反内卷+战略资源出口管制 下，有色/钢铁/建材/交运净利率改善支撑 ROE 提升。25Q3 周期行业的盈利 能力改善排序：钢铁>交通运输>建筑材料>有色金属>基础化工>公用事业> 建筑装饰>环保>石油石化>煤炭。三季度权益乘数整体延续小幅修复，多数 行业总资产周转率依旧下降，但在反内卷政策以及战略金属出口管制的影响 下，有色/钢铁/建材/交运净利率环比改善，并带动相关行业 ROE 提升。 科技行业 ROE 环比 6 升 2 降，TMT/电新/机械 ROE 明显改善。25Q3 科技 行业的盈利能力改善排序：电子>通信>机械设备>电力设备>传媒>计算机> 国防军工>汽车。科技行业大多数 ROE 显著改善，其中 TMT 产业链净利率、 周转率环比均改善，主要得益于 AI 产业趋势的拉动；电力设备和机械行业净利率改善带动 ROE 提升，主要得益于出海和反内卷带动盈利的改善。受 国补透支效应影响，汽车行业 ROE 环比明显下滑，此外军工也有所下滑。 消费行业 ROE 环比 4 升 5 降，必选消费 ROE 环比变化好于可选消费。 25Q3 消费行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>家用电器>医药生物>食品 饮料>社会服务>纺织服饰>商贸零售>美容护理>轻工制造。消费板块整体来 看必选消费行业 ROE 环比变化好于可选消费行业，其中农牧净利率和周转 率均明显提升，ROE 改善幅度居前；可选消费净利率均有所回落，主因与国 补退坡以及对需求的透支影响相符。 大金融板块中非银盈利能力持续改善，地产/银行环比下行。25Q3 地产行业 净利率大幅下跌叠加总资产周转率下降，造成行业 ROE 大幅下滑。非银金 融和银行的净利率与权益乘数均实现边际修复，但非银金融净利率修复程度 较大，对于 ROE 的提升较为明显，因此非银金融 ROE 实现正向增长，银行 盈利能力依旧承压。

3.3. 现金流分析：科技成长/中下游周期经营净现金流明显改善

现金流量表比较：科技成长/中下游周期/大金融板块经营现金流改善，除大 金融外对应投资现金流增速有所放缓。25Q3（TTM），1）周期：经营现金 流方面，下游>中游>上游。经营现金流增长主要由中下游周期行业带动，其 中建筑装饰、钢铁涨幅居前。上游周期行业的煤炭、石油石化降幅较大。从 投资现金流看，上游周期投资现金流增幅基本上维持稳定，中游周期投资现 金流整体增速放缓，下游周期投资现金流增速有所改善，同时周期行业多数 筹资现金流也明显下降。2）科技：经营现金流方面，军工>TMT>其他科技 制造行业，军工、计算机经营现金流增速显著提高，TMT 行业筹资活动现 金流大部分上升，投资活动现金流整体下降。3）大金融：房地产经营现金 流增速大幅提升，银行、非银增速下降幅度较大。

3.4. 周期定位：钢铁/建材逐渐复苏，有色/科技高景气有望延续

产能周期：25Q3 有色/TMT/军工及部分消费相关行业产能周期处于复苏和 扩张阶段，装备制造和周期资源行业大多仍处于产能出清阶段。我们使用固 定资产周转率（营收 TTM/固定资产）来代表行业的产能利用率水平。截止 2025Q3 产能周期局部复苏的特征仍在延续，周期资源和装备制造等大多数 行业的产能利用率水平仍处于低位，且固定资产同比增速大多处于历史 50% 以下的区间，其中电力设备/医药生物/计算机/汽车/美护等固定资产周转率 和固定资产增速均处于历史低位，表明行业处于深度产能出清阶段。与此同 时，新兴产业（TMT/军工）、全球定价资源品（有色）以及部分消费相关的 行业（轻工/交运）产能周期处于复苏和扩张阶段。从 2025Q3 产能利用率的 边际变化来看，TMT/军工/有色产能利用率在高位且仍有明显的边际改善， 大多数传统周期制造行业产能利用率历史分位环比小幅下滑，也有部分科技 制造（汽车/电新/医药）和新消费行业（美护/商贸）产能利用率低位改善。

库存周期&产能利用率定位：地产周期（特钢/玻纤）、资源品（有色）以及 科技制造（专用设备/其他电源/光电子/文娱用品）等库存周期有望延续上行。 我们梳理了工信部重点稳增长行业细分赛道的库存周转率、库存增速和固定 资产周转率，并分析相应指标的历史分位。从库存周期来看，多数行业已经 步入被动去库甚至主动补库阶段，反映经济整体库存逐渐走出下行趋势。具体来看，截止 2025Q3 地产周期以及部分制造和消费品行业已经步入被动去 库（复苏）阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/光电子/小金属/文娱用品/造纸/能 源金属产能利用率较为充足，行业景气有望延续。此外，上游资源行业（有 色/石化）和部分出海制造（摩托车/其他电源设备）步入主动补库的高景气 阶段，其中工业金属/金属新材料/油气开采/摩托车/油服工程/其他电源设备/ 贵金属等产能利用较为充足，我们这些行业景气仍有望延续高位。但也需要 注意部分行业所面临的需求可能存在不确定性，例如石化行业需求可能会受 到石油价格波动的冲击。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）