2025年二季财报及中报分析：中盘成长业绩占优，科技景气加速扩散

1. 总量：总量业绩修复放缓，科创板增速显著回升

1.1. 25H1 总量业绩增幅收窄，科创板净利润增速明显回升

总量业绩：25H1 全 A 两非净利润累计增速回落。25H1 全 A 和全 A 两非净 利润累计增速分别为+1.90%和+1.59%，增速有所回落；全 A 两非营收累计 增速为+0.66%，增速小幅提升。25Q2 单季度全 A 和全 A 两非净利润增速分 别为+1.30%和+0.03%，较 25Q1 净利润增幅明显收窄；营收单季度增速分别 为+0.21%和+0.69%，均较 Q1 有所改善。总体来看，25Q2 总量营收增速相 对稳定，利润增幅有所下滑。

板块方面：25Q2 科创板净利润增速大幅改善，双创单季度营收同比增幅扩 大。25H1 主板、科创板、创业板和北证净利润增速分别为+1.68%、-14.04%、 +11.07%和-14.45%，科创板降幅明显收窄，其余板块增速小幅回落。25Q2 主 板、科创板、创业板和北证单季度净利润增速分别为+0.90%、+22.40%、+5.47% 和-16.57%。整体来看，受新兴科技景气驱动，自 2024Q3 开始，双创和北证 营收单季度增速普遍改善，科创板 25Q2 改善幅度较大。

1.2. 利润表拆解：25H1 毛利润增幅收窄，费用率下行支撑净利润

全 A 两非利润表解析：25H1 毛利润增幅较 Q1 有所收窄，费用率下行仍对 净利润形成支撑。25H1 全 A 两非实现营收 27.33 万亿元，同比+0.70%，净 利润 1.61 万亿元，同比+1.60%，净利润增幅高于营收增幅。但 25H1 全 A 两非净利润增幅较 25Q1 有所收窄，主因营业成本增幅扩大导致毛利润同比 增幅明显下滑，但毛利率总体仍相对稳定。25H1 费用率环比继续下降至 10.00%，同比下降 0.20%，降幅与 Q1 持平，费用下降仍对净利润形成支撑。

1.3. 杜邦分析：净利率和周转率降幅收窄，权益乘数同比略升

净利率和周转率拖累幅度收窄，杠杆率同比变化转正。25Q2（TTM，下同） 全 A 两非 ROE 为 6.93%，同比下滑近 1 个百分点，但降幅较 25Q1 有所收 窄。杜邦拆解来看，净利率和周转率同比仍明显下滑，但降幅均较 25Q1 有 所收窄，杠杆率同比变化由负转正，对 ROE 形成支撑。

从二级拆分来看：费用率同比转负对净利率形成支撑，周转率各项同比变化 均小幅改善。25Q2 净利率同比-0.44%，净利率拆分来看，毛利率同比降幅 有所扩大，但在期间费用率同比大幅下降支撑下，净利率同比降幅有所收窄。 25Q2 总资产周转率同比下降 0.02，总资产周转率拆分来看，25Q2 存货周转 率同比增幅有所扩大，固定资产周转率和应收账款周转率降幅均有所收窄， 因而总资产周转率同比降幅也有所收窄。

2. 风格：中盘成长股增速突出，大盘净利率韧性较强

2.1. 25Q2 中盘股增速突出，成长风格增速明显修复

大小风格：25H1 中盘股增速较为突出，大盘增长韧性较强，小盘增速明显 回落。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关 系，比较沪深 300（大盘）、中证 500 指数（中盘）和中证 1000 指数（小 盘）成分股的盈利增速。25H1 大中小风格净利润累计增速分别是+2.03%、 +6.28%和-1.04%，25Q2 大中小风格单季度净利增速分别为+1.45%、+3.48% 和-7.68%。大盘增长表现较强韧性，中小盘风格业绩增速大幅度回落，其中 小盘业绩增速由正转负。

产业链风格：25H1 成长业绩改善幅度居前，金融保持稳健，周期业绩转负。 从产业链风格来看，25H1 成长、消费、金融、周期和稳定风格净利润增速 分别为+13.02%、+3.09%、+2.51%、-3.10%和+0.38%，25Q2 单季度成长风 格表现亮眼，单季度净利润增速为+16.00%。除周期业绩增速转负外，其余 风格仍延续增长态势，其中受益于新兴科技景气驱动，成长风格业绩领涨； 消费风格增幅收窄。

2.2. 25Q2 大盘销售净利率环比改善，成长周转率企稳

市值大小风格：各风格 ROE 均下行，大盘净利率环比改善。2025Q2 大盘、 中盘、小盘 ROE 分别环比下跌 0.21、0.30、0.56 个百分点，主要受总资产 周转率拖累，权益乘数则环比有所改善。其中，大盘风格 ROE 环比下降幅 度最小，主因控费所带来的净利率回升具有一定支撑。 产业链风格：各风格 ROE 均下行，成长周转率环比企稳。2025Q2 周期、消 费、成长风格 ROE 环比分别下跌 0.23、0.50、0.42 个百分点，主要受到销 售净利率环比下行的拖累，权益乘数环比改善。其中，成长板块周转率环比 企稳，主因固定资产周转率加快所带来的总资产周转率回升的支撑。

3. 行业：硬科技与金融景气占优，周期消费分化明显

3.1. 业绩增长：科技成长业绩占优，周期消费承压

周期板块：25Q2 中游周期业绩延续增长，上游和下游周期仍承压。25Q2 上 游周期业绩相对承压，供给偏紧以及受海外流动性宽松影响的有色业绩延续 增长，二级行业中，贵金属/小金属/能源金属增长居前，煤炭/石化则业绩压 力较大。中游周期受到原料成本下降以及低基数影响，钢铁/建材业绩延续 较快增长，化工相对承压，二级行业中普钢、水泥依旧表现强势，非金属材 料增长明显。下游公用/装饰/环保业绩增长仍承压，二级行业中仅装修装饰 明显增长，交运业绩增速有所提升，二级行业中航空机场增长明显。 消费板块：25Q2 必选消费普遍承压，可选消费增收不增利。25Q2 消费板块 整体表现偏弱，必选消费多数行业营收和利润均承压，农牧延续增长趋势， 受益于产能去化的养殖业以及宠物经济崛起的饲料/动物保健等二级行业增 速居前，商贸/纺服/食饮业绩承压，医药业绩增速有所改善，医疗服务增长 居前，或受到创新药景气的带动。可选消费板块增收不增利，其中汽车/家电 /轻工等耐用品行业以及社服/美护等服务消费行业营收继续增长，但净利润 增速较一季度明显下滑，或反映消费补贴政策效果边际减弱，二级行业中， 受益于出海趋势的摩托车增长明显。

成长板块：25Q2 电新/军工增速改善，TMT 和机械延续高景气。25Q2 电新 /军工增速明显改善，二级行业中主要是航海、电机、电池、其他电源设备等 增长居前，或受益于军工订单释放以及电力基建带动板块需求增长。一季度 高景气的 TMT 和机械板块业绩增长在二季度得以延续，其中受益于海外数 据中心资本开支以及国产替代需求拉动的科技硬件（光学光电子/元件/半导 体/通信设备）增长显著，TMT 下游应用（影视院线/游戏/IT/软件开发）景 气也较快增长。机械中受益于设备更新以及出海趋势的轨交设备/工程机械 等增速居前。 大金融：25Q2 非银延续较快增长，银行增速转正，地产仍承压。25Q2 非银 业绩延续稳定增长，二级行业中证券依旧表现强势，我们认为主因股市成交 活跃，行业盈利明显改善。银行业绩增速小幅提升，二级行业中城商行、农 商行增长较明显；地产业绩增长仍承压，主要是地产开发业绩大幅下滑，地 产服务同比则有所增长。

从量价拆分来看：25Q2 电子/非银/农牧/有色/计算机/机械等量价齐升，煤炭 /石油石化/环保等量价均承压。我们使用净利率的同比变化作为“价增”指 标、用剔除净利润累计增速中由净利率同比变动后剩余的增速作为“量增” 指标，对行业进行量价拆分分析。25Q2 电子/非银/农牧/有色/计算机/机械等 量价齐升，二级行业中：动物保健/游戏/航海/元件/贵金属/轨交/通信设备/证 券/摩托车/工程机械/养殖/光电子/白电/等量价齐升，量价齐升的赛道和行业 主要集中受益于 AI 产业趋势的硬科技、受益于出海趋势的消费和设备制造 以及部分供给偏紧的周期品。煤炭、石油石化等量价均承压，能源内需周期 行业增长压力仍较大，工业生产的过剩压力仍有待改善。

3.2. 杜邦分析：消费金融局部净利率修复，科技成长周转率提升

周期行业 ROE（TTM，下同）环比 2 升 8 降，有色/基化/石油石化因利润 率提升推动盈利能力上涨。25Q2 周期行业的盈利能力改善排序：有色>基化> 石油石化>建筑材料>公用事业>钢铁>建筑装饰>交通运输>煤炭>环保。二季 度权益乘数整体均小幅修复，但多数行业总资产周转率依旧下降，ROE 大 部分延续下降趋势。然而有色金属净利率大幅提升推动行业 ROE 环比明显 上涨，盈利能力显著改善。基础化工受益于总资产周转率小幅上调，叠加净 利率边际改善，推动 ROE 小幅上涨。下游行业整体业绩表现偏弱，ROE 环 比均呈现下降趋势。 科技行业 ROE 环比 1 升 7 降，板块整体承压，仅电子行业盈利能力改善。 25Q2 科技行业的盈利能力改善排序：电子>机械设备>通信>汽车>计算机> 国防军工>传媒>电力设备。科技行业大多数总资产周转率均向上修复，但并 未形成支撑，多数行业 ROE 仍然下降。仅有电子行业的净利率实现大幅上 涨，叠加权益乘数稳中有升，推动电子行业 ROE 显著提高，行业盈利能力 改善。

消费行业 ROE 环比 4 升 5 降，农牧/家电/美容护理/商贸零售净利率提高带 动盈利能力提升。25Q2 消费行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>家用电器> 美容护理>商贸零售>社会服务>食品饮料>医药生物>轻工制造>纺织服饰。 必选消费中农牧行业的净利率提高叠加总资产周转率大幅增加，使得 ROE 涨幅居前，商贸零售净利率小幅回升推动行业 ROE 轻微上涨。可选消费中， 家用电器和美容护理的净利率和总资产周转率双双上涨，此外家用电器权益 乘数同步回升，推动家电和美容护理行业盈利能力提高。而纺织服饰和轻工 制造行业因净利率大幅下滑造成 ROE 环比迅速下降。 大金融板块中非银盈利能力持续改善，地产/银行环比下行。25Q2 地产行业 净利率大幅下跌叠加总资产周转率下降，造成行业 ROE 大幅下滑。非银金 融和银行的净利率与权益乘数均实现边际修复，但非银金融净利率修复程度 较大，对于 ROE 的提升较为明显，因此非银金融 ROE 实现正向增长，银行 盈利能力依旧承压。

3.3. 现金流分析：科技制造资本开支明显回落，大金融、科技与 中下游周期经营现金流改善

现金流量表比较：科技成长/中下游周期/大金融板块经营现金流改善，对应 投资现金流增速有所放缓。25Q2（TTM），1）周期：经营现金流方面，下 游>中游>上游。经营现金流增长主要由中下游周期行业带动，其中建筑装饰、 交通运输涨幅居前。上游周期行业的煤炭、石油石化降幅较大。从投资现金 流看，上游周期投资现金流增幅基本上维持稳定，中下游周期投资现金流整 体增速放缓，同时周期行业多数筹资现金流也明显下降。2）科技：经营现 金流方面，军工>TMT>其他科技制造行业，军工、计算机经营现金流增速显 著提高，TMT 行业筹资活动现金流大部分上升，投资活动现金流整体下降。 3）大金融：银行、地产经营现金流增速大幅提升，非银延续较快增长。

3.4. 产能周期：新兴产业和部分周期材料产能运行呈现复苏特征

25Q2 周期资源和装备制造产能周期仍处于过剩出清阶段，新兴产业和部分 周期材料呈现复苏特征。我们使用固定资产周转率（营收 TTM/固定资产） 来代表行业的产能利用率水平，购建固定资产、无形资产和其他长期资产 TTM 的同比增速代表行业资本开支的意愿。25Q2（TTM），周期资源和装 备制造等行业整体产能利用率水平处于低位，且仍在下行，行业资本开支处 于底部区间，表明行业仍处于产能过剩和主动出清的阶段，代表性行业有电 力设备/基础化工/汽车/家电/建材/建筑/钢铁/石化等。与此同时，我们注意到 新兴产业和部分周期材料呈现出了一定的复苏特征，电子行业产能利用率高 位上行，资本开支意愿也在低位边际上升；通信行业去产意愿仍强烈，而产 能利用率已经恢复到历史偏高的区间且边际仍改善；社服/传媒等服务消费 相关行业产能利用率处于历史中游水平且边际改善，资本开支意愿边际有所 提升。从二级赛道来看 25Q2 去产意愿进一步强化且产能利用率出现改善的 行业主要有航海/玻纤/动保/环保设备/包装/半导体/白电/环境治理/非金属材 料/通信服务/商用车/其他电源设备/燃气/教育/体育/航空机场/通信设备/摩托车/化妆品/贵金属/轨交设备等，主要集中在新兴科技和消费产业以及部分材 料行业。

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