2025年金融工程专题报告：综合资金流视角的选股策略

一、股票市场的资金流效应

1、资金流对市场价格的影响

股票市场中的资金流是理解价格形成机制中最具现实意义的一环。资金的进 出不仅反映了市场预期的方向，更是趋势启动与反转的前兆。价格表面看似由供 需决定，但背后真正推动价格波动的，往往是大类资金的流向和结构性迁移。 以北向资金为例，这部分境外资金曾被视为 A 股市场走势最重要的风向标之 一。北向资金净流入往往代表外资对中国资产风险溢价的看好，这种资金与市场 的联动关系在 2020 年至 2021 年上半年尤为突出。 在机构资金抱团的阶段，北向资金与国内公募、保险、社保等机构资金的行 为特征高度一致，外资与内资共振共同推升核心资产的估值水平，形成了典型的 “资金流—价格—预期”的正反馈循环。当北向资金持续加仓消费、医药、电力 等板块时，市场随之出现显著的结构性行情，我们会发现 2021 年北向资金流入 的峰值几乎与 A 股主要指数的阶段性高点同步。

另一个值得关注的案例，是与资金相关政策对市场情绪与行情节奏的影响。 自 2024 年以来，“资金”这一关键词频繁出现在各类重要政策文件中，其中以“中 长期资金入市”等政策最具代表性，这些政策在 2024 年至 2025 年间多次推出， 时间分布较为均匀。 有趣的是，这些政策出台的时间点大多都处于市场上行的早期阶段——例如 2024 年 1 月下旬、2024 年 9 月以及 2025 年 3 月，几乎都对应着过去 两年中投资者耳熟能详的行情起点。这种时间上的高度重合，某种程度上也印证 了资金政策对市场走势的强大影响力。

2、衡量股票资金流的几大维度

首先需要明确的是，本篇报告聚焦于资金流在截面选股层面的应用，而非市 场择时的角度。前者关注的是“在相同的市场环境下，哪些股票更受资金青睐”， 而后者则探讨“当市场整体资金流入或流出时，指数价格将上涨还是下跌”。 股票层面的资金流研究与市场整体资金流研究在可用数据上存在显著差别。 股票资金流指标必须基于个股层面的数据构建，可用数据相对有限，例如成交数 据、持仓变动、机构申赎情况等；而市场层面的资金流研究则可以引入粒度更粗 的数据来源，如海内外 A 股指数资金流、市场流动性指标、社融数据等宏观口径。 在本研究中，我们从公开市场可获取的股票数据出发，将资金流划分为五个 主要研究方向：主动型公募基金及机构资金流、ETF 资金流、融资融券资金流、 境外资金流以及高频订单资金流。这些维度共同构成了我们对 A 股市场资金流行 为的系统性刻画框架。

在此基础上，我们首先对资金流相关的国内外研究进行了简要回顾。正如在 探索一座城市之前先了解其历史背景一样，在构建因子前梳理既有研究成果，有 助于我们更深入地理解资金流指标的内在逻辑与演变脉络。在具体构建各类指标 之前，我们对上述几类资金流进行了文献搜集与整理，并将主要研究进展加以总 结，形成简要综述，供投资者参考。

2.1 机构资金流入和 ETF 资金流

海外关于机构资金流和 ETF 资金流（Institutional Fund Flows/ETF Flows） 研究的发展与监管披露制度的演变密切相关。系统性的研究最早可以追溯到 1978年美国 SEC 实施 13F 持仓披露制度之后，Nofsinger 和 Sias（1999）基于这一 制度，利用机构投资者的季度持仓变动数据，构建了机构资金流指标，通过比较 连续两个季度的持仓变化来推断机构资金的流向。随着《投资公司法》进一步要 求共同基金半年度披露完整持仓（2004 年后调整为季度披露），Wermers（2000） 以及 Kacperczyk、Sialm 和 Zheng（2008）得以在更高频的数据基础上，构建出 更精确的共同基金资金流指标。他们将 N-SAR、N-Q 报告与 CRSP 共同基金数 据库结合，实现了对主动管理型机构资金流的月度追踪。这一阶段的研究确立了 机构资金流的核心金融逻辑：机构投资者往往是信息更充分的市场参与者，其持 仓变动通常领先于价格变动，因此机构资金流向具有较高的参考与预测价值。 ETF 的兴起为资金流研究带来了全新的研究维度。早期关于 ETF 资金流的文 献主要聚焦于其价格发现功能，探讨 ETF 交易如何提升市场定价效率；而近年来， 研究重心逐渐转向 ETF 资金流对底层股票的影响机制。 Ben-David、Franzoni 和 Moussawi（2018）的经典研究指出，ETF 通过套 利机制维持其市场价格与所追踪股票篮子之间的平衡，因此 ETF 层面的交易行为 会直接传导至底层成分股的交易活动。基于日内成交与申赎数据，研究发现 ETF 资金流在市场压力阶段具有显著的预测能力。以 2015 年 8 月的“闪崩”事件为 例，大规模 ETF 赎回领先现货市场下跌约 15 至 30 分钟。这一发现表明，ETF 的申赎机制使其资金流对市场价格形成了双重影响：一方面，ETF 增强了市场的 价格发现功能；另一方面，也在一定程度上放大了市场的非基本面波动。

2.2 融资融券资金

融资融券资金流研究的起点，可以追溯到对卖空限制理论的早期探讨。Miller （1977）的经典研究指出，当市场存在卖空限制时，悲观投资者无法充分表达其 负面预期，从而导致股价被系统性高估。随着美国市场融券数据的逐步公开，学 者们开始从实证角度验证这一理论假设。Woolridge and Dickinson（1994）、 Dechow 等（2001）以及 Asquith 等（2005）利用月度融券余额数据构建了卖空 比率（Short Interest Ratio, 简称 SR）指标，并发现高卖空比率股票在随后时期 的收益显著低于低卖空比率股票。 中国市场的融资融券制度始于 2010 年，提供了一个与美国截然不同的制度 环境。与成熟市场相比，A 股市场长期呈现出“融资主导、融券受限”的特征， 使得融资与融券两端的资金流具有不同的信息含量与市场意义。实证研究发现， 在融资端，融资比率与未来收益率正相关，即融资交易往往能够正向预测未来收 益；而在融券端，融券比率与未来收益率负相关，融券交易则更多体现出市场的 悲观预期（俞红海等，2018）。郭彪等进一步从融资与融券两端出发，分别构建 了四项指标：融资比率（LR）、融资回补天数（DTC_long）、融券比率（SR）以 及融券回补天数（DTC_short），并通过系统回测验证了这一结论。

2.3 陆股通（北向资金）

关于陆股通资金流的系统性研究始于 2014 年沪港通的开通。自此之后，北 向资金逐渐成为 A 股市场中最受关注的外部变量之一，被投资者普遍视为“聪明 钱”的代表。研究发现，北向资金具备相对更强的信息处理与风险定价能力：在 市场波动阶段，它们往往倾向于采取逆势操作，而在趋势反转初期则更可能顺势 加仓，体现出一定的趋势识别与风险管理特征（He et al., 2024）。

这种特征也影响了本土投资者的行为模式。由于北向资金在信息透明度、决 策理性度上的相对优势，A 股投资者对其动向形成了强烈的跟踪与模仿偏好，部 分公司甚至出现明显的“跟随交易”现象，从而在市场中形成了“行为引导—反 馈强化”的循环机制（Chen, Wang & Zhu, 2024）。 为了更精确地刻画北向资金的行为特征，已有研究从不同角度提出了多种测 度方法。例如，Chen 等（2024）基于北向资金持股比例变化来衡量资金配置方 向，而杨何灿等（2023）则构建了剔除价格波动干扰的标准化交易强度指标，以 捕捉资金真实的买卖力量。

2.4 高频订单资金流

理论基础

高频资金流分析与订单流不平衡理论的基础由几篇具有里程碑意义的论文奠 定，这些研究至今仍是现代微观结构分析的核心框架。 Kyle（1985）在 《Econometrica》中提出的连续拍卖模型首次建立了价格变动与订单流之间的定 量关系。他引入著名的 λ 参数（Kyle’s Lambda），通过关系式 Δp = λ × x （其中 x 为净订单流量）刻画了价格变化与订单不平衡的线性联系，揭示了做市 商如何从订单流推断信息并据此调整报价。 Glosten 和 Milgrom（1985）在《Journal of Financial Economics》发表的 逆向选择模型进一步补充了理论基础，解释了订单不平衡如何揭示知情交易者与 非知情交易者之间的信息不对称。做市商通过观察订单流模式来判断交易信息的 性质，并调整买卖价差以对冲逆向选择风险。这两大模型共同确立了“价格—订 单流—信息”之间的动态关系，构成了后续高频资金流研究的理论根基。

指标发展：从成交流到订单簿不平衡

订单流研究的最新突破来自对订单簿层级信息（Limit Order Book, LOB）的 挖掘。Eisler 等（2012）以及 Cont、Kukanov 和 Stoikov（2014）在《Journal of Financial Econometrics》中提出了订单簿不平衡指标（Order Flow Imbalance, OFI）。 与传统的基于成交量的不平衡指标不同，OFI 能够捕捉尚未成交订单的潜在 供需变化，因此更能反映市场的即时流动性状况。Cont 等人（2014）发现，价 格变动与第一层订单簿的 OFI 存在线性关系，这种关系在不同市场与时期均保 持稳定，且 OFI 对短期价格变化具有显著预测能力。 后续研究进一步扩展了 OFI 的适用范围。Xu、Gould 和 Howison（2018） 在《Market Microstructure and Liquidity》中将 OFI 推广至多层级订单簿，发现 尽管第一级信息最关键，但深层订单在特定市场条件下同样具有解释力。Cont、 Cucuringu 和 Zhang（2023）在《Quantitative Finance》的研究则发展了跨截 面 OFI 分析框架，揭示了不同股票间订单流的溢出效应，为理解系统性风险提 供了新的分析工具。

二、多视角资金流指标构建

1、主动型公募基金及机构资金流

衡量机构资金流最常见的两类数据来源，一类来自上市公司自身的定期披露。 按照监管要求，上市公司需要在年报、半年报和季报中公布前十大股东的持股情 况及占比，其中往往包含部分机构投资者的身影。通过这些股东结构的变化，可 以直观地观察到部分机构资金的进出。 另一类则来自机构本身的定期披露。例如，国内公募基金需要在年报和半年 报中完整披露其全部持仓情况，而季度报告则仅公布前十大重仓股。借助这些信 息，投资者能够进一步追踪和分析机构资金的持仓偏好与变动趋势。

从逻辑上看，在披露期尚未结束之前，不同股票的财报发布时间并不一致， 数据缺乏可比性。因此常见的研究做法是等到所有公开数据披露完成后（4 月末、 8 月末和 10 月末），统一合并计算各只股票的机构持仓占比，并据此测算对比机 构资金的净流入或流出。

除此以外，我们还尝试了多种口径来计算指标，例如分别采用环比、同比的 方式计算机构持仓占比的变动，或将机构进一步细分为公募基金、一般法人、社 保基金和保险等几类资金来源。整体结果差异并不大：机构资金的净流 入对股票未来收益的预测能力始终有限。 究其原因，财务报告属于最公开透明的信息，而机构资金的流动又是市场高 度关注的焦点，这类信息往往会被迅速反映到股价之中。换句话说，时效性是决 定机构资金流指标有效性的关键因素。举个例子，当一只股票较早披露机构资金 明显流入的信息时，市场参与者并不会等待其它股票的数据披露后再进行全市场 横向比较，而是倾向于在有限信息的条件下尽快跟随机构的动向入场。也正因为 如此，等到披露期全部结束、数据齐备时，指标所能提供的边际信息价值往往已 经大幅减弱。

国内公募基金的披露频率为季度，其中年报和半年报会公布基金的全部持仓 情况，而季度报告则仅披露前十大重仓股。按照监管要求，季度报告需在季度结 束后 15 个工作日内披露，半年度报告需在上半年结束后两个月内披露，年度报 告则需在年末后三个月内披露。 考虑到时效性，我们在研究中采用了更为实时的处理方式——利用基金持仓 明细按日度实时计算机构资金流入。以某股票 A 为例：2024 年年报的披露截止 日为 4 月 30 日，但实际上，从 1 月中旬开始，已有多只公募基金在季报中陆续 披露包含 A 股票的前十大重仓股；到 3 月中旬，部分基金更是公布了完整的持仓 明细。换言之，研究者无需等待持仓披露完成，即可在更早阶段识别资金动向并动态更新机构资金流数据。 在具体计算中，我们每日遍历全市场的公募基金，提取可获取的最新持仓明 细，并将其更新至股票层面。随后，我们计算各股票公募基金持股占比的同比变 化，以此构建“公募资金净流入占比变化”指标。为了确保数据在时间序列上的 连续性，我们会将年报和半年报的持仓数据向后填充至季报，从而保持基金持仓 在各时点的覆盖完整性。

从 IC 检验和分位数回测的结果来看，基于公募基金持仓按日构建、时效性更 高的资金净流入指标，在选股效果上有了明显改善。按照指标值从小到大将股票 分为五组，可以观察到各组合收益呈现出显著的单调性：自 2012 年以来，多头 组整体表现持续优于空头组，多空收益曲线稳步上升。同时，即便是在 2021 年 之后市场环境波动加剧的阶段，该指标所构建组合的超额回撤也得到了明显缓解。

进一步地，当我们从所有公募基金样本中筛选出非指数型基金，尤其是偏股 型基金时，资金流入指标的效果得到了进一步提升。这一结果也从侧 面印证了一个事实：主动管理确实能够在一定程度上为组合带来超额收益。 综上所述，可以认为公募基金的资金净流入对个股而言是一项正向指标。获 得更多公募资金流入的股票，其未来跑赢市场的概率更高。如果能够在较早的时 间节点跟随公募资金的流向进行配置，从长期来看，有望为投资组合带来稳定的 超额收益。

2、ETF 资金流

在公募基金中，ETF 是一个绕不开的话题。与其他基金相比，ETF 最大的特 点在于其更强的市场化特征，这一点体现在信息披露和交易机制两个方面。在信 息披露上，ETF 除了需要提供与其他基金相同的季报、半年报和年报，还会额外 公布日度的申赎数据。同时，交易所也提供更为细致的 ETF 高频数据，例如 Level-2 的逐笔成交记录，可以进一步拆解出 ETF 在当日的主动买入与主动卖出 情况。另一方面，由于 ETF 必须紧密跟踪标的指数，投资者还可以直接利用指数 公司公布的成分股及其权重，实时获取 ETF 的持仓构成与变动。可以说 ETF 是 一类具有丰富研究数据支撑的交易品种。 ETF 在二级市场的买入和卖出，往往会间接传导至其成分股。基于这一逻辑， 我们首先利用交易所提供的 ETF Level-2 数据，对全市场股票型 ETF 的主动买入 资金与主动卖出资金进行统计，以两者的差额来衡量 ETF 的净买入情况。在此基 础上结合 ETF 成分股的权重，将 ETF 层面的净买入资金分配映射到具体的成分 股上。最后，对映射结果除以个股的流通市值进行标准化处理，便得到我们构建 的“ETF 净买入压力”指标。该指标能够更直观地反映 ETF 资金流对单只股票所 产生的边际影响。 从实际效果来看，ETF 净买入压力指标的选股能力并不突出。 分位数测试结果显示，多头组的表现缺乏足够的优势，五分组回测也未呈现出清 晰的单调性。更为重要的是，因子的方向表现为负向，即跟随 ETF 资金净流入买 入股票并不能创造超额收益。这一结果与前文基于公募基金资金净流入得到的正 向逻辑存在明显差异。

究其原因，净买入压力因子反映的是 ETF 在二级市场的成交行为，即投资者 之间的买卖交换。这类交易并不会创造新增的股票买入资金，ETF 份额只是从一 个投资者手中转移到另一位投资者手中，对成分股的影响更多停留在情绪层面， 而且传导链条较长——资金需要先进入 ETF，再通过套利或跟踪机制传导至股票， 因此作用更为间接。 相比之下，ETF 的一级市场申购赎回机制背后是真实资金的流入与流出。当 投资者大规模申购 ETF 时，基金公司必须在二级市场同步买入成分股，从而形成 实质性的资金流入；反之，当发生集中赎回时，基金公司则需要卖出成分股以满 足赎回需求，导致被动资金流出。因此，申赎数据能够更直接地反映真实资金的 进出，对成分股价格的边际影响也更为明确。

基于这一逻辑，我们进一步计算了股票层面的“ETF 净申赎压力”因子 （EtfNetCreationPressure, ENCP），以衡量 ETF 申赎行为对个股资金流入流出 的实际影响。测试结果与前文的讨论相符：ETF 净申赎压力在预测股票未来收益 方面的效果显著优于 ETF 净买入压力。具体来看，IC 检验结果由原本的不显著 转为显著，分组回测也呈现出清晰的单调性。基于该因子构建的多头组合自 2012 年以来持续跑赢空头组合，尤其是在 2021 年之后，所获得的超额收益更加突出。

值得注意的是，ETF 净申赎因子的测试结果进一步印证了这样一个现象：ETF 资金净流入对股票未来收益往往产生负面影响。其背后的原因可能包括以下几点： 1) 被动属性限制了选股能力。ETF 资金大多用于被动跟踪指数，缺乏主动选择 个股的能力。当 ETF 出现资金流入时，基金公司只能按权重机械性地买入成 分股，这种买入更像是对价格的被动推升，带来的是短期的流动性冲击，而 非可持续的超额收益； 2) 资金结构差异明显。公募基金的主动资金流入往往代表着研究驱动的配置决 策，更接近“聪明钱”。相比之下，ETF 的资金来源更多是散户、短期投机 盘或机构的战术配置，其特点是顺周期、追涨杀跌，资金进出也往往缺乏稳 定性； 3) 情绪效应主导。ETF 资金流动往往具有较高的时效性，容易引发市场情绪波 动。而在 A 股市场中，情绪往往是一个负向信号：当资金快速流入时，往往 意味着短期追涨情绪占主导，这类资金流更可能反映的是短期情绪，而不是长期价值判断。

3、融资融券资金流

融资融券资金流反映的是市场中资金的杠杆化偏好。当某只股票的融资余额 快速上升时，通常意味着投资者在通过借入资金加仓，背后传递的是市场情绪的 快速升温；当某只股票的融券余额快速上升时，通常意味着投资者在大量借入股 票卖空，传递了对市场的悲观情绪。但由于融资天然带有杠杆属性，其特征往往 呈现顺周期性：在上涨阶段加速推升股价，在回落阶段则可能加速杀跌。因此， 这类信号更偏向短期交易价值，而非长期配置价值。

4、境外资金流

A 股市场的沪股通、深股通是中港互联互通机制下最为成熟的投资渠道，其 交易规则、清算交割与税务处理相对透明且稳定，因此直接进入 A 股市场的外资 资金主要集中在北向资金（沪股通、深股通）。相比之下，QFII/RQFII（合格境外 投资者）、外资私募基金以及外资背景的合资公募或理财子公司，受制于早期额度 限制、资本账户开放度不足以及相关政策因素，整体体量仍然偏小，难以与北向 资金相提并论。也正因如此，海外投资者在配置中国资产时，往往更多选择中概 股或港股市场，A 股依旧主要依靠北向资金作为外资流入的核心渠道。 基于市场公开数据，我们统计了所有陆股通标的的北向资金持股占比 （Northbound Holdings，简称 NH），并对其进行了选股能力测试，结果如表 所示。测试发现，北向资金持有占比在 2016 年至 2020 年间表现突出，作为一个有效因子为投资组合带来了可观的超额收益，一度被视为市场中最具代表性的“聪 明钱”指标。然而，自 2021 年以来，该指标的表现却持续下滑，收益曲线出现 明显回撤。即便在计算中对其进行行业与市值的中性化处理，使之成为一 个“同行业、同市值条件下优中选优”的逻辑，策略的改进也主要体现在波动下 降和稳健性提升，超额收益本身并未显著改善。正因如此，市场上出现了一种观 点：所谓“跟随北向资金”的策略，本质上并不是基于深度研究的价值发现，而 更接近于一种动量逻辑，即在股价上涨时加仓、在下跌时减仓的顺周期操作。

实际上，真正失效的只是北向资金的存量指标，而其增量指标依旧展现出稳 定的有效性。我们对全市场股票计算了北向资金持股的 60 日差分，即北向资金 持股变动（Northbound Holdings Change，简称 NHC），用以衡量个股层面的 北向资金净流入与净流出情况。测试结果显示，该指标在选股上的表现持续稳健： Top 组显著跑赢 Bottom 组，自 2016 年至今，多空收益曲线整体保持平滑向上的 走势。由此可见，外资依然可以被视为“聪明钱”的重要组成部分，只不过与其 盯住持仓占比这样的存量指标，不如更加关注外资的边际变化，因为真正具有投 资参考价值的，往往是它们的动态流向。

5、高频订单资金流

前文提到的机构资金流、ETF 资金流、融资融券资金流以及境外资金流等指 标，大多属于对股票资金流的外部刻画。相比之下，最能直接反映资金真实流向 的，是源自股票自身的委托与成交数据。 日频层面的成交数据只能展示股票的交易活跃度与市场热度，但无法体现买 卖双方的具体方向。而借助日内高频数据，我们可以对每一笔交易进行拆解，识 别出哪些是主动买入、哪些是主动卖出，从而计算出单只股票的主动净买入额， 即其在某一时间段内的资金净流入。

绝对值化的成交资金净流入

基于成交资金净流入在预测股票未来收益时所呈现的非线性特征，我们推测： 若对资金净流入取绝对值，或许能够改进选股效果。此时指标的含义也随之发生 变化——数值越大，代表股票的资金流动越极端，无论是大额流入还是大额流出； 数值越小，则意味着资金进出相对温和，市场情绪较为平稳。 测试结果与这一设想相符。股票的高频成交资金净流入绝对值（nir_abs） 与未来收益呈现显著负相关关系，即指标数值越大，未来收益表现越差。换言之， 资金流动越剧烈的股票，其后续回报往往越不理想。绝对值化处理后，指标的选 股效果有了明显改进：自 2012 年以来，nir_abs 指标的平均 IC 达到 -0.062。从 分组测试结果来看，该指标展现出良好的单调性，Top 组的年化收益为 17.8%， 显著高于 Bottom 组的 2.51%；多空净值曲线同样表现出稳定且一致的上升趋势， 相较原始指标，nir_abs 在选股层面具备更优的区分度与稳健性。

不同类别的成交资金净流入

使用高频成交数据构建资金净流入指标的另一大优势在于，可以对资金流动 进行更细致的分类与刻画。例如，我们可以按照单笔成交金额的大小，将股票的 资金流动划分为散户资金（成交金额小于 4 万元）、主力资金（成交金额介于 20 万元至 100 万元之间）和机构资金（成交金额大于 100 万元），并分别计算散户 净流入占比、主力净流入占比以及机构净流入占比。 从测试结果来看，这三类指标与整体成交资金净流入占比的表现一致，均为 负向指标。但与直觉略有差异的是，主导指标有效性的，并非情绪化程度更高的 散户资金，而是规模更大的主力资金和机构资金。二者的 IC 绝对值明显更高，选 股效果为机构资金净流入 > 主力资金净流入 > 散户资金净流入。 这一结果说明，A 股市场中的主力资金和机构资金并非如传统认知般完全理 性，其主导股票情绪的程度可能并不低于中小资金。当大规模资金流动达到极端 水平时，反而更容易引发股价的阶段性反转，体现出典型的情绪过度与均值回归 特征。

另一方面，我们还根据成交时间的分布，在日内划分出两个具有代表性的特 殊时段：开盘时段（上午 10:00 前）与尾盘时段（下午 14:30 后）。基于这两个时 段的高频成交资金数据，我们分别构建了开盘净流入占比因子与尾盘净流入占比 因子。测试结果显示，这两个因子均表现出较强的选股能力。从多空 净值曲线来看，无论是开盘资金净流入还是尾盘资金净流入因子，其多空组合收 益均显著优于全市场样本，其中尾盘资金净流入因子的表现略胜一筹。 这一结果的逻辑也较为清晰：该类指标的核心在于捕捉大规模资金流动达到 极端水平时所引发的阶段性价格反转。而在交易日中，开盘与尾盘往往是市场情 绪最为集中、波动最为剧烈的时段，资金行为更具代表性与情绪化特征，因此能 够进一步强化指标的信号有效性。

委托资金净流入

逐笔成交数据对应的是已经完成的订单撮合过程，反映的是“已实现的资金 流入或流出”。与之相比，逐笔委托数据记录的是尚未成交的挂单行为，涵盖主动 新增挂单、撤单以及改价等操作，这类行为更多体现的是市场参与者的资金配置 意向。挂单数量的变化往往预示着潜在的买入压力或卖出压力在逐步积累。 在原理上，委托资金净流入最直观的计算方式可类比于成交资金净流入：即 将逐笔委托数据进行日内聚合，分别统计买入委托与卖出委托的总金额变动，并 据此得到股票当日的净委买资金流入。然而，在实际处理时，由于沪深交易所发 布的高频数据结构存在显著差异，使得这种计算方式只停留在理论层面。 具体来说，深交所采用的是“全量委托模式”，即所有与订单相关的事件—— 包括新挂单（Add/Submit）、撤单（Cancel）、改单/换价（Replace）等操作—— 都会被逐笔完整记录；而上交所则使用“剩余委托模式”。在剩余委托模式下，上 交所在连续竞价阶段发布的委托数量为一笔订单被撮合后剩余的委托数量。若一 笔订单被一次性全部撮合，则不会发布该订单的剩余委托数量。

三、资金流选股策略组合

在前文中，我们从多个维度出发构建了共 18 个资金流因子，并将其归纳为 5 个大类，用于刻画资金流对股票未来收益的预测能力。在本章中，我们将在此基 础上构建综合资金流评价指标，并据此形成资金流选股策略组合。 鉴于不同大类中因子数量存在差异，我们首先在每个大类内部对因子进行标 准化处理，并将同类因子进行合成，得到 5 个大类资金流指标；随后，再将这 5 个大类指标进一步合成为综合资金流因子，作为策略的核心信号。

在得到综合资金流因子后，我们构建了相应的指数增强组合，具体过程如下： 指数基准：以全 A 股、沪深 300 指数、中证 500 指数和中证 1000 指数作为 策略基准； 策略构建：基于行业与市值中性化处理后的综合资金流因子，在全 A 股、沪 深 300、中证 500 与中证 1000 的股票池中，分别选取因子值排名靠前的股 票构建组合，对应的持仓数量分别为 300 只、60 只、100 只和 200 只； 组合调整：每月进行一次调仓，剔除停牌、ST/*ST 及涨跌停股票，回测区间 为 2012 年 1 月至 2025 年 9 月。 结果显示，资金流增强策略在各 类指数及股票池中均取得了良好表现。扣除交易成本后的年化收益率分别为：全 A 股 21.80%、沪深 300 为 11.86%、中证 500 为 13.91%、中证 1000 为 13.73%。 对应的年化超额收益分别为：全 A 股 15.60%、沪深 300 为 6.63%、中证 500 为 7.59%、中证 1000 为 11.84%。可见，无论是在全市场还是在三大宽基指数股票 池中，策略均展现出显著且稳健的正向超额收益。 从策略净值曲线及相对于基准指数的超额净值曲线来看，资金流因子在历史 回测中表现出良好的稳定性。自 2012 年以来的十余年间，超额收益持续稳步上 升，较少出现大幅且频繁的回撤。这表明，资金流类因子在长期历史中具备较强 的稳定性与可持续的 Alpha 贡献，为投资者提供了可靠的超额收益来源。

为进一步探究资金流因子的收益来源，我们对资金流综合因子与常见的大类 风格因子之间的相关性进行了检验。结果显示，资金流因子在 一定程度上对残差波动率因子存在暴露，相关性为-0.32，但与估值、盈利、成长、 动量、市值等其他常见风格因子的相关性普遍低于 0.2。 这一结果表明，资金流因子与传统价量类因子之间的重叠度较低，能够在现 有量化因子体系中发挥补充性作用。换言之，资金流因子在捕捉市场短期行为和 情绪特征方面具有独特价值，可为多因子模型提供额外的解释维度与超额收益来 源。

四、股票资金流指标跟踪

除了将前文构建的资金流指标用于选股之外，我们还在此基础上，从 5 个资 金维度出发，对市场中资金流指标的观点进行了动态跟踪。鉴于篇幅限制，本文 仅展示将个股层面的指标聚合至板块与指数层面后的结果。公募资金流（53.5%）： 公募资金持仓占比小幅提升，显示主动型机构资金存在一定增持意愿； ETF 申赎资金流（35.9%）：该分值处于中低水平，表明短期 ETF 交易相对 活跃但偏热，总体而言情绪仍可控； 融资融券资金流（53.2%）：融资与融券余额变动处于均衡区间，隐含的杠杆 交易情绪在合理范围；外资资金流（64.5%）：北向资金呈现较为明确的净流入趋势，显示外资对该 板块的配置倾向增强； 高频订单资金流（68.9%）：高频成交特征处于良性范围，最优档位报价资金 持续流入，表明短期交易行为对股价存在边际正向推动。 除金融地产板块整体更受青睐外，也可以从观点的边际变化观察到， 资金流指标对 TMT 板块的态度有所修复，部分维度出现边际提升；相较之下，医 药与消费板块的关注度则呈下降趋势，显示市场资金配置正在出现一定的分化。

截至 2025 年 9 月末，综合资金流指标整体上对金融地产 板块表现出相对更高的偏好，而对其他板块态度较为中性。在五大资金维度中， 金融地产板块的得分情况如下： 公募资金流（53.5%）：公募资金持仓占比小幅提升，显示主动型机构资金存 在一定增持意愿； ETF 申赎资金流（35.9%）：该分值处于中低水平，表明短期 ETF 交易相对 活跃但偏热，总体而言情绪仍可控； 融资融券资金流（53.2%）：融资与融券余额变动处于均衡区间，隐含的杠杆 交易情绪在合理范围； 外资资金流（64.5%）：北向资金呈现较为明确的净流入趋势，显示外资对该 板块的配置倾向增强； 高频订单资金流（68.9%）：高频成交特征处于良性范围，最优档位报价资金 持续流入，表明短期交易行为对股价存在边际正向推动。 除金融地产板块整体更受青睐外，也可以从观点的边际变化观察到， 资金流指标对 TMT 板块的态度有所修复，部分维度出现边际提升；相较之下，医药与消费板块的关注度则呈下降趋势，显示市场资金配置正在出现一定的分化。

在分项指标层面，五大资金维度呈现一定分化：主动型公募资金与 ETF 申赎 资金对大市值股票的配置意愿仍不算突出，尤其是部分 ETF 资金仍偏向中小规模 股票；融资融券资金、北向资金及高频委托资金则在小盘个股中更为活跃。但在 综合加权后的结果中，整体评分仍然占优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）