2025年京能清洁能源研究报告：首都燃气发电龙头，高股息清洁能源发电商

1. 京能清洁能源投资亮点

1.1. 京能清洁能源持续投资优质可再生能源项目，推动公司整体业绩增长

京能清洁能源积极把握可再生能源行业快速发展的历史机遇，积极加大优质风电及光伏项 目的开发。风力发电板块过去五年的收入 CAGR 达 19.4%，板块经营利润 CAGR 达 27.9%。光伏发电板块过去五年的收入 CAGR 达 9.5%，板块经营利润 CAGR 达 9.4%。风 力发电板块及光伏发电板块分别贡献京能清洁能源经营利润的 48%和 28%，是公司经营利 润的第一及第二大贡献来源。可再生能源业务快速发展，推动公司整体业绩持续增长。 可再生能源装机快速增长，可再生能源项目发电量实现快速增长。京能清洁能源积极把握 可再生能源行业快速发展的历史机遇，积极在风光资源有优势的地区，开发风力发电及光 伏发电项目。在 2020 至 2024 年间，京能清洁能源投资控股风力发电装机容量由 2797MW 增长至 6858MW，累积增长 145%。在 2020 至 2024 年间，京能清洁能源投资 控股光伏发电装机容量由 2912MW 增长至 5628MW，累积增长 93%，接近翻倍。公司的 风力发电及光伏发电项目均选择在具备风光资源优势的地区布局，项目平均利用小时，高 于行业平均。因此在装机快速增长推动下，公司的可再生能源发电项目的发电量快速增 长。京能清洁能源投资的风力发电项目，2020 年年度发电量为 56.0 亿 KWh，至 2024 年 年度发电量增长为 136.9 亿 KWh，在 2020-2024 年五年间，公司投资的风力发电项目发 电量 CAGR 达到 25%。京能清洁能源投资的光伏发电项目，2020 年年度发电量为 34.3 亿 KWh，至 2024 年年度发电量增长为 59.7 亿 KWh，在 2020-2024 年五年间，公司投资的 风力发电项目发电量 CAGR 达到 15%。过去五年，公司的风力发电项目及光伏发电项目的 发电量 CAGR 分别为 25%及 15%，可再生能源项目发电量快速增长。

风力发电板块分部业绩快速增长，成长为公司经营利润最大贡献来源。京能清洁能源投资 的可再生能源发电项目发电量持续增加，风力发电及光伏发电两个板块的收入及经营利润 在过去 5 年快速增长。风力发电板块在 2020 年收入为 23.1 亿元人民币，至 2024 年风力 发电板块收入增长至 47.1 亿元人民币。在 2020-2024 年五年间，京能清洁能源的风力发 电板块收入 CAGR 达到 19.4%。风力发电板块在 2020 年经营利润为 12.0 亿元人民币，至 2024 年风力发电板块经营利润增长至 27.9 亿元人民币。在 2020-2024 年五年间，京能清 洁能源的风力发电板块经营利润 CAGR 达到 23.4%。风力发电板块收入及净利润快速增 长，是贡献京能清洁能源经营利润最多的板块。2024 年，风力发电板块贡献京能清洁能源 经营利润 48%，是公司业绩增长的重要推动力。 光伏发电板块分部业绩快速增长，是公司经营利润排名第二的板块。光伏发电板块在装机 增长推动下，板块经营利润也快速增长，目前是京能清洁能源经营利润排名第二的板块。 在 2020 年光伏发电板块收入为 21.5 亿元人民币，至 2024 年光伏发电板块收入增长至 30.9 亿元人民币。在 2020-2024 年五年间，京能清洁能源的光伏发电板块收入 CAGR 达 到 9.5%。光伏发电板块在 2020 年经营利润为 11.2 亿元人民币，至 2024 年光伏发电板块 经营利润增长至 16.1 亿元人民币。在 2020-2024 年五年间，京能清洁能源的光伏发电板 块经营利润 CAGR 达到 9.4%。至 2024 年，光伏发电板块贡献京能清洁能源经营利润 28%，是公司经营利润第二大板块。

1.2. 京能清洁能源是首都燃气热电联产龙头企业

京能清洁能源是首都燃气热电联产龙头企业。京能清洁能源燃气热电联产电厂主要位于首 都北京。至 2024 年底，公司在北京和湖北宜昌持有及运营 8 座燃气热电联产电厂，总装 机容量 4775MW，其中 7 座为北京地区燃气热电联产电厂装机容量 4702MW，还有 1 座为 2024 年新投产的湖北宜昌燃气热电联产发电厂装机容量 74MW。2024 年，京能清洁能源 北京 7 家燃气热电联产电厂的发电量 189.6 亿千瓦时，占京能清洁能源发电量 47%；供热 量 2733.4 万吉焦，供热量占北京集中供热量 43%以上。根据公司公告，京能清洁能源是 首都燃气热电龙头企业。 京能清洁能源尽享北京地区燃气供应稳定，价格波动小的优势。燃气的稳定供应是燃气热 电联产电厂持续运营发电的保障。作为热电联产电厂的主要成本，燃气消耗占生产成本 80%以上。由于中国的燃气管道气与 LNG 存在价格差异，能够获得燃气管道气的稳定供 应，为燃气热电联产电厂的稳定生产及成本控制带来巨大优势。京能清洁能源作为首都燃 气热电龙头企业，尽享北京地区燃气稳定供应优势。京能清洁能源在北京燃气热电联产电 厂的燃气均采购自北京市燃气集团。公司与北京燃气集团的供气协议一直履约良好，到期 后自动续期，燃气供应得到保障。燃气供应价格一直按政府制定的价格机制执行，过往几 年燃气采购成本比较稳定。而燃气热电联产的电厂的电价在燃气价格波动时，也有电价补 偿机制，电厂盈利水平受燃气价格波动影响小。过往多年京能清洁能源的燃气采购价格相 对稳定，燃气供应有保障，对燃气电厂的利润稳定性有了较好的支撑。

京能清洁能源燃气热电联产电厂后续上网电价稳定，预期保证合理利润水平。根据燃气热 电联产电厂的上网电价管理机制，燃气热电联产电厂的上网电价由发改委制定，实行气电 联动机制，由于天然气与煤炭的价格差异及环保鼓励政策，燃气电厂上网电价高于煤炭电 厂。此外，过去北京市政府对于北京地区燃气热电量产电厂有适当补贴，但后续已逐步减 少。在 2024 年年初，京能清洁能源的北京燃气热电联产电厂的上网电价经历了一轮调 整，主要涉及补贴部分。调整后的各燃气热电量产电厂上网电价在图表 27 中汇总，后续预 期电价持续保持稳定，目前燃气电厂的电价中对政府补贴的依赖较小，测算补贴占比小于 3%。预期京能清洁能源北京燃气热电联产电厂的上网电价保持稳定，电厂将保维持合理的 利润水平，经营利润贡献稳定。

热力销售贡献稳定重要收入来源。北京地区冬季有较大热能需求。京能清洁能源与北京热 力集团签订供热协议，处于北京集中热能供应网络的燃气电厂，所产生的热能直接进入北 京市集中供热管网，出售给北京热力集团，北京热力集团再销售给覆盖区域内的工业或住 宅用户。京丰燃气等电厂直接与附近用户签订供热协议。北京地区热力需求市场稳定，市 场价格及需求也较稳定。热力销售贡献稳定而重要的收入来源，过去多年供热收入年均 20 亿元人民币。

燃气发电及供热板块贡献公司发电量约 50%，是公司重要业务收入及利润来源，持续为公 司贡献稳定利润来源。2024 年，燃气发电及供热板块贡献公司营业收入及主要业务经营溢 利分别 60%及 22%。公司燃气发电量 189.6 亿千瓦时，占公司发电量 47%，贡献发电收 入 102.5 亿元人民币，公司供热量 2733.4 万吉焦，公司热力销售收入 21.6 亿元人民币。 公司燃气发电及供热板块收入为 124.1 亿元人民币，分部业绩为 13.1 亿元人民币。京能清 洁能源燃气发电及供热板块，预期后续上网电价较稳定，主要服务北京市场有稳定的管道燃气供应及价格且多年运营折旧及财务成本较低，预期将保持稳定利润贡献，是公司未来 稳定的利润来源。

1.3. 公司在手项目储备充裕，加速获取新区域及新兴项目资源

京能清洁能源在手项目储备充裕，保障未来装机持续增长。公司持续应对激烈的市场竞 争，取得新增可再生能源项目储备。2024 年底，京能清洁能源在建项目装机容量为 2.1GW，同比增长 35%。在建项目全部为可再生能源项目。公司储备项目中，可再生能源 项目装机容量达 10GW。在建项目及储备项目装机容量合计约 12.1GW，为未来可再生能 源项目发展奠定基础。 公司加速拓展战略新兴项目及新区域市场。公司重视新项目的获取，不断拓展可再生能源 发电项目的分布区域及发电项目类型。京能清洁能源多个新型项目落地，丰富了在手项目 组合，包括：锡林郭勒盟防风治沙一体化项目（获得 4.9GW 开发指标，其中 1.5GW 项目 已备案和开工建设）；汕头海上风电项目（广东省发改委核准，自然资源部初审）；承德绿 电进京项目（华北电力设计院编制的初步方案，正在全力推进项目纳入规划）；上庄中关村 综合保税区综合能源项目（北京市发改委核准）；门头沟抽水蓄能项目（已纳入国家抽水蓄 能中长期规划实施项目列表）。从新区域市场看，公司在山西及广西等区域获得超百万千瓦 开发指标，初步形成规模效益；福建省内取得第一个 200MW 集中式光伏项目开发指标； 在重庆取得第一个 100MW 南川农光互补项目，成功进入多个新的区域市场。

1.4. 公司主要市场在首都北京稳定增长的电力、热力需求

京能清洁能源最大的销售市场位于首都北京。根据《北京京能清洁能源电力股份有限公司 2025 年度第三期超短期融资券募集说明书》中的数据，2023 年按收入计算，公司最大的 两名客户分别为国网北京市电力公司及北京市热力集团有限责任公司，合计贡献京能清洁 能源销售收入超 60%。北京是中国的政治经济文化中心，人口密集，二三产业发达，GDP 持续稳定增长，过往多年来北京全社会用电量持续增长（仅 2020 年受疫情影响倒退 2.3%）。 北京作为首都，需要维持较高的空气质量、能源使用效率等，因此北京对环保及节能减排 有严格标准。由于环保及节能减排的原因，北京地区燃煤发电厂已基本全部退出，仅保留 个别燃煤电厂作为应急使用。另一方面，受地理区域、自然资源等限制，北京本地的可再 生能源发电项目体量较小。北京本地电源不能满足北京电力市场需求，根据《北京统计年 鉴 2024》，在 2023 年北京市电力调入占能源消费 31%。北京本地的燃气热电联产电厂， 由于有快速的调节和电网调度响应能力，是北京重要的清洁电力来源，也是北京本地的主 力电源。京能清洁能源是北京最大的燃气热电供应商。

北京位于北方，严寒的冬季中北京对热能有极大需求。京能清洁能源燃气电厂热电联产过 程中会同时输出电力与热能，因此冬季会优先获得电力调度以保障热能生产，整体经济效 益非常突出。受益于公司与北京热力集团及北京燃气集团的长期合作关系，公司可充分把 握北京市发展带来的北京供热市场发展机遇，目前公司热能供应占北京集中供热量 43%以 上。 北京市重视能源结构转型，能源持续绿色低碳化。在 2022 年北京市出台的《北京市“十 四五”时期能源发展规划》中，提出能源绿色低碳转型实现新突破，2025 年北京市外调绿 电力争达到 300 亿 kwh。京能清洁能源把握这一机遇，力争实现境外清洁能源项目发电供 应北京电力市场。京能清洁能源旗下，京能查干淖尔电厂风光火储氢 100 万千瓦示范项目 实现全国首笔跨省区特高压「点对点」绿电交易，与北京终端用户签订跨省区长期绿电供 应合同，合同总电量约 9.6 亿 kwh。公司也在推动承德绿电进京项目正式纳入规划。预期 未来绿电项目供应北京市场也是公司业务的潜在发展点。

1.5. 优质的清洁能源高股息标的，派息比例未来三年将再提升

高股息率，公司派息比例预期再提升。京能清洁能源 2024 年分红比例达到 36%，对于目 前股价的股息率超 7%。是优质的高股息标的。我们统计京能清洁能源公司过往派息比 例。2020-2021 年，公司的派息比例，维持在 25%以下。2022 年-2024 年，公司派息比例 大幅提升至 35~38%。公司的业绩增长叠加派息比例提升。2020-2024 年间，公司的每股 分红持续增长，由 2020 年的人民币 6.88 分提升至人民币 14.30 分，5 年的 CAGR 达到 20%。展望未来，公司的派息比例将进一步提升。根据公司公告，股东大会已经批准采纳 未来三年（2025-2027 年）股东分红回报规划。未来三年的股东分红回报规划分别为可供 分配利润的 42%、44%及 46%。且公司还在考量额外的特别分红方案。多家绿电公司近期 均公告回收可再生能源相关发电补贴加速。京能清洁能源也在近期公告，于 2025 年 8 月，公司共收到国家可再生能源发电补贴人民币 20.76 亿元。自 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 8 月 31 日，公司共收到国家可再生能源发电补贴人民币 31.79 亿元，较去年同期增加 263.94%，为 2024 年全年公司收到国家可再生能源发电补贴的 213.34%。

1.6. 公司现金流预期逐步改善

绿电补贴回收加速，公司现金流逐步提升。公司已于 2024 多家绿电公司近期均公告回收 可再生能源相关发电补贴加速。京能清洁能源也在近期公告，于 2025 年 8 月，京能清洁 能源共收到国家可再生能源发电补贴人民币 20.76 亿元。至 2025 年 8 月底，京能清洁能 源共收到国家可再生能源发电补贴人民币 31.79 亿元，较去年同期增加 263.94%，为 2024 年全年公司收到国家可再生能源发电补贴的 213.34%。公司可再生能源补贴回收加速，公 司应收账款有望下降，提升经营现金流。2025 年上半年，公司经营现金流同比增加 7.4% 至 27.0 亿元人民币。公司在 7-8 月收到的可再生能源基金补贴未计入上半年经营现金流， 预期全年现金流有效提升。现金流的提升，为公司未来投资新的优质项目及以分红等形式 回馈股东提供了保障。

1.7. 股权激励提升公司员工士气

公司已于 2024 年初采纳了 H 股股票增值权计划。公司 H 股增值权计划的激励对象包括公 司董事、高级管理人员及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨 干。首次授予的激励对象包括公司董事高管及核心骨干计 113 人，后续首次预留授予 14 名激励对象。H 股增值权计划规定了行权的业绩条件。2024 年公司的除税前利润不低于 41 亿元人民币，非化石能源装机不低于 12.5GW。 我们认为 H 股增值权计划对京能清洁能源发展有正向促进作用，首先提升企业竞争力，H 股增值权计划的行权周期覆盖 5 年以上时间，行权条件包括公司及激励对象的合法合规， 公司的业绩条件，营运质量等等均有明确要求，提升公司持续发展动力；其次，H 股增值 权计划激励对象覆盖公司主要董事、高级管理人员及核心骨干人员，打造利益共同体，充 分调动优秀人才、核心骨干的积极性、主动性和创造性，提高核心竞争能力，促进长期发 展；最后通过市场化激励手段，有效保留及吸引核心骨干。

2. 京能清洁能源：行业领先的清洁能源企业

京能清洁能源电力股份有限公司，成立于 2010 年 8 月，是京能集团的控股子公司。公司 于 2011 年 12 月 22 日在香港联交所主板上市，股票代码 0579.HK。公司业务分布于北 京、内蒙古、宁夏、四川、湖南、广东等 26 个省市自治区，公司业务覆盖风力发电、光伏 发电、燃气发电及供热、中小型水电、储能及其他清洁能源发电业务，是中国领先的风力 发电和光伏发电运营商及北京地区最大的燃气热电供货商，是行业领先的清洁能源企业。

2.1. 公司概览

京能清洁能源的发电装机为燃气发电及风电、光伏及水电等可再生能源发电装机，是纯正 的清洁能源发电标的。公司持有的燃气电厂主要为北京地区燃气发电电厂，有稳定的燃气 供应气源及较好的现金流，具备稀缺属性。至 2025 年 6 月底，公司的发电总装机容量为 1,791.4 万千瓦，其中非化石能源装机容量为 1,313.9 万千瓦。公司的风力发电装机容量为 704.8 万千瓦，主要位于中国风资源较为丰富的内蒙、陕甘宁、京津冀地区；公司的光伏 发电装机容量为 555.5 万千瓦，分布在中国光资源较为丰富的西北及华北、华南地区；公 司在北京和湖北宜昌运营有八座燃气热电联产电厂，装机容量为 477.5 万千瓦，在京七座 燃气热电联产电厂年发电量占北京燃气总发电量的 47%以上，供热量占北京集中供热量的 43%以上，是首都燃气热电龙头企业。公司还运营中小型水电、储能等其他清洁能源业 务，中小型水电装机容量为 31.0 万千瓦，主要分布在水资源充沛的中国西南地区；储能装 机容量 22.6 万千瓦，主要分布在宁夏和广西。

2.2. 发展历程

京能清洁能源，于 2010 年正式成立，隶属北京能源集团，并于 2011 年底在香港交易所主 板上市。公司上市后，发展了多个北京燃气项目，目前在北京持有 7 座燃气热电联产电 厂，是北京燃气热电龙头企业。2016 年起，公司把握可再生能源发展机遇，可再生能源装 机容量快速增长。至 2024 年，公司可再生能源装机容量超过 70%。

2.3. 股权架构

京能清洁能源已发行股份 82.45 亿股，其中内资股 54.15 亿股，占公司股份比例 65.68%； H 股 28.30 亿股，占公司股份比例 34.32%。

京能清洁能源的控股公司为京能集团，京能集团合计持有京能清洁能源约 56.6 亿股股份， 持股比例 68.68%，其中内资股股份 51.9 亿股，占比 62.96%；H 股股份 4.7 亿股，占比 5.72%。京能集团隶属于北京国管，北京国管直接持有京能清洁能源的内资股股份 2.2 亿 股，占比 2.72%。

2.4. 管理层简介

京能清洁能源执董及高管团队，均在电力行业及相关专业领域拥有多年相关经验，在京能 集团也多年工作，团队专业性强。 陈大宇先生，54 岁，董事会主席及执行董事、董事会战略委员会主席。陈先生于 2004 年 12 月至 2007 年 4 月任北京能源投资（集团）有限公司电力生产运营部、电力能源经营部 专工；2007 年 4 月至 2009 年 5 月任内蒙古上都发电有限责任公司副总经理；2009 年 5 月至 2010 年 9 月任宁夏京能宁东发电有限责任公司副总经理；2010 年 9 月至 2017 年 11 月任北京京能高安屯燃气热电有限责任公司总经理；2017 年 11 月至 2018 年 1 月任北京 京能高安屯燃气热电有限责任公司党委书记、执行董事、总经理；2018 年 1 月至 2018 年 12 月任北京京能高安屯燃气热电有限责任公司党委书记、执行董事；2018 年 12 月至 2020 年 5 月任北京京能高安屯燃气热电有限责任公司党总支书记、执行董事；2020 年 2月至 2020 年 11 月任京能集团企业管理部部长；及 2021 年 9 月至 2022 年 9 月任北京京 能国际能源技术有限公司董事长。陈先生自 2020 年 10 月至 2024 年 3 月任京能清洁能源 党委副书记；2020 年 11 月至 2024 年 4 月任京能清洁能源总经理及 2021 年 2 月至今任执 行董事；2024 年 3 月至今任京能清洁能源党委书记；2024 年 4 月至今任京能清洁能源董 事会主席。陈先生于 1992 年毕业于华北电力学院动力工程系生产过程自动化专业，获得 工学学士学位。彼于清华大学在职攻读电机工程与应用电子技术系电气工程专业，并于 2014 年 1 月获得工程硕士学位。陈先生持有高级工程师专业技术资格。

李明辉先生，48 岁，执行董事及总经理、董事会战略委员会委员及法律与合规管理委员会 委员，拥有逾 15 年电力行业管理经验。李先生于 2007 年 7 月至 2008 年 9 月任锡林郭勒 吉相华亚风力发电有限责任公司副总经理（主持工作）；2008 年 9 月至 2009 年 7 月任北 京京能国际能源股份有限公司内蒙古风电分公司副总经理；2009 年 7 月至 2018 年 1 月任 北京京能新能源有限公司副总经理；2018 年 1 月至 2020 年 6 月任北京京丰热电有限责任 公司及北京京丰燃气发电有限公司总经理；2018 年 3 月至 2020 年 6 月任北京京丰燃气发 电有限公司党委副书记；2020 年 6 月至 2020 年 11 月任公司北京分公司临时党委书记及 其后于 2020 年 11 月至 2022 年 9 月任北京分公司党委书记；2020 年 6 月至 2022 年 9 月 任北京京能新能源有限公司执行董事。李先生自 2022 年 11 月至 2024 年 4 月任京能清洁 能源副总经理；2023 年 8 月至今任京能清洁能源执行董事；2024 年 3 月至今任京能清洁 能源党委副书记；2024 年 4 月至今任京能清洁能源总经理。李先生于 1998 月 7 月毕业于 华北电力大学，获得电力系统及自动化学士学位。李先生于清华大学在职学习并于 2016 年 1 月获得电力工程硕士学位。李先生持有高级工程师专业技术资格。

张伟先生，57 岁，执行董事、董事会战略委员会委员、副总经理、董事会秘书及联席公司 秘书，拥有逾 15 年金融及资本运营管理经验。张先生于 2006 年 1 月至 2006 年 5 月任北 京能源投资（集团）有限公司财务公司筹备处主任及京能集团沈阳财务有限公司总经理； 2006 年 5 月至 2018 年 5 月任京能集团财务有限公司总经理，2007 年 3 月至 2018 年 5 月 任同一公司的党支部书记；2018 年 5 月至 2022 年 7 月任京能集团产权与资本运营部部长 及于 2022 年 7 月至 2023 年 3 月任京能集团资产与资本管理部部长；2018 年 10 月至 2023 年 3 月任京能置业股份有限公司（上海证券交易所上市公司，股份代号：600791） 及京能集团财务有限公司监事会主席；2020 年 6 月至 2023 年 3 月任重庆富都股权投资基 金合伙企业（有限合伙）投资决策委员会委员，厦门赛富股权投资合伙企业（有限合伙） 投资顾问委员会委员，北京中关村并购母基金投资中心（有限合伙）战略咨询委员会委 员、投资决策委员会观察员，北京顺隆投资发展基金（有限合伙）投资决策委员会委员， 及北京顺隆私募债券投资基金管理有限公司董事；2021 年 9 月至 2023 年 3 月任北京京能 同鑫投资管理有限公司董事；2021 年 11 月至 2023 年 3 月任北京京能融资租赁有限公司 董事。张先生自 2023 年 4 月至今任京能清洁能源副总经理，2023 年 6 月至今任董事会秘 书及联席公司秘书，2023 年 8 月至今任京能清洁能源执行董事，2023 年 12 月至今任北京 京能清洁能源电力股份（香港）有限公司董事。张先生于 1990 年 7 月毕业于中央财政金 融学院基建经济系基建财务与信用专业，获得经济学学士学位。张先生持有高级经济师及 会计师专业技术资格。

2.5. 经营业绩及财务表现

公司可再生能源装机快速增长，推动公司装机容量多年持续快速增长。京能清洁能源积极 把握可再生能源行业快速发展的历史机遇，积极开发可再生能源发电项目（风力发电及光 伏发电）。公司可再生能源发电（风电及光伏发电）容量快速增长，从而推动公司总装机容 量持续快速增长。在 2020 至 2024 年五年间，京能清洁能源发电装机容量由 10,861MW 增长至 17,437MW，过往五年公司装机容量 CAGR 达 12.6%。2025 年上半年，公司新增 可再生能源装机 477MW，其中风电装机容量 190MW，光伏装机容量 287MW。至 2025 年 6 月底，京能清洁能源的可再生能源装机容量达到 13,139MW，占公司装机容量 73.3%。其中风力发电装机容量达 7,048MW，占比 39.3%；光伏发电装机容量达 5,555MW，占比 31.0%。

公司发电量多年持续稳健增长，可再生能源发电量占比超 50%。在公司总装机容量快速增 长的同时，公司优选所投资的可再生能源项目，优选投资回报率好的项目，并进行专业化 精细化的运营管理。公司的风力发电项目及光伏发电项目利用小时多年来始终优于全国平 均水平。在总装机容量快速增长的推动下，公司的发电量保持较快速增长。在 2020 至 2024 年五年间，京能清洁能源年度发电量由 298.8 亿千瓦时增长至 400.1 亿千瓦时，过往 五年公司发电量 CAGR 达 7.6%。至 2024 年底，公司风力发电年度发电量达 136.9 亿千瓦 时，贡献公司发电量 34%；公司光伏发电年度发电量达 59.7 亿千瓦时，贡献公司发电量 15%。公司可再生能源发电量占比达到 53%。2025 年上半年，公司总发电量 218.7 亿千 瓦时，同比增长 8.8%。其中，燃气发电 97.2 亿千瓦时，同比增长 2.3%，占比 44%；风 力发电 84.9 亿千瓦时，同比增长 18.9%，占比 39%；光伏发电 33.6 亿千瓦时，同比增长 17.4%，占比 15%。

公司业绩多年持续稳健增长。随着公司可再生能源装机增长，发电量逐步增加。公司业绩 多年持续稳健增长。在 2020 至 2024 年五年间，京能清洁能源年度营业收入由 170 亿元人 民币增长至 205.6 亿元人民币，过往五年公司收入 CAGR 约 5%，实现了持续的稳健增 长。2025 年上半年公司收入同比增长 2.9%至 109 亿元人民币。由于可再生能源发电的经 营利润率高于燃气电厂，而同期公司收入增长主要来自于可再生能源发电贡献的增加，因 此京能清洁能源年度归母净利润增速超过营业收入增速。在 2020 至 2024 年五年间，公司 归母年度净利润由 23 亿元人民币增长至 32.5 亿元人民币，过往五年公司净利润 CAGR 达 9%，实现了持续较快速增长。2024 年，公司在年初收到北京市发改委关于北京燃气电厂 降价的通知，公司北京地区的 7 间燃气热电联供电厂的电价均下调，下调幅度超 10%。在 这一情况下，公司仍实现了 2024 年收入及利润的增长，通过可再生能源发电项目的增长 及精细化的运营管理，对冲一次性的电费下降，推动公司业绩持续稳健增长。但 2025 年 上半年公司净利润受燃气消耗成本增加影响，略降 5%至 20 亿元人民币。

主要业务经营溢利持续增长，可再生能源发电贡献公司经营溢利 78%。在收入增长的带动 下，公司主要业务的经营溢利持续增长。在 2020 至 2024 年五年间，京能清洁能源年度正 要业务经营溢利由 41.5 亿元人民币增长至 58.06 亿元人民币，过往五年公司主要业务经营 溢利 CAGR 为 8.7%。从各个业务板块来看，风力发电是公司目前最大经营溢利来源。 2024 年风力发电业务经营溢利达 27.9 亿元人民币，贡献公司经营溢利 48%。其次是光伏 发电业务，2024 年经营溢利达 16.1 亿元人民币，贡献公司经营溢利 28%。燃气发电及供 热业务，2024 年经营溢利达 16.1 亿元人民币，贡献公司经营溢利 22%，排名第三。2025 年上半年公司经营溢利 30.5 亿元人民币。其中，燃气发电及供热业务，经营溢利达 9.96 亿元，贡献公司经营溢利 32.7%；风力发电业务经营溢利达 14.99 亿元人民币，贡献公司 经营溢利 49.2%；光伏发电业务经营溢利达 8.23 亿元人民币，贡献公司经营溢利 27%。

盈利能力稳中有升，优于行业平均。公司在把握行业趋势，快速开发可再生能源项目时， 对于项目质量严格把控。对于新增的可再生能源项目，公司的投资回报率底线要求较高。 另外公司在项目持续运营中，通过集中式运营，数字化智能化等管理手段，持续精细化管 理，提升整体运营能力。因此公司的盈利能力持续稳定提升。净资产收益率也持续高于行 业水平。2020 至 2024 年，京能清洁能源股权持有人净资产收益率在 9.77%~10.32%之 间，优于行业平均，维持较高的净资产收益率。2020 至 2024 年，公司盈利能力稳中有 升，优选项目及精细化管理双重支持下，公司经营利润率由 23.0%提升至 25.6%。同期， 京能清洁能源对公司的平均资金成本及债务进行有效控制，平均资金成本持续下降，财务 费用随之下降，因此公司净利润率由 13.5%提升至 15.8%，提升了超过 2 个百分点。

资产负债率维持低水平。公司资产负债表健康，资产负债率基本控制在 62%~64%，在重 资产的电力运营商行业内属于较低水平。公司资金成本及财务费用近年持续走低。 股息率高，分红比例持续提升。近年来，公司管理层重视股东回报，分红比例趋势提升。 2020-2024 年公司分红比例由 24.6%提升至 36.3%，提升了超过 10 个百分点。同期公司 归母净利润持续增长。公司的每股分红由人民币 6.88 分，提升至人民币 0.143 元，CAGR 达 20%。公司目前股价对应 2024 年股息率 7%以上，是优质高股息标的。

3. 电力行业市场化推进，可再生能源未来将是主力电源

3.1. 社会用电量需求持续增长，可再生能源装机占比提升

近年来，中国 GDP 持续稳健快速增长，工业领域技术升级等推动用电需求持续增长。另一 方面高端制造业与数字经济的发展，如新能源汽车、人工智能、数据中心、5G 基站等快速 发展，打造新的用电增长点。城镇居民生活水平提升也带来用电需求的提升。根据国家能 源局的数据，近年来全国电力需求保持较快速增长。2023 年及 2024 年全社会用电需求增 速分别达到 6.7%及 6.8%。2025 年年初受天气影响等原因，全社会用电量需求增速放缓， 但逐步回复中。2025 年 7 月单月全社会用电需求同比增长 8.6%，1-7 月累积增长 4.5%。 电力需求稳定增长，中电联预测 2025 年全年全社会用电量同比增长 5%-6%。宏观经济增 长情况是影响电力消费增长的最主要因素。2025 年国务院《政府工作报告》提出全年 GDP 增长预期目标为 5%左右。预计宏观经济稳定增长，拉动电力消费需求平稳增长。考 虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素，预计今年下半年用电量增速高于上半 年，预计 2025 年全国全社会用电量同比增长 5%-6%。我们预期宏观经济稳定增长，产业 结构升级，居民生活水平持续提升等共同作用下，未来几年全社会用电量保持稳定增长。

3.2. 可再生能源装机容量快速增长，正逐步成长为中国发电主力电源

“双碳”目标下，“十四五”期间可再生能源装机实现跨越式增长。中国碳排放的主要来源之一就是电力及热力的生产。为实现“双碳”目标， 能源行业的变革是重要的一环。中国发电装机结构，经历了快速的调整。“十四五”期间， 中国的可再生能源发电装机实现超快速增长，其中由于水电及核电等有一定的限制因素， 风电及光伏发电装机容量快速增长。根据国家能源局发布的数据，十四五期间风电年度新 增装机及光伏年度新增装机都保持在破纪录的高位，实现跨越式增长。

可再生能源发电在发电量中占比逐步提升，未来将担当主力电源，预期维持高速增长。经 历“十四五”期间快速发展，可再生能源发电已经成长为中国电力供应的主要方式之一。 根据国家能源局最新公布的《2025 年 1-8 月份全国电力工业统计数据》，至 2025 年 8 月 底，全国风电装机容量达 579GW，占发电装机容量 16%；全国光伏发电装机容量达 1117GW，占发电装机容量 30%；全国火电装机占全国发电装机 1494GW, 占发电装机容 量 40%。可再生能源装机（包括水电、风电及光伏发电）占比达 58%，远超火电装机，是 中国的发电装机主力。但从发电量的角度看，火电仍是目前发电的主力电源。根据国家统 计局的全国规上发电量数据，2025 年 1-8 月，火电发电量 4.2 万亿 kwh，占发电量 65%； 水电发电量 8387 亿 kwh，占发电量 13%；风电发电量 6966 亿 kwh，占发电量 11%；光 伏发电量 3867 亿 kwh，占发电量 6%。为实现“双碳”目标，火电发电量占比预期继续下 降，风电及光伏发电未来将成为发电的主力电源，预期风电及光伏发电装机量仍持续维持 高位。

3.3. 可再生能源市场化快速推进

中国电力市场建设正在加速进行。多层次多品类的电力市场机制正在持续优化，电力中长 期交易、现货交易、跨省跨区交易、绿电交易、辅助服务市场等机制持续优化，交易规模 持续扩大中。多层次的市场机制，因地制宜，充分调动调节各品种电源的出力，降低电力 系统的整体成本，调节区域间电力供需平衡，体现各品种电源的绿色价值、调节价值，保 障电力供应的安全稳定及维持电网平衡。2020 年后中国电力市场进入快速发展阶段，交易 电量快速增长。根据国家能源局发布的《2024 年度中国电力市场发展报告》，2024 年全 国市场化交易电量同比增长 9.0%至 6.18 万亿千瓦时，占全社会用电量比例 62.7%。

新能源发电正在加速全面市场化。中国的能源资源禀赋是以煤炭为主，以煤电为主的火电 预期在较长时间内仍是电力系统中的供给主力，也是电力安全保障的压舱石。根据 2025 年 1-8 月的规上工业发电量数据，火电发电量贡献全国规上工业发电量的 65%。在以煤电 为主的火电基本实现市场化后，贡献发电量中不到 20%的新能源发电(风电及太阳能发电) 的市场化加速是必然的一环。根据《2024 年度中国电力市场发展报告》，2024 年新能源 市场交易电量为 9569 亿千瓦时，占新能源发电量 52.3%。 136 号文下发，新能源发电推进全面市场化。2025 年 2 月 9 日，国家发改委和国家能源局 共同发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改价 格〔2025〕136 号）。“136 号文”明确规定了新能源发电项目在 2025 年底前全面参与 电力市场交易，新能源上网电价通过市场交易形成，并建立支持新能源高质量发展的制度 机制。“136 号文”将新能源项目区分为存量项目与增量项目，6 月 1 日前投产的项目为 存量项目，之后为增量项目，分类施策。“136 号文”是全国性的政策纲领性文件，要求 各省份根据自身电力供需情况，电力市场化程度，因地制宜，下发配套细则，推进新能源 项目全面参与电力市场交易，支持新能源发电高质量发展，并在 2025 年底前出台各省实 施方案。在“136 号文”下发后，山东、广东、广西、新疆、内蒙、四川、青海、江西等 多省份先后发布“136 号文”实施细则征求意见稿。山东、广东、四川等省份已经下发了 “136 号文”细则的配套实施方案。 新能源市场化，存量项目保障收益，增量项目引入竞争机制降低用能成本。从“136 号 文”及相关配套方案来看，存量项目与增量项目的分类施策，预期较好推动新能源行业高 质量发展。存量项目进入电力市场后，在场外建立新能源可持续发展价格结算机制，对于 机制电量，以机制电价进行结算，存量项目的收益率得到保障，利于行业内企业的利润及 现金回流。增量项目更多引入竞争机制，降低社会用能成本，机制电量及机制电价通过价 格竞争方式确定。增量项目的竞争机制将引导新能源行业新增投资回归理性，增量项目的 投资根据市场供需，项目资源禀赋进行投资安排。山东省已经率先公布 2025 年新能源机 制电价竞价结果，风电机制电量 59.37 亿千瓦时，中标价格 0.319 元/千瓦时；光伏机制电 量 12.48 亿千瓦时，中标价格 0.225 元/千瓦时。从中标结果看，体现了对省内新能源项目 发展的引导，适当侧重风电项目发展，增量项目机制电价低于存量项目，降低社会用能成 本，引导增量项目投资于资源禀赋好的地区。

3.4. 北京地区电力需求持续增长，京内燃气电厂安全保供重要性强

北京地区电力需求多年持续增长。京能清洁能源深耕北京市电力市场。北京是中国的首都 和特大型城市，经济活力强且持续快速发展，从而推动整体用电需求持续增长。北京市全 社会用电量在 2019-2024 年 5 年间由 1166 亿 kwh 增长至 1389 亿 kwh，CAGR 达 3.6%。北京地区社会用电量持续正增长，只有 2020 年社会用电量受疫情影响短暂回落。 2024 年北京地区全社会用电量同比增长 2.3%至 1389 亿 kwh。 北京地区社会用电量自给率低，京内燃气热电厂具稀缺性。北京地区发电量相对小且发电 量保持平稳。在 2019-2024 年，北京地区年度发电量在 430~460 亿千瓦时之间。2024 年 北京地区全年发电量 432 亿 kwh。2025 年 1-8 月北京地区全年发电量同比增长 1.1%至 296.9 亿 kwh。对比 2019-2024 年北京地区全社会用电量，6 年间北京地区发电自给率为 30~40%。且北京本地发电结构中燃气发电为主。北京电力需求高度依赖省外电力，省外 电力入京供应北京电力需求的 60%~70%。北京地区积极推进能源消费绿色化，加大使用 电力中的绿电比例。但北京本地资源禀赋原因，绿电比例小，因此引入的外省调度电力中 持续增加绿色电力的比例，推进“绿电进京”。北京地区对于电力需求的高质量要求，需要 保证供电安全等。在外调电力占比高，同时绿电占比持续提升的条件下，京内燃气热电联 供电厂具备高度稀缺性，要承担电网调峰调频等重要调节责任，也是北京地区电力供应及 电力安全保障的重要担当。

4. 财务分析及预测

公司发电收入主要来自燃气热电联供电厂及新能源发电项目，未来新增发电装机主要为新 能源发电装机。我们预期 2025/2026/2027 年底，公司燃气热电联供电厂装机基本稳定均 为 4850MW。我们认为在十五五周期，由于行业的经营环境变化，新能源电力全面市场 化，行业进入高质量发展阶段，新能源新增装机容量增速低于十四五周期。我们预测， 2025/2026/2027 年底，公司风电装机容量改为 9058MW/11308MW/13108MW，公司太阳 能发电装机容量改为 5818MW/6068MW/6268MW。我们预期在电力市场化的情况下，弃 风弃光率得以缓解，公司各电源品种的利用小时相对稳定。

根据以上关键假设，我们预测 25/26/27 年公司收入将达到 224.4/234.6/244.4 亿元人民 币，25/26/27 年净利润为 34.6/37.8/41.4 亿元人民币，对应每 EPS 收益为 0.42/0.46/0.50 元。公司已经公布未来三年的分红规划：25/26/27 年公司分红规划为可供 分配利润的 42%、44%及 46%。我们预期公司的 25/26/27 年公司每股派息 0.19/0.22/0.25 港元，对应目前股价的股息率 7.6%/8.7%/9.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）