2025年AI智能车行业分析：AI智能车时代是【产品为王】

一、互联网时代复盘总结

互联网发展历史概览（第三次信息技术革命）

过去70年时间人类社会经历了公用计算机时代—个人计算机时代—口袋里的计算机时代（智能手机），不断去 中心化和场景化，需求的变迁也让【计算机和手机】两个不同产品走向了技术融合。

2000年互联网泡沫的经验与教训

泡沫形成的原因：1）基本面维度：1990-2000年全球PC出货量快速普及且随着三大应用（门户 +浏览器+搜索）+上网基础设施逐步完善，全球网民规模在不断扩容（1999年突破1亿），这些 都构成了2000年互联网泡沫形成的产业趋势基础。2）流动性维度：美国持续降息、长期低利率 且因为1998年亚洲金融危机导致更多资金回流美国，叠加风险投资也推波助澜，大部分资金都流 向互联网行业。3）基本面和资金面共振带来了估值体系重构，“市梦率”的盛行，“页面浏览量 ”“用户数”等取代了传统财务指标。

泡沫破灭的影响：普遍跌幅80%-90%，跌幅50%已经是非常好的公司（比如微软），甚至大量 后期纯讲故事的应用型公司破产或退市。而留存下来这批公司的股价再次创2000年新高，基本都 在2007年后（亚马逊是2009年，微软/高通是2015年，英特尔/思科是2018年）。而PC时代的应 用公司：雅虎/美国在线/新浪/搜狐等都最终是退市收场（即使2000年后实现了盈利，但因错过了 移动互联网时代）

谁最终走出了泡沫：1）如果用“股价创新高”来定义走出泡沫，那么“亚马逊-微软-高通-英特 尔-思科“都陆续走出来了，但所花时间8-18年。2）如果以2007年作为节点（这年是苹果手机诞 生也可算作是移动互联网的初期），那么基本PC互联网时代的核心公司都没有彻底走出泡沫。也 就是能走出2000年泡沫的公司均是得依靠移动互联网时代的红利而且自身护城河足够深。

PC到移动互联网时代的异同点

PC互联网时代：中国是显著落后于美国。核心技术均掌握在美国（处理器+操作系统），在制造 环节中国联想（收购IBM个人电脑业务），在应用端基本都是纯粹模仿规模模式（比如：门户网 站、浏览器和搜索等）。

移动互联网时代：中国加速跟随美国。核心技术前期依然掌握在美国（芯片+操作系统），后期 实现了一定程度的国产化（比如：华为自研芯片+操作系统）。在手机品牌商国产手机占据了中 低端市场（华为-苹果-O/V），高端市场华为也获得了一些份额，但苹果是主导高端市场。在制 造环节中国消费电子产业链十分发达成为了主力军，在应用环节中国做出了本土化特色，并不是 一味地模仿美国模式，例如腾讯模式/字节跳动等。

PC时代后期的应用恰恰是移动互联网时代的主流应用模式。也就是一个新的商业模式不会从无到 有，而是一开始并不起眼但因为革命性终端出现可能会被无限放大，从而改变社会生活方式。

无论PC还是移动互联网时代，主流应用型公司也好，还是底层技术提供商，都是完全另外一拨人 。这也意味着：科技股的基因论。

技术驱动型公司核心是构建技术的生态，用户驱动型公司核心是构建体验的生态。在科技创新时 代，单一优势很难构建壁垒，必须要在多维度夯实壁垒。从PC到移动互联网，应用型公司更容易 昙花一现，技术型公司或有望跨时代转型（比如：IBM、微软等）。

为何移动互联网没有PC当年那么大泡沫？PC时代更像互联网的0-1突破（首次公司收入和用户数 紧密相关，商业模式的突破，引入PS估值体系，且验证了产业链核心利润分配者的利润率水平） ，移动互联网更像1-N进化（在PC基础上应用端变现方式和能力更强，且可形成平台型公司）。

全球主要PC品牌出货量

在全球PC普及核心来自几大PC品牌商：1）康柏（后期被惠普收购）是2000年前PC普及核心推 动者，依靠规模化成本优势且采取经销模式快速扩张，后因收购服务器业务失败导致经营问题被 惠普收购。2）戴尔：采取直销模式，提倡零库存模式在2000年后超越康柏成为出货量第一。3） 惠普：通过收购康柏实现了“规模-成本-创新”三角形模式的成功。4）联想：2005年收购IBM 的PC业务，通过有效吸收IBM技术优势和自身成本优势，借助笔记本电脑浪潮成为全球龙头。

Wintel 联盟错过了移动互联网，微软转型云计算

Wintel 联盟在智能手机时代的失败核心原因也是：路径依赖（工业时代标准化思维与移动互联网个性化需求的 冲突）。具体而言：1）技术架构的路径依赖。英特尔 x86 架构为追求高性能采用复杂指令集（CISC），导致 处理器功耗显著高于 ARM 的精简指令集（RISC）。微软的windows系统沿用传统桌面应用的触控交互方式， 导致用户体验逊于 Android 和 iOS。2）商业模式的路径依赖。英特尔习惯了X86架构在PC领域的高利润策略 ，不愿意接受低利润（拥有 ARM 架构StrongARM 业务2006年出售了）。微软因PC时代过于垄断在手机时代 对生态合作伙伴依然采用强大控制欲（要求手机厂商强制使用某些配置），远不如安卓的开源生态的吸引度。

微软后期抓住了“云计算-AI和订阅服务”三大增长引擎：1）云计算业务爆发式增长。通过混合云架构（ Azure Arc）和行业合规能力（覆盖 HIPAA、PCI DSS 等 100 + 认证），微软在企业级市场建立护城河， Azure 已成为全球第二大公有云服务商（市占率 24%）。2）Office业务订阅制转型。将 Office 从买断式许可 转为订阅制，企业付费持续增长。3）AI 生态的深度绑定。与 OpenAI 的战略合作：通过 100 亿美元投资获得 GPT-4 独家商用权，Azure 成为 ChatGPT、DALL-E 等应用的唯一云服务商。

二、为何本轮AI行情智能车不是核心配置方向？

本轮全球AI科技革命市场在反应什么？

我们认为本质上是在反应：1）新的AI科技革命“卖铲子”角色，比如：“英伟达”及其产业链。2）上一轮科 技革命的龙头型公司受益AI提升效率带来基本面改善。3）应用端呈现高度发散，市场不知道“最终AI时代革 命性终端”到底是什么？那么这个阶段就是技术路线众多，市场对强吸引力叙事普遍选择相信，核心体现“重 叙事、轻验证”的特点 。

市场为何对智能车“无人问津”原因是：1）懂AI的不太懂汽车：研究AI基本是以懂软件为主，对硬件不太懂尤 其是对汽车这个垂类涉足较少。2）懂汽车的不太懂AI：研究汽车基本是看硬件出身，对软件的理解不够尤其是 对互联网研究不深。3）智能化还被电动化给“遮住”了。市场记住的是过去5年电动车行情，对智能化往往会 认为是其基础上的一个模块应用。4）市场有“机器人”和“科技大厂”和“AI算力侧/国产替代链”短期逻辑 更加顺畅的板块可以布局，汽车智能化“空间不是最性感、短期业绩也一般、AI应用中看起来也不是很快”。

那么市场为何对“机器人”和“科技大厂”的投资热情这么高？机器人满足了市场对AI的足够多想象“大空间 、全新终端、全场景覆盖”且A股可投资的产业链标的非常多。“科技大厂”满足了市场“业绩和估值戴维斯双 击的美好现实“，他们有”资金优势、人才优势、渠道优势”，在英伟达核心客户也是大模型积极推出者，而 且对短期报表上看到对业绩的改善。

为何AI算力侧/国产替代链会不断反复创新高？核心原因：算力-模型-应用的闭环似乎起来了但又没太起来，这 样的朦胧状态看到的现状是：互联网科技大厂增加资本开支——英伟达及产业链&国产替代链业绩不断超预期 ——互联网科技大厂业绩改善。而“AI agent能否让用户持续付费意愿真正起来”决定了这个正循环的持续性 从而决定了AI行情的持续性。

“三电+算力+算法”三大技术底座是智能车这个终端脱颖而出的必要条件，而2020-2022年电动化行情和 2023-2025年AI科技行情均是在做好准备工作。电动化行情让三电技术产业链基础走向成熟，AI科技行情让云 端算力/数据中心产业链打好基础，大模型的更是耳熟能详。尽管市场偶尔会因为情绪走向泡沫，但对于一个新 兴产业只有经历了泡沫才能真正成长起来。因为“泡沫才会带来大量的资金和人才，而泡沫破灭才会去伪存真 将真正资源聚焦给商业模式能跑通的个别领域”。2000年互联网泡沫期后生长出“亚马逊/腾讯”等一大批互联 网时代科技公司。

国内AI科技股行情复盘

国内AI硬件板块我们选取了英伟达算力 链+国产替代链：工业富联（英伟达服 务器代工）/中际旭创（英伟达光模块供 应商）/胜宏科技（英伟达PCB供应商） /寒武纪/中芯国际（国产替代链龙头）。

国内AI硬件链整体是和美国科技股同步 节奏，只是每一波回调幅度国内要大于 美股。第一波（2023H1）是纯粹修复 估值为主；第二波（2024/10之前）业 绩与估值初步共振；第三波（2025/5以 来）业绩与估值高度共振。

国内AI应用板块我们选取了互联网科技大厂： 腾讯/阿里/美团/京东/百度（字节未上市）。 2023年以来国内互联网大厂的涨幅远不及美国 互联网科技公司，也远不如国内AI硬件板块。 从结构上看：腾讯表现最佳（积极拥抱大模型 ），其次是阿里。其余是负收益率且估值收敛 。背后原因分析看：1）从AI大模型和云业务 发展，腾讯/阿里发展相对顺利，百度文心一言 变现能力有限。2）原有业务电商/外卖/搜索都 面临较大的竞争压力。 总结：国内互联网正处在“存量博弈+模式同 质化+监管约束”阶段，AI底层技术创新能力 又相对不足（大模型/AI芯片/云计算）。

三、智能车是被忽视的AI时代革命性终端

“智能车”为何是AI时代前期革命性终端

“智能车”符合革命性终端共同特征【去中心化、科技平权】。任何一次科技革命都会诞生革命 性终端，他们共同特征是【去中心化，科技平权】，都不仅改变生产力还会改变社会关系。PC是 增强人类计算能力，手机是增强人类链接能力，智能车是或替代人类驾驶。PC是办公室里的计算 机，手机是口袋里的计算机，智能车是轮子上的计算机。PC时代实现跨部门协作，手机时代实现 远程办公，智能车时代实现人人可创业（用户直接参与公司利润分成，比如以后个人私家车直接 纳入robotaxi运营等）。

“智能车”或是AI时代前期率先落地的智能体。当下这轮人工智能科技革命我们认为某些维度应 该要去参考第二次工业革命。算力/算法（大模型的核心）/数据是AI的三大核心要素，大模型是 AI时代各个领域都会应用的，更像基础设施，而最终大模型是需要硬件载体才能形成“智能体” 。而智能体面临着：1）物理世界的复杂环境，自由度越多越复杂；2）数字世界的长链路思考能 力和多任务并行能力。“智能车”我们认为或是AI时代前期率先落地的智能体：1）相比机器人， 智能车的自由度是少很多，且运行环境是有交通法则的道路环境；2）相比数字世界智能体，智能 车最重要的任务是“代替人类司机开车”，其次是语音助手。

智能车这个终端会如何改变社会出行方式？1）从汽车共享出行市场角度，我们认为Robotaxi一 定不仅简单的复制“网约车对出租车的内卷（存量博弈最终都不赚钱）”，而是要实质性通过扩 大汽车共享出行人次（让更多基础出行走向共享化）去扩大总规模。2）从体验角度看，我们认为 Robotaxi也好还是L4车也好，核心是解放司机生产力同时去拓展“第三移动空间”，去改变社会 “人流和物流”的运行效率，甚至会类似手机会诞生很多全新的应用，最终让整个社会效率更高 ，经济增长找到新的动力。

历次科技革命都会产生革命性终端

人类目前已经完成了3次技术革命，当下正处于第四次人工智能革命。回顾历次技术革命我们发现 ：1）商业模式虽然现象层面有创新但底层模式是基本一样；2）每一轮新技术革命的核心主导力 量其实在上一轮科技革命后期已经出现雏形；3）工业革命和信息革命最大区别是：硬件边际成本 后期是上升的（管理半径有限、规模不经济），而软件的边际成本是为0。

报告节选：

编辑：火腿肠