2025年中国光伏行业分析：市场对价格前景过于乐观；下调大全A和捷佳伟创的评级至卖出（摘要）

自7月1日以来，我们覆盖股票平均上涨了40%（同期沪深300指数/恒生指数分别上涨 15%/10%）。我们认为，这是因为旨在解决过度价格竞争的“反内卷”政策推动了上 游价格上涨。具体而言，7-8月份中国多晶硅价格上涨约40%，而且多晶硅企业在9月 初指引称价格将进一步上涨，以弥补生产配额控制以及在反不正当竞争（禁止低于成 本价销售）要求下收购尾部产能所导致的额外成本。我们估算市场计入了每千克人民 币60元的多晶硅价格，我们认为这一价格水平似乎过高，因为需求前景 疲软（我们预测中国组件厂可触达潜在需求将在2025年下半年至2026年上半年同比下 降40-45%），而且一线厂商降本进展迅速（预计2025年二季度到2026年底，现金成 本将下降10%至每千克人民币25元）。 我们自下而上的分析表明，多晶硅价格可能会从现货水平下跌20%至每千克人民币42 元，而高效升级后的组件价格(Topcon)可能会维持在人民币0.67元/瓦。我们认为，市 场并未充分认识到一线厂商正在快速降本（例如，多晶硅企业在工厂层面优化了产能 结构，而且一体化组件企业加速采用降本增效技术），以及企业需要在降本的同时降 价，力求在需求走软之际扩大市场份额。因此，我们认为覆盖范围股票平均存在32% 的下行空间，由于我们的价格预测偏低，我们的EBITDA预测相比Visible Alpha一致预 测低45%。

我们做出了哪些调整？

在将行业定价模型转向基于成本模式（隐含营业利润盈亏平衡）之后，我们以平均4% 的幅度上调了2025-2027年短期多晶硅价格预测；同时，我们以平均12%的幅度下调 了2025-2030年下游产品价格预测，以体现反不正当定价的监管规定，但也计入了一 线厂商最新的降本进展（我们预计，主材环节企业将在2025年二季度至2026年期间将 现金成本削减10%-14%）。我们调整后的2026-2027年主材环节价格预测意味着上游 （多晶硅/硅片）价格下行空间约20%，下游（电池片/组件）价格下行空间约3%。 我们将2025-2026年光伏企业资本支出预测上调了15%，对应同比增幅分别为 -49%/+0%，并将2027-2030年预测平均下调了20%。这体现出一线厂商加速采用高效 技术带动了2025-2026年的额外Topcon升级资本支出，而且非一线厂商在中长期内并 无新增产能（这些企业在我们此前的2027-2030年中国光伏资本支出预测中占比 20%），因为反内卷政策对于新项目投资提出了更高标准。 调整目标价和盈利预测：对于多晶硅企业，我们将2025-2027年EBITDA预测平均上调 了28%（因为预计单位营业利润提高），并将2028-2030年预测平均下调9%（因为预 计棒状硅出货量减少）。对于下游主材环节企业，我们将2025-2030年EBITDA预测平均下调了15%，主要计入了硅片和电池片企业出货量下降以及组件企业单位营业利润小幅 走低（因价格下降但利润率稳定）的影响。对于光伏设备企业，我们将2025-2028年 EBITDA预测平均上调22%，并将2029-2030年预测平均下调11%。相应地，我们将覆盖 股票的目标价调整了-11%至+26%。尤其需指出的是，我们将协鑫科技目标价上调了 26%，因其独有的颗粒硅产品加速获得下游采用，显著提振了销量和盈利能力前景，但我 们因估值考虑而维持中性评级。

我们将大全A股的评级从中性下调至卖出，因为我们认为当前估值在量价上行空间方面计 入了过高的长期乐观情绪（市场预测价格为每千克人民币75元/产能利用率超过80%，而 高盛预测为41元/约35%）。需要强调的是，大全通过优化产能结构所能拥有的降本空间 似乎小于同业，而且大全财力雄厚的优势或将相对削弱，因为部分低成本企业的流动性压 力有望在反内卷形势下缓解。我们更新后的大全A股目标价为人民币15.4元，隐含49%的 下行空间，而我们覆盖股的平均下行空间为32%。 我们将捷佳伟创评级从中性下调至卖出，因为我们认为市场对于近期海外制造业回流和国 内Topcon升级资本支出所带动的订单增长过于乐观，而忽视了当前反内卷行动可能意味 着长期订单前景趋弱。我们更新后的捷佳伟创目标价为人民币51.5元，隐含47%的下行空 间，而我们覆盖股的平均下行空间为32%。 在我们覆盖范围内，我们因为成本曲线更陡和产品供需更有利而相对看好胶膜（买入福斯 特）、高效组件（买入隆基绿能）、颗粒硅（协鑫科技评级为中性），同时相对看淡光伏 玻璃（卖出福莱特A/H股和信义光能）、棒状硅（大全ADR/A股评级为中性/卖出，卖出通 威股份）和硅片（卖出TCL中环）。我们对设备股（捷佳伟创和迈为股份）评级为卖出， 因为它们可能受到光伏资本支出长期疲软的影响。我们在图表 7中重点介绍了四个在光伏 行业中捕捉超额收益机会的投资题材。

可能存在哪些意外之处？

我们在乐观情景下假设多晶硅价格将涨至每千克人民币75元，而且在当前行业 平均成本水平下，组件能够成功传导上游涨价（涨至人民币0.84元/瓦），那么股价将在 当前水平上拥有25%的平均上行空间。在这种乐观情景下，通威股份和大全ADR在我们覆 盖范围内拥有最显著的上行空间。总体而言，我们认为隆基绿能的风险回报更为理想，因 其上行空间更大并拥有下行保护，而协鑫科技和大全ADR的风险回报相对均衡。