2025年医药行业中报业绩总结：创新突围、器械复苏与中药筑底

1、 整体：业绩筑底，复苏在望

2025 年中报披露落下帷幕，我们以中信医药全指 465 家成分股为统计样本，同口 径下考察医药生物上市公司 2025 年中期及近年来的经营情况。

1.1、 整体：上半年营收端趋稳，利润端下滑幅度收窄

医药行业总营收趋稳。2025 年上半年，医药行业营收总额 1.21 万亿元，同比 下降 3.4%，其中 25Q2 营收 6124 亿元，同比下降 1.1%（25Q1 同比下降 4.1%）， 环比基本持平（环比 25Q1 增长+0.2%），营收端季度趋稳，同比小个位数下降主 要是由于去年上半年基数较高影响（24Q1 国内呼吸道疾病高发）。后疫情时代， 医药全行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内）， 2023 年全行业总营收为 2.48 万亿元，同比增速为 1.2%；2024 年为 2.46 万亿元， 同比微降 0.6%。从单季度营收角度看，从 23Q1 开始，医药行业季度营收维持在 6000 亿元左右，我们预计 2025 年全年医药营收大概率保持在 2.4 万亿元以上。 利润端下滑收窄，压力犹存。2025 年上半年，医药全行业扣非归母净利润 847.4 亿元，同比下降 12.5%，利润端表观下滑幅度相比 2024 年有所扩大（2024 年同比 下降 6.3%）。扣非归母净利润同比降幅大于营收端，我们分析主要有以下几方面 因素：一是医疗设备、疫苗和 IVD 细分行业盈利明显不及 2024 年上半年，扣非归 母净利润同比降幅较大；二是持续深入推动的药械集采和 DRG 2.0 等政策影响；三 是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明 显弱于营收端。

从利润率来看，2021-2022 年医药行业整体利润率由于高毛利抗疫需求带动， 行业利润率提升到 7.5%左右，2023-2024 年，利润率快速回落到 5.5%左右。25H1 扣非净利润率为 7.0%（2024H1 为 7.7%）。

1.2、 全行业研发保持高强度，增速明显快于营收

2020 年以来，医药制造业从“重渠道轻研发”向创新研发转型明显，全行业 研发支出（含费用化和资本化）增速持续快于营收增速。自 2021 年全行业研发支 出首次突破千亿大关后（1075 亿元），2024 年医药行业研发支出接近 1400 亿元； 历年研发支出增速均高于当期营收增速，研发强度（研发支出/营业收入）从 2020 年的 4.4%，持续上升到 2024 年 5.7%，为近五年最高水平；2025 年上半年研发支 出 644 亿元左右，同比增长 1.5%，研发强度为 5.3%（24H1 为 5.1%）。

1.3、 细分行业分化：突围、复苏与筑底

分三级细分行业，医药细分行业分化已经不是新常态，创新药产业链（含创新药企&CXO）形成突围趋势，设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影 响，开始复苏向上，中药、IVD、疫苗和医院业绩筑底。

创新突围：创新药产业链迎来高光时刻

随着上市产品管线的丰富和终端销售放量，以及今年上半年超预期的海外授权 BD 交易，创新药板块走出基本面与情绪面共振的突围趋势。基本面方面，产品管 线逐渐丰富和终端销售放量，未盈利创新药细分板块 2023-2024 年连续两年营收保 持 70%以上的高速增长，25H1 营收继续保持 42%以上的高增速；利润端，营收的 放量带动期间费用率（销售、管理和研发三费率）下降，创新药企逐渐扭亏为盈， 行业龙头百济神州率先实现经营利润历史性盈利，25H1 实现归母净利润 4.5 亿元。 今年上半年超预期的海外授权 BD 交易事件数量和交易总金额，为创新药带来情绪 面催化。CXO 摆脱辉瑞大订单基数影响，同时常规在手订单持续增厚，支撑 CXO 行业经营业绩行稳致远，今年上半年 CXO 行业是利润增速最快的子行业（同比增 长 25.4%）。创新药产业链从上游研发外包服务（CXO）到下游创新药企，均呈现 景气大幅改善趋势。 复苏向上：医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响。医疗设 备行业受下游医疗终端招采节奏放缓影响，从去年下半年到今年上半年，经营业绩 下滑幅度较大，但从去年 11 月开始，全国医疗终端招采恢复，据众成数科统计数 据，2025H1 医疗设备整体中标金额超 800 亿元，同比增长 63%左右，7 月中标总 额 126.4 亿元，同比增长 20%，招标持续回暖推动设备行业业绩复苏，我们预期从 25Q3 开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1 业绩基数仍相对较高）。零 售药店去年受医保合规检查、补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综 合影响，2024 年利润端下滑幅度较大；但零售药店受益处方外流和老龄化等，今 年上半年已经逐渐恢复增速。化学制剂中原仿制药大品种基本应采尽采，集采对药 企经营业绩的边际影响减弱，同时传统制药企业积极向创新转型，恒瑞医药、科伦 药业、石药集团在创新药领域近年来均取得不俗成绩。

业绩筑底：中药、IVD、疫苗业绩筑底。中药行业 2023 年迎来历史最好业绩， 受高基数影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别下降 4.7%和 25.7%，25H1 营收 和扣非归母净利润分别同比下降 5.3%和 11.4%，主要是由于今年上半年全国呼吸道 等流行性疾病弱于去年，同时全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省份扩围， 品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，最新第三批参与 的 31 个省下半年陆续落地执行。疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1 营 收和扣非归母净利润分别同比下降 58.0%和 128.6%，主要原因一是行业大品种如 HPV 疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均下滑，肺炎等儿童疫苗受低 出生率影响，销量天花板下降。IVD 高毛利率抗疫需求红利消退，同时 DRGs 和检 验结果互认等政策影响，2025 年上半年营收和扣非归母净利润分别同比下降 16.9% 和 41.5%。IVD 公司海外业务增速显著好于国内业务，优先看好国际业务占比较大 的公司。

1.4、 市场估值：估值合理

截至 2025 年 9 月 8 日，医药生物行业 PE（TTM）、PB（LF）分别为 41.3 倍 和 3.1 倍，十年长周期（2015.9.3-2025.9.8）估值分位分别为 79%和 30%。2021 年 周期顶点，医药生物（SW）指数 PE（TTM）约 61.3 倍，PB（LF）5.2 倍。当前估 值 PB 依然处于十年波动周期底部位置，由于医药行业整体业绩正处于 2022 年以 来的低点，随着未来业绩改善，行业 PE（TTM）估值将下行。

1.5、 基金持股：25Q2 基金医药持仓比例提升，但仍处七年历史低位

持股宏观：全部公募基金持仓医药比例仍处于七年历史低位。截至 2025 年 6 月底，内地全部公募基金医药持仓比例为 10.36%，相比去年底提升约 0.87pct（2024 年底为 9.49%），与 2020Q2 高位相比（17.09%），大幅下滑 6.73pct，全部公募基 金持仓医药比例自去年底创出七年新低水平后，今年上半年持仓比例开始上升，但 总体持仓水平仍是自 2018 年以来的第二低水平（仅高于 2024Q4），如果剔除医药主题基金和被动 ETF 基金，非医药主动管理基金持仓医药比例更低。

持股中观：25Q2，基金重仓持股医药细分行业集中在化学制剂、其他生物制 品（含创新生物药公司）、医疗设备和医疗研发外包（CXO），分别占基金医药持 仓的 38.6%、17.1%、14.6%和 13.6%。在医药 14 个三级细分行业中，基金对 CR4 细分行业抱团持股比例逐季上升，25Q2 上升到 83.8%。 相对年初，化学制剂、其他生物制品和原料药是基金持股比例上升的三个细分 行业，尤其是其他生物制品和化学制剂持仓占比环比提升较大，分别提升约 10.3pct 和9.0pct，基金对医疗设备和中药减持明显，分别下降6.0pct和4.6pct，另外对CXO、 医院服务和医疗耗材也分别有约 2.2pct 下降。

持股微观：基金重仓持股 CR20 更加集中到创新药产业链。从近两年基金重仓 持股 CR20 变化来看，基金机构对疫苗、生物制品、连锁医院、IVD 和中药明显有 调出趋势；对创新药产业链增持明显，创新药重仓持股 CR20 从无到有，2025Q2 已经占据 7 席，如果叠加恒瑞医药、石药集团、科伦药业、海思科等创新转型的传 统制药企业和 CXO（药明康德&泰格医药），创新产业链相关公司在 CR20 里面已 经占据 13 席。基金持股医药各细分行业从以前各行业相对均衡，到更加集中到创新药产业链（创新药和 CXO），包括对港股上市创新药企信达生物、科伦博泰和 康方生物的介入。

2、 创新突围：CXO 业绩复苏，创新药企销售&BD 双丰收

2.1、 CXO：25H1 业绩复苏明显，在手订单奠定业绩增长基础

CXO 行业 25H1 业绩复苏明显。医药外包服务 CRO/CMO 细分板块，主要有 药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药、药石科技、凯莱英和博腾药业等 28 家上市公司。2020 年以来，医药外包服务行业受新冠大订单和上游药企加大创新 研发投入影响，2021-2022 年营收和利润端均保持高速增长，2023 年后高毛利新冠 大订单红利逐渐消退，板块营收缓慢下滑，但利润端下滑快于营收端，2023 年扣 非归母净利润下滑 13.8%，2024 年下滑 20.3%。25H1 业绩复苏明显，营收和扣非 归母净利润分别同比增 13.9%和 25.4%，显著好于其他细分行业。

CXO 行业头部公司在手/新签订单充裕。2025H1，CXO 行业上市公司在手/新 签订单继续保持较高水平。2024 年末，药明康德持续经营业务在手订单人民币 493.1 亿元，同比增长 47.0%，今年上半年在手订单金额继续上升到 567 亿元。康龙化成 上半年合同负债 10.7 亿元，同比增长 34%（24H1 为 8.0 亿元），比年初增长 28.3% （年初为 8.4 亿元），新签订单金额同比增长超过 10%，其中实验室服务新签订单 同比增长超过 10%，CMC（小分子 CDMO）服务新签订单同比增长超过 20%。凯 莱英上半年在手订单总额 10.88 亿美元，高于年初在手订单金额（10.52 亿美元）。 皓元医药原料药和中间体、制剂等 CDMO 业务在手订单金额超 5.9 亿元，较上年 同期增长 40.1%。 其他 CXO 公司虽未在半年报里公布具体在手订单数据，但在 2024 年订单均取 得较好增长。2024 年，泰格医药新增合同金额为人民币 101.2 亿元，累计待执行合 同金额 157.8 亿元，同比增长 12.1%，订单需求同比 2023 年有了较为明显的改善。 阳光诺和在手订单同比增速分别为 27.6%。在手订单充裕支撑 CXO 上市公司未来 业绩释放，但同时由于 CXO 行业海外营收敞口较大，我们提醒关注 CXO 行业地 缘政治风险。

TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）业务增速尤为亮眼。药明康德和凯莱英 TIDES 业务营收规模和在手订单均高速增长，是支撑两家上市公司上半年业绩快速增长的 主要动力。药明康德随着去年新增产能逐季度爬坡，今年上半年 TIDES 业务收入 达到人民币 50.3 亿元，同比增长 141.6%，在总营收中占比大幅提升到 24%（24H1 为 12%）；截至 6 月末，TIDES 在手订单同比增长 48.8%，TIDES D&M 服务客户 数同比提升 12%，服务分子数量同比提升 16%。凯莱英化学大分子（多肽、小核酸 药物）营收 3.8 亿元，同比增长 130%，在手订单同比增超 90%。 药明康德和凯莱英多肽固相合成产能大幅扩张。随着诺和诺德、礼来和信达生 物等多家药企的 GLP-1 类多肽药物糖尿病和减肥适应症获批上市，多肽 CDMO 业 务订单需求量大增，两家公司均大幅扩充多肽固相合成产能。药明康德持续推进泰 兴多肽产能建设，当前固相合成产能 4.1 万升，预计 2025 年底多肽固相合成反应 釜总体积将提升至超 10.0 万升。凯莱英截至 6 月末，多肽固相合成产能 3.0 万升， 预计 2025 年底总产能达到 4.4 万升。

2.2、 创新药：销售放量+海外授权 BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线

营收规模连续保持高速增长。未盈利创新药板块包括百济神州-U、君实生物-U 和诺诚健华等共 17 家科创板上市创新药企业。受近年来创新药管线陆续获批上市 销售放量和海外授权 BD 交易，创新药板块 2023-2024 年营收增速分别为 70.3%和 73.6%，连续两年营收保持 70%以上的高速增长，25H1 营收继续保持 42.2%左右的 高增速。 2025H1，未盈利创新药板块 17 家上市公司营收总额 250.3 亿元，利润端亏损 持续收窄，从 2022 年的亏损 226.3 亿元，持续收窄到 2024 年的亏损 79.9 亿元左右， 2025H1 继续收窄到亏损 32.2 亿元左右，部分创新药企业已经实现药品销售经常性 业务（不含海外 BD 交易）盈利，如艾力斯、神州细胞，百济神州今年上半年实现 历史性扭亏为盈，归母净利润 4.5 亿元。创新药公司是研发主力军，保持极高的研 发投入，2024 年全板块研发投入 247.2 亿元，占当期营收比例 54.2%；25H1 研发 投入 125.8 亿元，同比增长 9.2%，占当期营收比例的 50.3%。

我们归因创新药企经营业绩快速增长，主要创新药企业获批上市管线不断丰富， 产品销售放量和海外授权 BD。 一是上市数量快速增加，药品销售放量。今年上半年，国内医药企业创新药获 批上市数量大幅提升。据国家药监局披露数据，今年上半年我国批准创新药 43 个， 同比增长 59%，其中恒瑞医药和信达生物获批数量较多，恒瑞医药获批 6 款 I 类新 药，信达生物获批 5 款新药。截至 2025 年 8 月底，恒瑞医药、百济神州和信达生 物自研+引进商业化的创新药数分别为 23 款、17 款和 16 款，贝达药业 8 款、康方 生物和再鼎医药 7款、复宏汉霖6 款，商业化管线不断丰富奠定了销售增长的基础。 国内主要创新药企药品销售收入（不含授权收入）持续快速放量，2023 年药 品销售收入同比增速约 51%，2024 年约 44%，25H1 为 29.3%，行业龙头百济神州 2024 年药品销售收入达到 270 亿元（不含授权收入，同比+74.2%），25H1 为 174 亿元（同比+46.2%），为国内创新药销售额最大的创新药企。

二是上半年海外授权 BD 交易大增。经药时代不完全统计，上半年国内创新药 海外授权BD总交易金额已经达到484.5亿美元，基本追平去年全年总交易金额（523 亿美元）。从 2020 年以来，国内创新药出海交易金额快速攀升，从 2020 年的 100 亿美元左右，快速提升到 2024 年的 523 亿美元，年复合增速高达 49.6%，今年上 半年总交易金额已经接近去年全年水平。海外授权交易的爆发，为创新药公司提前 收回研发资金，缓解研发资金饥渴，增强依赖融资的创新药企可持续发展。 从产品细分领域看，ADC（抗体偶联药物）和双抗是 2025 年上半年中国创新 药出海的热门细分。ADC 无论在交易数量还是潜在金额方面，均表现亮眼；其中 交易数量位居首位，超过 9 笔；潜在交易总额更是以 172.7 亿美元遥遥领先。截至 目前，全球已有 19 款 ADC 药物获批上市，其中 7 款用于治疗血液肿瘤（如淋巴瘤、 白血病），另有 12 款针对实体瘤（包括乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌等）。另外以 康方生物、三生制药为代表的 PD-1/VEGF 双抗成为近年来的新药研发和 BD 热点。 今年上半年，三生制药 PD-1/VEGF 双抗全球（国内+海外）以 62 亿美元总交易金 额授权给辉瑞，其中首付款高达 12.5 亿美元，创国内创新药海外授权交易首付款 金额新高。 从在研阶段来看，2025 年上半年，中国创新药出海资产仍以早期阶段为主（临 床前、I 期、II 期），占比超过 50%，临床后期（III 期、NDA/BLA）及商业化仅 占 18%，未披露临床阶段的占 32%。我国创新药出海临床阶段集中在早期，这一方 面是我国创新药企普遍资金实力偏小、海外临床经验不足和未来商业化不确定性高 等原因，直接出海风险较大；另外，通过海外授权 BD 交易，创新药企能规避未来 海外研发、临床和上市风险的同时，提早收回研发资金，缓解在资本寒冬下现金流 困境。因此，通过技术授权或产品授权的方式，借助国际企业或平台实现“借船出 海”，已成为一种高效的全球化路径。

3、 复苏：设备、零售药店与化学制剂政策消极影响边际减弱， 业绩开始复苏

医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响，业绩开始复苏。医 疗设备行业受医疗反腐影响，从 2023 年下半年开始下游医疗终端招采节奏放缓， 但从 2024 年 11 月开始，全国医疗终端招采逐步恢复，推动设备行业业绩复苏，我 们预期从 25Q3 开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1 业绩基数仍相对 较高）。零售药店 2024 年受医保合规检查、补税审查、药品线上比价和行业竞争 加剧等多方面综合影响，利润端下滑幅度较大；但零售药店受益处方外流和老龄化 等，今年上半年已经逐渐恢复增速。化学制剂中原仿制药大品种基本应采尽采，集 采对药企经营业绩的边际影响减弱，同时传统制药企业积极向创新转型，恒瑞医药、 科伦药业、石药集团在创新药领域近年来均取得不俗成绩。

3.1、 医疗设备：25Q3 确定性的经营业绩拐点

医疗设备板块包括迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗和新华医疗等共 34 家上市 公司。2025H1，医疗设备行业营收 527.9 亿元，同比下降 5.2%；扣非归母净利润 为 83.3 亿元，同比下降 24.4%。2021-2023 年医疗设备行业均经营稳健，营收增速 保持稳健增长，增速保持 10-15%；2024 年-25H1 营收和利润均负增长，主要是受 医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓 并延后，但是从去年 11 月份开始，设备招采节奏显著加快。上半年，部分公司已 经提前复苏，联影医疗 24Q3-Q4 连续两个季度业绩同比大幅下滑后，从 25Q1 开始 营收和利润端连续两个季度均同比上升，其中 25Q2 营收同比增长 18.6%，归母净 利润同比增长 7.0%。预计 25Q3 医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏。 研发支出方面，近年来医疗设备行业研发投入明显加强，增速均快于同期营收 增速。25H1，全行业研发支出累计 59.8 亿元，同比增长 0.8%，2022-2024 年，研 发支出同比增速分别为 23.7%、18.0%和 5.7%，均显著快于同期营收增速。全行业 研发强度（研发支出/营业收入）从 2021 年的 9.7%，持续提升到 2024 年的 11.9%， 25H1 为 11.3%。其中，今年上半年行业龙头公司迈瑞医疗和联影医疗研发投入分 别为 17.8 亿元和 11.4 亿元，研发强度分别为 10.6%和 18.9%。

设备招采节奏明显加速，预计医疗设备板块 25Q3 迎来业绩拐点。据众成数科 统计数据，全国医疗领域设备更新从 2024 年 10 月底（2024 年第 44 周）开始持续 快速放量，医疗机构设备招采节奏加速，各省市的设备更新招标采购也在如火如荼 地推进中。今年上半年，我国医疗器械招投标整体市场规模超 800 亿元，同比增长 62.75%，从月度趋势看，1-6 月市场规模均高于去年同期，3 月单月同比增速高达 113%，6 月增速虽有回落，但仍保持双位数增速。

一是看设备国产替代与招采复苏。我们判断医疗设备行业有望于 2025 年释放 被积压的招标采购需求，叠加政府采购新规推动国产替代进程，行业内公司有望实 现行业及市占率提升的双重增长。聚焦国内医疗设备龙头公司，例如迈瑞医疗，联 影医疗。迈瑞医疗生命信息与支持类设备在国内市占率和国产化率均已经较高，主 要在电生理、IVD 领域的国产替代，联影医疗主要在 CT、MR 等影像领域的国产 替代。 二是优先看好器械出海标的，设备海外营收依然保持较高增速。迈瑞医疗、联 影医疗、海泰新光和理邦仪器海外收入占比较高，上半年在国内业务同比负增长环 境下，海外业务依然保持较快增速，海外营收占比不断提升。25H1 迈瑞医疗海外 营收同比增 5.4%（国内同比下降 33.4%），其中设备细分海外营收同比持平（国内 -33.4%），IVD 细分海外营收同比增 19.2%（国内大幅下降 31.0%），各细分产品海外营收明显快于国内部分；海外营收占比提升到 50%左右（2023 年为 39%，2024 年为 45%）。25H1 联影医疗海外营收同比增长 22.5%（国内同比 10.7%），海外 营收占比提升到 19%（24H1 为 17%，2024 年全年为 22%）。理邦仪器海外营收占 比较高，25H1 为 61%（2024 年为 60%，2023 年为 50%），海外营收同比增长 8.3% （国内同比下降 13%）。25H1 海泰新光海外营收同比增 28.6%（国内仅 1.7%）， 海外营收占比 74.6%。

3.2、 零售药店：下半年行业经营净利润率均值回归

零售药店行业包括益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳和漱玉平民等 8 家上市公司。25H1 零售药店行业营收 577.7 亿元，同比微增 0.1%；扣非归母净 利润 24.8 亿元，同比增长 3.5%。 经营净利润率水平有望均值回归。2024 年，零售药店行业受医保合规审查、 补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综合影响，行业营收虽平稳增长 （同比+4.9%），但利润端下降幅度较大（大幅下降 32.4%），全年经营利润率从 2021-2023 年平均 4.5%左右水平大幅下降到 2.7%，尤其是 2024 年下半年行业经营 净利润率只有 1.4%，远低于行业正常水平，25H1 行业扣非净利润率水平回升到 4.3% 左右。我们预计随着各种政策消极影响的边际减弱，行业利润率水平回归到 4%以 上正常水平，下半年行业利润率大概率大幅改善，带动零售药店行业业绩明显改善。

行业告别传统门店规模扩产发展模式。根据中康 CMH 数据显示，2024 年尽 管全行业门店总量保持增长，但增速已明显放缓，关店率上升明显。2024 年全年 预计关闭零售药店约 3.9 万家，闭店率达 5.7%，较 2023 年的 3.8%显著上升； 其中大参林、益丰药房、老百姓和一心堂四家头部零售药店企业关店率分别为 4.4%、 7.3%、4.4%和 3.1%。2024 年全国零售药店数量增长迎来拐点，2024Q1-Q4 全国零 售药店闭店数量分别为 6,778 家、8,791 家、9,545 和 14,114 家，各季度净新增 分别为 9,257 家、6,322 家、2,847 家和-3,395 家，2024 年第四季度零售药店数 量出现负增长，25Q1 全行业闭店数量为 10284 家，新开店数 7118 家，门店净新增 继续为负，为-3166 家。

2025 年上半年，四大连锁药店上市公司均大幅放缓直营连锁门店拓展速度， 直营门店数量相比年初均下降。大参林、老百姓、益丰药房和一心堂自营门店总数 分别较年初下降 1.3%、2.0%、1.8%和 1.1%。

2025 年上半年主要零售药店企业经营坪效提升。2017-2024 年，零售药店行业 重要经营指标自营门店坪效持续缓慢下行，尤其 2024 年下降幅度较为明显，一是 反映行业竞争加剧，二是近年来坪效相对较低的小型社区店增加较多，相对拉低了 整体经营坪效水平。2025 年上半年，四大零售药店上市公司坪效较 2024 年均有所 提升，其中大参林坪效最高，2025 年上半年为 72.2 元，益丰药房坪效 53.7 元，老 百姓坪效 47.0 元；一心堂坪效 34.4 元。

我们看好零售药店行业从下半年开始经营转折，一是下半年行业经营净利润率 的均值回归；二是行业门店总数从 24Q4 开始拐点向下，25H1 主要零售药店上市 公司经营坪效提升，反映行业内卷竞争程度有所改善；三是行业集中度进一步提升 空间依然较大，四大上市零售药店 CR4 营收占比，从 2018 年的 7.8%逐年提升到2024 年的 17.2%，行业 CR10 占比从 20.6%提升到 33.4%，美国（2022 年）CR3 为 85%，日本（2022 年）CR10 为 73.7%；四是零售药店行业受益人口老龄化、处方 外流大逻辑没有变化。

3.3、 化学制剂：集采影响边际减弱，创新蜕变卓有成效

化学制剂是医药行业最大的细分板块，包括恒瑞医药、复星医药、科伦药业、 人福医药、丽珠集团、恩华药业、华东医药和华海药业等共 94 家上市公司。25H1， 化学制剂细分行业营收 1961.6 亿元，同比小幅下降约 4.0%；2022-2024 年化学制 剂行业营收连续三年维持在 3900 亿元以上水平，一方面是药品集采对仿制药营收 带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。 利润端，25H1 扣非归母净利润 194.8 亿元，同比下降 3.8%，基本与营收降幅相当。 2021-2023 年，化学制剂行业经受住国采+地方联采等多重集采降价压力，扣非净利 润率维持在 6%左右水平，2024 年集采对化学制剂行业利润影响边际减弱，扣非归 母净利率提升到 7.3%，25H1 利润率为 9.9%，与去年同期基本持平，维持在较高水 平。 研发支出方面，近年来化学制剂行业积极向创新转型，研发投入增速均快于同 期营收增速。25H1 全行业研发支出累计 195.7 亿元，同比增长 2.7%（25H1 化学制 剂全行业营收下降 4.0%），2022-2024 年，研发支出同比增速分别为 10.7%、7.7% 和 2.8%，均显著快于同期营收增速。全行业研发强度（研发支出/营业收入）从 2021 年的 9.0%，持续提升到 2024 年的 10.4%，25H1 为 10.0%，处于历史较高水平。

大品种应采尽采，集采影响边际减弱。化学制剂板块是受药品集采影响较大的 细分行业，截至目前，药品国采已经经历十轮。我国自 2018 年底首次“4+7”城市 试点集采以来，历时七年时间，我国共开展十轮全国范围药品集采，中标品种共涉 及 435 种通用名品种，其中集采注射剂品种约 172 个，占比约 40%，在历次集采中 的占比不断提升；相对集采前各品种最高申报价格，前九轮整体中标价格平均降幅 约为 54%，最新第十轮降价幅度有所扩大，达到 73%左右，创历史轮次新高。从 2020 年以来，省际联盟集团采购广泛化发展，大多数省份集采品种超过 450 个， 接近提前完成“十四五”全民医保规划中提出的“2025 年 500 个”集采目标。我 国药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱。 传统药企向创新转型成效显著。以恒瑞医药、科伦药业为代表的传统制药企业，积极向创新转型发展，并取得积极成果。截至 2025 年中报披露日，恒瑞医药已在 国内获批上市 23 款新分子实体药物（1 类创新药），25H1 创新药销售收入 75.7 亿元（不含授权收入），同比增长 15%左右，在公司总营收占比进一步提升到 55.0% 左右。科伦药业创新药子公司科伦博泰生物是国内开发抗体偶联药物（ADC）的先 行者之一，在 ADC 研发方面积累了超过十年的经验。2022 年 12 月，与默沙东签 署七个在研 ADC 项目的海外授权交易，首付款 1.75 亿美元，首付款、里程碑付款 合计不超过 93 亿美元，成为近年来国内创新药最大金额海外授权 BD 交易，25H1 科伦博泰在科伦药业中的营收占比提升到 10.8%。

4、 业绩筑底：中药、生物制品和 IVD 业绩筑底

中药、IVD、疫苗业绩筑底。中药行业 2023 年迎来历史最好业绩，受高基数 影响，2024 年-25H1 营收和扣非归母净利润均双降，同时全国中成药联盟集采进行 到第三批，参与省份扩围，品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品 种的纳入，最新第三批参与的 31 个省下半年陆续落地执行。疫苗行业全行业延续 业绩大幅下降趋势，25H1 营收和扣非归母净利润分别同比下降 58.0%和 128.6%， 主要原因一是行业大品种如 HPV 疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均 下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率影响，销量天花板下降。IVD 高毛利率抗疫需求 红利消退，同时 DRGs 和检验结果互认等政策影响，2025 年上半年营收和扣非归 母净利润分别同比下降 16.9%和 41.5%。IVD 公司海外业务增速显著好于国内业务， 优先看好国际业务占比较大的公司。

4.1、 中药：全国中成药集采扩围，名贵中药材价格仍高位运行

中药行业包括片仔癀、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、华润三九和白云山等 68 家上市公司，是医药工业第二大细分行业（仅次于化学制剂）。25H1，中药行 业总营收 1748.5 亿元，同比下降 5.3%；扣非归母净利润 179.8亿元，同比下降 11.4%。 25H1，中药行业营收和扣非归母净利润继续双降，主要是由于去年上半年全国流 感等呼吸道疾病高发，拉动中药行业呼吸类、抗感染类产品销售。

中成药集采逐渐深入。中成药独家品种较多，且成本容易受上游中药材价格影 响，一直是药品集采难点。截至目前，全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省 份扩围，品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，从初期 的探索规则到后期引入技术评分、三倍价差熔断。从第二批开始，参与省份达到 30 个以上，基本等同于全国范围集采，第三批中成药集采参与省份、中选药品数、 平均价格降幅和最高降幅均继续扩大。未来预计将有更多中成药产品纳入集采范围， 集采扩围扩面趋势明确。

同步执行中选结果的还有全国中药饮片联采，自今年 4 月起全国各省份陆续落 地。其中，山东是全国最早执行的省份之一（4 月 21 日执行），不完全统计，已 经执行的省份有天津、湖南、贵州、河南、广东、山东、江西、黑龙江、西藏，6 月中下旬以及 7 月初将有不少省份执行。本次中药饮片联采覆盖 31 个省份，共涉 及 45 种中药饮片，598 家企业中选，涉及 12069 个产品，其中，地黄和川芎中选 产品数最多，达 354 个。 另外，天然牛黄、天然麝香等名贵中药材价格依然高位运行，显著影响以天然 牛黄、麝香为主要原料的中成药品种毛利率。今年上半年，片仔癀肝病用药（主要 是片仔癀）和心血管用药（主要是安宫牛黄丸）毛利率均持续下降，毛利率分别为 61.5%和 8.9%，均创出 2021 年以来的新低；同仁堂医药工业分部毛利率相对稳定， 但 25H1 下降到 44.0%，比 2021-2023 年毛利率均值 48%下降约 4.0pct。上游名贵 中药材价格涨价影响中成药品种盈利水平，未来产品有进一步提价诉求。

4.2、 血液制品&疫苗：血制品相对稳健，疫苗经营压力较大

血制品业绩相对稳健。血制品板块包括天坛生物、华兰生物、上海莱士、派林 生物、博雅生物和卫光生物共 6 家上市公司。25H1，血制品行业营收 113.9 亿元（剔 除华兰生物疫苗收入，下同），同比基本持平，2022-2023 年的营收增速分别为 17.0% 和 14.2%，2024 年在高基数下营收增速放缓，营收增速 4.3%，但血制品行业依然 是医药行业近几年难得持续稳健增长的细分行业；利润端 25H1 为 26.5 亿元，同比 下降 9.7%，扣非归母净利润下降显著高于营收端，主要是 2024 年上半年同期血制 品价格较高和相关公司提高运营效率（包括补齐了产品管线），行业利润率处在较 高水平。 疫苗细分行业利润端由盈转亏，经营压力较大。25H1 全行业营收 105.4 亿元， 大幅下降 58.0%，利润端则由盈转亏。主要疫苗上市公司营收利润均大幅下滑，智 飞生物代理业务（4/9 价 HPV 疫苗、重组带状疱疹疫苗等）受存量客户需求下降影 响，代理业务营收大幅下滑 75%，自主疫苗业务营收下滑 9.3%，公司整体利润由 盈转亏。万泰生物 2 价 HPV 疫苗面临需求和价格双降压力，上半年疫苗营收仅 1.7 亿元，大幅下降 67.3%，但上半年公司 9 价 HPV 疫苗成功获批上市，未来有望带 来业绩增量。沃森生物营收下滑近 20%，康泰生物是全行业营收增长的少数公司之 一，25H1 营收增长 15.8%，但利润端同比大幅下滑 77.3%。疫苗类公司整体业绩均 表现不佳，反映疫苗行业竞争加剧和终端需求下滑双重压力。

上半年，血制品行业整体采浆增速 5%左右。据派林生物中报披露数据，2025 年上半年，血制品全行业整体采浆量增长约 5%，低于 2023-2024 年采浆增速（2024 年全行业采浆量 13,400 吨，同比增长 10.9%；2023 年采浆 12079 吨，同比增长 18.6%）。其中，上海莱士和派林生物上半年采浆增速超过 10%，分别为 12%和 11%， 显著高于行业平均 5%增速水平，博雅生物采浆增速 7.2%，华兰生物为 5.2%，天 坛生物基本持平，微增 0.7%。

上半年，血制品价格不及去年同期，毛利率下降。2025 年上半年，血制品价 格不及去年同期，各血制品企业血制品业务整体毛利率均有所下滑，主产品白蛋白 和静丙毛利率全部下降。分各公司看，上海莱士毛利率全行业最高，卫光生物毛利 率显著低于行业均值，全行业整体毛利率均值在 49%左右，相比 2024 年下降 5.0pct （2024 年为 54%）。

4.3、 IVD：多重政策影响，国内经营压力较大，国际业务欣欣向荣

IVD 行业包括 IVD 及诊断服务细分行业共 42 家上市公司，2023 年消化新冠疫 情 IVD 业绩高基数后，2023-2024 年全行业营收维持在 700 亿元左右；受 IVD 试剂 集采及 DRGs 2.0 等医保控费政策影响，25H1 营收 289 亿元，同比下降 16.9%左右， 较 2024 年营收下滑幅度有所扩大（2024 年同比下滑 6.8%）；扣非归母净利润端持 续大幅下降，25H1 同比下降 41.5%（2024 年为-49.2%），反映生化、化学发光等 IVD 试剂集采降价对 IVD 行业盈利能力的持续压力。

IVD 看出海。IVD 头部公司经营业绩呈现内冷外热局面，海外业务显著好于 国内。25H1，迈瑞医疗海外营收同比增 5.4%（国内同比下降 33.4%），其中 IVD 细分海外营收同比增 19.2%（国内大幅下降 31.0%）；新产业 IVD 海外营收同比增 长 19.6%，远高于国内营收增速（同比下降 12.9%），海外营收占比提升到 43.7%； 安图生物海外营收同比增长19.8%，国内下降8.3%；迈克生物海外营收大增37.6%， 国内营收下滑 19.4%。国内头部 IVD 公司营收均呈现内冷外热现象，国际营收大幅 好于国内部分。

4.4、 医院医疗服务：经营波幅较大，业绩筑底

医院服务行业包括爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学和三博脑科等 15 家上市公司。25H1 医院服务行业营收 288.7 亿元，同比增长 1.2%；扣非归母净 利润 23.7 亿元，同比增长 8.3%。 近年来，医院医疗服务经营业绩波幅较大，2021-2022 年，医院医疗服务受疫 情等影响严重，折旧、人力等运营成本刚性，利润端下滑明显；2023 年疫后社会 恢复正常化，眼科、牙科等消费型医疗需求集中释放，医院医疗服务行业业绩恢复 明显；2024 年在高基数下，经营业绩有所下滑。连锁专科医院经营明显好于综合 性医院，业绩也相对稳定。

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