2025年行业配置主线探讨：超配低位弹性板块

一、 市场主线风格探讨：超配低位弹性板块

近期行业表现特征：8 月市场加速上涨，TMT 板块超额收益领先，AI 算力为代表的 高景气主线持续领涨。AI 板块持续演绎的核心逻辑在于，全球 AI 投资处于明确的上行 期，AI 基本面逐步向上修正，业绩兑现较强。有色金属受益于产能格局较强带来的价格 上行，涨幅同样居前。前期偏弱的电力设备在 8 月有所反弹，主要受益于“反内卷”政 策带来的基本面边际改善预期以及固态电池产业层面利好事件的催化。同时也说明,在 TMT 加速上涨的同时，已经开始出现成长风格内部高低切换的情况。

牛市中期领涨行业易扩散，我们建议开始关注部分低位板块（低估值、低持仓、低 涨幅），但高低切的过程中也建议保持仓位弹性，重点关注政策或者基本面有边际改善 预期的板块，估值处于低位可能弹性更大。历史上牛市经验表明，牛初和牛末风格类 似，而牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市涨幅高的行业风格，牛市中期 涨幅反而不高。我们认为当下存在风格转换的条件：第一，去年 9 月以来，小盘成长已 经持续走牛时间近 1 年，但部分周期板块依然处在历史低位；第二，经济和地产数据偏 弱，新一轮稳增长政策预期提升，展望明年经济企稳的预期较难证伪；第三，价值类板 块机构持仓系统性偏低，公募考核新规和量化动量策略均有望强化向价值风格转向；第 四，居民资金正在通过更多渠道流入，当期业绩重要性有所下降；第五，本轮牛市中 AI 算力等少数强主线板块虽然业绩兑现较好，但并没有扩散到更多行业，风格较难像业绩 强的牛市中稳定走强。第六，历年四季度更容易出现风格的高低切。

1.1 牛市中期领涨行业易扩散

历史上牛市经验表明，牛初和牛末风格类似，而牛市中期的风格和牛市初期往往 会有些变化。牛市涨幅高的行业风格，牛市中期涨幅反而不高。2005-2007 年大类风格 轮动规律：受益于宏观经济增速上行，2005-2007 年牛市中整体超额收益最高的风格是 金融。牛市初期风格和牛市后期风格类似，金融风格均表现较强。但牛市中期金融风格 反而表现较弱。

2013-2015 年大类风格轮动规律：本轮流动性牛市中整体超额收益最高的风格 是成长，整体超额收益最低的风格是金融。牛市初期风格和牛市后期风格类似，以 TMT 为代表的成长风格表现均较强。牛初成长和消费领涨；牛市中期超额收益最强 是金融，成长反而超额收益最弱；牛市后期成长和周期领涨。

2019-2021 年大类风格轮动规律：本轮核心资产牛市中整体超额收益最高的风 格是成长和消费。牛市初期风格和牛市后期风格类似,成长风格均表现较强，不过 领涨的行业有所不同，牛市初期是电子和计算机领涨、牛市后期是新能源和军工领 涨。牛市中期超额收益最高的是消费，次之是周期，成长超额收益仅排在第三位。

1.2 哪些板块可能受益于风格高低切？

我们从三个维度考虑当前处于低位，未来可能受益于风格高低切有补涨机会的板 块。第一个维度是低估值。从绝对估值分位数来看，截至 8 月 29 日，PE 分位数（2010 年以来）最低的行业分别为农林牧渔、食品饮料、有色金属、公用事业、家用电器。PB分位数（2010 年以来）最低的行业分别为建筑装饰、石油石化、建筑材料、房地产、农 林牧渔。而从相对估值（行业估值/全 A 估值）来看，截至 8 月 29 日，相对 PE 分位数 （2010 年以来）最低的行业分别为农林牧渔、公用事业、食品饮料、家用电器、非银金 融。相对 PB 分位数（2010 年以来）最低的行业分别为建筑装饰、房地产、建筑材料、 银行、石油石化。 第二个维度是低持仓。存量机构系统性低配金融周期板块，大部分量化私募也风险 暴露在小微盘和成长板块。如果市场风格转向，公募考核新规和量化动量策略可能会强 化这一转向，此时机构低配的板块可能会更受益。从 2025 年中报披露的公募基金持仓 比例来看，持仓比例最低的行业为钢铁、煤炭、环保、建筑材料、建筑装饰。2010 年以 来公募基金持仓分位最低的行业为房地产、建筑材料、计算机、食品饮料、基础化工。 第三个维度是低涨幅。我们统计截至 8 月 29 日，过去 1 年涨幅最低的行业为煤 炭、公用事业、石油石化、交通运输、食品饮料。过去 3 年涨幅最低的行业为美容护 理、电力设备、房地产、食品饮料、煤炭。 整体来看，当前时点满足低估值、低持仓、低涨幅的低位行业主要有：建筑装饰、 石油石化、建筑材料、房地产、煤炭、环保、基础化工等。

1.3 9 月风格的季节性规律较弱，Q4 出现风格转变概率较高

从季节性因素的影响来看，8 月风格偏向小盘成长。历史经验来看，9 月风格的季 节性规律较弱。2013 年-2024 年大小盘风格占优的概率均为 50%。成长价值风格占优的 概率差距不大。而从 Q4 开始，价值风格占优的概率再次明显提高。

另外一个规律是，Q4 容易出现板块年度涨跌幅均值回归。历年 Q4 的季节性规律 是，消费成长的超额收益大多都是 1-9 月产生的，而金融板块前三季度表现通常偏弱， 因此从 10-12 月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反 弹。

1.4 风格和行业供需格局分析及配置建议

未来 1 个月配置建议：1、非银金融（保险券商）：牛市概率上升，非银的业绩弹性 大概率存在，PB 估值分位不高；2、有色金属：周期板块中产能格局强，业绩兑现较 强。内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现，产业链下游有较多方向 与科技成长行业相关；3、传媒：政策利好较多，传媒估值性价比较好，AI 下一波关注 应用变化；4、军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题 事件催化。5、周期（钢铁、建材、化工）：稳供给政策落地，年底可能还会有需求稳 定政策。估值低，受益于绝对收益型增量资金的增配，低估值提供弹性。

1.4.1 成长：AI 算力产业趋势仍强，下一步关注 AI 应用变化

长期来看，AI 和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本 开支增加带来的机会较多。AI 技术进步和资本开支增加带来的景气上行趋势没有改变。 海外 AI 链方面，美股 AI 龙头强劲业绩对全球 AI 产业链估值存在较强的影响。全球 AI 投 资处于明确的上行趋势中，英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋预计到 2030 年全球 AI 基础设施支 出将达到 3 万亿至 4 万亿美元。国产 AI 链产业催化较多。黄仁勋预计今年中国市场规模 将达约 500 亿美元，预计未来每年增幅 50%。阿里巴巴财报显示资本开支创下历史新高， AI 芯片领域核心标的表现出较强的盈利能力。 当前 AI 算力相关的通信、电子等行业估值均接近历史高点，传媒板块估值性价比较 高，基本面充分受益于 AI 产业趋势，可能有反弹机会，下一步重点关注 AI 应用变化。

军工行业有望实现风格和基本面共振，年度层面可能有较强表现。第一，从风格角度 看，牛市中后期军工通常涨幅较高，尤其是盈利不强资金活跃的牛市。牛市中后期，居民 资金越来越活跃，投资者对估值容忍度高，军工虽然业绩弹性不够强，但长期逻辑较好， 大概率不会缺席。2013-2015 年牛市中后期和 2019-2021 年牛市后期军工表现都较强，尤 其是 2013-2015 年业绩不强但资金强的牛市。第二，从基本面角度看，军工业绩有改善周 期，改善幅度大概率优于全 A。主要原因有：“十四五规划”收官驱动订单集中释放，订 单拐点出现为业绩反转奠定基础；全球地缘冲突不确定性加大，军贸出口提供增量需求； 军工基本面相对独立，与宏观周期关系不大，股市流动性好但宏观预期不确定时，相对优 势明显。第三，从短期板块轮动角度，2025 年以来成长风格从算力、AI、机器人到港股 互联网、创新药，基本上已经轮涨过一遍。军工近期表现强符合牛市中轮涨特征。第四， 从主题催化角度，主题活跃的牛市中军工大概率不会缺席。去年 9 月以来，有事件催化的 主题大部分会有不错的表现，军工的事件催化后续大概率还会有。

1.4.2 周期：短期有望受益于风格扩散，主题性机会集中在有色金属

商品价格依然受到产能周期的正面支撑，供给端政策有望支撑价格底部，下一轮上 涨需等待需求接力。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。去年 9 月以来上游资源品价格震荡走弱，我们认为主要原因是库 存周期的下降。但从价格波动的幅度来看相对可控，当前出台的“反内卷”政策以及后续 预期出台重点行业稳增长方案等供给端政策，有望支撑上游资源品价格底部。但后续商品 价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需求接力。 从长期的角度，煤炭等上游资源品受益于产能周期向上，目前估值处于历史底部区 间，存在较好的配置机会。从短期的角度，建材、化工等周期行业属于低估值、低持仓、 低涨幅板块，也有望受益于牛市中期风格扩散。有色金属、化工等下游部分行业有科技成 长属性。 有色金属部分细分领域受益于地缘格局变化，产能格局较好，或有涨价动力。以稀土 为例，中国对中重稀土出口管制后，部分稀土金属价格创新高，供给端配额增速可能放 缓，强化供给刚性。需求端新能源车、风电等领域需求保持高速增长，人形机器人有望成 为新的增长点。供需缺口扩大趋势下价格有望持续上升。

1.4.3 金融地产：房地产受益于政策预期，非银金融是弹性方向

房地产板块基本面仍在持续下行，短期可能受益于政策加码预期提升。地产需求景气 度加速下行，2025 年二季度之后核心城市二手房销售再次走弱，房企普遍面临销售下 滑、利润承压的情况。供给端也在加速出清。年内行业仍需等待信用风险出清和市场底确 认。但短期来看，行业或受益于政策加码预期提升。北京、上海已经出台了新一轮放松政 策，后续仍有其他城市政策落地的可能。 自下而上看，证券和保险基本面已经处于底部区域，反转后弹性可能较大。2024 年 924 一揽子政策落地以来，随着股市回暖、鼓励并购重组、港股上市公司增多，证券基本 面底部已经较为确定。我们认为在当前牛市周期中，券商业绩改善确定性较高，同时估值 分位数仍处于历史偏低位置。目前保险在增加权益配置比例，也会受益于股市走强从而带 来弹性。

1.4.4 消费：低位传统消费可能受益于风格高低切，新消费或有月度休整

传统消费长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效 果尚不确定。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费 板块 ROE 中枢可能较 16-21 年下降。目前消费的估值刚进入历史较低区间，我们预计绝对 收益下跌空间不大。但整体 ROE 弹性不大。前期市场演绎的是局部新消费的弹性。消费板 块的年度基本面虽然有扩内需政策支持的影响，但需求修复的弹性和空间仍有较大的不确 定性。“禁酒令”等政策变化也可能对需求修复产生影响。我们认为在长期逻辑较难进一 步验证的情况下，仅靠政策补贴较难推动消费行业景气度的大幅回升，因此估值上台阶空 间可能不大。 低位传统消费可能受益于风格高低切，新消费或有月度休整。食品饮料等传统消费， 整体估值处于历史低位区间。中报落地后，后续需要进一步观察中秋和国庆重要的消费时 间段终端动销情况。如果基本面可能存在边际改善的趋势，则可能受益于风格高低切带来 的估值修复机会。我们认为新消费相关细分领域仍然可以关注，自下而上来看，业绩趋势 和产业逻辑如果能实现共振，超额收益持续的时间往往能较长，新消费属于这一情形。自 上而下看，宏观层面外需不确定，内需确定性更强，后续还可能有稳内需的政策，新消费 也有望受益。但由于新消费细分行业内部扩散过快，按照 AI 和机器人扩散的节奏，或有月度休整。

1.5 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程 度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水 平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业 当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利 水平，该行业当前被高估的程度较高。 （1）周期板块中，静态来看，石油石化、有色金属性价比较好，机械设备和钢铁性 价比较差，煤炭、化工、建材居中，动态来看建议关注有色金属。截至 2025 年 8 月 29 日，周期板块中仅石油石化和有色金属有一定程度低估。煤炭、化工、建材 ROE 历史分位 和 PB 历史分位均处于中等偏下水平，高估程度不高。钢铁、机械设备 ROE 历史分位处于 中等偏下水平，PB 历史分位处于偏高水平，高估程度较高。动态来看，我们建议关注有 色金属，因为有色金属行业受益于产能格局好，黄金稀土等价格受地缘政治影响容易涨， ROE 处于历史偏高分位。 （2）成长板块中，静态来看通信估值和盈利能力基本匹配，传媒性价比适中。截至 2025 年 8 月 29 日，除了电力设备外大部分成长板块 PB 历史分位处于历史高位，通信 ROE 历史分位也处于高位，静态看基本匹配高估值。传媒 ROE 历史分位处于中等水平， PB 历史分位处于中等偏上水平，性价比适中。电子 ROE 历史分位处于中等水平，PB 历 史分位处于历史高位，性价比开始下降。电力设备盈利仍处于历史底部，性价比较差。 动态来看，我们认为成长板块后续可能出现分化，建议关注 ROE 能够出现回升从而消化 高估值的细分行业。 （3）消费板块中，静态来看家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔性价比较 好，商贸零售性价比居中，汽车、医药生物、纺织服饰、轻工制造性价比较差。动态来 看建议关注部分 ROE 可能有弹性的新消费细分板块。截至 2025 年 8 月 29 日，大部分消 费板块 PB 历史分位处于历史中等偏下区间，但同时考虑到盈利的变化，医药生物、轻 工制造等部分 ROE 历史分位处于历史低位的行业性价比较差，社会服务、食品饮料等 ROE 历史分位处于中等偏上的行业性价比较好。但需要注意的是消费板块整体 ROE 弹性 可能不大。 （4）金融板块中，静态来看非银金融性价比较好。截至 2025 年 8 月 29 日，非银 金融、银行 PB 历史分位提升到过去 5 年偏高水平。由于非银金融基本面触底，2025 年 二季报数据显示 ROE 处于历史偏高水平，当前性价比仍较好。银行 ROE 则处于历史低 位，静态来看性价比一般。房地产 ROE 处于历史低位，但 PB 历史分位也不高。 （5）稳定类板块中，静态来看交通运输、公用事业性价比较好。截至 2025 年 8 月 29 日，交通运输、公用事业 ROE 处于历史中等水平，PB 估值处于历史中等偏下水平， 静态性价比较高。但动态来看由于 ROE 弹性不大，估值性价比一般。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：8 月成长和周期风格占优

8 月成长和周期风格领涨。主要风格板块中，2025 年 8 月成长风格涨幅 18.47%，周 期风格涨幅 9.18%。从大小盘风格来看，8 月中小盘风格表现较好，大盘指数涨幅靠后。 从主要指数涨跌幅来看，8 月主要指数大部分上涨，创业板指上涨 24.1%，涨幅居前。上 证指数涨幅 8%，涨幅靠后。8 月绩优股指数涨幅 17%，涨幅靠前。

行业表现方面，8 月申万一级行业中通信、电子、计算机、有色金属、机械设备涨 幅居前，而银行、钢铁、医药生物、煤炭、建筑装饰表现居后。截至 8 月 29 日，2025 年盈利预测上调幅度居前的有传媒、钢铁、非银金融、农林牧渔、通信，而房地产、建 筑材料、轻工制造 2025 年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：8 月一级行业成交量和涨跌幅分化均有所回升

8 月成交量和涨跌幅分化程度均有所回升。8 月一级行业成交量占比标准差持续回 升，截至 8 月 29 日上升到 2.33%，较 8 月初的 2.1%上升 0.23 个百分点。8 月一级行业 涨跌幅标准差加速上升，截至 8 月 29 日一级行业 3 个月涨跌幅标准差为 13.2%，较 8 月 初的 6.1%上升 7.1 个百分点。

从换手率来看，TMT 交易热度回升到历史高位。（1）TMT 换手率加速上升。截至 8 月 29 日，新能源车换手率（5 日 MA）为 3.76%，处于 2010 年以来 96.2%的分位水平。 半导体换手率（5 日 MA）为 5.63%，处于 2010 年以来 98.6%的分位水平。计算机换手率 （5 日 MA）为 7.72%，处于 2010 年以来 99.4%的分位水平。传媒换手率（5 日 MA）为 4.83%，处于 2010 年以来 96.9%的分位水平。（2）医药生物换手率有所回落。截至 8 月 29 日，食品饮料换手率（5 日 MA）2.43%，处在 2010 年以来 93.4%的分位水平。医药生 物换手率（5 日 MA）为 3.16%，处在 2010 年以来 94.9%的分位水平。（3）有色金属换 手率加速上升到高位。截止 8 月 29 日，煤炭行业换手率（5 日 MA）为 1.57%，处于 2010 年以来 81.6%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）为 4.01%，处于 2010 年以来 97.1%的分位水平。（4）红利板块换手率小幅上升。截至 8 月 29 日，银行换手率（5 日 MA）为 0.38%，处于 2010 年以来 91.3%的分位水平；建筑行业换手率（5 日 MA）为 2.06%，处于 2010 年以来 89.8%的分位水平。

2025 年 8 月核心资产上涨股票占比较 7 月上升，核心资产估值在 2010 年以来平均 值附近。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）