2025年行业比较与配置系列专题报告：10月行业配置关注，高景气持续与困境反转的线索

一、本期关注：高景气持续与困境反转的线索

1、 过去一个月市场表现及原因

过去一个月（2025/8/26-2025/9/26），市场总体小幅震荡上行，万得全 A、沪深 300 以及上证指数分别录得 0.89%、 1.81%、-1.43%的涨跌幅；板块轮动较快，涨跌分化，电力设备、电子、有色以及通信涨幅领先；传媒、汽车、机械 设备、房地产等板块有不同程度上涨；军工、银行及非银板块回调显著，指数跌幅超 5%，具体行情可以分为三段： 8 月下旬至 9 月初，震荡整理下科技先行。A 股市场主要指数整体高位震荡，日均成交额约 2.81 万亿，相较前期稳 步增长。国内层面，8 月 26 日国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，各地出台配套措施，致力于 推动智能经济核心产业规模快速增长，为国产算力带来重大利好叠加卫星互联网进展加速，共同强化了市场对科技产 业链的信心，带动科技行业上涨；与此同时，工信部等六部门整治光伏行业“内卷”，硅料价格触底反弹。 9 月中上旬，美联储降息预期升温，成长风格加速，消费及金融下探，期间日均成交额约 2.3 万亿。国际层面，美国 8 月非农就业再度下滑，失业率创近四年新高，推升美联储降息预期。国内层面，一系列制造业稳增长、标准体系建 设方案出台推动电力设备等制造业涨幅回升。房地产方面，北京、上海、深圳等多地推出地产新政激活住房消费潜力 叠加传统营销旺季，房地产指数短期有所回升。消费方面，9 月 1 日《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》正式实 施，虽利好消费板块回升，但就业市场承压下消费需求不足，政策刺激有限。

9 月中下旬，市场震荡回落，多数行业回调，日均成交额约 2.44 万亿。国际层面，美联储如期降息 25 个基点，将联 邦基金利率下调至 4.00%-4.25%，基本符合市场预期，但鲍威尔发言指引偏鹰派。国内层面，科技 TMT 板块仍然保 持上涨势头，“人工智能+”持续发酵叠加地方政府密集出台算力等扶持措施，AI 算力高景气延续、资金继续抱团高 景气 TMT 方向，电子、通信涨幅领先；8 月社零增速进一步放缓至 3.4%，终端需求复苏不足，政策刺激不及预期， 消费板块仍疲软。 从整个区间看具体行业，近 1 个月内，申万一级行业涨跌互现，科技 TMT 板块以及中游制造业整体表现较好，消费 和金融行业普遍回调。电力设备、电子、有色、通信行业涨幅居前，国防军工、非银、银行、社会服务等行业下跌超 5%。1）AI 算力需求高增，海内外头部大厂持续增加在 AI 基础设施领域的资本开支，叠加国内政策扶持利好，科技 TMT 持续高涨。2）受益于政策持续推动新型工业化与新质生产力，工业机械需求稳健增长、智能机器人产业化进程 加速，新能源投资稳健、供需关系改善，机械设备和电力设备等中游制造业行情持续向好。3）个人消费贷款贴息政 策利好消费板块，但整体消费改善有限，市场需求仍待修复，整体涨幅受限。 上期我们围绕美联储降息、PPI 修复和低位催化等线索重点推荐了电子（半导体 13.6%、消费电子 18.9%）、计算机 （计算机设备 2.7%、软件开发-6.3%）、非银(-9.6%)、电力设备（电池 28.7%、光伏设备 15.9%、风电设备 12.4%）、机械设备（自动化设备 9.0%、工程机械 3.9%）、美容护理-5.9%等，组合收益 10.33%，高于万得全 A 7.62 个百分 点。

2、 8 月经济数据指引

8 月份在高温天气、反内卷、地方投资降速等因素影响下，经济数据呈现持续放缓、生产强于需求的分化特征。结构 上的变化主要有以下几点：1）生产端增速放缓，中高端制造业和部分资源品增速领先；消费品制造业生产端低位持 续放缓；价格端底部弱修复；主要产品产量中，高新技术产品产量仍相对领先，新质生产力领域加速发展；2）投资 端增幅收窄，基建、制造业投资增速继续放缓，仅石油天然气开采、黑色金属、有色金属等投资增幅扩大；房地产投 资降幅扩大，新开工、施工、竣工投资同比降幅均扩大；3）8 月社零同比增幅收窄，“两新”拉动作用减弱，部分可 选消费有所改善；地产链消费放缓明显；4）出口增幅收窄，对美出口降幅扩大，高新技术产品、集成电路、汽车等 保持出口优势。综合来看，8 月在高温天气、反内卷、投资降速等因素影响下，经济数据延续放缓趋势，生产、投资、 社零、出口增速均有所减速，价格端低位略有修复。后续随着海外降息周期的开启，国内财政和货币政策将有更多空 间，政策端有望持续发力，一方面延续对高端制造业的支持；另一方面通过收入提振与消费场景拓展激活内需，实现“生产强韧”向“供需平衡”的转变，同时反内卷有望从供给端对顺周期板块带来中长期催化。 具体看：

生产端增速放缓，价格端底部弱修复

8 月规模以上工业增加值当月同比增长 5.2%（前值 5.7%），1-8 月累计增速 6.2%（前值 6.3%）。其中：1）中高端 制造业和部分资源品增速领先，但多数增速放缓，其中运输设备、TMT 制造、电气机械增速较高，专用设备、煤炭 开采、石油天然气开采等增幅扩大，黑色金属矿采、有色金属矿采、通用设备、运输设备、电气机械制造业等增速放 缓明显；2）消费品制造业生产端低位持续放缓，其中，纺织服饰（-7.1%）、家具制造（-7.2%）、文教美工（-8.0%） 等降幅继续扩大，酒饮料增速转负，食品制造、纺织业、造纸等增幅收窄；3）生产端呈改善趋势的领域主要有煤炭 开采、石油天然气开采、化学原料、医药制造业、化学纤维、有色金属冶炼、专用设备等。 价格端底部出现弱修复。8 月全部工业品 PPI 当月同比降幅收窄至-2.9%，今年以来降幅首次收窄，生产资料价格降 幅收窄至-3.2%（前值-4.3%），生活资料价格降幅持续扩大。仅有色金属采选、烟草、文娱等少数领域实现正增长， 煤炭开采、石油天然气开采、黑色金属、纺织业、化学原料、电气机械等增速略有改善。

主要产品产量中，高新技术产品产量仍相对领先，新质生产力领域加速发展，移动通信基站设备（48.9%）、发电设 备（30.7%）、新能源汽车（22.7%）、风电（20.2%）等产量同比增速领先；发动机、风电、空调、碳酸钠等产量 同比增幅明显扩大，同时新能源汽车、太阳能电池、汽车、氧化铝、化学纤维、焦炭、粗钢等产量增速较此前小幅改 善；粗钢、平板玻璃、水泥、水泥专用设备等由于基建地产等需求疲软，产量同比仍处于负增长。

投资端：基建、制造业投资增速继续放缓，仅石油天然气开采、黑色金属、有色金属等投资增幅扩大

8 月固定资产投资完成额同比小幅收窄至 0.5%（前值 1.6%），制造业、基建等投资增速均有所放缓。制造业方面， 8 月投资同比 5.1%（前值 6.2%），自 3 月份以来，设备工器具购置累计同比持续收窄至 14.4%，反映“两重两新” 的驱动作用边际放缓。仅渔业、石油天然气开采、有色金属矿采、石油煤炭开采、黑色金属冶炼等资源品领域投资增 幅扩大；消费制造业（食品、酒饮料、纺织业、家具）、化学原料、医药、化学纤维、中游设备制造业（专用设备、 通用设备、汽车、电气机械）、TMT 制造业等投资端增速均放缓或降幅扩大，一定程度受反内卷的阶段性影响。 广义基础设施投资同比增幅收窄至 5.4%（前值 7.3%）。房地产开发投资降幅继续扩大至-13.2%（前值-12.4%）， 新开工、施工、竣工投资同比降幅均扩大；国内贷款同比保持 0.2%的正增长，自筹资金同比降幅扩大至-8.9%。

消费方面，8 月社零同比增幅收窄，地产链消费放缓明显

1-8 月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，单月同比增幅继续收窄。1-8 月份社会消费品零售总额 323906 亿元， 同比增幅收窄 0.2 个百分点至 4.6%，其中除汽车以外消费品零售额 292643 亿元，增长 5.1%（前值 5.3%）；单 8 月 份同比增长 3.4%（前值 3.7%），其中除汽车以外的消费品零售同比增长 3.7%（前值 4.3%）；两年复合平均增幅进一步收窄至 2.7%（前值 3.2%）。 结构上，“两新”拉动作用减弱，部分可选消费有所改善。具体来看：1）一线城市仍是社零修复的主要拖累，二线、 三线、四线、五线城市社零同比增速均有放缓；2）餐饮消费自 6 月低点以来持续修复，商品零售继续放缓，其中粮 油、烟酒、日用品等必选消费增速放缓或转负，化妆品、金银珠宝、文化办公用品等可选消费改善；3）“以旧换新” 政策提振作用仍在，但边际趋弱，家电、家具、通讯器材维持较高增长，仍是拉动 7 月限额以上社零同比增长的重要 领域，但相比前值增幅明显收窄，后续高基数预计带来进一步增长压力；5）汽车零售额同比转正，价格战影响减弱， 后续销售有望迎来旺季催化。

对美出口降幅扩大，高新技术产品、集成电路、汽车等保持出口优势

8 月以美元计价出口金额当月同比 4.4%（前值为 7.1%），低于市场一致预期的 5.9%；进口金额同比增幅收窄至 1.3% （前值为 4.1%）。一方面受益于机电、汽车、集成电路等优势制造领域具备全球竞争力，使得出口保持一定韧性；另 一方面，劳动密集型产品出口较大程度放缓。四季度随着基数的提升，预计出口压力预计增大。 出口国别地区方面，8 月对主要出口目的地的出口同比增速多数放缓，其中对越南、非洲、东盟等新兴地区出口延续 20%以上的较高增速，对欧盟、中国香港、日本出口同比增幅扩大，对美国、俄罗斯等出口降幅明显扩大。

细分行业方面，8 月我国出口优势商品多数改善或保持稳健增长，如纺织纱线、高新技术产品、集成电路、手机、自 动数据处理设备等出口增速均改善，而农产品、箱包、服装、玩具、家用电器等出口同比普遍下滑。

3、 10 月市场关注点：高景气延续与困境反转的线索

展望 10 月，行业布局主要围绕高景气延续与困境反转的领域展开：1）高景气延续领域主要集中在 AI 与人形机器人 产业链，如半导体、计算机设备、软件开发、自动化设备、游戏等；2）景气修复的领域主要包括机械设备、国防军 工、汽车等中高端制造业；3）反内卷背景下景气修复领域，主要包括近期产业链价格底部上行的新能源及电力设备， 以及有色金属、基础化工等部分资源品。

1) 高景气延续的 AI 与机器人产业链：半导体、计算机设备、软件开发、自动化设备、游戏等

8 月计算机通信电子设备及仪器仪表制造业 PMI 回升至 52.4%，三个月滚动同比来看，板块工业增加值和 PPI 同比 均领先多数行业；同时近期由于供应端头部原厂主动减产、产能向 HBM 和先进制程倾斜，需求端 AI 算力需求旺盛、 消费电子“金九银十”旺季补库，供需结构改善推动存储器价格稳健上涨；8 月集成电路出口额同比增长 32.8%，7 月全球半导体销量同比增幅扩大至 20.6%；中报显示信息技术领域净利润同比增长 17.3%，明显领先其他板块，尤其 计算机、电子增速领先，同时消费电子、光学光电子、计算机设备等合同负债增速明显改善，三季报板块有望延续较 高业绩增速。

海外算力投入持续增加，增长势头强劲。根据 Omdia 估算，2025 年二季度全球基础设施服务支出同比增长 22%，达 到 953 亿美元。年初微软宣布 2025 财年在 AI 数据中心方面开支 800 亿美元；Meta 预计 2025 年将支出约 660 亿美 元至 720 亿美元，用于 AI 相关的服务器、网络、数据中心建设；谷歌今年相关资本支出约 850 亿美元，同比增长约 13%。近期英伟达入股英特尔；微软宣布投资 73 亿美元，建设两座 AI 数据中心，预计将成为全球最强的算力数据中 心之一，海外 AI 基础设施投资正在提速。 国内方面，以阿里、字节、腾讯等为代表的头部企业纷纷加大对 AI 算力和 AI 应用的投入。9 月 24 日阿里巴巴集团 CEO 宣布将全力打造全栈人工智能服务商，同时宣布未来三年投入 3800 亿元用于 AI 基础设施建设，并持续追加投 入，目标到 2032 年将全球数据中心能耗规模提升 10 倍以支撑超级 AI 云。近期华为发布《智能世界 2035》、《全球 数智化指数 2025》，预测到 2035 年全球 AI 智能体数量将达到 9000 亿，全社会算力需求将提升 10 万倍，AI 存储容 量将提升 500 倍，新能源发电量占比将超过 50%。AI 基础设施相关产业链，AIDC 链以及国产算力芯片全产业链有 望持续保持高景气。

机器人领域，技术突破与量产启动共同推升板块高景气。OptimusV3 设计定型，搭载 Grok 语音助手，具备精细操作 能力，计划 2025 年底发布原型机，2026 年产能目标 5-10 万台，2027 年冲刺 100 万台，此外特斯拉公布激励提案 文件，反映出其将加大对机器人的投入。国内方面，宇树科技拟提交 IPO，智元机器人入主上纬新材，汽车零部件企 业（如拓普集团、三花智控）加速切入机器人供应链，多家龙头企业获得上亿级别的订单，量产进程加速；同时部分 人形机器人企业开始布局工业领域的应用，有望加速机器人形成商用。

2) 景气修复的中高端制造业：机械设备、国防军工、汽车等

中游制造板块净利润增速自一季度转正以来，二季度增幅继续扩大，其中机械设备净利润增速今年以来转正并实现两 位数增长，国防军工中报净利润增速转正至 10.2%；从中报合同负债增速来看，汽车、国防军工、机械设备等增速较 高，且较一季度明显改善，预计板块三季报业绩仍有往持续改善。

一方面，高新技术产品凭借较高的出口竞争力，在关税扰动下仍然保持较高出口增速，8 月高技术产品出口同比增幅 扩大至 8.9%，机电产品保持 7.6%的较高增速，后续随着一带一路区域需求的底部向上，欧洲需求的边际复苏，机电 产品出口有望景气修复；另一方面，7 月各类挖掘机销量同比增长 25.2%，其中内销同比增长 17.2%；各类装载机销 量同比增长 7.41%，内销同比 2.48%。后续在自身周期更新、机器人、算力投入加大的驱动下，工程机械、AIDC 设 备以及 PCB 设备等景气有望持续修复。汽车方面，截至 9 月 25 日，全钢胎开工率 65.72%，半钢胎开工率 73.58%， 均处于近十年高位，反应国内外需求处于较高景气；九月第三周大部分新能源汽车品牌销量相比第二周迎来了显著增 长，“金九银十”效应逐渐显现，叠加近期新车型密集上市，销量有望进一步提升。

3) 反内卷背景下景气修复领域：新能源及电力设备、有色、基础化工等资源品

此前，我们在《基于 2025 年中报的行业景气评估与推荐》中，从盈利端、供给收缩端、产能扩张等角度对处于出清 左侧、接近经营周期底部的行业做了评分筛选，得分较高的板块主要有：1）上游资源品：焦炭、膜材料、装修建材、 水泥、玻璃纤维、钛白粉、聚氨酯、有机硅等；2）中游制造业：硅料硅片、光伏设备、光伏加工组件、光伏电池组 件、电池、锂、汽车零部件、航空装备等；3）下游消费服务：厨房电器、医疗器械、医药、软件开发、房地产开发、 乳品等。近期电力设备及新能源、部分资源品领域在“反内卷”政策推进的背景下，产能不断出清。 近期电力设备板块景气修复亮点显著，各细分领域均呈积极态势：光伏产业链在“反内卷”背景下价格普遍上行，截 至 9 月 22 日，光伏行业价格指数、硅片价格指数、电池片价格指数周环比分别上行 3.49%、3.41%、2.60%，多晶 硅价格指数周环比涨幅更达 8.17%；新能源领域锂、钴材料因供给收紧且受益于下游“金九银十”旺季，价格多数上 涨，截至 9 月 23 日，碳酸锂、氢氧化锂、电解锰价格周环比分别上行 1.4%、0.2%、0.9%，DMC 价格月环比上行 2.7%，电解钴、钴粉、氧化钴、四氧化三钴月环比涨幅介于 3.5%-9.5%；同时，电网投资高增长与海风建设提速带 动需求，截至 9 月 19 日，风机配件、电动机价格指数月环比分别上行 5.7%、0.8%，出海业务有望新增盈利；储能/ 固态电池领域新技术亦持续迭代、接近量产。后续随供给端持续收缩，板块景气度有望进一步修复。

近期资源品板块呈结构性景气改善，煤炭、铋、钴涨幅居前，贵金属、制冷剂维持强势，水泥、草甘膦边际回暖，核 心源于反内卷下供给收缩与下游补库、美联储降息的多重共振。煤炭方面，反内卷遏制产能无序扩张叠加安全监管升 级，供给收缩明显，叠加旺季补库与冬储需求，截至 9 月 23 日，秦皇岛港动力末煤平仓价周环比涨 2.60%，京唐港 山西主焦煤库提价周环比涨 9.1%。有色金属中，钴受刚果金出口配额缩减、下游新能源与消费电子需求回暖，价格 周环比涨 4.7%、月环比涨 11.1%；铋因供给收缩、半导体封装需求旺盛，周环比涨 11.8%；美联储降息推动黄金、白银期货收盘价月环比分别涨 11.1%、13.9%，海外第二大铜矿坍塌加剧铜供给紧张预期。化工与建材方面，草甘膦 凭供给刚性及南美旺季、北半球补库需求，价格周环比涨 0.2%；制冷剂上游萤石因环保限产，带动萤石、R134a 月 环比分别涨 5.3%、2.1%；水泥受益旺季开工提速与供给端错峰生产，库存下降、价格止跌，周环比涨 2.3%。整体 看，供给约束明确的细分品种，后续景气延续性更强。

行业景气与估值的边际变化

中观指标和景气指数显示，目前绝对景气较高的行业主要集中在证券、汽车零部件、通用设备、电网设备、乘用车、 航空装备、消费电子等领域。 景气度边际改善的领域一方面主要包括小金属、能源金属、石油石化、工程机械、煤炭等顺周期领域；另一方面包括 化学制药、传媒、通信设备、半导体等成长领域。

综合涨跌幅与估值分位数，目前仍处于低位的行业主要有集中在消费服务于部分周期板块，如家用电器、食品饮料、 纺织服饰、社会服务、美容护理、非银、石油石化等。

进一步考虑行业景气重点关注家用电器（白电、厨卫电器）、食品饮料（白酒、食品加工、饮料乳品）、非银金融（证 券）、工程机械等低位有催化的方向。

4、 交易集中度和月度效应

交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，消费电子、电池、汽车 零部件、通信设备、通用设备、自动化设备、风电设备等相对拥挤，而石油石化、证券、水泥、钢铁、基础建设、航 空机场等领域交易占比相对较低。

日历效应： 由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以 作为行业选择的参考。每年 10 月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在电子、非银、医药生物、银行、家 用电器、汽车等。

展望 10 月，行业布局主要围绕高景气延续与困境反转的领域展开： 1) 高景气延续领域主要集中在 AI 与人形机器人产业链，在海内外算力投入持续增加的背景下，板块增长势头强 劲，三季报业绩有望延续领先增长；机器人领域技术突破与量产启动共同推升板块高景气，重点关注半导体、 计算机设备、软件开发、自动化设备、游戏等； 2) 景气修复的高新制造业领域：一方面凭借较高的竞争力出口保持较高增速；另一方面自身更新周期带动板块景 气修复，重点关注机械设备、国防军工、汽车零部件等； 3) 反内卷背景下景气修复领域，一方面近期电力设备板块景气修复亮点显著，各细分领域均呈积极态势；另一方 面，部分有色金属、化工品等供需约束明确的品种价格低位修复， 综合以上，行业配置方面重点围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推荐重点关注：有色金属（工业金属、 贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、 电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。

二、行业比较热力图及细分领域推荐：有色金属（工业金属、贵金属、小金 属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽 车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏） 等

细分行业推荐

近期重点推荐关注的行业

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注有色金属（工业 金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽车（乘用车、汽车零部 件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）。 有色金属（工业金属、贵金属、小金属）：供给扰动下产量收缩，下游旺季补库需求持续，部分品类价格持续走强。1） 工业金属方面，全球第二大铜矿停产，供给收缩，叠加旺季备库周期，铜价有望走强；电解铝开工率回升，供给环比 上行，需求端新能源领域订单持续释放，价格有一定支撑，利润有望稳健增长；2）小金属方面，稀土受需求端订单放量影响，叠加国内稀土集团整合加速，预期价格有望上行；铋受益于供给收缩、下游半导体封装等新兴领域需求旺 盛，价格持续走强；3）能源金属方面，钴受益于刚果金出口配额政策，叠加下游新能源汽车及消费电子需求回暖， 价格仍有上涨空间，锂供需两旺；4）贵金属方面，受益于美联储降息周期开启，有望持续强势。

电力设备（光伏设备、电池、风电设备）：固态电池产业化持续推进，光伏价格受益于下游需求超预期持续回暖，风 电量价均有改善。1）固态电池产业化持续推进，多家企业固态电池产线落地投用，预期交付，商业化落地可期。2） 受益于“反内卷”政策持续推进，产能不断出清，叠加三季度装机旺季需求释放，排产超预期，光伏产业链价格普遍 上涨，行业供需结构持续改善，盈利有望持续复苏。3）海外需求旺盛，8 月光伏组件出口持续较高增长，储能电池 需求强劲，行业产能率维持高位，近期美国启动“电力加速计划”，电力基建需求或迎快速增长。4）海风建设提速， 陆风中标价格环比改善，风机配件价格上涨，行业价格筑底改善，出海业绩即将兑现，估值有望提振。

机械设备（自动化设备）：人形机器人受益于国内技术突破、政策支持和海外事件催化。1）国内机器人产业进展不断， 宇树科技下半年将发布 1.8 米人形机器人，小鹏汽车近期公布人形机器人专利。2）此前上海、杭州等地密集出台具 身智能专项政策，加快建设世界级具身智能产业集群，推动行业高质量发展。3）全球市场正步入从技术探索迈向规 模化商用的关键突破期，特斯拉机器人持续推进落地，伴随机器人订单放量和商业化逐步落地，核心零部件企业有望 受益。4）机器人工业场景渗透率不断提升，国际机器人联合会数据显示，中国在役工业机器人存量居世界首位，8 月工业机器人产量延续较高增长，行业需求持续景气。

汽车（乘用车、汽车零部件）：政策协同发力，供需格局持续改善，行业步入量价齐升的良性复苏通道。1）工信部《汽 车行业稳增长工作方案》发布，明确“反内卷”导向，着力规范竞争秩序，预示非理性价格战将受遏制，降价车型有 望持续减少，价格筑底改善或推动行业盈利修复。2）在第三批国补与财政贴息等政策强刺激下，8 月汽车及乘用车 销量同比增幅扩大，重卡市场同步向好，9 月新车密集发布，购车需求有望持续释放。3）智驾技术持续深化落地， 事件催化不断，新能源渗透率持续提升，汽车四化提振行业需求。4）零部件企业不仅受益于产销回暖，更得益于供 应商账款支付规范等政策，现金流与经营环境改善，行业可持续发展能力增强，但铜价上涨或推动成本上行。

电子（半导体、消费电子）：消费电子进入旺季，创新周期开启，AI 算力需求持续增长，半导体国产替代逻辑强化。 1）消费电子新品密集发布，行业创新周期开启，AI 手机、AI PC、AI 眼镜等高端智能终端加快渗透，叠加旺季和国 补持续，行业需求有望持续回暖。2）算力基建需求旺盛，先进半导体持续受益，云端 AI 资本开支维持高位，直接拉 动高端 GPU、HBM 存储及先进封装需求，供给端产能向高端产品倾斜，DRAM 存储器价格持续走强。3）外部压力 倒逼自主可控，特朗普再举关税大旗，半导体供应链安全议题持续升温，国内政策扶持与国产替代逻辑得到强化。

传媒（游戏）：内容供给优化与 AI 技术赋能共驱板块成长，行业结构性复苏延续。1）游戏板块维持高景气，供给端 释放与技术赋能共振。新品上线与 IP 运营带来增量收入，AI 技术广泛应用于内容生成与运营环节，有效助力降本增 效。2）国产及进口游戏版号发放数量维持高位，行业政策环境稳定向好，为增长提供确定性支撑。3）中秋、国庆等 重要档期临近，优质内容供给有望进一步催化线下观影消费潜力释放。4）互联网巨头聚焦 AI 竞赛，国际与国内大模 型产品在 8 月密集迭代，产业智能化进程加速，并积极扩大面向 AI 等前沿领域的成长性资本开支，为长期发展打开 空间。

三、景气跟踪：细分领域景气梳理和展望

上游资源品：旺季来临，下游补库需求开启，关注价格改善或持续走强的工业金属、小金属、钴、水泥等

近一个月地产、投资端需求偏弱，拖累资源品价格多数下行，南华工业品指数月环比下行。油价震荡，供给上行，需 求平淡，供需基本面对价格的支撑减弱，宏观面美联储如期降息，对价格形成托底，后续油价走势仍受国际局势变化 影响。需求偏弱，化工品价格多数下行；下游织机开工率处于历史同期低位，化纤需求尚未明显修复；制冷剂刚性需 求稳步增长，配额政策背景下供给受限，预期行业盈利中枢上移。工业金属价格多数上涨，铜供给收缩，铝需求景气， 小金属供需结构改善，有望持续受益于美联储降息周期；能源金属表现分化，锂受益于下游需求景气，钴受益于刚果 金出口配额政策落地，价格有望持续走强。推荐关注供需结构改善、价格边际上涨或持续走强的工业金属、小金属、 钴、水泥等。

中游制造业：新能源和光伏产业链部分价格持续反弹，关注需求景气的乘用车、航空装备、自动化设备、电池、光伏 设备、风电设备等

中游制造板块景气回暖，反内卷持续推进，“金九银十”旺季来临，多数行业需求回暖。受益于智驾提速和供应商账 款支付规范等政策支持，汽车零部件下游需求稳健修复；受国补政策提振，8 月汽车、乘用车销量同比增幅扩大，后 续伴随新车陆续上市，叠加财政贴息方案落地，有望刺激购车需求释放。沙特阿拉伯与巴基斯坦签署共同防御协议， 中国军贸预期再起，航空装备军贸占比较高，或打开盈利弹性。特斯拉机器人产业热点不断，人形机器人受益于国内 技术突破、政策支持与海外事件催化，行业商业化落地加速，国产零部件厂商有望受益。受益于“反内卷”政策持续 推进，产能不断出清，叠加三季度装机旺季需求释放，光伏产业链价格普遍上涨，行业供需结构持续改善，盈利有望 持续复苏。风电价格筑底改善，出海业绩即将兑现，估值有望提振。推荐关注需求景气的乘用车、航空装备、自动化 设备、光伏设备等。

8 月中国制造业 PMI 环比上升 0.1 个百分点至 49.4%，主要受“反内卷”背景下原材料价格上行、生产经营活动预期 改善，叠加下游采购需求放量等多重因素共同作用。具体表现为生产端修复，采购量及购进价格指数环比回升，行业 供给结构优化，补库原材料备产需求较高。中观数据方面，光伏产业链价格多数月环比上行，8 月重卡销量同比增幅 扩大，汽车产销三个月滚动同比增幅扩大；8 月全国太阳能电池产量三个月滚动同比增幅收窄；8 月工业机器人产量 三个月滚动同比增幅收窄，金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大；8 月包装专用设备产量、金属成形机床产量 三个月滚动同比增幅收窄；8 月主要企业工程机械销售当月同比多数改善。

消费/医药：“金九银十”旺季来临，关注景气较高或有改善的家电、乳品饮料、化学制药、医疗器械

8 月社会消费品零售总额当月同比增幅收窄。地产链方面，随着政策提振效应持续以及旺季来临，家电、家居等耐用 消费品需求有望迎来阶段性修复。大众消费品领域中，饮料乳品受益于原奶价格企稳及夏季终端动销积极，景气度持 续回暖；可选消费方面，酒店餐饮业虽仍面临商务需求复苏缓慢的压力，但在双节长假与文旅消费政策刺激下，预期 边际修复；美容护理受益于国货美妆表现亮眼及国庆促销节点临近，景气度呈现边际改善。医药行业中，创新药出海 延续，CXO 订单恢复态势良好，政策支持持续；医疗器械在设备更新与国产替代进程推动下，需求边际回暖。建议 关注受益于政策提振与旺季催化，景气较高或有改善的家电、乳品饮料、化学制药、医疗器械等细分领域。

金融地产：地产销售、投资仍然低迷，市场交投活跃，证券、保险有望受益

房地产方面，房屋开竣工数据降幅扩大，商品房成交面积处于历史低位，需求和价格有待改善，政策宽松加码，预期 房地产市场整体方向为止跌回稳，需进一步关注后续政策作用。银行方面，资产质量较为稳定，叠加政策刺激零售信 贷，利润改善与政策刺激共振，但股息率下行推动估值上行的空间较小，短期市场表现预计较弱。证券方面，近一个 月市场持续活跃，叠加“提振资本市场”的政策目标，市场环境持续优化，资金面持续宽松，券商板块景气度有望持 续上行。保险方面，伴随沪深 300 震荡上行，资产收益或有不错表现，8 月保费收入预计持续回暖，资负两端有望共 振。

信息科技：消费电子进入新品发售旺季，半导体国产替代持续深化，算力需求延续景气，关注消费电子、半导体、游 戏等景气度较高的领域

信息科技行业延续多领域高景气格局，AI 驱动的硬件创新、算力基建与半导体自主化构成核心增长动力。消费电子 进入新品旺季，苹果、小米、华为等头部厂商加速推进 AI 手机、AI PC 等智能终端落地，终端 AI 应用生态持续丰富； 半导体在云端算力投入加大与国产替代深化的双轮驱动下，高端芯片与先进封装环节保持强劲需求。通信行业受益于 高速光模块需求放量，800G 产品加速交付，产业链供需结构持续改善；通信服务在卫星商用化提速与 5G 千兆网络 建设深化下稳健增长，运营商业绩韧性凸显。传媒板块内容供给优化，游戏受益于新品驱动和 AI 赋能降本，影视在 假期效应下需求可期。软件开发持续受益于 AI 商业化落地与政策支持，业绩有望持续修复。

四、多维度评估：盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值

1、 盈利能力和业绩预期

最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调，其中钢铁、军工电子、证券、燃气、保险、电池、工业金 属、小金属、化学制品等行业盈利预期上调幅度超过 2 个百分点，其次养殖业、农化制品、石油石化、造纸、通信设 备、通用设备等行业盈利预期有不同程度上调。 随着业绩预告/快报/报告的逐渐披露，部分行业一致盈利预期有所下调，航空机场、能源金属、软件开发、光伏设备、 乘用车、光学光电子、风电设备、酒店餐饮等。

2、 筹码分布

公募基金二季度主要加仓了银行、通信设备、化学制药、生物制品、保险、航空装备等；截至二季度，公募基金持仓 占比较高的行业主要有半导体、银行、白酒、电池、传媒、证券、化学制药等。从最近十年分位数来看，目前半导体、 乘用车、通信设备、工业金属、证券、通信服务、电力、化学制药等行业公募基金持仓占比在近十年的 80%以上分位。

3、 估值：多个行业估值变动幅度有限

过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在电池、汽车零部件、光伏设备、消费电子等。

4、 交易特征

近期市场成交热度明显提升。当前较多行业等换手率处于近五年来 80%以上分位数，其中汽车零部件、电池、通信设 备、通用设备、风电设备、消费电子、造纸、半导体等分位数较高，化学纤维、家用电器、专用设备、电网设备、传 媒、家居用品、工业金属等换手率及分位数处于中等偏上水平。

根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超 额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。 基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有煤炭、环保、电网设备、 银行、装修装饰、航运港口等。

当前交易集中度较高的行业主要有半导体、电池、消费电子、通信设备、汽车零部件、自动化设备、通用设备、软件 开发等。

根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容 易获得超额收益。 基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有电池、半导体、消费电子、风电设备、自 动化设备、汽车零部件。

5、 周期阶段

一揽子政策的出台基本扭转了市场的悲观预期，后续逐渐进入政策落地和基本面修复验证期。后续关注政策的力度与 基本面修复的效果，中长期科技创新仍然是增长的主线，短期关注美联储降息、PPI 触底改善的催化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）