2025年轻工行业中报业绩综述：新消费高景气延续，传统轻工内部分化孕育结构性机会

家居：Q2定制家居全面承压，软 体家居分化进一步显现

业绩综述：

内销方面，25H1/25Q2内销家居板块营收同比 分别-0.83%/-2.89%，归母净利同比-2.95%/- 7.63%。多数内销家居企业25Q2预收款环比小幅 下降，由于竞争加剧叠加规模下降，Q2归母利润 同比有所承压。细分板块来看，软体家居企业业 绩相对优于定制家居企业，预计主因：1）国补 对软体家具促进换新作用更明显；2）软体家具 部分企业外销Q2受关税影响相对较小。

外销方面，25H1/25Q2外销家居板块营收同比 分别+11.58%/+6.56%，归母净利同比增长 5.38%/0.09%。外销整体Q2在需求放缓叠加关 税扰动的影响下，景气度环比有所下降，头部企 业展现经营韧性，内部出现分化。

展望后续，内销板块亟待家具消费补贴重启，中 长期等待地产端企稳及消费力回升，在这一过程 中，相关企业分化将越发明显，头部大家居企业 依托品类延申、渠道赋能管理深化、零售变革等 举措，优势或将逐步在报表端显现。而外销方面， 中国Q2家具出口总体景气度下行，关税影响逐步 落地，后续亟待美国降息，或有望推动美国家具 整体需求提振。出口板块内部分化也已开启，技 工贸一体化程度较高、海外产能布局领先、品牌 化程度较高的企业优势或将越发明显。

收入端：零售渠道有所分化，大宗渠道全面承压

从收入端来看，受地产下行及终端消费力相对较弱等影响，各定制 企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦25年H1收入分别同比3.98%/-7.68%/-14.14%，其中25Q2收入分别-3.39%/-10.84%/- 22.29%。由于国补在Q2后半段各地额度逐步用完叠加前期，终端 及工厂在Q2后半段接单有所影响，25H2亟待后续各地国补逐步延 续。中期来看，房地产政策逐步松绑，终端需求有望回暖，优质家 居企业有机会实现稳步增长。

分渠道来看，在整体景气度承压的背景下，各渠道经营均现压力， 相对而言，大宗渠道承压更为明显。零售渠道方面，可发现各公司 经营情况有所分化，部分企业依托品牌、渠道运营领先叠加充分把 握原点市场国补机遇的企业，零售渠道表现相对优于行业，行业内 部分化已显现。

盈利端：Q2盈利能力仍承压，头部企业相对表现更优

今年以来虽然整体可发现各企业净利率水平同比仍有下滑，但内部分化越发明显，头部企业盈利韧性显著领先，如欧派、索菲亚等仍保 持较高利润率，分化预计一方面来自零售渠道的规模经营差异，另一方面来自受大宗渠道影响幅度差异。零售渠道存量竞争进一步加剧， 各企业纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显提升，部分优质企业依托内部研发匹配、精益降本，毛 利率反而稳中有升，并且此情况也将显著考验品牌力相对较弱的二三线品牌企业营销投入的规划。兼具品牌、生产端优势及强费用管控 能力的头部公司整体盈利能力表现更优。

收入端：国补短期提振需求，内部仍现分化

随着2024Q4国补政策逐步落地，25H1软体家具的表现有所改善。其中，顾家家居凭借依托品类融合销售、零售变革，店态迭代优 化，较好抢占流量入口叠加海外产能布局领先，整体收入明显逆势增长。此外，喜临门、梦百合等床垫企业积极把握国补机遇叠加自 身经营优化，25H1相对取得理想表现。

盈利端：边际均显现改善，头部企业相对更优

毛利率方面，随着各企业工厂产能利用率提升叠加原材料价格下降，部分企业盈利表现边际修复，2025H1顾家家居/ 梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比-0.13/-1.09/+1.51/+0.64pct至32.9%/39.2%/36.3%/51.9%。2025Q2顾家家 居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+0.42/+1.29/2.60/-0.24pct至33.4%/39.1%/38.4%/51.9%。而净利率方面， 主因各企业打法策略差异，费用投放有所区别，净利率表现有所分化，25H1顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利 率分别同比-0.5/-1.1/-0.5/-0.2pct至10.8/2.5%/6.5%/14.4%。2025Q2顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分 别同比-0.21/+0.82/+1.15/+1.37pct至10.6%/2.5%/8.5%17.6%。

预收款：预收款表现有所分化，行业景气度未现全面改善

预收款方面，25Q2顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别环比+2.5%/-1.1%/+14.4%/-28.9%至15.4/1.76/1.75/1.63亿元。 各企业预收款有所分化，板块未现全面改善。其中顾家家居和喜临门预收款表现较好，顾家家居得益于持续落实零售变革，仓配服改 革深化，经销商经营门槛逐步降低，激发渠道运营能力与活力，显著体现自身α。

造纸：浆价已现企稳态势，期待供需改善后业绩回升

回顾25H1造纸板块表现，由于下游需求修复趋势和节奏弱于预期，大部分纸种库存基于渠道较低的预期处于低位，纸浆价格于25年 初期保持上涨后在3月以来持续下跌。进入6月，纸浆价格下降态势已基本企稳，主要以横盘调整为主，预计主因海外浆厂在获利空 间收紧的刺激下主动选择延长停机检修时间以缩小纸浆供给，且国内新增纸浆产能对浆价的冲击已充分显现，导致浆纸价格进入底 部企稳的区间。头部纸企前期已规划产能集中投放，市场整体处于供大于求的竞争格局，叠加下游需求不振使企业订单减少，对企 业盈利表现造成较大影响，大部分纸企25Q2盈利能力明显收窄。

后续研判：由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在价格，背后是 内需消费支撑。在经营活动环比改善预期下，叠加25年以来行业资本开支节奏明显放缓，市场供需矛盾得到一定缓解，预计中期纸 价温和修复下支撑纸企盈利稳健修复。

行业回顾：25H1盈利整体承压，浆价逐渐显现企稳信号

根据我们跟踪的13家重点造纸公司业绩表现，25H1营收增速同比-12.5%至761.3亿元，归母净利润同比-125.0%至-8.94亿元，板 块整体业绩承压较明显。其中废纸系/浆纸系/特种纸归母净利润同比分别-186.7%/-46.9%/-40.8%，主因个别纸企如晨鸣纸业等净 利润大幅下降。细分纸种表现来看，25H1浆纸/废纸/特种纸净利率分别为-1.4%/-1.0%/+4.8%，特种纸因客户粘性与产品议价能 力较强，其盈利表现显著优于浆纸与废纸系。业绩虽短期承压，但纸企布局林浆纸一体化、强化成本管控能力的决心仍不减，25H1， 浆纸/废纸/特种纸资本开支分别为58.0/18.5/25.6亿元，同比分别+34.5%/+55.1%/-38.5%。仙鹤股份于24年内已完成湖北及广西 两大基地的投产，使得特种纸整体资本开支下降明显。

行业展望：浆价有望企稳回升，期待“反内卷”效果显现

海外浆厂停产检修+下游需求恢复刺激下，纸浆价格预 计迎来企稳回升。2024年国内纸浆新增产能620万吨， 新增产能集中投放使市场整体供过于求。欧洲港口进入 被动补库，自24H2以来木浆港口库存保持高位运行。 截止8月29日，国内阔叶浆报价4200元/吨，较2024年 均价下降18.39%，年初以来阔叶浆价格持续保持低位运 行。截止8月底，国内木浆主流港口库存环比-2.1万吨至 208.4万吨。国外浆厂在浆价持续走弱、获利空间收窄 的影响下，纷纷停产检修、缩小生产规模以期改善盈利 表现。且国内纸浆新增产能集中投放对浆价的影响已充 分显现，未来浆价进一步下降的空间已较小。进入 25H2在下游需求恢复的刺激下，纸浆价格有望迎来企 稳回升，预计将为纸企的盈利改善提供坚实基础。中期 角度，由于25-27年全球没有新增商品阔叶浆产能投放， 中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。

7月以来，广东、江苏等地发布造纸行业反内卷倡议， 在抵制低价竞争、淘汰落后产能、促进产品创新等多方 面提出具体建议，期待反内卷刺激下造纸供需格局改善 促进纸企盈利表现持续修复。后续需求修复预期或成短 期稳价关键要素，纸企盈利表现取决于细分赛道格局差 异。成本控制能力强的大宗纸企、具备前瞻性木浆储备 能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、格拉辛 纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强 的盈利能力。华旺科技、太阳纸业为代表的企业后续资 本开支进入稳健成熟期，关注后续加大分红力度，提高 投资者回报。

轻工消费宠物潮玩：个护板块初显 竞争压力，宠物&潮玩保持高景气

行业回顾：个护板块初显竞争压力，宠物&潮玩保持高景气

生活纸&个人护理：重点公司25Q1/25Q2收入 同比+25.6%/+14.7%,归母净利同比 +14.6%/+17.8%，2Q收入增速边际有所放缓， 利润表现略好于收入表现，具体来看品牌表现分 化明显，1）一方面，牙膏、卫生巾为代表的个 护公司，产品端依托创新型爆品推出、渠道端借 助抖音等新流量入口快速放量，收入端表现靓丽； 从盈利能力角度，部分品牌受品牌前置费用投入、 舆论事件（卫生巾为主）&竞争激烈影响等表现 偏弱。2）另一方面，部分体量偏大、产品差异 度难度较大的品类、品牌仍表现平淡，竞争激烈 环境下盈利表现偏弱。

轻工消费潮玩: 重点公司25Q2/25H1收入同比 +9.6%/+49.1%,归母净利同比+5.8%/+125.5%， IP、潮玩等情绪消费类表现出显著高景气，以泡 泡玛特为代表的公司凭借优质的IP培育塑造能力 积极进行多维度变现，且在出海开拓上表现强势 加速推进状态，名创优品积极开IP大店、改善同 店的同时加速自有IP投入，加速从IP联名到自有 IP战略的倾斜。传统轻工消费品公司仍在情绪消 费转型能力积累和培育期，报表兑现节奏角度还 偏慢。

两轮车：1H国补驱动景气提升， 看好产品结构升级&出海成长性

行业回顾： 1H国补驱动景气提升，头部企业产品结构优化

回顾1H25，两轮车行业在新国标与以旧换新政 策的双重推动及供给侧结构优化作用下，呈现 出明显的量价齐升态势。电动车的消费品属性 进一步强化，企业竞争重心从价格手段逐渐转 向产品力打造，聚焦爆款车型开发和产品矩阵 优化，行业整体毛利水平和盈利结构日益取决 于产品竞争力。

以旧换新政策持续落地，终端消费意愿显著提 升，头部企业普遍实现收入增速回升。从量价 结构来看，龙头企业依托领先的产品研发能力、 高效的渠道布局以及强大的品牌认知，持续优 化产品结构，推动盈利中枢上移，毛利率水平 稳步提升。

我们统计的6家两轮车重点上市公司，24H1/2 4H2/25H1收入增速+14.3%/+10.1%/+37%。 从盈利角度，我们观察到普遍呈现利润加速态 势，6家两轮车重点上市公司，24H1/24H2/2 5H1盈利增速+37.6%/+28.5%/+60.4%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）