2025年金融工程专题报告：分散化投资是否驱动大盘股需求？

1 引言

机构风险管理通常涉及限制单个标的的集中度，并建立一种实际形式的投资组 合分散化。随着如今机构持有的资产比以往任何时期都多，为维持这些做法而进行 的交易可能对股票的流动性和定价具有重要意义。加剧对这种机构流动性需求担忧 的是，最大的股票也通过回报和优异表现大幅增加了其在股票市值中的份额，机械 地推动投资组合集中度与这些分散化原则发生冲突。诸如苹果和微软等股票的基准 权重超过了主动投资组合中最常见的风险管理阈值。 一个将其价值日益集中在少数发行人手中的股票市场，与一个寻求分散化以规 避集中特质风险的、不断扩张的资产管理行业是相矛盾的。研究表明，机构持续低 配最大的股票（Blume and Keim, 2017），尽管这类股票被认为对流动性管理和定 价有益（Falkenstein, 1996; Gompers and Metrick, 2001）。实际多元化与市场驱 动的股权集中度变化之间的冲突如何反映在投资组合管理、资产需求中，以及其对 股票收益的影响是什么？ 在本文中，作者研究了典型的股票共同基金投资组合，发现主动型基金进行的 一种逆向交易形式与分散化驱动的投资过程一致——即，通过交易来机械地降低投 资组合内股票的集中度。随着回报推高价值集中度，主动型投资组合可预测地削减 其名义上过大的头寸。与典型的逆向交易行为渠道不同，这种季度再平衡与清仓行 为无关，在接近常见监管阈值时加剧，并且与投资组合特征相关，如历史持仓集中度 和分散化要求。与组合构成管理一致，交易行动的规模表明是削减而非大规模减持 或资产轮换。主动型管理人针对市场驱动的股票集中度变化进行再分散化的这种倾向，形成了一种独立的、数量上有影响力的、且未被探索过的交易可预测性渠道，这 与现有大量关于机构基准化需求的文献不同（Buffa et al., 2022; Chang et al., 2014; Greenwood, 2005; Harris and Gurel, 1986; Kaul et al., 2002; Pavlova and Sikorskaya, 2023; Shleifer, 1986）。

分散集中头寸的驱动力汇总起来，形成了主动型共同基金对其他市场参与者的 按市值加权的净需求。虽然基金家族在其管理的投资组合内最小化净交易，但那些 通常被广泛持有且权重较大的股票很难被主动型基金内部抵消。一个能预测这种超 额需求的汇总指标可以预测现代样本期内最大市值股票的交易和收益——这些股票 是投资组合分散化与价值集中之间冲突的主要焦点。在现代样本期（1990 年第一季 度至 2022 年第四季度）的大市值股票投资组合中发现了一种与这种分散化驱动需 求一致的收益反转模式。 总之，本文表明机构投资组合对分散化和风险管理的偏好对交易模式和收益动 态具有实质性影响。因此，本文分为两部分。首先，它检验了相关风险管理驱动资产 管理人进行逆向交易的假设。资产管理人的这种再平衡渠道与散户投资者的标准行 为逆向交易渠道形成对比；并展示了实践中普遍存在的机构风险管理的交易效应。 本文的第二部分随后研究了这种资产需求对股票横截面定价的影响；展示了实际多 元化偏好对收益可预测性和资产选择的影响。 为了检验机构风险管理驱动资产管理人进行逆向再平衡的假设，作者建立了关 于机构投资组合可预测交易的以下事实。

基于组合构成管理的可预测交易与预先存在的投资组合权重的增加不对称相关 ——而这直接随着股票市值的增加而增加。主动型基金经理主要基于组合构成变化 来削减股票，如果这些股票在其投资组合中已经相对较大，并且——由于平均权重 直接随市值增加而增加——这种逆向交易最终集中在大市值股票上（规模超过 NYSE 公司 80%分位数的股票）。这种由集中度驱动的再平衡与常见的监管和机构 风险管理指南相吻合。最可预测的交易模式发生在投资组合权重处于基金总 AUM 的 4-6%范围内的头寸——正好包含资产管理行业中普遍规定的 5%发行人集中度限制 的范围。密度不连续性统计检验（McCrary,2008）表明，主动型多元化投资组合管 理头寸权重，使其不对称地聚集在 5%阈值以下——这一特征在不涉及此类指南的基 金中不存在。较大的基金家族，据推测具有更严格的风险管理实践，驱动了这种在 5%阈值处的不对称性。 最后，具有管理其最大头寸历史的分散化基金最倾向于针对回报驱动的组合变 化进行反向交易，严格控制超大头寸的数量，并防止这些投资组合机械地变得更加 集中。相反，那些代表基金经理偏见程度较低的变量，如较高的管理技能和较长的任 期，对这些效应的解释力很弱。投资股票的投机动机，以头寸近期建仓来衡量，并不 表示更多的逆向行为。

分散化的交易并不会在大市值股票（市值超过 NYSE 公司 80%分位数的股票） 内部抵消。虽然资产管理家族通过在其自身基金间重新分配头寸来最小化净交易， 但这种再平衡渠道对在基金间被广泛持有且原有权重较大的股票产生了超额需求。 因此，某些股票必须在基金家族和资产管理行业之外出售给非资产管理人。基金投 资组合中投资组合权重增加（减少）0.22%（一个标准差）平均预示着主动型共同基 金持有该股票份额的差异为 0.08%。 本文的第二部分将这种来自风险管理和多元化的超额需求与收益可预测性联系 起来。作者展示了样本期内的大盘股投资组合表现出一种新的收益反转模式，体现 了投资组合多元化对市场回报所产生的张力，并且可以通过这种超额需求的预测指标来预测。 衡量再平衡组合变化的倾向，再平衡需求是可观察共同基金中股票投资组合权 重的平均回报驱动变化。每季度再平衡需求的一个标准差（作为卖出倾向）预测了在 前 35 个交易日内-0.44%（t=-3.21）的回报，以及在该季度剩余时间内 0.27%（t=2.60） 的正回报。在控制过去动量和极端负收益后，异常回报和反转模式在更长的时间范 围内出现。在控制了过去一个季度的回报后，预测变量一个标准差的变化预测了一 个季度内-0.56%（t=-3.71）的回报，以及随后一年内 0.67%（t=2.16）的反转。虽 然这些效应是暂时的且幅度不大，但它们集中在股票领域中的较大股票上（这些回 归使用市值加权，日历时间投资组合是使用超过 NYSE 价值 80%分位点的股票构建 的）——与现存资产收益异象文献中关注较小且更难套利的股票的模式形成鲜明对 比（参见 Murayveyetal.,2025 的综述）。分散化驱动需求渠道的替代度量也被构建 出来，并给出了类似的结果。

事实上，进一步的分析表明，这种收益反转的模式可以在简单的按规模和动量 排序的投资组合中观察到。这是因为在一个相当大的股票投资组合中，头寸的平均 回报驱动权重变化有效地捕捉了其过去回报和市场规模的相互作用。在 KenFrench 提供的因子投资组合中，由规模超过 NYSE 市值前五分之一的股票构建的赢家和输 家投资组合表现出相同的明显收益反转模式。同时控制传统动量信号和预测的再平 衡需求，增加了两个渠道的预测能力。 总的来说，这些结果显示了机构对实际分散化的偏好如何与动量和大型市值股 票的收益可预测性模式相关联。很自然地会推测这样的渠道是否以及如何影响现代 金融的其他领域——例如，分散化的驱动力可能显著促进了另类资产的兴起、股权 发行的时机选择以及目标日期基金中国际股权的大量份额。本文的论点，即机构对 重新分散化集中投资组合的偏好驱动了资产需求并影响价格，有望为一系列现代金 融现象提供解释。 本文的组织结构如下。第 1 节回顾了相关文献。第 2 节描述了所使用的数据。 第 3 节确立了风险管理和分散化作为驱动共同基金逆向交易的主要渠道。第 4 节汇 总了再平衡交易，描述了可预测的价格模式，并记录了日历时间策略的回报。第 5 节 得出结论。

2 相关文献

风险管理和分散化是机构偏好的基础并影响资产持有，这一观点由 Blume 和 Keim (2017) 提出，他们发现机构投资组合普遍低配超大盘股。本文将他们对持有 水平的分析扩展到交易，提供了证据表明此类偏好也是机构管理投资组合逐季再平 衡的基础。这种针对大盘股的再分散化渠道为共同基金投资组合中的处置效应提供 了新的基础，并记录了某些大盘股中一种新的收益可预测性形式。 因此，本文首先对 Shefrin 和 Statman(1985)提出的主动型资产管理人的处置效 应提供了一个机构/风险管理的解释。处置效应的实证研究包括 Ben-David 和 Hirshleifer(2012),Frazzini(2006),Odean(1998),Thaler 和 Johnson(1990), 以 及 Hartzmark(2014)。然而，本文中的实证再平衡渠道与风险管理渠道一致。作者观察 到，在主动型基金投资组合中卖出赢家的倾向在接近监管阈值时加剧，在任职时间 较长的资产管理人中更强，并且可以通过事前的多元化实践度量来解释。 还有一批相关的关于资产再平衡的新兴文献。这类文献通常研究不同投资者类别的跨资产类别再平衡（Calvet and Campbell, 2009; Chien et al., 2012; Gabaix et al., 2022; Parker et al., 2023）。使用目标日期基金作为再平衡需求的来源，Parker et al. (2023) 发现平均股票基金美元的需求曲线与 Gabaix 和 Koijen (2021) 的研 究类似，缺乏弹性。Camanho et al. (2022) 研究了货币投资组合的再平衡。就总再 平衡需求而言，Chinco 和 Fos (2021) 认为，分散化且不协调的再平衡需求在计算 上难以汇总，并有效地产生噪音。其他关于共同基金层面交易的研究包括 Jiang et al. (2007) 和 Sammon 和 Shim (2024)。正如本文将展示的，当前形式的再平衡在 主动型基金之间是可预测地协调的，并且是一个极其可预测的净交易需求来源。

本文的第二部分研究机构对分散化的偏好如何影响资产价格。分散化作为一种 共同基金行为被 Pollet 和 Wilson (2008) 用来展示共同基金行业规模增加的后果。 零售投资组合的多元化不足在 Roussanov (2010) 中从理论上被解释为对特质风险 偏好超过系统性风险的结果。当前实证研究的主要论点是，主动型基金对某种多元 化的偏好产生了交易需求。 因此，这项 研 究 与 大 量 关 于 基 准 化 需 求 的 文 献 相 平 行 。 Pavlova 和 Sikorskaya(2023)表明基准化的流行可以产生定价需求，扩展了先前关于指数重构 的研究（Changetal.,2014; Greenwood,2005;HarrisandGurel,1986; Kauletal.,2002; Shleifer,1986）。Koijen 和 Yogo(2019)及其需求系统分析了机构对某些股票特征的 偏好。 Buffaetal.(2022)研究了 主动管理型投资组合与 其基准之间的张力 。 Jiangetal.(2022)展示了指数加权共同基金对大盘股的需求导致标普 500 指数内小市 值股票的超额收益。与这些先前的研究不同，作者展示了反对集中头寸的偏好反映 了普遍的主动型投资组合管理实践，并且是与基准化不同的交易可预测性来源。

有几个论点可以解释为什么大盘股会表现出源自风险管理指令的某些收益可预 测性。虽然最大的股票通常被金融文献假定为流动性最强、定价最有效的证券，但它 们也被大多数资产管理投资组合广泛持有。因此，这些股票最容易受到共同基金之 间相关投资组合约束的影响——如果大多数资产管理人已经大量持有某只股票，他 们通过增持头寸来提供流动性的能力将受到限制。作为这种可能机制的先前的证据， Kochetal.(2016)记录了由于共同基金所有权共同性而导致的流动性共性。其次，就 潜在的价格影响而言，越来越多的基于需求的资产定价文献认为，股票——作为一 类资产——表现出高度的非弹性，尽管最大的股票被认为具有流动性。股票中的大 部分价值往往存在于大市值股票中。当前论文提供的证据表明，即使在这个特定的 大盘股横截面中，也存在显著的可预测性。 市场参与者对同一冲击（头寸规模的变化）做出再平衡反应，以及大多数投资者 吸收这种再平衡需求的能力受限，这两个事实构成了可能存在的套利限制的基础 （Shleifer, 1986; Shleifer and Vishny, 1992; Shleifer and Vishny, 1997）。

除了处置效应及其对价格影响的核心主题之外，本文还与探讨所有权结构导致 的非基本面风险的文献相关。这些论文通常认为，对机构的特质资金流会导致股票 波动。Greenwood 和 Thesmar (2011) 探讨了共同基金所有权集中带来的脆弱性。 Ben-David et al. (2021) 发现，机构所有权集中的股票往往伴随着增加的特质波动 性。Massa et al. (2021) 观察到，在贝莱德（BlackRock）与巴克莱全球投资者 （Barclays Global Investors）合并后，由于集中所有权的风险，机构投资组合发生 了重大变化。Lines (2022) 展示了波动率管理型投资组合对资产价格造成的扭曲。 沿着类似的思路，但通过投资者资金流之外的另一个渠道，本文表明回报驱动的投 资组合构成变化对股票价格和共同基金行业内的持有偏好具有可预测的影响力。 关于资金流的讨论引向了其他探索共同基金行业对需求和资金流集体效应的研究（Ben-David et al., 2022a; Ben-David et al., 2022b; Bretscher et al., 2025; Chen, 2024; Christoffersen and Simutin, 2017; Coval and Stafford, 2007; Edmans et al., 2012; Evans and Sun, 2021; Hartzmark and Solomon, 2022; Lou, 2012; Schmickler and Tremacoldi-Rossi, 2022; Wardlaw, 2020）。Wardlaw (2020) 表明，某些基于 资金流的价格影响度量与传统收益因子（如小规模和价值）相关。本文在股票横截 面中观察到的大盘股价格反转与正常的规模和价值因子相反。

先前的文献也探讨了共同基金的其他交易行为。与本文相关的是，Grinblatt et al. (1995) 记录了共同基金似乎追逐具有高历史回报的股票。外推行为在包括 Greenwood 和 Shleifer (2014) 以及 Barberis et al. (2018) 的研究中被发现。Cici (2012) 探讨了作为处置效应 Frazzini (2006) 对立面的税收损失策略，以解释资产 管理人的交易。用于捕捉这些效应的控制变量对本文的发现没有质性影响。 最后，还有关于动量和反转收益的实证文献（Ben-David et al., 2024; Daniel and Moskowitz, 2016; Grinblatt and Han, 2005; Huang, 2022; Jegadeesh and Titman, 1993）。近期的研究发现，7 到 12 个月前的中期滞后过去回报往往能预测未来回报 （Novy-Marx, 2012）。相比之下，最近 1 到 6 个月的过去回报并不能显著产生股票 收益的这种可预测性。Huang (2022) 发现，当横截面收益分散度最高时，动量策略 的收益最低——这一事实与本文记录的动量收益反转一致。 本文表明，专业投资者的季度再平衡产生了与短期动量方向相反的可预测价格 影响。一旦计量经济学家在横截面可预测性回归中考虑了这种缺失的机制，近期的 股票表现就获得了预测未来回报的额外能力。这些结果表明，创造动量的潜在机制 （参见(GoetzmannandHuang,2018)的综述）在金融市场的现代历史中仍然存在。

3 数据

Thomson-ReutersCDA/Spectrum 数据库提供了季度基金持仓信息。该数据库 最初取自基金向美国证券交易委员会（SEC）提交的常见季度证券备案文件（N-Q、 N-CSR 和 NCSRS 表格）。CRSP 共同基金文件用于基金特征和收益。两个数据库 使用 MFLinks 连接。最终链接数据库的构建遵循 Lou(2012)，但扩展到 2022 年第 四季度。 分散化基金的定义来自 Morningstar Direct，并使用股票代码与基础股票投资组 合进行匹配。指数基金和 ETF 标志来自 CRSP 数据库。指数基金是指在样本期内任 何时间在 CRSP 共同基金数据库中具有指数基金标志（“D”）的基金。主动型共同 基金是指任何其他非 ETF/ETN 标志的基金。 因子投资组合收益取自 Ken French 的网站。标准的 CRSP 股票和 Compustat 会计文件提供了月度股票收益和特征。研究的股票范围包括来自 AMEX、NASDAQ 和 NYSE 交易所的普通股。样本期介于 1990 年第一季度和 2022 年第四季度之间。 对于第 3.C 节的不连续性密度检验，需要精确的投资组合权重，将基金限制为仅那 些通过其股权持仓价值与观察到的季度末 TNA 比率没有隐含杠杆或空头头寸的基 金。

4 分散化和风险管理作为共同基金逆向行为的 驱动因素

本节检验了投资组合风险管理驱动主动型共同基金经理交易行为的假设。本文 展示了主动型共同基金经理的逆向再平衡是 1)随投资组合权重向上倾斜的，2)不对 称地由股票权重的增加驱动，3)集中在一个常见的风险管理阈值，以及 4)至少部分 地由共同基金风险管理特征的变化解释。这些测试旨在将分散化驱动的再平衡作为 机构投资者逆向交易的解释渠道，并为剖析机构投资者与股票市场之间的定价张力 奠定基础。 第 3.A 节建立了再平衡和股票集中度变化的主要度量。第 3.B 节应用这些指标 分析共同基金行为的再多元化渠道。第 3.C 节显示了不同权重与增加削减最大头寸 倾向相关，并且由此产生的投资组合权重密度聚集在一个常见的监管阈值之下。第 三.D 节通过将被动变化与基金特征交互来检验不同程度的逆向再平衡。第 3.E 节然 后讨论了被动型共同基金投资组合及其运营家族的再平衡模式。

5 汇总风险管理交易

鉴于整个市场是按市值加权的，并且这些再平衡方案旨在减少较大资产头寸的 资产集中度，这些交易驱动了大盘股横截面的净需求。 本节将可归因于 Passive 再平衡的可预测交易汇总为几个分散化驱动需求的度 量。这表明这些度量与共同基金行业持有总份额百分比的减少以及显著的异常超额 收益和反转相关。所记录的持仓、异常收益和可预测交易度量之间的关系与需求驱 动的渠道一致。

5.1 基金和投资组合管理人的总持仓

前一节中记录的交易对手方可能是其他机构投资者和零售投资者的组合。根据 实证结果，发现投资组合经理的这些再平衡活动产生了共同基金与其他未观测投资 组合之间的交易。在 1990 年第一季度至 2022 年第四季度的季度股票观察面板中， 再平衡需求与可观测股票基金持有的总股份数量的减少相关。也就是说，再平衡交 易产生了来自可观测资产管理人的净需求。

5.2 异常回报与再平衡需求

可预见的再平衡需求对基础股票产生了超额回报可预测性。与高水平再平衡相 关的回报在短期内为负，但在较长持有期内并非如此——这种模式与事后的非基本 面需求一致。 有两组主要的设定用于记录与股票基金再平衡相关的回报可预测性。第一组考 察再平衡需求的回报可预测性，而不控制过去的股票表现。

5.3 动量投资组合

鉴于先前关于由持有权重和截面回报构建的变量存在单变量可预测性的结果， 记录在案的价格效应出现在由最大市值股票形成的动量投资组合中可能并不太令人 惊讶。 然而，此类证据为可预测性结果提供了外部验证。在本节中，表明在大市值投资 组合中——使用超过 NYSE 股票 80% 分位数的股票形成，并使用标准化的过去 1 至 12 个月过去回报进行排序——可以观察到类似的回报反转证据，并且这种反 转模式可以通过分散化驱动需求渠道来解释。

6 结论

主动资产管理行业对待大头寸的方式与出于风险管理的分散化原则一致。这种 再平衡可预测性渠道为关于可预测基准化的广泛文献提供了一个新颖的补充。此类 再平衡动机驱动投资者交易行动，并影响那些市值超过 NYSE80%分位数（总股票 市场价值的最大驱动因素）的股票价格。 最终，大头寸是股票市场和投资者投资组合的固有特征。虽然理论假设市场投 资组合是均值-方差有效的，但当投资者为了分散化、战略和监管要求而重新优化其 投资组合时，他们的交易行为中存在一个共同的可预测成分——他们寻求限制大型、 集中的头寸。这种交易模式甚至源于最成熟、任期最长的资产管理人；与事前的投资 组合分散化度量相关；并且集中在监管指导的阈值附近。 这种机构偏好对资产定价具有重要影响。本文表明，为了风险管理和投资组合 策略而分散化某些股票日益增加的集中度，是一个持久、广泛且具有经济意义的股 票回报可预测性渠道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）