2025年建筑装饰行业中期策略：守静生明，砺质淬新

1 基建资金仍待改善，头部企业聚焦高质量发展

1.1 基建资金到位偏弱，建筑景气度相对承压

财政收入同比下滑，对基建相关项目支出承压。2025M1-5 全国税收收入 7.92 万 亿元同降 1.6%，地方政府土地出让收入 1.13 万亿元同降 11.9%，政府财政收入略 有承压；2025 年 M1-5 全国一般公共预算支出达 11.3 万亿元同增 4.2%；其中，交 通运输、农林水事、文体传媒领域一般公共财政支出分别 4448/7695/1382 亿元， 同比变动-0.10%/-7.00%/5.40%。

M1-6 专项债发行较去年增长较多。截至 2025 年 6 月末专项债(已披露)累计新增 发行量为 20972.18 亿元(进度 47.66%)，累计新增发行量较去年同期增长 40.4%。 从专项债资金用途来看，专项债投向广义基建的比例约为 39.6%，较 2024 年全年 广义基建占比 44.7%有所下滑。3842.2 亿元（占已发行专项债金额比例约 19%） 的专项债未披露明确用途（未披露一案两书），预计这部分资金或用于化债，占 8000 亿化债资金比例约 48.03%。

1-5 月国内基建投资增长较为稳健。根据统计局数据，2025 年 1-5 月狭义基建投 资额同增 5.60%，环比 1-4 月降低 0.20pct。细分来看，2025 年 1-5 月电力、热力、 燃气及水生产和供应业投资同增 25.4%，较前值回落 0.1pct；交通运输、仓储和邮 政业投资同增 4.0%，较前值提升 0.1pct；水利、环境和公共设施管理业投资同增 7.2%，较前值回落 1.4pct。

1.2 头部企业聚焦高质量发展，关注顺周期龙头及高股息标的

建筑业景气度整体承压，头部企业市占率逆势增长。随着国内基础设施建设的日 益完善，建筑行业需求也进入高位盘整阶段，从建筑上市公司经营情况来看， 2024/1Q2025建筑上市公司分别实现营收8.73/1.94万亿元，分别同降3.9%/6.3%； 分别实现归母净利润 1712.42/460.18 亿元，分别同降 15.9%/8.7%；从盈利能力 来看，受行业竞争加剧、坏账计提减值等影响，企业利润空间受到一定程度挤压； 另外，由于政府化债进程或占用一定项目资本金，2022 年以来建筑行业经营性现 金流净流入亦同比下滑。在此背景下具备融资成本低、信用等级高、抗风险能力 强等综合优势的建筑央国企行业集中度持续提升。2024 年、2025 年一季度七大建 筑央企新签订单市占率分别达 43.3%/53.8%，分别同比提升 1.55pct/0.75pct。

央国企聚焦提升经营质量与股东回报。近年来国资委对央国企的考核从“重规模” 转向“重效率”，在建筑企业整体面临收入规模下滑、回款周期延长等问题的背景 下，建筑央国企的发展方向由规模扩张转向高质量发展，更加注重利润率水平修 复及现金流回款；另一方面，去年末国资委发布《关于改进和加强中央企业控股 上市公司市值管理工作的若干意见》，明确市值管理纳入央企负责人经营业绩考核。 截止 2025 年 6 月 23 日，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁、中钢国际、 中材国际 、 四 川 路 桥 、 隧 道 股 份 、 安 徽 建 工 股息率（ TTM ） 分 别 达 到4.8%/4.5%/3.4%/3.9%/4.4%/4.8%/5.3%/5.4%/5.4%。随各企业市值管理计划逐步落 地，分红率水平或进一步提升，股东回报有望迎来改善。

专项债助力清欠企业账款，化债资金落地有望改善企业报表质量。作为资本密集 型行业，过去两年因地方政府和施工企业紧缩杠杆，基建出现部分项目暂停暂缓 等情况，实物工作量和产业链经营现金流均承受较大压力。去年以来化债政策相 继出台，截至 2025 年 6 月 13 日，2025 年度置换存量隐性债务再融资专项债券已 发行 1.68 万亿元，占 2 万亿元额度的 84.2%。随化债资金逐级传导，畅通地方投 融资链条，叠加更加积极的财政政策陆续出台，目前在建的重大项目有望加快实 施，新项目或陆续开工，拉动 Q3 及之后基建工作量企稳回升，助力施工企业及上 游供应商经营改善。另外，5 月 29 日，湖南省人大常委会批准了湖南省 2025 年省级预算调整方案。此次方案中，财政部分两批下达湖南省新增债务限额 1823 亿 元，其中专项债务 1465 亿元，其中用于解决拖欠企业账款 200 亿。本次为首例地 方专项债支持“偿还拖欠企业账款”，具有一定创新示范效应，预计后续更多省份 将有望跟进推出类似举措，建筑业央国企在本轮化债中或迎来资产负债表的修复 拐点。

中国建筑：公司 2024 年新签订单 4.5 万亿元同增 4.1%。房建业务来看，公司坚持 “两优两重”的市场策略，合同质量稳步提升。2024 年公司工业厂房、科教文卫 体设施、商业综合等公共建筑领域新签合同额 17384 亿元同增 3.92%,占房建端新 签比例达 65.6%同增 3.36pct；基建领域来看，公司抢抓基建细分领域发展机遇， 市场竞争力不断增强。2024 年公司能源工程、水务及环保、水利水运等领域新签 合同额达 7592 亿元同增 74.33%，占基建端新签比例达 53.7%同增 16.39pct；地产 业务来看，公司坚持布局核心城市核心区域，加强全过程精细化管控，加大销售 去化力度。2024 年公司新增土地储备 882 万平方米同降 32.7%，期末土地储备 7,718 万平方米同降 9.4%。公司新增土地储备全部位于一线、强二线及省会城市， 土地储备结构进一步优化；境外业务来看，公司深入推进海外高质量发展战略， 经营规模和质量持续提升，持续深耕重点区域市场，在中东、东南亚、非洲、港 澳地区承接了一批设施联通和城市地标工程。

中国交建：公司是较为纯粹的基建央企，在基建建设、基建设计和疏浚领域均具 有显著影响力。2024 年，公司城综（城市建设综合开发）项目占比持续提升，全 年实现新签合同额 18811.85 亿元，同比增长 7.30%。其中，城市建设业务新签合 同额达 9768.56 亿元，同比增长 23.20%，占基建建设业务新签合同额的 57%。公 司境外业务拓展成效显著，2024 年境外业务新签合同额 3446.44 亿元，同比增长 16.78%，占公司总新签合同额的 18%。2024 年以来，公司加大应收账款回收力度， 受地方化债资金落地推动，回款节奏明显加快。运营资产方面，截至 2024 年末公 司特许经营权类项目进入运营期项目 32 个，未来发行 REITs 盘活资产潜力较大。 中国铁建：公司是我国基建“主力军”之一，设计、建设了我国 50%以上铁路， 约 30%的高等级公路。公司大力推进“两新一重”建设，业务规模稳步增长，2024 年公司实现新签订单 3.04 万亿元同降 7.8%，截至 24 年末公司在手订单 5.03 万亿 元，在手订单充裕公司后续收入增长仍有较好支撑。2024 年公司业务结构继续优 化，绿色环保等新兴业务占比进一步提升，公司绿色环保业务实现新签订单 3168 亿元同增 24%，工程业务中，矿山开采/电力/其他类新兴工程订单分别同增 48%/34%/22%。

中国中铁：公司传统基建业务将持续受益于技术、客户以及资金优势，市占率稳 步提升。2024 年公司实现新签订单 2.72 万亿元，同降 12.4%。公司依靠自身行业内较高水平的周转以及销售净利率，ROE 水平处于建筑行业前列。公司专业优势 突出，在高铁建设、地铁建设、桥梁建设、隧道建设、铁路电气化、盾构及高速 道岔研发制造、试车场建设等方面，积累了丰富的经验。与此同时，2024 年公司 新兴业务经营成果实现了量质双升，完成新签合同额 4257.4 亿元同增 11.3%。其 中水利水电、清洁能源、生态环保业务分别实现新签合同额 1042.4/1200.3/616.7 亿 元，分别同比变动 50%/22.6%/-36.6%。 隧道股份：公司是全国基建板块首家上市公司，为全球城市提供“规划咨询、投 资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务。公司传统基建业务维持稳定增长， 2024 年公司施工业务新签订单达 909.35 亿元同增 10.93%。区位来看，公司业务 集中于长三角地区，其中上海市内2024年实现新签订单468.46亿元占比约51.52%。 公司非传统主业稳步发力，利润有望增厚。运营业务方面，公司目前全国养护距 离超过 2300 公里，承担了上海 95%以上市管交通设施运营养护任务。此外，公司 着力打造一批“专精特新”公司，新兴业务持续取得突破。其中，能建集团新能 源业务稳步开拓、运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易。

中材国际：具有水泥技术装备及工程服务市场完整产业链。中材国际专整合了水 泥工业研发、设计、装备及工程优质资源，在水泥技术装备与工程主业全球市占 率多年保持世界第一，截至 24 年末公司累计在海外 91 个国家和地区承接了 351 条生产线，其中如中材国际承建的阿联酋 UCC 项目是我国企业在海外总承包建 成投产的第一条具有中国自主知识产权的万吨线，打破了欧洲企业长期主导国际 大规模水泥工程建设市场的局面。同时，公司深耕低碳智能水泥产线，收购合肥 院后相关装备矩阵进一步完善，槐坎南方项目全工况智能控制投运率 98.7%以上， 产线年可节约成本约 2444 万，熟料标煤耗优化幅度达 2.79%。2024 年公司境外新 签合同额 362.01 亿元，同比增长 9%。 展望下半年，项目建设资金到位有望加快，工作量或迎来改善。一方面，下半年 专项债发行节奏有望提速，相关资金有望于下半年逐步落地形成有效工作量。另 外，我国今年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，较 2024 年增加 3000 亿元。截 至 5 月底，今年已发行超长期特别国债 3630 亿元，根据预算安排，三季度超长期 特别国债有望集中发行。考虑到“两会”奠定了全年扩内需的发展基调，且国际 局势波动背景下，下半年出口或将承压。基建投资作为“稳增长”的重要抓手， 预计年内财政或将进一步加码。在后续财政支出力度逐渐加强的背景下，基建实 务工作量有望迎来拐点，预计处于产业链前端的顺周期龙头有望率先受益。

鸿路钢构：钢结构加工制造龙头，加码智能化改造加固成本护城河。鸿路钢构作 为龙头企业市占率增长较为明显，产能产量领先于行业，2024 年受制于智能化改 造影响产能利用率，同时年内资金到位放缓导致下游开工率不及预期，公司产量 增速较低，而 2025 年公司持续优化经营策略，订单规模方面加强对小订单的获 取，订单区域方面加强对出海订单跟踪，下游用途方面增强重钢桥梁等订单开拓， Q1 产量开始实现明显提升。展望全年，随后续基建资金逐步落地提振下游需求； 叠加公司持续推进智能化转型，焊接机器产线改造成熟后或继续提升产能利用率， 降本空间进一步打开，支撑公司产量及单吨盈利不断改善。 华阳国际：公司主营业务涵盖建筑设计与咨询、建筑科技创新及产业链延伸业务。 面对房地产行业周期性调整，华阳国际积极推动业务转型，重心向数字文化和 AI 技术倾斜，以构建新增长引擎。2024 年公司实现营收 11.67 亿元同降 22.55%，主 要系公司控制低毛利 EPC 业务，聚焦优质政府国企等优质客户。另一方面，2024 年 9 月，公司成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧业务，团队规模 近百人，覆盖内容、制作、投流、版权运营等产业链核心环节，并在上海、杭州、 成都等地开设分子公司，2024 年公司数字文化业务实现营收 845.75 万元。

2 细分板块景气提升，关注煤化工、核电、西南基建 等方向

2.1 新疆煤化工投资稳步推进，Q3 有望进入集中招标阶段

能源安全重要性持续提升，新疆煤化工在政策持续加码下进入加速期。一方面， 自 2023 年 8 月《新疆维吾尔自治区工业领域碳达峰实施方案》明确提出将加快发 展煤炭煤电煤化工产业集群，大力发展现代煤化工。新疆地区煤制天然气、煤制 烯烃、煤炭分级分质利用等现代煤化工示范项目建设持续推进；另一方面，2025 年以来国际政治局势波动下，能源自主可控需求进一步提升，新疆煤化工战略定 位进一步强化，已成为国家能源安全战略的核心组成部分。 截至 2025 年 6 月 12 日，新疆地区已披露煤化工拟建/在建项目合计 8821 亿元。 从项目进展来看，筹划中项目 5359 亿元占比 61%，开工前期阶段项目 2650 亿元 占比 30%，在建项目 811 亿元，占比 9%;从项目类型来看，煤制油、煤制气、煤 制烯烃、煤制甲醇、综合利用、其他项目规模分别 1910/1958/1458/610/1122/1763 亿元，分别占比 22%/22%/16%/7%/13%/20%。

重点项目稳步推进，三季度或开启集中招标。2025 年 3 月 13 日，国能准东煤制 天然气项目获得国家发展改革委核准，该项目总投资约 160.96 亿元，年产合成天 然气 20 亿立方米。该项目是准东开发区首个获批的大型煤制气示范项目，项目的 获批不仅对保障国家能源安全、推动开发区煤炭清洁高效利用、推进绿色低碳发 展以及带动配套产业聚集具有重要意义，也彰显国家层面对新疆煤化工产业的充 分支持。煤化工项目从前期设计招标到施工招标通常历经 3-6 个月，目前部分统 计的大型煤化工项目已完成前期设计招标，预计今年 3 季度煤化工项目或进入施 工招标阶段。 中国化学：煤化工工程龙头，直接受益新疆煤化工投资落地。从业务来看，公司 业务涵盖了煤化工在内的多项油气化工工程，同时公司在煤化工领域拥有多项核 心技术，包括多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化等，2021 年公司就已经承担了我国 90%以上的煤化工施工任务，在全球油气工程建设公司中排名首 位。目前公司已获批部分新疆煤化工重点项目核心设计标段，预计随施工订单逐 步落地，公司有望实现较大订单弹性。

三维化学：硫磺回收领域龙头，订单落地收入有望加速确认。硫磺回收作为必不 可少的环保型装置，煤化工投资落地有望带动相关建设需求高增。截至 2024 年末 公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨 /年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。截至 2025 年一季度公司在 手订单 16.71 亿元，其中公司北方华锦项目约还有 9.5 亿元在手订单，二三季度有 望进入加速确认期。另外，公司把握以“鲁油鲁炼”、“新疆煤化工”等为代表的 项目实施机遇期，积极争取大型炼化、煤化工工程项目的承揽。2025 年以来公司 已中标国能哈密煤制油、国能准东煤制天然气等多个煤化工项目相关订单。 易普力：国内市场覆盖面最广的央企民爆企业，综合实力位于民爆行业前列。 公司于 1993 年随三峡水利枢纽工程上马而成立，是国务院国资委直属企业、世 界 500 强中国能源建设集团有限公司的成员企业。公司拥有集民爆物品研发、生 产、销售、爆破一体化和矿山开采施工总承包及绿色矿山建设于一体的完整产业 链，业务覆盖国内超 20 个省（自治区、直辖市）和纳米比亚、利比里亚、巴基 斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别。公司在矿山总承包领域已拥有丰富的 实践经验和全面的技术积累，具备资质、技术、设备等方面的优势，大订单的获 取和议价能力较强。

雪峰科技：新疆国资委控股企业，民爆业务与广东宏大强强联合。公司地处新 疆自治区，锚定新疆建设全国能源资源战略保障基地定位，积极融入“八大产业 集群”建设，现已形成“民爆+能化”双主业协同发展的产业体系。公司已经与哈萨 克斯坦、吉尔吉斯斯坦等中亚国家建立起良好的合作关系，未来在满足疆内市场 需求的前提下，公司将依托区位优势进一步拓展中亚市场。2024 年广东宏大拟 收购公司 21%股权并承诺在 3 年内拟注入不少于 15 万吨产能至雪峰科技，5 年内拟将所有民爆资产注入雪峰科技，强强联合下公司民爆业务实力得以显著提 升。能化方面，公司于 2022 年末收购玉象胡杨，延伸产业链布局至民爆器材原 材料硝酸铵端，玉象胡杨是新疆最大的硝酸铵生产企业，随新疆地区民爆需求增 长带动上游原材料需求，公司有望在全产业链受益。

2.2 技术突破+核准推进，核电迎来快速发展期

核电行业景气度较高，后续仍有较大建设空间。2024 年我国核电投资完成额达 1469 亿元同增 46.5%，2021 年以来核电投资额保持较高增速或主要得益于核电站 审批节奏加快。截至 2024 年底，我国在运核电机组 57 台，装机容量 594.3 万千 瓦（59.4GW）。2020-2024 年我国新核准核电机组数量分别为 4、5、10、10、11 台。目前我国的核电行业正迎来快速发展期，技术水平和装机容量稳步提升，政 策环境也趋于优化。《“十四五”现代能源体系规划》设定了到 2025 年核电运行装 机容量达到 7000 万千瓦的目标，预计随核电站审批转化落地，相关建设需求有望 持续增加。

核电技术持续突破，产业发展前景广阔。我国核电技术在自主三代、第四代、核 聚变等领域取得显著进展，第三代核电技术中，“华龙一号”国内外在运、核准在 建机组总数达 41 台，已成为全球在运、核准在建机组总数最多的三代核电技术； 同时，我国第四代核电技术突飞猛进，高温气冷堆示范工程已商业化运行，石岛 湾高温气冷堆成为全球首座模块式高温气冷堆核电站，设备国产化率达 93.4%。 近日甘肃省武威市的钍基熔盐实验堆实现稳定运行，亦标志着我国成功掌握一项 第四代核电技术；另外，在小型模块化领域，全球首个陆上模块化小型堆"玲龙一 号"在海南昌江就位，设备国产化率达 98.39%；可控核聚变方面，合肥 BEST（紧 凑型全超导托卡马克）于 2025 年 5 月启动工程总装，标志该终极能源方案取得阶 段性里程碑。

中国核建：将核电工程建设作为一直以来的核心业务。公司掌握了包括CNP、M310、 CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、华龙一号、高温堆、重水堆、实验 快堆、先进研究堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造能力，是全球唯一一家 连续 39 年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水 平。2024 年 11 月 8 日公司公告近期获签的广东陆丰核电 1、2 号机组核岛土建及 安装施工合同是近期获国家核准的 11 个核电站之一。

利柏特：公司专注于工业模块化的设计和制造，拥有“设计-采购-模块化-施工” （EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。公司产品核电气体分离装置主要用于 核电制氦，为国际热核聚变实验堆辅助装备之一，焊接精度和管道清洁度要求高。 相对于传统工程建设模式有其明显的优势，模块化建造技术大幅减少了现场的资 源投入密度，优化了建造周期，实现了核电项目的安全、经济、质量的全面提升。 公司模块化产品在核电市场的应用有望打开，贡献公司第二收入曲线。

2.3 重大项目稳步推进，把握西南腹地建设机遇

2020 年至今，西部大开发 3.0 期间政策相继推出。2020 年 5 月 17 日，《中共中央 国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》发布，提到推动高质 量发展、加大对外开放力度、深化重点领域改革、坚持绿色发展道路等新时代西 部大开发特征，标志着西部大开发进入 3.0 时代。2024 年 8 月政治局会议审议通过《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，从发展、保护、开放、 安全四方面进一步进行政策加力，推动西部大开发形成新格局。

西南地区基础设施战略规划持续推进，投资强度有望加速提振。2024 年国家“战 略腹地”概念被写入中央经济报告，主动提出腹地建设的四川、重庆、广西等西 南部区域或迎较广建设空间。从区域政策与项目布局来看，成渝双城经济圈 2025 年共建重点项目 320 个，总投资 3.7 万亿元；云南省 2025 年布局省级重大项目 1775 个，总投资 2.92 万亿元；西藏超 1 万亿水电工程、广西平陆运河等重大基建 项目启动亦有望拉动相关基建需求。投资强度来看，上半年西南地区固定资产投 资节奏尚未发力，仅西藏地区固投增速达 16.1%显著高于全国平均水平。专项债 发行节奏来看，上半年四川、重庆、广西、西藏、云南、贵州六省份合计新增专 项债 2261 亿元，同比提升 64.51%，其中四川、重庆专项债发行额分别同比提速 80%/25%。随专项债发行稳步落地下半年西南地区基础设施投资有望加速推进， 同时受益化债推进，部分西南省份亦有望加快退出化债重点区域，地方投资积极 性或将改善。

四川路桥：公司是蜀道集团的体内交通工程施工平台，蜀道集团作为四川交通强 省建设的主力军和排头兵，累计投资建设运营高速公路里程超 1.14 万公里、铁路 里程超 6700 公里，在建及通车里程均占全省的 77%以上。一方面，四川省到 2035 年省内高速公路达 2 万公里，目前仍有 50%左右的建设缺口。公司有望依托蜀道 集团获取省内重大项目订单；另外，根据公司股东回报规划，2025-2027 年公司最 低现金分红比例提升至 60%，公司股东权益仍有进一步提升空间。

3 传统主业增长乏力，并购重组开辟新赛道

行业内生压力显著，建筑企业主业承压明显。近年来传统基础设施投资增速下滑， 叠加地产行业深度调整，受 PPP 项目清理、地产链冲击影响严重的民营企业主业 面临较大的经营压力。2024 年建筑行业实现新签订单合同额 33.75 万亿元同比下 滑 5.21%，2025 年 Q1 行业新签订单合同额 6.58 万亿元同降 2.21%。截至 2025 年 5 月建筑业 PMI 达 51%，同比下滑 3.4pct，行业景气度依旧承压。

宽松型并购重组政策相继出台，亏损建筑或迎重整机遇。2024 年以来，“新国九 条”、“科八条”等一系列支持并购重组政策相继出台。2024 年 9 月政治局会议进 一步提出要支持上市公司并购重组。9 月 24 日“并购六条”进一步将对象放宽至 全体上市公司，并提出对亏损资产进一步包容。并购重组的政策环境逐步放宽，旨在激发市场活力，优化资源配置。建筑行业中，部分企业因受制于传统行业增 速放缓，现金流回款承压或对公司正常经营发展造成影响。通过并购重组的方式， 低效运营的建筑企业有望剔除亏损资产，与收购方企业重整资源，提升企业盈利 能力。

新兴产业景气度上行，建筑企业通过并购重组方式转型开辟新主业。近年来新能 源汽车、工业自动化芯片、5G 通信等需求稳步攀升，据中商产业研究院数据，2024 年我国光伏电池产量 684.96GW，2019-2024 年 CAGR 达 44.2%，2024 年全球半 导体设备销售额达 1090 亿美元，2020-2024 年 CAGR 约 11.23%。此外，AI、6G通信、低轨卫星、低空经济等新兴场景持续催生新动能。政策端来看，《2024 年政 府工作报告》提到将“加快发展新质生产力”，2024 年 3 月两会期间进一步强调 “因地制宜发展新质生产力”。在政策红利及国家战略支撑下，半导体、新材料、 新消费等新兴行业景气度仍处于上行。因此部分建筑企业通过并购重组等方式转 型切入第二主业。

部分建筑企业并购重组转型布局第二主业。以中天精装（002989.SZ）为例，2023 年公司引入东阳市国资委控股后，公司借助国资平台的资源整合能力布局半导体 产业链，核心聚焦存储封测、高端载板及 HBM 芯片领域，推动公司从房地产装 饰向“精装修+半导体”双轮驱动转型；另外，2025 年 3 月，志特新材（300986.SZ） 与量子科技长三角产业创新中心、合肥微观纪元数字科技有限公司签订《战略合 作协议》，面向量子科技在新材料领域的产业应用和落地展开合作。2025 年 4 月， 公司与微观纪元共同设立合资公司上海志特纪元新材料科技有限公司，打造“量 子+AI”材料研发新范式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）