2025年轻工纺服行业中期策略：内需弱复苏，泛娱乐玩具景气向上

1. 观点综述

传统消费领域，家居和纺服方面，内销下半年在国补等政策推动下延续复苏，外销短期关税延期风险暂时消 除，但未来仍然有不确定性。新消费领域，基于情绪消费的泛娱乐玩具行业快速发展，下半年重点公司有诸 多看点，建议重视泛娱乐玩具行业机会。

2. 家居行业：内销龙头高股息率，外销关注关税政策变化

2.1 家居内销：国补填补需求低谷，头部家居企业股息率高

2.1.1 竣工下行压制家居自然需求，国补填补需求低谷

家居需求24年承压，25Q1有所回暖。2024年家居需求整体存在压力，建材家居销售额2024全年同比-3.9%。 其中 24 年春节后至 4 月区间，基数较高下行压力较大。2024 年 7 月以来销售压力再次加大，但随着 4 季度 以来家居国补的落地，家居销售呈现逐步改善。进入 2025 年家居销售已有明显向好，建材家居销售额 1-4 月累计同比+5.3%；家具社零 3-4 月同比增速均接近 30%。

地产销售端反弹后重现回落，竣工数据持续下行。地产销售数据在 2024 年总体延续承压态势，其中二手房 销售表现较优，24 上半年在高基数下同比下行，6 月份起实现增长；一手房持续同比下行。24Q4 起销售出 现改善迹象，主要受益于政策端变化，改善延续至 25Q1。地产销售数据尤其是一手房数据，2025 年以来仍 然下行，但降幅已有显著收窄，或将逐步企稳。竣工数据自 24 年以来持续同比下行，25Q1 存在环比改善迹 象，4 月份降幅再次扩大至-20%以下。地产竣工作为新开工/销售的后置数据，我们预计近期仍将持续承压， 压制家居自然需求。

家居补贴逐步推进，支撑家居需求。2024 年 9 月以来各地家居以旧换新政策陆续落地，其中广东、四川等 区域补贴政策实施较早，效果明显。2025 年以旧换新补贴政策继续推进，补贴额度由 1500 亿翻倍至 3000 亿元。家居补贴政策在 2024 年仅有部分地区积极推进并取得较好的正反馈，我们看好在标杆城市的带动下 更多省市投入补贴。另外，补贴普遍需要商家满足审核条件并且先行垫资，大型上市公司凭借高合规性和强 资金实力，有望提升份额。

2.1.2 家居企业业绩边际改善，股息率高水平

重点公司业绩端仍存压力。重点公司 2024 年收入普遍同比下滑，25Q1 普遍延续下行。其中需求与竣工相关 性高的定制公司 2024 年收入压力较大，25Q1 同比降幅大多收窄，主要受益于国补的推进。龙头公司表现优 异，欧派家居 25Q1 收入有所承压，但通过成本控制实现利润端的大幅增长；顾家家居 25Q1 业绩实现增长， 主要受益于内销订单转化收入时间短+外销增长支撑。考虑到国补仍将推进叠加业绩基数降低，我们预计家 居内销企业 Q2 将呈现更强的业绩韧性。

重点公司普遍实现较高股息率。受制于行业需求承压，家居企业 PE 估值处于较低的水平，重点公司 PE-TTM 普遍在 15 倍以内。在困境下，多数重点公司的 ROE 仍在 11%以上，且积极提升分红比例。使得重点家居企 业在低估值的背景下，股息率全部超过 3%，且半数企业超过 5% (按 6 月 10 日收盘价计算)。

2.2 家居外销：业绩持续增长，关注关税政策变化

2.2.1 出口企业业绩持续增长，关税政策存在不确定性

企业端收入持续增长。2023 年 11 月起，家具出口数据恢复同比增长，我们认为主要因海外零售商恢复正常 补库动作。补库恢复+低基数，家具出口数据持续同比增长至 24 年 6 月，此后有所下行。而从外销企业业绩 角度看，重点企业收入普遍自 24Q1 以来持续正增长。企业数据与我国出口数据出现差别，我们推测主要因 企业提高海外工厂发货的占比并且份额有所提升。从 25Q1 数据看，重点家居出口企业全部实现正增长，延 续景气状态。

美国关税政策变化大，对出口造成扰动。2025 年 1 月 6 日，特朗普当选美国总统。特朗普上任后以芬太尼、 “对等关税”等为由，对中国施加多次关税，并且“对等关税”涉及对多个国家加税。截至 2025 年 6 月 10 日，美国已与中国在内的数个国家达成协议，90 天内暂缓加征部分关税。关税的不断变化对产品出口造成较 大的扰动，未来出口企业订单面临不确定性。且在持续的加关税预期下，海外零售商与出口企业均存在抢下 订单的诉求。 家得宝 25Q1 库存水平回至高位。家得宝是美国最大的家居装修零售商，其库存水平在 23Q4 达到低点，此 后连续增长至 258 亿美元规模，回到 2022 年的高位区间。我们认为家得宝库存水平具有一定代表性，美国 家居零售商库存已至短期高位。我们推测这表明在加关税预期下，已存在零售商提前备货的情况，即使未来 关税稳定，零售商采购意愿或也有所降低。

美国房屋销售仍在低位，家居需求存在增长空间。伴随着美国加息，美国成屋销售有所下行。2022 年 10 月 以来成屋销售数据持续位于折年400万套左右的水平，距离2017~2021年600万套水平有约25%提升空间。 成屋是美国地产销售的主要形式，销售情况与利率水平高度相关。当前高利率水平下美国地产销售仍受压制， 进而压制家居换新需求。从地产角度看，美国家居需求未来仍有增长空间，我们认为其与成屋销售增长空间 一致。

2.2.2 关注业绩稳定、估值低位的优质出口企业

出口业绩稳健增长。我们统计了 9 家外销企业，2024 年 8 家实现收入增长，25Q1 全部实现收入增长，利润 端亦普遍增长。业绩得以较好的恢复。在业绩的带动下，企业估值整体回到近期中间水平，9 家公司中 5 家 PE 五年分位数在 50 以上。而分红比例普遍较低，仅有 3 家企业在 50%以上，其中建霖家居、永艺股份分 红比例高且估值低，股息率在 4%以上。

3. 泛娱乐玩具行业：景气向上，细分赛道各有千秋

3.1 泛娱乐玩具行业快速发展

泛娱乐玩具行业快速发展。泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。近年来， 在情绪消费需求的强劲推动下，中国泛娱乐玩具行业增长迅猛。按 GMV 计，中国泛娱乐玩具的市场规模从 2019 年的 488 亿元增长到 2024 年的 1018 亿元，复合年增长率达到 15.8%，其中 2024 年同比增速超 40%。 细分行业中，集换式卡牌近 5 年复合增长率达到 56.6%，2024 增速超 100%，未来增速或有下行。人偶、毛 绒玩具未来增速有所提升，尤其人偶未来五年的复合增速达到 23.7%，毛绒玩具增速提升也很明显。我们认 为玩具等情绪消费需求的提升是经济发展的必然，叠加我国高质量设计师的批量产生，泛娱乐玩具行业发展 前景乐观。

我们基于玩法、消费群体将泛娱乐玩具分为卡牌和 IP 玩具两大类。卡牌产品主要用于收藏、交换及对战， 消费者以未成年为主。卡游份额超过 70%，是行业发展的引领者。IP 玩具行业主要用于拼接、布置、把玩等， 推测消费者中成年人占比较高。行业相对分散，CR10 为 46%，其中乐高和泡泡玛特均有 10%以上份额。

泛娱乐玩具产业链包括上游 IP 运营，中游产品设计制作，以及下游产品流通三个主要环节。1）IP 运营：IP 分为形象 IP 和内容 IP。形象 IP 为设计师创作，话语权较弱，多与与下游签订独家或买断协议。内容 IP 多 为动漫、游戏等企业，话语权较强，基本都与潮玩公司签署非独家授权协议。IP 可与消费者建立情感联接，进而产生消费黏性且提升客单价，我们认为 IP 运营是产业链中最有价值环节。2）产品设计制作：玩具产能 门槛较低且国内产能充足，生产环节多为独立工厂承接，而设计环节一般为玩具品牌企业主导。3）产品流 通：玩具类销售渠道丰富，因未成年为重要消费群体且玩具有冲动消费属性，线下是主要渠道。此外，产业 链下游也包括二手交易市场，在闲鱼、千岛等平台交易，二手市场是支撑 IP 火热的重要因素。

我们基于产业链分工将玩具企业分为四类：一体化、IP 运营型、渠道型、产品型，关注点有差异。1）一体 化企业：IP 为自有或独家，销售渠道以专卖店为主。包括乐高、泡泡玛特等，需重点关注市场、品类、业态 的扩展情况。2）IP 运营型：主要负责 IP 的创作及运营，较少拥有专卖店渠道。包括寻找独角兽、TNT 等， 重点关注内容影响力。3）渠道型：开设玩具专卖店，产品多为外采或基于授权 IP 的产品。包括 TOPTOY 等，主要观察指标为门店数量、店效。4）产品型：IP 多为非独家授权，专卖店渠道占比较低，竞争依靠产 品设计及渠道渗透。包括卡游、布鲁可等。重点关注新品销售情况。

3.2 重点企业

1、泡泡玛特

2024 年公司业绩增长加速。2018-2019 年公司门店快速扩张叠加线上渠道的开拓，收入同比增速达到 200% 以上，此期间盈利能力同步快速上升。2020-2021 年增速依然较高，2022 年受公共卫生事件影响仅实现微 增，2023 年增速回升，2024 年起公司海外国内均迎来爆发式增长。

市场拓展：海外开拓迅猛，国内继续增长。2021 年公司开始探索海外，发展迅猛，2024 年海外业务增长接 近 400%，收入占比已接近 40%。公司在海外已建立较大影响力，未来欧美市场空间广阔，我们看好海外持 续高增。此外国内亦持续增长，2024 年增速环比提升明显，我们推测受益于国内情绪消费的快速发展。 产品拓展：品类打开消费场景，推高客单价。泡泡玛特以盲盒手办起家，不断拓展品类。盲盒公仔为摆件， 毛绒产品可作为服饰配件，打开穿搭场景；MEGA 产品拓展收藏级人群；积木等衍生品拓展硬核玩家，品类 的拓展伴随着使用场景的拓展。2024 年毛绒、MEGA、衍生品收入增速均高于手办，且一般来说单价高于盲 盒，提高客单价。此外，泡泡玛特基于自有 IP 积极探索乐园、饰品店等新业态，发展值得期待。 IP 拓展：建立多元风格 IP 矩阵。泡泡玛特已打造出 MOLLY、DIMOOD 等多个长青 IP，其中 MOLLY 自 2017 年来收入持续增长，仍然保持保持强劲的生命力。Labubu 在 2024 年在乐园、海外的带动下实现爆发式增长。 泡泡玛特已具备长周期的 IP 运营能力。新 IP 层出不穷，2024 年公司已有 13 个 IP 销售破亿元，公司已形成 有影响力的 IP 矩阵，对单一 IP 的依赖度逐步降低，且 IP 风格多样，可适配各类业态模式。

2、布鲁可

近年来业绩快速增长，2024 年盈利能力显著提升。布鲁可 2022 年以来收入端快速增长，自 3.26 亿元增长 至 22.41 亿元。2023 年起公司开始盈利，2024 年已实现经调整净利润 5.85 亿元，利润率达到 26%。

收入分品类看：拼搭角色类玩具为核心。拼搭角色类玩具业务收入自 2022 年以来快速增长，成为布鲁可重 点投入的品类， 2024 年收入占比为 98%。收入分渠道看：经销是主要销售模式。布鲁可主要通过经销模式 销售产品， 2024 年经销渠道收入占比在 90%左右，此外公司开始积极拓展线上自营。

未来发展：公司积极拓展 IP、价格带。2024 年布鲁可在手 50 余个 IP，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限 为前三大 IP，收入 11.0/4.5/3.1 亿元，同比分别增长 97%/263%/383%，占比 49%/20%/14%，其他 IP 为 3.8 亿元。在产品价格带方面，布鲁克积极拓展，一方面推出 9.9 元产品拓展下沉低龄人群市场，另一方面推出 新世纪福音战士等成人粉丝 IP 拓展高价格产品。

3、卡游

卡游 2024 年业绩快速增长。卡游 2021~2023 年间业绩波动增长，其中 2023 年在公共卫生事件后收入利润 均有所下行。2024 年卡游实现业绩端爆发增长，收入同比增长 277.8%至 100.6 亿元，经调整净利润同比增 长 378.3%至 44.7 亿元。2021~2024 年卡游收入复合增长率为 63.6%，经调整净利率复合增长率为 77.7%。 公司于 2025 年 4 月在香港交易所递交招股说明书。

收入分品类看：集换式卡牌是主要来源。集换式卡牌是卡游核心品类，2022-2024 年收入占比均在 80%以上。 2023 年以来卡游拓展了人偶、文具等品类，2024 年其他玩具增速较高，我们推测主要因品类拓展。 收入分渠道看：经销是主要销售模式。卡游以经销模式为主，2022~2024 年经销渠道收入占比均在 90%以 上，近年逐步拓展直营渠道，直营收入持续增长，但比例仍低。毛利率方面，近年经销渠道在 65%左右，直 营渠道接近 90%。

4、乐自天成

业绩稳步增长。乐自天成的品牌名为 52toys，近年来业绩稳步增长，2022-2024 年收入自 4.6 亿元提升至 6.3 亿元，2023 年起开始盈利，2024 年经调整净利率为 5%左右。公司于 2025 年 5 月在香港交易所递交招股说 明书。

收入分 IP 看：授权 IP 为主，自有 IP 为辅。公司的产品分为自有 IP 产品、授权 IP 产品、外采产品，其中授 权 IP 为主。截至 2024 年底，公司拥有超过 100 个自有及授权 IP，其授权 IP 包括蜡笔小新、猫和老鼠、草 莓熊等，按照 2024 年 GMV 计，公司蜡笔小新、猫和老鼠产品系列位列中国同类 IP 产品第一；此外，公司 拥有胖哒幼、NOOK、猛兽匣等自有 IP。 收入分渠道看：经销是主要销售模式，未来将积极开设门店。52TOYS 拥有线下门店、无人零售及电商平台 等直营渠道，也通过经销商在玩具店、连锁书店、百货商店等场景销售产品。经销商渠道占公司营收近 7 成。 截止 2024 年末公司线下直营店 10 家，未来计划开设 100 多家门店。

4. 纺织服装，重点关注运动户外赛道

25Q1 纺织和服装都呈现环比改善。纺织制造板块 25Q1 收入 278 亿，同比微增 0.68%，归母净利润 20.18 亿，同比+11.38%，一季度环比去年三季度和四季度有明显改善，主要是几家重点纺企的海外基地产能利用 率提升带来的。服装家纺板块 25Q1 收入 378.5 亿，同比-3%，归母净利润 43 亿元，同比下滑 9%，利润下 滑幅度明显收窄。港股运动服饰表现不尽相同。25 年一季度公布零售流水情况看，国产品牌均实现了较好的 增长，并且运动公司通过收购方式加速品牌矩阵构建。

4.1 服装家纺：政策持续提振服装家纺内需

2025 年上半年呈现微改善，预计下半年延续回暖趋势。服装家纺板块 25Q1 收入 378.5 亿，同比-3%，归母 净利润 43 亿元，同比下滑 9%，利润下滑幅度明显收窄。2025 年 1-4 月我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额累计额同比+3.1%。从消费者信息指数看，消费意愿处于持续回升的状态，我们认为 2025 年将延续回升 态势。

2025 年刺激政策继续显效。刺激消费政策利好国内消费。2024 年 12 月 9 日中共中央政治局会议召开，会 议表示要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内 需求。本次会议将扩大内需提升至重要位置，反映了提振消费的必要性和重大决心。后续各部门对扩大消费 的方向做了细化解读。

弱零售拖累库存周转，2025 库存周期呈现向上。从服装家纺库存周转率看，行业仍处在周转较慢的阶段， 2024 年以来服装弱零售环境下持续承压，行业存货周转处在低位；从周转率同比看，恶化趋势已有遏制， 行业后续库存周期进程取决于终端零售修复。预计 2025 年在动销提升之下，行业有望进入库存周转率同比 持续提升的良性周期阶段。

4.2 运动服饰：关注集团化、国际化进展

2025 年各个品牌继续保持扩张态势。一季度各公司公布的流水看，均保持了较好增长，全年维度上几家国 产运动品牌均保持着向上的态势。2025 年安踏通过收购德国户外品牌狼爪，进一步加码中高端户外市场。李 宁接替安踏成为 2025-2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作企业。特步旗下索康尼和 Merrell 品牌势头良好，索康尼 2025 年第一季度零售额同比增超过 40%。

国产运动集团加速集团化、国际化布局。安踏集团以其控股的亚玛芬集团为重要抓手，在全球范围内配置资 源，亚玛芬体育 2024 年营收首次突破 51 亿欧元。2025 年安踏公司品牌矩阵再添一员，成长性持续验证。 安踏公司已签订购买协议，以 2.9 亿美金现金对价全资收购 Jack Wolfskin 业务，预计交易将于 2025 年第二 季度末或第三季度初完成。特步完成对索康尼、迈乐两个品牌的收购，布局高端跑鞋市场。运动龙头正在加 速进行品牌矩阵建设，集团化、国际化的战略助力公司行稳致远，继续推荐安踏体育。

4.3 纺织制造：关税风险暂时缓解，产业链竞争优势仍在

纺织订单受到外需和内需的共同影响。内需方面，刺激消费政策的持续出台有望提振明年的服装家纺消费， 外需方面目前时点上关税风险暂时缓解，切消费具备一定韧性，2025 年制造订单展望。 纺织制造板块 25Q1 收入 278 亿，同比微增 0.68%，归母净利润 20.18 亿，同比+11.38%，一季度环比去年 三季度和四季度有明显改善，主要是几家重点纺企的海外基地产能利用率提升带来的。从海关出口数据看， 1-5 月份纺织品出口额累计同比增 2.5%，服装出口额累计微降 0.5%，一季度关税影响波动较大，二季度以 来出口有所恢复。 关税风险暂时缓解，服装消费具备韧性。4 月份中国出口美国关税税率被提高至 145%后，纺织行业对美出 口几乎停滞。5 月 12 日，中美双方发布《联合声明》，双方取消 91%加征关税，24%的关税在初始的 90 天 内暂停实施，即美国对中国本轮关税由 145%暂时降至 30%，关税的降低对于纺织在内的出口品类有重要 的积极作用，贸易得到极大恢复。长期来看，关税将倒逼纺织企业拓展新兴市场，如中东、东南亚、非洲等 地区，预计 2025 年“一带一路”沿线国家出口额将有明显，东南亚、非洲或将成为新的增长点。

2025 年行业受到关税政策影响，海外产能基地重要性提升。中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌 全球市场供应需求，开启海外扩产。东南亚等地区一方面在劳动力成本、关税和贸易壁垒上具有显著的优势， 另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心，向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。2025 年贸易形势更为复杂的背 景下，在海外具备产能储备的纺织企业，能有效应对贸易政策的变化，实现订单和业绩的稳定。

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