2025年工业金属行业深度分析：铜深度二，矿增来约未赴，电力炙热托举，铜价脊线漫过春峦

2025H1 铜市场回顾：弱美元、弱供应、强消费、高价格

2025H1 全球铜价重心进一步上移，截止 5 月 30 日，LME 铜收报 9497 美元/吨，H1 均价较 2024 年上涨 101 美元/吨。美国新一任总统特朗普上台推行激进的关税政策，搅乱全球经济、政治格局，同时，削弱了美元霸权， 美元指数呈现震荡向下的走势，一举跌破 100 点大关。弱美元局面对以美元计价的有色金属，特别是对金融属 性占定价主导的黄金、铜构成明显利好。此外，特朗普要求美国商务部对铜产业链启动 232 调查，威胁对铜相 关产品加征关税，Comex-LME 价差应声而起，更多的精炼铜运至美国，虹吸了非美区域的铜资源，加剧了非美 地区的铜供应紧张。产业上，铜矿产出备受干扰，全球多家矿企下调铜矿产量指引，铜精矿现货 TC 不断刷新 历史新低，尽管尚未出现冶炼减产，但持续的低迷被市场解读为潜在利好；春节以来，铜周度表观消费尤为强 劲，电力投资、新能源车高增、抢出口均是推动力量，国内库存大幅度去化，铜现货保持高升水，买兴推动铜 价重心在高位得以进一步上移。权益市场，多数铜矿企业的股价表现均好于同期沪深 300，表现亮眼。

铜精矿供应与需求分析

铜元素分散，但铜矿产出集中

铜在地壳中平均丰度为 0.007%，在所有金属中排名第 17 位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存 在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布 非常集中，CR5 占比 56%，主要分布在智利 20%、澳大利亚 10%、秘鲁 10%、刚果金 8%与俄罗斯 8%；CR10 占比则高达 80%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5 占比 62%，智利 23%、刚果金 15%、秘鲁 11%，中 国与印尼分别占比 8%、5%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为 43 年，低于铝土矿的 64 年。2024 年全球 前 20 铜矿产量 839.2 万吨，占全球产出的 36.6%；2024 年全球前 20 家铜矿企业的产量为 1304 万吨，占全球产 出的 56.8%，凸显铜资源的集中。

生产受多方面因素困扰，铜矿产量再度不及预期

2024 年底市场普遍预期 2025 年全球铜矿增量在 50-60 万吨，随着多家矿企下调 2025 年产出指引及部分矿 山出现不可抗力，咨询机构普遍下修 2025 年铜矿增量，但铜市场对此计价并不如 2024 年充分，这与 2024 年下 半年矿山干扰率低，全年产量增加 40 万吨高于年中普遍预计的 15 万吨的增量有关。 多家矿企下调 2025 年铜矿产出指引。Freeport-McMoRan 将 2025 年铜矿产量目标下调约 10 万吨，主因 PT-FI 冶炼厂事故造成阴极铜被迫停产，而向印尼政府提交出口许可申请在获批之前均造成产量损失，公司因矿石品 位较低进一步下调了 2026 年产量指引。Anglo American 智利工厂受较低品位影响，如 Los Bronces 一座选矿厂 转入停产维护状态，另 Collahuasi 铜矿上半年品位降低，预计减量超 5 万吨。First Quantum的 Sentinel 铜矿品位 降低，产出指引下修。Ivanhoe 旗下 Kamoa-Kakula 的 Kakula 地下矿因遭遇地震不可抗力而暂停，公司撤回此前 给出的 52~58 万吨产量指引。

全球主要铜矿企业 2025 年 Q1 铜矿产量增长仅 1.2 万吨。全球主要铜矿企业已相继公布 2025 年 Q1 经营数 据，14 家铜矿企业的产量加总 301.1 万吨，同比仅增加 1.2 万吨。其中，减量较为明显的是自由港、嘉能可、 英美资源，自由港由于印尼冶炼关停及尚未获批铜矿出口；嘉能可由于 Collahuasi、Antapaccay 和 KCC 的矿石 开采率、原矿品位和总体回收率降低；英美资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题造成减量。增量明显的是 力拓、五矿、紫金，分别受益于 Oyu Tolgoi Underground、Las Bambas、Kamoa-Kakula 的放量。从一季度产出增 减互现的情况看，全球铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。

多因素限制供应，2025-2027 年铜矿增量分别 28 万吨、73 万吨、30 万吨

矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿山从可研结束 到建设准备平均需要 2~3 年时间，从矿山建设到矿山交付使用平均需要 3~5 年时间。因此，铜矿新增供给通常 落后资本开支 5~8 年，如近年来建设交付较快的 Kamoa-Kakula 铜矿从启动建设到投产历时 5 年，如从 2008 年 发现该矿算起则经历 13 年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非 洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和 ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿 石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的 5~8 年里该项目仅有投入，随着海外的基 准利率走高，矿企资金成本也随之提升。随着矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿 企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺 激出更多的有效新增供应。2021~2024 年 LME铜均价分别为 9294、8786、8525、9269 美元/吨，较上一轮 2010~2013 年高 Capex对应的铜价7500~8800 美元/吨有了显著提升，而 2021~2024年全球主要铜矿的 Capex提速并不明显， 2024 年 Capex 约 872 亿美元，为 2013 年峰值 1109 亿的 79%，这意味着未来随后 5~8 年的全球铜矿新增供给增 长相对有限。

发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据 S&P Global Commodity Insights 2024 年度更新报告， 确定了 1990 年至 2023 年发现的 239 个铜矿矿床，过去 2014-2023 十年的新发现仅占 14 个。239 个铜矿合计的 储量、资源量和过去的累计生产量共计 13.15 亿吨铜，这一数量较去年增加了 4%，即 6100 万吨。但是，其中 大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990 年代发现的矿床占总增长的 70%，即 4300 万吨。过去十年新 发现的 14 个铜矿所含体积仅占自 1990 年以来主要发现的所有铜的 4620 万吨，即 3.5%。由于新资产自然需要 更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规 模或数量上肯定无法与 1990 年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。

全球铜资源正面临矿山老化、品位下行的困扰。以 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均 值看，矿石品位开采下滑更为明显，从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。S&P Global Commodity Insights 样本口径，2000 年铜矿储量平均品味为 0.81%，到 2020 年下滑至 0.57%，且可开采年限下行。铜矿开采品位下 滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术 稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制 约铜矿产量的扩张。

2025 年铜矿增量再度不及预期，2026-2027 年铜矿增量不过 50 万吨。2024 年末市场展望 2025 年全球铜矿 增量中枢为 50-60 万吨，中期再做梳理发现，2025 年铜矿增量再度不及预期，增量约为 28 万吨。按规划看，2025 年全球铜矿产量增长主要得益于刚果金（包括 Kamoa-Kakula）和蒙古（Oyu Tolgoi 地下矿山）产能的提升，以 及俄罗斯 Malmyzhskoye 矿山的投产；同时，一些扩建项目和中小型矿山的启动也将推动铜产量的增长。实际上， 印尼自由港铜冶炼厂虽然在 2024 年 10 月正式投产，但受火灾影响，该冶炼厂预计到 2025 年中才能恢复运营， 根据自由港财报预测，2025 年 Grasberg 铜矿销量预计减少 13 万吨左右，美洲铜矿产量将有所增加，全年自由 港公司铜销量预计减少 9.7 万吨。Kamoa-Kakula 2025 年产量指引 52-58 万吨，均值较 2024 年 43.7 增加 12.3 万 吨，然而其运营商 Ivanhoe Mines 5 月 20 日发布公告，Kamoa-Kakula 铜矿综合体中的 Kakula 地下矿因近期地震 活动暂停生产。公司最新公告，计划在 6 月下旬重启未被水淹的 Kakula 西区地下采矿作业，而东区基础设施受 损，花旗预计该部分地下运营或暂停至第四季度。Ivanhoe Mines 已撤回 2025 年 Kamoa-Kakula 的产量指引。若 东区在今年无法回归，该矿山的产量较 2024 年面临下滑，预计损失超 10 万吨。位于巴拿马年产 35 万吨铜矿的 Cobre Panama 在 2023 年 11 月被巴拿马最高法院裁定运营合同违宪后正式关闭。第一量子矿业公司 2024 年启动 国际仲裁，索赔 200 亿美元，相当于 2024 年巴拿马 GDP 的近 10%。2025 年 3 月，第一量子暂停仲裁程序以寻 求与巴拿马政府重启谈判，政府批准可以运出 12.1 万吨铜矿库存，成为 2025 年铜矿新增供应的一部分。当前， 巴拿马政府正在权衡何时启动这座已经关停的铜矿。2026 年得益于 KK、Grasberg 恢复，Malmyzh、Butu Hijau 的放量，预计铜矿增量为 73 万吨。2027 年除巨龙、朱诺爬坡外，其余未见明显增量，当年增量约仅为 30 万吨。

精炼铜供给和需求分析

冶炼产能富裕，铜矿增量充分转化，2025-2027 年全球精炼铜产量增长 1.1%、 2.9%、1.4%

冶炼环节扩张力度远大于铜矿，错配导致铜矿供应不足，铜精矿加工费 TC 不断走低。根据 CRU、SMM 数据，2025 年海外新增冶炼项目包括印度 Adani 的 50 万吨、印尼 Freeport 的 40 万吨、刚果金卡莫阿的 50 万吨 冶炼项目以及赞比亚 Kansanshi 二期 11 万吨项目，预计总共新增粗炼产能为 83 万吨，至 1000 万吨，同比增加 9.05%；预计 2026 年海外冶炼厂新增粗炼产能为 36.5 万吨，至 1036.5 万吨，同比增加 3.65%。预计 2027 年海 外冶炼厂新增粗炼产能为 45 万吨，至 1081.5 万吨，同比增加 4.54%。国内方面，预计 2025 年中国冶炼厂新增 粗炼产能为 115 万吨，至 1141 万吨；预计 2026 年中国冶炼厂新增粗炼产能为 80 万吨，至 1221 万吨；预计 2027 年中国冶炼厂新增粗炼产能为 10 万吨，至 1231 万吨。2025-2027 年全球粗炼新增产能分别为 198 万吨、116 万 吨、55 万吨，而同期新增的铜矿产量分别为 28 万吨、73 万吨、30 万吨，粗炼产能扩张力度远超同期铜矿增长， 进而造成粗炼产能供过于求，冶炼厂粗炼加工费 TC 每况愈下的局面。2025 年中国冶炼企业与矿产商签订的粗 炼加工费 TC 为 21.25 美元/吨，现货散单加工费则在年初直接击穿 0 轴，截止 6 月初最新现货 TC 为-42.9 美元/ 吨，不断刷新低位记录。

冶炼企业大幅亏损，规模减产或打乱精炼铜供应节奏。2025 年铜精矿冶炼现货 TC 一路向下跌至-40 美元/ 吨过程中，并未看到冶炼企业大面积检修或减产，因此，市场并未对低 TC 造成的精炼铜减量进行计价。当 TC 为-40 美元/吨时，冶炼企业不含副产品的平均亏损已达 3400 元/吨，而今年副产品硫酸及贵金属价格均处于高位， 生产 1 吨铜同时产出 3.5 吨硫酸，今年硫酸价格普遍处于 500 元/吨之上，由此通过硫酸单吨铜生产减亏至 1600 元/吨，即便考虑 80%的长单比例，冶炼企业已然亏损，减产阻力或源自背负的就业和税收。尽管冶炼减产不会 影响影响全年铜矿增量向精炼铜的过渡，但是，集中的检修或减产会打乱精炼铜供应节奏。

铜原料进口高企，中国精炼铜产量再创新高。2025 年 1-3 月国内铜精矿产量 42.78 万吨，同比增长 5%；2025 年 1-4 月进口铜精矿 1003 万实物吨，同比增长 7.4%；港口铜精矿库存从去年年底的 131 万吨下滑至 6 月初的 74 万吨，库存消化 57 万吨；2025 年 1-5 月阳极板进口量 24.47 万吨，同比下降 5 万吨，降幅 17.7%；废料方面， 1-4 月国产及进口分别为 42.3 万吨和 64.86 万吨，同比分别增加 4.4 万吨、2.18 万吨，国内家电以旧换新政策利 于回收体系完善，国产废铜提量明显，而特朗普威胁对铜产业链加征关税驱动 Comex-LME 价差走扩抑制了美 国废铜流出，美国每年有 75-95 万吨废铜出口，其中约半数来中国，这会抑制全年全球废铜特别是我国进口废 铜的数量。由于铜原料进口高企及港口库存消化，2025 年 1-5 月中国电解铜累计产量 545.81 万吨，同比增加 54.48 万吨，增幅 11.09%，不断刷新产量新高记录。

铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2025-2027 年全球精炼铜增速分别为 1.1%、2.9%、1.4%。2024 年全球精 炼铜产量 2689.9 万吨，同比增长 4.1%，增量 107 万吨，其中原生铜增 75 万吨、创历史新高的精废价差吸引废 铜进入冶炼带来约 32 万吨再生铜增量。国内铜精矿产量 42.78 万吨，同比增长 5%；2024 年中国精炼铜产量 1215.5 万吨，同比增长 5.6%，占全球供应的 45%。结合铜矿、废铜的释放，推导 2025-2027 年全球精炼铜产量分别为 2719 万吨、2799 万吨、2839 万吨，同比增加 29 万吨、80 万吨、40 万吨，增幅分别为 1.1%、2.9%、1.4%。

经济发展离不开工业“血管”，2025-2027 年全球用铜增长 2.8%、2.8%、2.5%

发达国家经济回暖，海外精炼铜消费连续五个季度正增

根据 CRU 数据，2025 年 1-3 月全球精炼铜消费 639.9 万吨，同比增速 3.94%；其中，海外消费 288.8 万吨， 增长 1.83%，中国消费 351.1 万吨，增长 5.74%。CRU 预测，2025 年 1-6 月全球精炼铜消费为 1308.9 万吨，同 比增长 3.0%；其中，海外消费增长 1.7%，中国消费增长 4.1%。尽管特朗普掀起关税大战，但全球制造业能保 持在荣枯线上，特别是欧洲、美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铜强劲，带动海外精炼铜消 费连续五个季度实现正增。

国内下游用铜增长齐头并进，2025H1 消费预计增长 5%，显著好于预期

从国内精炼铜月度表观消费需求跟踪数据看，2025 年 1-5 月累计表观消费 654.75 万吨，同比增加 63.4 万吨， 同比增幅 9.1%，与自下而上的终端消费拟合出现劈叉，主要的原因拆分为 2 部分，一则同期保税区库存增加 4 万吨放大了表需，二则去年铜价陡峭拉高，中下游消化自身库存，导致消费基数偏低。结合终端消费情况看， 2025 年 H1 国内消费有望实现 5%增长，显著好于市场预计的 3%。 从主要消费领域看，2025 年 1-4 月电网基本建设投资完成额累计同比增长 14.59%，电源基本建设投资完成 额同比增长 1.6%；2025 年 1-4 月中国房屋竣工面积 15648 万平方米，同比下降 17%，降幅有所收窄；2025 年 1-4月中国新能源汽车累计产量 442.88万辆，同比增长48.35%；2025 年1-4月中国新增光伏装机容量104.93GW， 同比增长 74.56%；2025 年 1-4 月中国空调累计产量 10531 万台，同比增长 6.23%；2025 年 1-4 月中国家用洗衣 机累计产量 3918 万台，同比增长 10.51%。

终端电器自动化与电源电网齐发力，推动铜消费增速中枢上移。根据 Wood Mackenzie 数据，2024 年铜按 照使用性能划分，导电性能 77%，延展性能 11%，热传导性能 10%，信号传输性能 2%；按终端应用场景划分， 电网 29%，建筑 25%，消费品 21%，交运 14%，工业 11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源 转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终 端用铜分布电力 46%、家电 14%、交运 13%、建筑 8%、机械电子 8%、其他 11%。

新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。铜在传统汽车中主要应 用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及 各种接头、配件和饰件等。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车 用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据 ICSG 测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽 车和纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。根据新能源产量与单耗测算，2025 年全球新能源 车与配套充电桩用铜约 179 万吨，占全球用铜比重 6.6%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计 2025-2027 年汽车领域用铜增长分别为 29 万吨、18 万吨、10 万吨。

光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传 输过程中的电力设备。参照 ICSG 的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024 年铜价创下历史新高，政 府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接 光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜 已经压缩到极致的 0.28 万吨/GW。预计 2025 年光伏耗铜约 191 万吨，占全球铜消费比重达 7%，2025-2027 年 光伏领域用铜增长分别为 14 万吨、11 万吨、6 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至 变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面 变压站，再到输电网络。据 Wood Mackenzie 数据显示，陆上风电每 GW 装机需要耗铜 0.54 万吨，海上风电每 GW 装机需要耗铜 1.53 万吨。全球风能理事会（GW EC）发布的《2024 全球风能报告》，将其 2024—2030 年增 长预测（1210GW）上调了 10%，以适应主要经济体产业政策的制定、海上风电的蓄势待发以及新兴市场和发 展中经济体的增长前景。风电行业需将其年新增装机从 2023 年的 117GW 提高到 2030 年的至少 320GW，才能 实现 COP28 和温升 1.5 摄氏度的目标。据此测算，2025 年全球风电领域用铜数量达 109 万吨，占全球铜消费的 4%。鉴于风电仍保持增长，预计 2025-2027 年风电领域用铜增长分别为 21 万吨、20 万吨、17 万吨。

全球电力投资，电网延续扩容，欧美电网改造启航，第一大用铜领域持续发力。电力行业用铜主要分为两 大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是 集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器 自动化率的提升，如新能源车渗透率增加、AI 算力崛起等，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统 的电网容量已经不在能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。国家能源署 IEA 数据显示，疫情后，全球的电 网投资全面提速，中国的电网投资连续 3 年双位数增长，美国、欧洲及大洋洲投资增长均过 5%，IEA 展望，2025 的电力投资增速中性水平下的复合增长率在 8%左右。

铜价的商品属性及金融属性

商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升

2025-2027 年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势

综合来看，2025~2027 年全球精炼铜供应分别为 2719 万吨、2799 万吨、2839 万吨，同比增长 1.1%、2.9%、 1.4%；2025~2027 年全球精炼铜需求分别为 2729 万吨、2806 万吨、2876 万吨，同比增长 2.8%、2.8%、2. 5% ； 供需平衡角度，2025-2027 年持续缺口 10 万吨、7 万吨、37 万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜 价重心上移。

全球铜显性库存处于低位水平，抗供应扰动能力低，增强铜价向上的弹性

库存作为供需轧差最直接的体现，是铜定价中重要的因子，如 2022 年下半年遭遇全球经济下滑实物铜消费 走弱及美联储以 75bp 幅度收紧流动性的双重打击下，铜年度均价较 2021 年的 9294 美元/吨仅下跌 5.5%至 8786 美元/吨。截止 2025 年 6 月 11 日，全球精炼铜显性库存为 47.76 万吨，处于历史同期水平的低位。若考虑消费 总量将库存折合为库存可用天数，当前库存可用天数为 7.45 天。库存作为供需调节蓄水池，当供给出现扰动， 低库存难以响应，进而增加了铜价向上弹性。

若要考虑铜价下方的支撑位，根据历史表现看，最重要的价格支撑位是全球铜矿现金加维持性开支成本的 90 分位线及 75 分位线，对别对应一般衰退情形和流动性危机情形。根据 Wood Mackenzie 统计数据，2025 年这 一 90 分位线及 75 分位线分别为 6647 美元/吨、5225 美元/吨。在不出现衰退的情况下，以完全成本的 90%分位 线 7700 美元/吨上浮 10%~15%利润即 8500~8850 美元/吨作为回调的支撑位。

金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价

从与铜价密切相关的通胀预期、美联储负债与美国基准利率看，特朗普关税政策令通胀预期维持在高位， 而美联储对 2020 年释放的天量流动性回收有限，当前美国正处于利率下行周期中，宽裕的流动性及弱美元环境， 非常有利于以美元计价且资源稀缺的铜得到高溢价。结合供需及宏观环境，预计 2025~2027 年 LME 铜价重心逐 级上移到 9500 美元/吨、10000 美元/吨，10500 美元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）