2025年金融工程行业中期策略：美股再上高台，配置该如何布防

周期状态：全球基钦周期下行，风险资产进入高波动阶段

全球股票进入下行期，防风险是未来半年资产配置的重要主题

截至 2025 年 5 月 28 日，全球基钦周期或已经进入下行期。从各大类资产主成分因子的走 势来看：1）全球股票同比序列自去年 4 季度开启下行，价格序列在今年 1 季度开始振荡下 行，价格序列大约落后同比序列 4-5 个月，符合历史规律。未来全球股票资产或许会进入 高波动状态，获取收益难度明显加大。2）全球商品的走势与股票相似，但商品本轮周期略 晚于股票，目前也出现拐点，由于市场因子已经出现下行，我们认为全球经济相对偏弱， 因此多数商品价格可能会继续维持弱势震荡。3）全球外汇（美元空头方向）出现一定程度 的反复，去年 4 季度出现明显下行，今年 1 季度又再次出现上行，外汇市场可能会更容易 受到政策影响，外汇周期可能朝着强美元的方向运行，但过程可能较为曲折。4）全球利率 走势与周期模型拟合结果在 2022 年和 2023 年出现了一定程度的偏离，近期两者的走势逐 渐同步，随着基钦周期下行，利率偏弱可能是大概率事件，但不同国家之间可能会出现差 别，尤其美国面临财政和通胀的约束，利率下行或许并不顺畅。

主要宏观指标均有拐头迹象，防范海外经济衰退风险

根据周期模型的拟合结果，全球 CPI 扩散指数 出现下行；全球 PPI 扩散指数本轮基钦上行周期起始于 2023 年 4 月，近期在周期高位附近 震荡；全球制造业 PMI 扩散指数自 2022 年 10 月开始回升后，已经连续在高位震荡半年， 未来或进入周期下行区间。

资产观点：基钦周期或开始下行，海外风险资产进入高波动阶段

美股或面临三周期共振下行

在报告《美股或面临三周期共振下行》（2025-04-03）中，我们提到标普 500 指数目前 42 个月周期（基钦周期）和 100 个月周期（朱格拉周期）处于下行状态，200 个月周期（库兹 涅茨周期）处于底部。另外 2022 年以来，全球资产相关性特征发生改变、通胀问题长期化、 美国债务约束逐渐显现，基本确认进入康波下行阶段，因此我们认为美股面临基钦周期下行、 朱格拉周期下行和康波周期下行三周期共振的局面。最近两个月虽然市场主要受到关税问题 的扰动，但我们依然维持美股或面临三周期共振下行的观点。从周期视角来看，美股面临的 问题是中长期的，市场短期波动主要受投资者情绪影响，中长期方向则主要受经济、财政等 问题影响。从历史经验上来看，当标普 500 出现同比下行时，其资产表现会显著弱于同比上 行期。

标普 500 已出现同比拐点，部分宏观指标也印证基钦周期下行

2001 年 9 月底以来，标普 500 指数经历了 7 轮周期，对历轮周期上行阶段和下行阶段的时 间长度、涨跌幅度进行统计可以发现，在同比上行期指数表现相对较强，在下行期指数表 现相对较弱。这 7 轮周期中最长的为 48 个月（第 6 轮），最短的为 34 个月（第 5 轮），是 因为这两轮周期长度受到了疫情因素扰动，故存在一些偏离。目前标普 500 处于第 7 轮周 期的下降期，下行开始于 2024 年 11 月，过去 6 轮，下行期最短的为 11 个月，最长的为 27 个月，平均为 20 个月。

基钦周期又叫库存周期，刻画的是经济短期的波动，其周期长度大约在三年半左右。从资产 价格同比和宏观指标的自身波动上，就比较容易观察到这个周期。标普 500 指数的同比高点 出现在 24 年 10 月，价格高点出现在 2025 年 2 月 19 日，价格高点大约滞后同比高点 4 至 5 个月，这与之前研究结论基本一致。短周期的下行其实在很多宏观指标上也能找到一些迹象， 例如标普 500 指数的同比与制造业 PMI 以及 PMI 新订单指数相关性很高，在标普 500 同比 明显下行的同时，美国制造业 PMI 新订单也出现了见顶的迹象。同时，美国消费者信心指数 也出现明显下行，创造了 23 年以来的新低。

美股 23 年以来的上涨，与 AI 繁荣息息相关，费城半导体指数的同比序列在 24 年 11 月以来 进入下行通道，3 月份以来同比值已经为负。与此对应的，全球半导体销售额当月同比在 24 年 10 以来也开始掉头向下，费城半导体指数的同比序列与全球半导体销售额当月同比的同步 性很高，根据 42 个月短周期的时间长度，大概率会下行至 26 年年中。

朱格拉周期与康波周期也在下行，进一步压制美股表现

100 个月的中周期也被称为朱格拉周期，常用于描述产能周期或资本开支周期。美国非金融 企业资本支出同比大体呈现出 100 个月周期的特征，2022 年以来整体上呈现下行态势，这与 100 个月周期走势一致，且最近一个季度美国资本支出同比也出现了下行。

另一方面，在 100 个月周期下行至底部附近时，美股有较大概率出现大幅度的波动。过去 三轮 100 个月周期的底部分别在 2001 年 7 月、2009 年 11 月、2018 年 3 月。2000 年 3 月至 2002 年 10 月，由于互联网泡沫破灭，标普 500 区间最大回撤为 50.50%；2007 年 10 月至 2009 年 3 月，由于 08 年金融危机，标普 500 区间最大回撤为 57.06%；2018 年 1 月至 12 月，由于流动性冲击及美联储加息的影响，标普 500 区间最大回撤 20.21%，如果 考虑到之后 2020 年疫情的冲击，标普 500 最大回撤为 35.41%。目前 100 个月周期已经进 入下行的后半程，叠加 42 个月周期下行，美股出现较大回撤的概率很大。25 年 2 月至今， 标普 500 最大回撤为 21.35%，这与我们的判断一致。但我们并不认为回撤已经结束，目前 市场反弹已近尾声，估计未来仍然有较长的回撤时间。 从 200 个月库兹涅茨周期来看，当前位置偏低，对于长周期而言，位置比方向更重要，因 为其变化缓慢，方向对短期行情影响不大，但是位置代表着周期的能量，长周期位置较低 叠加短周期下行，容易出现较大回撤。 除去 42 个月周期（基钦周期）、100 个月周期（朱格拉周期）下行外，我们认为全球经济 目前处于康波下行期，康波周期时间长度为 50-60 年，2022 年以来，资产表现已经出现明 显变化，最典型的特征比如：美国长端国债长期表现不佳、黄金走出了长期向上的趋势、 商品整体表现较强。背后反应的是通胀和债务问题对资产的约束。康波下行期，实际上是 全球经济增长整体乏力的时期，激励效率下降，经济增长无法覆盖债务成本的上行，债务 规模也难以为继，因此康波下行期大概率会出现债务去杠杆。去杠杆阶段则往往伴随着通 胀或者金融资产的下行。因此 22 年以来，黄金表现较强，美债表现较弱，商品维持强势。 在此情景下，美股过去两年的上涨具备一定的脆弱性，其主要推动力是 AI 产业革命，美国 制造业 PMI 也没有跟上标普 500 的上行幅度，指数内部也出现了显著的分化，这说明经济 状态存在一定的割裂，当短周期支撑上涨的动力开始削弱之后，长周期上的压制可能也会 显现，从而对指数表现带来负面影响。

美股历史上流动性冲击时的资产表现分析

任何一次市场大幅调整，多数都伴随着流动性危机，流动性危机是市场交易短暂失灵的一 种现象。正常情况下，资本市场中的多空双方力量基本均衡，当多头力量超过空头力量时， 导致价格上涨，空头力量超过多头力量时，价格下跌。当价格上涨或者下跌幅度较大时， 会吸引新的空头力量或多头力量加入市场，从而在多空双方的交易下形成新的价格平衡。 交易的活跃程度一般可以用来衡量市场流动性的充沛程度，这代表市场达成交易的难易程 度。当发生流动性危机时，即使价格已经走向极端，但仍然缺少新的投资者愿意达成交易， 导致市场流动性枯竭，多空力量完全失衡，这时往往需要外力介入或者一方大幅亏损甚至 爆仓出局才会让市场恢复正常。流动性危机的背后往往都存在某种“高杠杆交易”，这种交易 模式会导致资产泡沫不断放大，直到无以为继之后短时间内一致性地平仓或者爆仓，导致 多空力量彻底失衡。2022 年英国养老金危机与 2024 年日元套息交易反向都是典型的流动 性冲击。美股在 2000 年的下跌和 2008 年次贷危机中的表现也是典型的流动性危机。 回顾 2000-2002 年互联网泡沫和 2008 年次贷危机时期的市场表现，初始的下跌都是犹豫 的、反复的，企业盈利或经济不及预期的迹象已经发生，但其烈度难以预测，市场未形成 一致预期，因此下跌速度并不快，由于惯性思维的存在，部分投资仍然愿意追随长期动量， 因此容易出现较强势的反弹。以 5%的涨跌幅为限，前两到三轮的下跌与反弹往往是温和的， 之后基本面恶化开始加剧、市场一致预期逐渐形成，下跌速度开始加快，伴随着杠杆交易 的反向，逐渐形成流动性危机。 我们应用计算机算法自动寻找指数高低点来简化行情，具体要求为高低点之间的涨跌幅要 超过 5%，如果可以将复杂的指数波动简化为一段段长度适中的上涨、下跌行情。

2000 年 9 月份至 2001 年 5 月份，标普 500 呈现出较为规则的锯齿状下跌，下跌速度和反 弹速度相对均匀，没有出现明显加速的迹象，高低点连线的斜率也较为一致。2001 年 5 月 份之后，指数下跌速度出现了先减速后加速的过程，2001 年 9 月下跌速度很快，有较为明 显的流动性危机的迹象。之后有两个季度市场状态好转，反弹幅度超过 20%，2002 年 5 月 至 7 月则再次出现了大幅下跌。互联网泡沫期间市场的下跌时间较为漫长，从 2000 年 9 月下跌至 2002 年 10 月，两年左右的下跌时间，下跌区间大约占 60%，反弹时间大约占 40%。 市场反弹的时间长度大概率不会超过之前下跌的时间长度，也可以通过这种方法来判断目 前行情的反弹进度。

次贷危机时间标普 500 的下跌与互联网泡沫时期有相似也有不同，相同的是下跌初期都是 相对缓和的锯齿状下跌，不同的是在下跌后期，下跌速度更快、市场波动更大，流动性危 机与市场失灵的迹象更为典型。2008 年 10 月初，标普 500 在 8 个交易日中下跌了 23%， 这是雷曼兄弟破产后市场跌速最快的阶段。之后两个月的时间里市场走势暴涨暴跌，出现 了 1 天指数反弹 11%和 5 天指数下跌 17%这样的极端行情。直到 2009 年 3 月份，市场才 真正进入筑底。整个下跌过程持续了一年半。 在流动性冲击中，哪些资产容易形成避险资产？历史上美债、黄金、美元指数都能在不同 阶段起到一定的对冲作用，但这三种资产的特征完全不同。 1、美债对危机的对冲作用主要依赖于政策利率的下行。从十年期美债利率来看，在互联网 泡沫和次贷危机期间，前期下跌的对冲作用最为明显，也就是政策利率初次下降附近，十 年期国债利率的下降往往较为流畅，但在中期，比如 2001 年全年 10 年期美债利率仅下行 5bp，而联邦基金目标利率则下降了 475bp。在 2008 年下半年也出现了 10 年美债利率横 盘震荡的情形。因此，在下跌中期美债的对冲作用相对较弱。另外，如果政策利率没有下 行，比如 2022 年，在加息的环境中，美债无法对股票市场的下跌起到避险作用。反而会成 为新的风险。 2、黄金在金融危机中的抗跌属性很强。伦敦金现在 2001 年 4 月至 2002 年 6 月上涨了 26.59%，而且这段时间黄金价格的最大回撤也仅有 11.47%。在 2007 年 10 月至 2008 年 2 月，次贷危机的初期，黄金大幅上涨了 49.95%，之后半年黄金走势陷入震荡。特别是在 2008 年 10 月和 11 月，受到市场流动性冲击的影响，黄金价格也发生了下跌。事实上，当 市场流动性缺乏时，黄金作为流动性较好的配置资产，容易成为变现的工具类资产。因此 在其他市场缺乏流动性的时候，黄金也容易出现下跌。但当市场度过流动性最紧张的阶段 之后，黄金作为避险资产在风险资产大幅下跌时往往能够有较好的避险效果。 3、美元也是一种常见的避险工具，但美元作为避险资产存在两大劣势。一是美元指数相关 的交易涉及汇率，不接触外汇市场的投资者操作难度较大；二是随着危机消退，美元指数 往往会朝着危机前的水平回归，因此在退出时机上需要做出一些判断。黄金与美元在这方 面就形成了鲜明对比，黄金长期趋势向上，因此作为避险资产，回撤相对而言是暂时的； 美元指数存在长期中枢，均值回归的特征要强于趋势特征。但是，美元指数在面对流动性 危机时，避险效果相对较好，典型特征就是 2008 年下半年。

A 股：震荡中把握结构性机会，红利+成长哑铃型配置攻守兼备

自 2024 年 10 月中旬至今，上证指数总体呈现在 3000 至 3500 点间宽幅震荡的状态。今年 以来 A 股市场共出现 2 轮震荡上行走势：1）2025 年 1 月中旬至 3 月底，市场温和震荡走 强；2）2025 年 4 月初，特朗普对等关税政策引发市场剧烈波动，随后逐渐修复，近期关 税政策有所和缓，市场风险偏好提升，A 股部分指数已回到关税冲击前水平。未来半年我们 判断 A 股仍以震荡走势为主： 1. 从分子端来看，增长因子自 2022 年下半年开始进入上行区间，今年以来走势比较震荡。 4 月制造业 PMI 由于受到关税冲击降至荣枯线以下，但 OECD 领先指标环比上行。短 期来看国际形势整体趋向稳定，但中期视角下关税政策仍有反复的可能性，关税政策 对经济的实质性影响可能会继续发酵，需及时关注国内外政策变化及基本面数据带来 的增量信息。 2. 从分母端来看，信用因子自去年下半年筑底后，目前处于稳步上升状态，表明宏观流 动性宽松；货币因子亦处于宽松状态，今年 5 月 7 日央行宣布降准降息，政策利率进 一步下行。另外，今年 4 月下旬政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，险资等 中长期资金有望加快入市，对股市存在积极影响。 3. 从估值角度看，关税冲击后 A 股估值持续修复，上证指数 5 月 28 日 PE_TTM 为 14.45 倍，处于过去 10 年的 64.95%分位数，PB_LF 为 1.31 倍，处于过去 10 年的 21.62% 分位数，估值水平总体来看比较合理。 4. 从政策角度，4 月底政治局会议及 5 月 7 日国新办新闻发布会释放积极信号，提出“适 时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济，支持科技创新、扩大消费、稳定 外贸”等。在外部不确定性较高的背景下，国内政策有望持续发力，对冲海外负面影 响，使 A 股在当前区间平稳运行。

在行业配置方面，今年以来强势板块轮动速度较快，市场缺乏持续的交易主线。若未来仍 以震荡行情为主，则把握结构性机会变得更为重要。我们建议保持红利+成长哑铃型配置策 略，一方面保留红利底仓应对市场不确定性，另一方面配置弹性较大的科技成长类进攻板 块，同时也可适度关注消费板块的政策性博弈机会，具体来讲： 1. 配置红利底仓的好处主要有三个：a) 关税政策存在一定的反复风险，且关税对基本面 的影响或逐步显现，红利资产具有较高的防御价值；b) 《推动公募基金高质量发展行 动方案》发布后，基金资产配置有望进一步贴向沪深 300 等业绩基准，市场风格或逐 步偏向核心资产、红利资产；c) 国内处于低利率环境，中证红利股息率高于 10 年期 国债收益率，配置红利底仓有助于获取稳定现金回报。具体来说，可以关注股息率较 高的银行等行业。 2. 今年以来 2 轮震荡上行过程中，小盘成长风格展示出更高的弹性。目前科技成长类板 块是中美博弈背景下政策持续发力的领域，如果未来政策或基本面数据超预期，科技 成长类进攻板块或弹性更大；反之，如果不及预期，则红利板块防御性高且能获取稳 定现金流。红利+成长的搭配能够帮助投资者在攻防转换中游刃有余。 3. 从微观交易层面来看，成长和红利风格对于市场交易热度的反应也正好互补。将中证 全指 2010 年以来的周度换手率从低到高排序分为 5 组，分别统计成长超额收益（国 证成长和国证价值周度收益率之差）、红利超额收益（中证红利和中证全指周度收益率 之差）在不同换手率分组下的中位数。结果显示，当换手率高，市场交投活跃时，成 长风格的超额收益显著；而当换手率偏低，市场交投清淡时，红利风格的超额收益更 稳健。两者搭配后，不管市场交易热度是高还是低，总有一端能够提供超额收益，在 降低组合波动的同时，有效提升持有体验，避免情绪化决策带来的追涨杀跌。

重视黄金配置价值，逢低布局捕捉长期趋势

黄金最近两年上涨趋势逐渐加强，以伦敦金现为基准，2024 年黄金价格上涨 27.23%，今 年以来上涨 27.95%。我们前期多次在报告中提示黄金的配置价值，《黄金可能是未来更好 的财富储存介质》（2023-12-05）、《黄金突破前高，或开启新一轮上涨》（2024-03-06）、《黄 金依旧处于上行趋势》（2025-03-02）等报告中都提到黄金的长期配置价值。过去两年，黄 金的投资范式出现了明显的变化。在此之前，黄金的分析框架重点关注利率、通胀和美元 指数，黄金投资重点跟踪实际利率，当实际利率走低时，黄金价格上涨。但最近两年，黄 金成为了对冲主权国家财政问题的工具。各国央行成为了黄金的重要买家，根据万得数据， 2024 年，全球央行购金 1085.96 吨，全球黄金总供应量 4987.76 吨（包括金矿和回收金）， 全球央行购金占黄金总供应量的 21.78%，这是黄金投资走出新范式的重要力量。我们认为， 黄金投资是全球央行和普通投资者在应对康波下行带来的财政问题的较优选择，黄金是天 然的货币，其稳定的价值不因政治因素而改变。在目前全球贸易前景和财政前景愈发不确 定的情境下，黄金的长期配置价值将更加凸显。当然，由于黄金上涨势头较好，吸引了更 多的投资资金，今年以来，通过黄金 ETF 投资黄金的资金明显增加，使得投资需求和价格 进入了正反馈的螺旋，黄金价格有自我加强的趋势，这使得今年黄金投资的波动相比去年 可能会有所加大。因此，逢低布局可能是更优策略。

美国财政赤字和通胀问题对美债形成约束，长端美债利率下行空间有限

我们认为目前美债投资存在两个核心约束，一个是美国财政问题，另一个是通胀问题。目 前更为显性的是美国财政问题，由于美国财政赤字下降概率较低，可预见未来会出现较大 规模的国债发行，这将大概率促使长债利率上行。而美债是全球资产配置的基准资产，美 债利率上行也容易引起其他市场（例如股市、汇市）的波动，这是未来半年海外市场的一 个主要风险来源。

美国财政再融资约束利率下行，投资者结构改变增加市场脆弱性

2024 年美国财政赤字为 1.8 万亿美元，占 GDP 比重 6.36%。最近三年，财政赤字一直处 于上升势头。目前国债市场上未偿适销国债为 28 万亿美元，一年以内到期的短期国债占比 21.54%，较高的短期债券占比带来了较高的再融资需求。另一方面，美债的投资者结构也 在悄然发生着变化。2011 年，海外和国际投资者持有 48%的美债份额，2024 年，海外和 国际投资者仅持有 33%的美债份额，海外和国际投资者在快速退出美债市场。同时，过去 三年美国货币当局持有的美债份额从 26%下降至 15%，养老基金公司持有的美债份额从 12% 下降至 4%，取而代之的是个人投资者持有的美债份额从 2%上升至 10%。也就是说美债市 场的散户占比逐渐走高。更重要的是，作为美债重要投资者的海外官方机构，持有美债比 例也在迅速下降，根据万得数据统计，外国投资者持有美债金额约为 9 万亿美元，其中外 国官方持有的美国长期证券金额约为 3.5 万亿，外国官方持有的美国长期证券金额占外国投 资者持有美债金额从 2020 年的 55%下降至 2025 年一季度的 38%。据此估算，2020 年至 今，外国官方机构持有的美债份额大约从 18%下降至 12%。根据美债持有人结构的变化大 概可以判断，海外官方机构、养老基金等战略投资者在减少美债上的投资，我们认为这些 战略投资者更接近美债市场上的“聪明资金”。美债持有人结构的变化实际上增加了美债市场 的不稳定性，当然，如果未来“聪明资金”再度回归，可能就是投资美债的更优时机。

信用成本带动利率长期中枢上行，美国高利率、高通胀、高赤字或许会同时存在

对美国财政问题的担忧实际上也是对美元信用问题的担忧，这其实是康波周期下行带来的 主要问题。基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期其实都是描述信用的需求周期，周期的 生成机制都是供给和需求的错位，利率在经典三周期框架下与经济活跃程度正相关。而在 描述康波周期时，康波周期的方向与利率负相关。在康波周期的上行期，经济各部门的债 务偿还能力是不断提升的，债务规模的扩张速度是慢于生产力的提升速度的，因此信用成 本不断下降，反映在利率上，就是长期利率中枢不断下行。在康波周期的下行期，债务规 模过大，债务的持续性存疑，经济增长已经无法支撑债务增长，经济系统各部门的偿债能 力下降，信用成本开始上升，导致利率长期中枢上行。与之伴随着可供观测的指标是信用 资产的收益表现与通胀的关系。股债风险平价组合可以作为信用资产组合的代表，当其收 益超越通胀时，说明信用资产的利润可以维持债务扩张，经济活动反应在资产价格上是有 超额利润的，当其收益低于通胀时，说明信用资产无法产生超额利润，自然将制约债务的 扩张能力。

从具体的传导路径上来看，美国较高的财政赤字需要较高的国债发行规模来支撑，如果实 行财政货币化手段，由美联储购买政府发行的国债，则之后大概率会导致通货膨胀，在此 情形下政策利率大概率要随之上行。如果市场承接财政部发行的国债，则市场利率大概率 会出现上升，并带来资产价格的下跌。两者都会造成利息支出的进一步增长，从而使得财 政缺口继续加大。在此情形下，有较大概率政府与居民被迫提高对高通胀、高利率的容忍 度，导致高利率、高通胀、高财政赤字同时存在。从历史情景来看，高利率与高通胀往往 是伴生的，利率与通胀的走势更多是正相关而非负相关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）