2025年券商行业中期策略会报告：转型期、变革期，继续推荐头部综合券商

2025YTD回顾:业绩高增之下，经营显著分化

业绩综述：2025年一季度上市券商归母净利润同比+83.48%

2025年一季度上市券商归母净利润同比+83.48%。2025年一季度上市券商合计实现归母净利润522亿元，同比+83.48%。上市券商 调整后营收(营业收入-其他业务成本)同比+34.44%至1144亿元,同时归母净利润率同比+12.19pct大幅提升至 45.61%。

驱动因素：投资及经纪业务同比增长提振整体业绩

投资及经纪业务同比增长提振整体业绩。1）从上市券商2025年一季度各项业务收入对调整后营收变动贡献度看，投资业务净收入同 比+52.17%至 510亿元，对调整后营收变动的影响最大，占调整后营收变动的59.7%。2）其次为经纪业务，同比增长48.7%，占调整 后营收变动的36.58%。

投资业务：权益市场出现结构性行情，债券市场回调，投资业务大幅提升

权益市场出现结构性行情，债券市场回调，券商投资业务大幅提升。1）2025年一季度，中国10年期国债收益率呈现震荡上行，债 券市场出现调整。权益市场出现结构性行情，科技股成为主要驱动力。2025Q1上市券商投资业务实现收入510.35亿元，同比 +52.17%。业绩同比改善明显预计主因1）股衍业务低基数下迎来修复；2）部分券商固收FVOCI投资开展一定盈利平滑。

经纪业务：增速低于交易额，预期佣金率下滑

代销金融产品及交易单元席位租赁削弱经纪业务弹性。2025年一季度经纪业务净收入同比+48.7%至327.36亿元。1）2025年一季度 日均股基成交额同比提升71%。2）自7 月1日起公募佣金费率调降，致使席位租赁净收入弹性下降。3）同时， 基金新发规模同比 基本持平，但固收类基金、权益 ETF 等低销售费率产品占比提升，致使上市券商代销金融产品业务收入承压。

投行业务：再融资市场回暖，投行业务收入小幅提升

投行业务收入底部小幅回升。2025年一季度共发行IPO27家，募资规模165亿元，同比下滑30%。2025年一季度在市场显著回暖背 景下，再融资发行反弹，2025年一季度增发募集资金1328亿元，同比增长99%。此背景下上市券商2025Q1投行业务收入66.7亿 元，同比+5.39%。

信用业务：市场信心提升，融资余额增长

市场信心大幅提升，融资余额增长。2025年一季度上市券商利息净收入为78.8亿元，同比+27.25%。2024年9月以来，伴随增量政 策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025年一季度末，融资余额为19076亿元，同比增长27%。2024年7月，证监会批 准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。截至2025年一季度末，融券余 额为111亿元，同比下滑73%。

机构业务:自营转型开启，资产配置新命题

从自营业务的收入贡献看，自营业务成为过去几年的第一大业务，2020-2024年行业证券投资收益(含公允价值变动)占营收比重平均为29%、最高达39%。

主要券商自营业务亦有重要贡献，且占比普遍高于行业整体。

券商固收自营规模自2014年开始开启了CAGR达32%的迅速扩张，十年间从1800亿增长至4.4万亿，增长了24倍。

拆分行业的杠杆组成，可以发现2016年以来行业经营杠杆的修复基本与固收自营同步，这也是自营收入贡献提升的重要推动。

资本规模跃升+业务转型压力+乘债牛东风，是过去固收自营扩张的根本动力，其中利率持续下行则是重要的外部因素。随着10年期国债利率自2017年步入长期下行区间，债市连续7年录得正收益。2024年50%上市券商出现了固收自营缩表，券商对于固收自营配置分化较此前更为明显。42家券商中有21家出现了固收自营缩表,头部券商如华泰证券24年末的固收投资规模较上年未压降12%，部分中小券商压降比例超过50%。

通过跨境资产配置分享境外固收市场投资机遇，是近年来部分券商探索的重要转型方向。如2024年末中信证券境外固收敞口规模超1400亿，占整体固收敞口达30%;同期中金达到15%6。境外投资主体是头部券商进行跨境资产配置的主要方式，而债券通“南向通”、QDI等通道受制于额度限制，相对较少。因而跨境资产配置上海外子公司实力更强的头部券商更具优势，头部券商中仅中信、华泰、中金等券商的境外子公司净资产超200亿。

财富管理&资产管理:资管加速变革，公募发展新起点

监管引导公募基金深度改革。2023年7月以来，费率改革第一阶段及第二阶段措施先后落地，引导基金公司、券商合力从激励机制、 管理和运营能力、服务能力等多个层面作出提升。《推动公募基金高质量发展行动方案》是对前期改革的深化与系统化，标志着行业 治理进入新阶段。

公募基金景气的变化影响券商合并报表口径的财务表现。在2023年来降费的持续推进影响下，除少数ETF特色基金公司外，2024 年 度公募基金行业利润整体承压。券商利润在合并报表口径下也会受到影响。

佣金改革对券商研究能力提出更高要求。2024年7月1日，公募佣金调降正式落地，行业公募佣金大幅下滑。从行业格局上看，研究 能力较强的公司在佣金的市占率方面保持明显的领先优势。

《公募基金高质量发展行动方案》推动行业高质量发展。5月7日，中国证监会发布《公募基金高质量发展行动方案》稳步推进公募基 金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市。《方案》聚焦基金产品、销售渠道、基金公司运营治理三大主要方 向，以考核机制为核心，配套出台多项政策。

管理任务的拆分将影响行业分工和竞争格局。指数产品的规模经济与费率竞争将进一步推动行业格局的头部集中趋势，且头部基金公 司出于降本增效的需求，可能推动部分技术、运营环节的外包、整合。中小基金公司则专注实现能够覆盖主动管理成本的长期α收益 能力，更依赖有效的人才培养、激励机制。

报告节选：

编辑：火腿肠