2025年医药行业深度研究：行业基本企稳，有望持续复苏

一、 2024&2025Q1 回顾：行业基本企稳，有望持续回暖

(一)2024 年有所承压，2025Q1 企稳回升

2024 年短期有所承压，2025Q1 业绩企稳回升。我们从 A 股 CXO 板块中选取了 23 家具备代表 性的上市公司进行研究，具体为药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、 博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、毕得医药、百诚医药、阳光诺和、万邦医药、泓博 医药、诺思格、普蕊斯、益诺思、博济医药、成都先导、睿智医药、诺泰生物以及和元生物。2024 年，CXO 板块实现营业收入 897.20 亿元，同比下降 3.86%，实现归母净利 137.56 亿元，同比下降 23.05%，24 年短期业绩有所承压，收入、利润均出现不同程度的下滑，主要与 CXO 行业的周期性 调整有关；2025 年第一季度，CXO 板块实现营业收入 223.46 亿，同比增长 12.48%，实现归母净 利 50.69 亿元，同比增长 74.67%，收入实现稳健增长、利润同比快速提升，板块业绩基本企稳并 逐步回升。

2024 年毛利率、净利率基本触底，2025Q1 逐步企稳回升。CXO 板块的盈利能力在不断下滑后 触底回升，2018 年到 2023 年期间 CXO 板块的毛利率基本维持在 40%左右，净利率基本维持在 20% 左右，2024 年毛利率和净利率分别为 38.17%、15.29%，毛利率、净利率基本触底，2025 年第一季 度毛利率和净利率分别为 38.72%、22.36%，毛利率和净利率均出现明显修复，主要原因是：1）大 订单的高基数影响基本消除，2）海外需求逐步复苏，3）行业不断降本增效。

2025Q1 管理、销售、研发费用率下降，财务费用率同比提升。2024 年管理费用率为 10.02%， 较去年同期增加 0.26 个百分点，销售费用率分别为 2.86%，较去年同期增加 0.35 个百分点，研发费用率为 5.59%，较去年同期减少 0.08 个百分点，财务费用率为-1.16%，较去年同期减少 0.32 个百分点；2025 年第一季度，CXO 板块降本增效不断进行，管理费用率、销售费用率、研发费用 率均有所下降，2025 年第一季度管理费用率为 9.37%，较去年同期减少 1.13 个百分点，销售费用 率为 2.83%，较去年同期减少 0.05 个百分点，研发费用率为 4.88%，较去年同期减少 1.20 个百分 点；财务费用率有所提升，2025 年第一季度为 0.58%，较去年同期增加 3.08 个百分点。

(二)人效同比下滑，固定资产周转下降

2024 年人均单产有所下降。2018 年至 2022 年期间，CXO 板块的人均单产呈现稳步上升态势， 人均创收从 2018 年的 51.28 万元快速提升至 2022 年的 77.77 万元，CAGR 为 10.98%，人均创利从 2018 年的 9.53 万元快速提升至 2022 年的 18.07 万元，CAGR 为 17.34%，主要原因是：1）过往 CXO 行业进行产业升级，高价值订单比例提升，2）后端 CDMO 收入快速提升，具有一定规模效应；随 着新冠大订单逐步交付完毕以及行业进入调整周期，常规业务增长乏力，人均创收及创利同比下 降，2024 年人均创收为 74.60 万元，同比下降 3.97%; 2024 年人均创利为 11.44 万元，同比下降 23.14%。

2024 年固定资产周转率下降。2018 年-2022 年期间，CXO 板块的经营效率不断提升，固定资 产周转率从 2018 年的 2.09 次快速提升至 2022 年的 2.74 次；此后，固定资产周转率有所下降，2024 年为 1.91 次，同比下降 13.24%，经营效率出现一定程度下降，主要原因是：1）2015-2022 年行业上升期不断扩张产能，固定资产不断增长，2）大订单交付完毕和主业需求不振造成收入增 长乏力或下降。

(三)行业需求企稳，订单略有回升

行业需求企稳，订单略有回升。合同负债和预收账款作为 CXO 企业业绩的先行指标，一定程 度上可以反应新签及在手订单的情况。2018 年至 2022 年期间，CXO 企业预收账款及合同负债保持 高速增长，从 2018 年的 22.29 亿元快速增长至 2022 年的 77.93 亿元，CAGR 为 36.74%，整体保持 迅速增长的态势；该指标随后出现一定程度的下降，2023 年为 66.84 亿元，同比下降 14.24%，随 后略有回升，2024 年和 2025 年第一季度分别为 68.91、72.62 亿元，同比增长 3.10%、9.54%，整 体看行业需求基本企稳，订单略有回升。

(四)产能建设放缓，人员基本持平

固定资产增速放缓，在建工程同比下降。CXO 板块的固定资产从 2018 年的 114.51 亿元快速 增长到 2023 年的 424.16 亿元，CAGR 为 29.94%,2024 年为 470.02 亿元，同比增长 10.81%。此外， CXO 板块在建工程从 2018 年的 22.85 亿元快速增长到 2023 年的 153.42 亿元，CAGR 为 46.35%;随 着 CXO 板块进入调整周期，常规业务的新签订单承压，行业产能建设节奏同步放慢，2024 年在建 工程为 144.20 亿元，同比下降 6.01%。

行业进入调整周期，2024 年人数基本持平。2018-2022 年期间，CXO 企业在加大产能建设的 同时不断扩充员工队伍，从而保证订单的高效交付，CXO 板块的员工总数从 2018 年的 46740 人快速增长到 2023 年的 120120 人；随着行业进入调整周期，人员增速略有放缓，2024 年员工总数为 120261 人，同比增长 0.12%。

(五)降息周期开启，投融资有望回暖

美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕。2025 年 3 月议息会中 FOMC 声明较预期更加鸽派， 点阵图显示预测 2025 年降息 2 次共 50bp、26 年预测降息 2 次共 50bp、27 年降息 1 次。虽然降息 进程周期受到中美贸易战等因素影响，但总体降息的基调不变，未来流动性整体有望逐步宽松。

海外投融资基本企稳，国内投融资仍处底部。根据动脉网发布的全球及中国医疗健康产业投 融资数据，2024 年全球及中国医药融资额分为 582、73 亿美元，同比增长 1.4%、同比下降 33.0%， 融资事件数分别为 2291、811 件，同比下降 25.1%、37.6%。我们认为，全球医疗健康产业一级市 场的投融资活跃度在经历调整后目前已逐步恢复，投融资金额目前基本企稳，国内投融资目前仍 处于底部，未来随着美联储降息进程的推进，投融资有望持续回暖。

(六)指数小幅修复，PE 处于合理区间

指数小幅修复，PE 处于合理区间。截至 2025 年 5 月 9 日，CXO 指数收于 2020.66，年初至今上涨 2.39%，沪深 300 收于 3846.16，年初至今下跌 2.26%，CXO 指数自年初以来开始小幅修复， 并跑赢大盘。当前 CXO 指数 PE 为 24.23，中位数为 23.47 倍，历史分位为 55.07%，估值处于合理 区间。