2025年鸣鸣很忙研究报告：招股说明书梳理，零食量贩龙头，引领万亿元赛道效率变革

1、鸣鸣很忙：零食量贩行业领军者

1.1、公司简介：零食量贩龙头，引领行业发展

零食量贩行业龙头，高速成长为国内最大休闲食饮连锁零售商。公司是我国零食量贩最头部企业，依托于规模采购、高效周转及产品质量优势，于易见、易达的位置开设门店，为消费者提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，以及欢乐、舒适的逛店体验。具体来看，SKU 数量上，公司从用户需求出发，形成了品类丰富、高频上新的产品组合，公司单店 SKU 数量一般不少于1800款，是同等规模超市中休闲食品饮料产品平均 SKU 数量的2 倍（弗若斯特沙利文报告），截至 2024 年底 25%的 SKU 为与厂商合作定制，充分满足消费者多样化的需要；产品价格上，公司重构供应链以提升产品质价比，减少中间加价环节，从厂商直采，据弗若斯特沙利文报告，公司实现平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约 25%。

回顾公司发展历史，2017 年晏周先生于湖南省长沙市开设首家“零食很忙”；2019 年赵定先生于江西省宜春开设首家“赵一鸣零食”；到2022年零食很忙和赵一鸣的收入规模分别达到 42.86 亿元和 8.55 亿元；于2023 年11月，“零食很忙”完成对赵一鸣的收购事项，实现了“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌的融合。截至 2024 年 12 月 31 日，公司门店网络包括14,394家门店，覆盖中国 28 个省份和所有线级城市，且其中约 58%的门店位于县城及乡镇，拥有1.2 亿会员。2024 年公司实现营业收入 393.44 亿元，录得GMV555亿元，根据弗若斯特沙利文报告，按 2024 年休闲食品饮料GMV 计算，公司为中国最大的连锁零售商；按 2024 年食品饮料 GMV 计，公司为中国第四大连锁零售商，并保持高速增长。

1.2、组织团队：管理层经验丰富，组织年轻有活力

公司管理团队经验丰富，年轻有活力。零食很忙创始人晏周先生为公司董事长、执行董事兼总经理，赵一鸣零食创始人赵定先生为公司副董事长、执行董事兼副总经理，两人主要负责集团的整体营运规划、业务发展及主要运营决策。核心管理团队主要来自两大品牌的创始团队，伴随品牌一路发展。

组织人才赋能全链路。截至 2024 年 12 月 31 日，公司拥有8253名全职人员，分别在战略及行政管理、门店管理、供应链、产品、品牌及用户增长及拓展部门工作。其中，选品团队有 187 名成员，对消费者需求的特点及变化趋势进行深入分析和决策；门店经营部有 2398 名成员，其中794 名为店铺督导，负责对门店运营进行检查；食品安全及质量控制部门有142 名成员。

1.3、股权结构：创始团队占比高，多家创投资本赋能

两大品牌创始团队持股比例较高，多家创投资本助力。根据公司招股说明书，截至 2025 年 4 月，晏周先生直接持股比例约为25.8%，通过其他公司间接持股比例约为 9.2%，合计持股比例约 34.9%，整体零食很忙系合计持股比例为45.5%。赵定先生通过宜春一口鸟和宜春鸟窝持有公司约15.6%股权，整体赵一鸣系合计持股比例为 28.50%。创投资本方面，红杉系、黑蚁系、高榕资本、五源资本等合计持股比例约为 16.6%。好想你系持股比例为6.3%，湖南晓芒持股比例为3.14%。

2、行业：万亿元赛道的渠道效率变革

2.1、市场规模：行业稳步扩张，专卖店渠道强势突围

食品饮料行业稳步增长，休闲食品饮料行业增速更快。根据公司招股说明书数据，近年来我国食品饮料零售规模稳步增长，市场规模从2019 年的5.48万亿元增长至 2024 年的 7.06 万亿元，2019-2024 年的CAGR为5.2%；预计2029年零售规模将达 8.71 万亿元，2024-2029 年的CAGR 为4.3%。休闲食品饮料零售为食饮零售中最大的细分市场，占 2024 年中国食品饮料产品GMV总额的53.0%。根据公司招股说明书数据，我国休闲食品饮料零售规模从2019年的2.86万亿元，增长至 2024 年的 3.74 万亿元，2019-2024 年的CAGR为5.5%，略高于整体食品饮料零售增速；预计 2029 年零售规模将达到4.95万亿元，2024-2029 年的 CAGR 为 5.8%。

把握下沉市场机遇，专卖店渠道强势突围。根据公司招股说明书数据，分区域来看，2024 年我国休闲食品饮料零售在下沉市场GMV达2.31万亿元，2019-2024年的CAGR为6.5%，预计2029年GMV将达3.20万亿元，2024-2029年 GMV 为 6.8%；2024 年在高线市场 GMV 达1.43 万亿元，2019-2024年的CAGR 为 4.0%，预计 2029 年 GMV 将达 1.75 万亿元，2024-2029年的CAGR为 4.1%；2019-2024 年，下沉市场在规模和年均复合增速上都高于高线市场，未来随着消费水平的提升与基础设施的完善，下沉市场的市场结构将日趋成熟且未来增长潜力较大。分渠道来看，过去几年超市渠道和杂货店渠道占比下滑，而专卖店渠道和电商渠道占比提升，其中超市渠道GMV 占比从2019年的49%下滑至 2024 年的 46%，杂货店渠道 GMV 占比从2019 年的24%下滑至2024年的 23%，专卖店渠道 GMV 占比从 2019 年的8%提升至2024 年的11%，电商渠道 GMV 占比从 2019 年的 11%提升至 2024 年的14%。零食量贩渠道凭借其在产品多样性、产品质价比、购物体验和门店氛围上的优势，更好满足消费者需求，得以快速发展。

2.2、竞争格局：行业集中度较低，公司市占率位居前列

根据公司招股说明书数据，2024 年我国连锁零售商贡献的中国食品饮料产品GMV 达到 3.6 万亿元，占食品饮料行业整体 GMV 的51.6%，行业格局较为分散，前五大连锁零售商仅占 4.2%的市场份额。2024 年公司的GMV约为555亿元，市占率为 0.8%，在中国连锁零售商中排名第四。缩小至休闲食品饮料行业维度来看，2024 年我国连锁零售商贡献的中国休闲食品饮料产品GMV达到2.1万亿元，占行业整体 GMV 的 57.1%，前五大连锁零售商占6.0%的市场份额，公司市占率为 1.5%，为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。

3、门店扩张+供应链提效+加盟商赋能，稳固龙头地位

3.1、门店：数量高速扩张，同店表现亮眼

截至 2024 年 12 月 31 日，公司共有 14,394 家门店，相较于2023年末增加了7809 家门店，覆盖中国 28 个省份和所有线级城市，约58%的门店位于县城及乡镇；覆盖 1,224 个县，在县城中覆盖率达到约66%。从门店城市级别分布来看，2024 年末公司在一线及新一线城市/二线城市/三线及三线以下城市的门店数量分别为 2530/1943/9921 家，分别占比 17.6%/13.5%/68.9%。以期初加盟店数量为基准，公司 2022/2023/2024 年加盟店的闭店率分别为1.70%/2.32%/4.16%。

日均单量提升显著，门店经营质量优秀。根据我们的测算，公司2022/2023/2024年平均单店年 GMV 总额分别为 473/361/529 万元/年，2024 年相较于2022年呈现提升趋势，预计主要受益于平均单店单量的提升；体现在报表端，2023/2024年公司平均单店年收入分别为 243/375 万元/年。2024 年平均每家门店的日均单量为 452 份，相较于 2022 年提升 67 份；2024 年平均客单价为32.1元，相较于 2022 年稳中略降。伴随着门店的扩展以及平均单店销售额的提升，公司2024年整体 GMV 总额为 555.3 亿元，同比+262%；公司订单总数为16亿份，同比+282%。（备注：2023 年 11 月，公司完成了赵一鸣收购事项，并自2023年12 月起开始合并赵一鸣零食的财务资料，因此2023 年的门店数量包括赵一鸣的 2433 家门店，因此我们的同店数据测算存在一定误差，仅供参考。）

3.2、供应链：数字化赋能全链路，经营效率不断改善

数字化有效提升经营效率：公司的数字化基础设施主要为用于支持业务各关键方面的综合数字化管理系统，涵盖数字化选品及采购、数字化仓储及物流管理以及数字化门店管理等多方面，在提升运营效率、管理业务及实现可持续发展方面发挥关键作用。公司 2022/2023/2024 年的技术开支（指IT 雇员薪酬及IT服务费）分别约为 960/1700/5330 万元，逐年上涨。

采购商集中度较低：截至 2024 年 12 月 31 日，公司已与超过2,300家厂商建立合作关系，入选胡润中国食品行业百强榜的企业中约50%皆与公司合作。2022-2024 年公司的第一大采购商占公司采购总额的比例分别为5.0%、5.1%和3.3%；前五大供应商的采购额占比分别为 14.6%、11.4%和13.2%。

仓储及物流效率较高：截至 2024 年 12 月 31 日，公司的综合性仓储及配送网络包括 36 个仓库，其中 25 个为自营仓库，11 个为第三方仓储服务提供商运营仓库，总面积约为 73 万平方米，从而一般均可实现24 小时内及时向门店配送。公司通过仓储网络连同数字化供应链管理集成系统，于2024 年实现11.6日的存货周转天数，该仓库周转效率优于行业平均水平（弗若斯特沙利文数据）。从仓储物流费用来看，2022/2023/2024 年公司整体仓储及物流成本仅分别占总收入的 1.5%、1.6%及 1.7%，该费率低于行业平均水平（弗若斯特沙利文数据）。

3.3、加盟体系：加盟队伍不断扩张，总部团队全方位赋能

加盟商队伍逐年扩大，重大客户集中风险较低。公司的主要客户为根据加盟协议 经 营 加 盟 店 的 加 盟 商 ， 2022/2023/2024 年末公司分别拥有加盟商994/3377/7241 家，分别新增 585/2396/3950 家，分别退出1/13/86家，平均带店率分别为 1.94/1.94/1.97 家。2022/2023/2024 年公司对最大客户的销售额分别占公司总收入的 2.6%/1.5%/1.0%，对前五大客户的销售额分别占公司总收入的 9.8%/5.8%/2.5%，对单一客户的依赖度较低。

搭建加盟店与加盟商管理全流程体系。2024 年末公司的门店经营部拥有共2398位员工，其中 794 位为店铺督导，平均一个员工负责6 家门店经营检查，一个督导覆盖 18 家门店。此外，公司拥有 25 名全职专业人员致力于为加盟商及门店员工设计培训计划；44 位城市经理推动加盟商的门店运营提供指导，并定期巡查指定的门店。

3.4、财务数据：收入快速扩张，毛利率改善带动盈利能力提升

3.4.1、收入和利润情况

收入快速爬坡，规模效应下利润表现好于收入。根据公司招股说明书，公司2022/2023/2024 年收入分别为 43/103/393 亿元，2022-2024 年收入的复合增速为 203%；据 iFind，归母净利润分别为 0.72/2.17/8.34 亿元，2022-2024年归母 净 利 润 的 复 合 增 速 为 241% 。 公 司 2022/2023/2024 年毛利率分别为7.45%/7.50%/7.62%，毛利率逐年提升，反映出随着门店规模扩张，公司对上游的议价权强化。公司 2022/2023/2024 年归母净利率分别为1.67%/2.11%/2.12%，剔除掉股份支付开支和其他开支的影响，2022/2023/2024 年经调整净利率分别为 1.90%/2.28%/2.32%，盈利能力不断提升。

3.4.2、费用情况

2024 年销售费用率上行，管理费用率下降。公司2022/2023/2024年销售费用率分别为 3.71%/3.16%/3.75%，2024 年销售费用率上行主要系：1）员工薪酬增加，其占营业收入比值从 2023 年末的 1.7%提升至2024 年末的2.1%；2）差旅及办公费用增加，其占营业收入比值从 2023 年末的0.4%提升至2024年末的0.6%。我们认为，2024 年仍处于快速拓店期，有大量费用前置投入，后续随着收入规模的扩张费效比有望提升。公司 2022/2023/2024 年管理费用率分别为1.40%/1.14%/0.99%，管理费率不断优化。

4、展望：强者恒强，龙头企业有望实现收入利润双增长

4.1、收入端：龙头市占率有望提升，店型升级提升收入天花板

截至 2024 年末，鸣鸣很忙和万辰集团门店数量皆在1.4 万家以上，我们认为当下仍存在拓店空间，原因系：

1）龙头市占率有望持续提升。我们认为，零食量贩行业店型之间的差异较小，核心竞争力主要在门店数量规模及后台运营能力，目前的双龙头已经具备规模优势，截至 2025 年 5 月 22 日抖音数据，鸣鸣很忙和万辰集团分别为16273/14433家门店；后端运营能力也在不断强化，与其他品牌间的差异逐步扩大，根据高德数据测算，预计双龙头市占率接近 75%（截至2024 年末），其中鸣鸣很忙的优势区域为华中和华南区域，万辰集团的优势区域为华东区域。我们认为，随着行业门店进一步加密，在竞争下尾部品牌有望逐步出清，预计两家龙头公司市占率将持续提升。

2）单店模型的升级和优化有望提升门店密度或单店收入。两家头部零食量贩公司，通过标准化程度较高的零食和饮料，率先在全国跑通，占据优势点位，仓储物流等供应链配套逐步成熟，为门店向其他品类扩张奠定了基础。2025年以来，鸣鸣很忙和万辰集团皆推出了有别于传统零食量贩的新店型及开始试水自有品牌。我们认为，零食量贩门店从原本的零食品类扩张至百货日化、文具潮玩、烘焙等品类，有望满足更多消费群体的更多需求，从而提升单店收入，以及支撑更高门店密度。 鸣鸣很忙：在 2025 年 2 月推出 3.0 店型，该店型以“品类精选、价格合理、购买便利”为核心，新增百货日化、文具潮玩、烘焙、鸡蛋等多元化产品，增设鲜食和低温冻品专区，新增 400+SKU，并上线30 款自有品牌商品。公司通过重构成本结构，以效率为基准，顾客为中心，实现总成本领先，满足人民对美好生活的需求。该店型的优势有：1）有望提高坪效，公司将重新评估门店的使用空间，从“空间利用率最大化”来设计，从仓配、陈列、销售三个维度重新设计货架的尺寸，采用一体化装配式的货架，实现了空间利用率的最大化，使200平方米的空间能展示出 300 平方米的效果；2）品类优化，公司将围绕“从人群到场景到品类”的深度洞察，挖掘更多细分品类，非零食品类的增加及优化配置将有望给门店业绩增长带来新的动力。自有品牌上，公司试水肉食类、生活日化、酒类、牛奶鲜奶等多个领域，并分为红标、金标系列以及未来推出的子品牌，红标主打超高性价比，金标系列则定位提品质。

万辰集团：在 2024 年 12 月发布了“来优品省钱超市”，品类规划分为三大模块：第一模块是以零食为基础核心；第二模块是民生必需品；第三模块为自有品牌开发。据食业家，相较于好想来品牌零食 150 平方米的标准店面积，新开业的来优品省钱超市总面积约 300 平方米，SKU 数量从1800+扩充至约3000+，增加了酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品、咖啡烤肠、鲜卤食品等品类。自有品牌上，目标溯源厂家产地，将产品的品质，价格做到极致，满足消费者生活所需，且将推出“超值”“超省”两系列的商品。

4.2、利润端：毛利率改善叠加费用率优化，龙头利润增长弹性高

2024 年鸣鸣很忙的经调整净利率和万辰集团零食业务的剔除股份支付费用的净利率分别为 2.32%/2.70%，分别同比+0.04/+2.32pct；2025Q1 万辰集团的零食业务的净利率（剔除股份支付费用）为 3.85%，同比+1.35pct。两家公司的盈利能力皆呈现改善趋势，我们认为未来仍有提升空间，原因系：1）毛利率有望持续提升。一方面，随着后续鸣鸣很忙和万辰集团收入规模的提升，公司对上游供应链的议价能力有望增强；另一方面，目前两家公司皆开始拓展新的品类和试水自有品牌，倘若这些新品的毛利率更高，有望改善公司毛利率。2）费用率持续优化。一方面，随着后续鸣鸣很忙和万辰集团收入规模的提升，公司后端的人员费用、仓储物流费用等有望进一步摊薄；另一方面，2025年两家公司在门店补贴上皆有减少趋势，销售费用率有望实现优化。

编辑：火腿肠