2025年保险行业专题研究：险资举牌投资的得失成败

24 年来险资频繁举牌

险资举牌并不意味着将股票投资计入长期股权投资，我们根据举牌意图将险资举牌分为“集 中持股式”和“长股投式”两类，根据我们的统计，2015 年来的举牌以“集中持股式”为 多数。近 10 年保险行业共有三轮举牌浪潮，前两次分别在 2015 年和 2020 年，2024 年以 来险资开启第三轮（本轮）举牌高峰。我们认为本轮险资举牌的驱动因素主要包括，利率 下行环境下投资压力增大和会计准则切换等，险资通过频繁举牌来追求长期稳定投资收益。

举牌≠长期股权投资

举牌并非意味着长期股权投资。举牌常常与长期股权投资联系在一起，事实上两者是不同 的事物。一项股票投资是否纳入长期股权投资，要看投资者是否实现了对该公司的“控制”、 “共同控制”或者是“重大影响”。新会计准则下，持股比例超过 20%，或者，持股比例超 过 5%且拥有董事会席位，可以计入长期股权投资。但如果仅持股比例超过 5%、而并不拥 有董事会席位，该项股票投资属于普通的二级市场股票投资，而非长期股权投资。 举牌则是一种信息披露制度。即保险公司持股比例较高时，需要向市场公示。根据原中国 保监会于 2015 年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第 3 号：举牌上市公司股票》， 保险公司举牌上市公司股票，是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一 家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时，按照相关法律法规规定，在 3 日内通知该上市公司并予以公告的行为。举牌可以被视作是通向长期股权投资过程中的一 个阶段，但保险公司完全可能举牌但最终并不实现长期股权投资。 根据保险公司是否意图将被举牌上市公司计入长期股权投资，我们认为举牌可分为两大类： 1) “集中持股式”举牌：险资想要对标的股增加持仓和集中持股，但不是以长期股 权投资为目标，增持到监管要求的比例时会触发举牌。 2) “长股投式”举牌：投资的主要目的是为了实现对被投企业有重大影响力。长期 股权投资以权益法计量，账面价值相对稳定，投资收益率贴近被投企业 ROE，有 助于贡献长期稳定收益。此外，也存在从战略协同角度出发的长期股权投资，则 保险公司重点看重被投公司在医药、健康、养老等领域的协同效应，对公司本身 盈利要求或放宽。

2024 年以来举牌再次活跃

2024 年来开启新一轮举牌高峰。2015 年来我国共经历 3 轮险资举牌高峰，分别在 2015 年、 2020 年和 2024 年（延续至 2025 年）。从举牌类型看，多数举牌最终并未变为长期股权投 资。2015 年至今保险公司举牌上市公司约 167 次（举牌名单详见附录），其中“长股投式” 举牌占比约 36%。本举牌潮中（2024 年至今），最终达成长股投的举牌共 13 次，涉及 10 家上市公司，主要由长城人寿发起，此外，平安、太保、新华等头部公司也频繁举牌，增 持银行、公用事业、交运等行业股票。

银行、房地产、公用事业行业被举牌次数排名前三。从行业分布看，2015 至今举牌中，银 行、房地产和公用事业公司被举牌次数最多。银行业盈利能力较稳定、股息率较高，适合 长期持有；房地产行业曾长期繁荣，屡次获得险资举牌，例如 2015 年“宝万之争”时万科 A 被频繁举牌；公用事业也属于盈利能力稳定、分红率较高的行业，尤其在 2024 年举牌潮 中，行业公司占比较高。

举牌动因

举牌的关键在于保险公司看好被投资公司的发展前景，愿意集中持有，如果能够达到长期 股权投资的标准，更能享受到稳定投资收益的好处。2015 年举牌主要受高负债成本万能险 扩张、偿二代下长股投节省资本消耗等因素驱动。2020 年和 2024 年举牌潮动力来自于利 率下行环境下险资投资压力增大等原因，险资需要通过投资高息股来获取稳定现金收益， 同时增加长期股权投资有助于获得稳定投资收益。

2015 年举牌动因：

万能险最低保证利率上限放开：2015 年监管放开万能险最低保证利率上限，保险公司 可自主定价，保险业凭借高结算率万能险快速扩张。万能险的扩张，一方面为险资提 供大量资金；另一方面，高负债成本也催动保险公司追求更高的投资收益，许多公司 选择增配权益来获取高收益。2016 年监管限制万能险保底利率不能高于 3%并加强管 控，险资举牌明显减少。

偿二代下长股投节省资本消耗：2015 年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽 松的政策。偿二代下，长期股权投资消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一 半或更低的水平。较低的资本占用激发了保险公司对长期股权投资的热情。2015 年的 举牌潮中，接近一半举牌最终变为长期股权投资。但 2022 年偿二代二期落地后，长期 股权投资节省资本的优势消失。

监管对险资权益投资比例有所放宽。2014 年，原保监会发布《关于加强和改进保险资 金运用比例监管的通知》，将权益类资产的投资比例上限放宽至 30%。2015 年又发布 《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许权益投资比例超过 30%的保险公司进一步增持蓝筹股，增持后权益投资比例不超过 40%。监管对于险资 权益投资的态度，呈现宽松和鼓励趋势。

2020 年、2024 年来举牌潮动因：

利率下行环境下投资端压力日益增大：2018 年以来我国利率长期下行，险资投资收益 率也节节下行。而负债端传统险产品的预定利率维持在较高水平，利率下行给投资端 带来较大压力。叠加 2020 年以来非标供给不足等资产荒问题，险资缺乏可提供长期稳 定投资收益的优质资产。盈利能力稳定的高息股能够提供长期现金收益，缓解现金收 益压力；长期股权投资以权益法计量，账面价值较为稳定，亦有助于贡献稳定投资收 益，因此险资大量买入高息股或增配长期股权投资的动力有所提升。但同时，险资也 会因看好股票未来的成长性或者公司的战略协同作用而大量增持、举牌，但大部分举 牌可能都是出于赚取高股息或增加长期股权投资的考虑。

会计准则切换：2017 年财政部规定保险业从 2021 年 1 月 1 日起执行新金融工具相关 会计准则（IFRS9）。2018 年 11 月，国际会计准则理事会（IASB）同意 IFRS9 推迟 一年（2022 年 1 月 1 日）施行，以便与 IFRS17 同步。2020 年 3 月 17 日，新准则执 行日期再次推迟到 2023 年 1 月 1 日。在新准则正式实施之前及之后，险资有动力根 据新准则的特点调整资产配置思路。新会计准则鼓励保险公司将金融资产以公允价 值计量，股票计入 FVTPL 会增加利润波动性。保险公司买入高息股并计入 FVOCI， 则有助于降低利润波动，带来高息股增配需求。

监管政策优化：原银保监会在 2020 年 11 月 13 日发布《关于保险资金财务性股权投 资有关事项的通知》，取消了保险资金财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类 金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，扩大保险资金股权投资可 选行业，或提高险资增加长期股权投资的动力。此外，2020 年以来监管层多次提到鼓 励长期资本入市，或也有助于驱动险资大量买入二级市场股票。

“集中持股式”举牌：红利特征更加明显

历史上险资的举牌多为“集中持股式”，尚未达到长期股权投资的要求。2015 年险资举 牌较为积极，当时追求资本利得情绪较高，历史股息率处于较低水平（2014 年平均约 为 1%）。2020 年的举牌，险资对股息的要求有所提升，2024 年来被举牌公司的股息 率较 2020 年更高。2024 年至 1Q25 的“集中持股式”举牌，高股息特征较为显著， 平均上一年股息率约为 5.0%，主要包括盈利能力预期稳定且分红较高的银行、交运、 公用事业行业；且以港股为主，港股估值较低、股息率较高、存在税收优惠，适合作为 红利股长期持有。

“集中持股式”举牌重视股息收入

“集中持股式”举牌看重被投公司的股息。2015-1Q25，险资举牌以“集中持股式” 为主，大部分举牌最后并未构成长期股权投资。从行业分布看，“集中持股式”举牌以 银行、计算机、商贸零售等为主，银行业盈利能力和分红较为稳定，举牌次数最多。我 们认为，此类举牌或较为重视股息收入，偏向投资高息股。此外，也有电力设备、电子、 通信等成长行业的公司获得险资举牌，保险公司举牌这些公司的目的可能为获取资本利 得。2015 年以来被举牌公司的历史平均股息率（指上一年股息率，例如 2024 年被举 牌的上市公司，上一年股息率指 2023 年度股息率，用 2023 年业绩对应的每股分红除 以 2023 年末股价计算，下同）呈现上升趋势，虽然波动性较强，但是近年对股息的重 视程度的提升显而易见。被举牌公司的 ROE 通常处于较高水平，但如果险资出于战略 协同目的而发起举牌，那么被投公司的 ROE 要求会适当放宽。

本轮“集中持股式”举牌股息率特征显著，以港股为主。本轮举牌潮中（统计范围涵 盖 2024 年初至 1Q25 末），多数红利特征明显。同时也有少数股票股息率并不高，可 能险资有其他战略上面的考虑。 1) 股息率普遍较高，港股偏多。2024 至 1Q25，20 家被举牌公司的上一年平均股息 率约为 5.0%，以港股为主（17 只）。港股估值较低、股息率较高，因此高股息的 港股适合作为红利股长期持有。投资机构如果通过港股通买入港股且连续持有超 12 个月，取得的股息收入可以豁免相应的企业所得税。从行业分布看，被举牌公 司主要包括盈利能力预期稳定且分红较高的银行、交运、公用事业行业优质公司。 2) 少部分被举牌公司股息不高。我们注意到新华保险去年以来举牌了国药股份、上 海医药和海通证券这几支股息不算高的股票，可能与公司在医药、金融领域的战 略布局有关。

三轮举牌潮对比：2024 年来股息重视度提升

2015 年举牌中，“集中持股式”占比接近一半。在负债端高利率短期万能险扩张的驱动 下，保险公司资产端权益配置思路或较为激进，部分举牌可能是为了获取资本利得（看 好股价上涨）而非股息，比如 2015 年 12 月中融人寿举牌天孚通信。因 此 2015 年“集中持股式”举牌中，被投公司平均股息率处于较低水平，2014 年股息 率的平均值约为 1%。同时，被举牌公司以 A 股为主。 2020 年和 2024 年以来两次险资举牌潮的动因类似，但是被举牌公司的特征存在细节 差异。2024 年以来在利率快速下行和新会计准则切换的双重挑战下，保险公司存在增 配红利股需求，因此在本轮举牌潮中被举牌公司高股息特征更显著：

本轮举牌潮高股息特征凸显，港股占比较高：从股息率看，2024 年至 1Q25 的举 牌中，被举牌公司历史三年股息率平均约为 5.3%，而上一轮举牌潮为 2.9%，本 轮举牌的股息率明显更高。与此同时，本轮举牌对 ROE 的要求或有所下降。我们 认为，被投公司的盈利能力下降、股息率升高，可能代表险资选取了估值相对更 低、分红率更高的公司。由于港股估值较低、股息率较高、存在税收优惠等优势， 本轮举牌中，港股占比有所提升，由上一轮的 57%提升至 85%。

本轮少见成长股。2020 年举牌潮中，部分举牌或出于对资本利得的追求。比如 2020 年太保举牌赣锋锂业，或出于看好锂电池成长前景。赣锋锂业 2019 年股息率仅 1.7%，可能不被视为高息股，但成长性良好，太保举牌一年后上涨 215%。2020 年举牌潮中，2019 年股息率在 2%以下的被举牌公司有 6 家（集持 股式举牌共 12 家，此处去除重复），高息股占比不高，我们认为可能是出于对公 司未来股价走向的看好，或是有战略协同诉求。而 2024 年至 1Q25 的“集中持股 式”举牌中，上一年股息率在 2%以下的公司仅有一家。

行业分布根据景气度有所变化：被举牌公司所属行业与当时行业景气度与发展前 景有关，2020 年举牌潮中，银行、机械设备等行业的举牌次数较多，2024 年来银 行业仍举牌次数较多，但公用事业、交通运输行业的占比明显提升，展现出行业 变化。

“长股投式”举牌：高 ROE 特征

在“长股投式”举牌中，保险公司一般选取 ROE 较高、股息率中高的公司。长期股权投资 的收益与被投公司的利润挂钩，选择高 ROE 的公司进行投资，有利于改善利润表现。同时， 选择分红稳定的高息股，有助于贡献长期现金流入，缓解负债端现金流出的压力。具体行 业选择取决于各行业的盈利情况，本轮举牌以公用事业、环保等公司为主。从历史变化看， 本轮举牌潮对 ROE 的要求或有所放宽，对股息率的重视程度或有所提升。

高 ROE 特征显著

ROE 通常较高。2015 年以来，“长股投式”举牌整体上具备高 ROE、中高股息率的特征， 以财务性投资为主，但是由于每年举牌次数不同，被举牌公司特征的变化可能波动较大。 在 2015-2020 年，被举牌公司的平均上一年 ROE 皆在 10%以上，2017 年甚至超过 20%， 而 2015-2020 年全 A 股平均 ROE 约为 10%，“长股投式”举牌 ROE 相对较高。2023 年 由于国寿战略性举牌具有历史负 ROE 的万达信息（300168 CH）（2019 年 ROE 为负），拉 低了被举牌公司的 ROE。本轮举牌中，平均 ROE 处于历史较低水平，或代表险资对被投 公司盈利能力要求有所放宽；同时，2024 年平均股息率处于历史较高水平，可能代表险资 对现金收益的重视程度有所提升。

长期股权投资以权益法进行会计计量，账面价值相对稳定，且按被投企业的利润和投资比 例计算投资收益。如果投资成本为 1x PB，长期股权投资的收益率就是被投企业的 ROE， 投资成本越低，收益率越高。账面价值稳定和回报率高对险资具有较大的吸引力，在当前 利率下行投资承压的背景下尤其如此。但我们认为长期股权投资最好需要具备战略协同效 应，险资可能不宜单纯从追求财务收益出发开展长期股权投资。 本轮举牌特征：ROE 较高，股息率处于中高水平。2024 年至 1Q25 险资的 33 次举牌中， 有 13 次举牌为“长股投式”，共涉及 10 家公司，其中瑞众人寿多次举牌龙源电力。这 10 家被举牌公司多数具备高 ROE 特征，上一年平均 ROE 约为 9.3%（2023 年全 A 股平均 ROE 约为 8.5%）。同时股息率处于中高水平，10 家公司平均上一年股息率达到 3.8%，有 望贡献长期稳定投资收益。此外，市值处于较低水平，以便于持股比例达到 5%以上或者获 得董事会席位。截至 2024 年 5 月 14 日，上述 10 家被举牌上市公司的平均市值约 222 亿 元人民币。由于长期股权投资需要控制较大比例股权，因此被投公司的市值相对较小（与 集中持股式举牌相比）。

三轮举牌潮对比：本轮或更重视股息

2015 年举牌潮中，“长股投式”占比接近一半。当时，由于偿二代下长股投节省资本消耗， 因此大量举牌的意图为增加长期股权投资。从财务投资的角度出发，被投公司的历史平均 2014 年 ROE 接近 14%，处于相当高的水平，以便于获取更高的投资收益率。 本轮“长股投式”举牌或更重视股息。与 2020 年举牌潮相比，本轮举牌中长股投的选股原 则没有发生太大变化，保险公司一般选取 ROE 较高、分红情况良好的公司，具体行业选择 与各行业的景气度和盈利预期有关。对比近两次举牌潮可发现，从趋势上看，本轮举牌潮 对 ROE 的要求或有所放宽，对股息率的重视程度或有所提升。从行业分布看，2020 年举 牌潮中，“长股投式”举牌中，被举牌公司包括 2 家房地产和 1 家非银金融公司，与当时房 地产高景气有关；2024 年来则以公用事业、环保等公司为主。2020 年发起“长股投式” 举牌保险公司以国寿、泰康、太平等大型保险公司为主，而 2024 年来则主要包括长城人寿 这一中大型保险公司。

从被投公司特征看，“长股投式”更重视 ROE，“集中持股式”更重视股息。我们认为，与 单纯投资高息股相比，将股票计入长期股权投资，更能维持资产端的相对稳定。高息股即 使计入 FVOCI 科目，也仍将通过 OCI 影响净资产，而长期股权投资不仅能避免利润波动加 剧，也可维持资产端的相对稳定。同时对应的是，当股票上涨获利时，长期股权投资难以 实现对资产的增厚，股票的资本利得与资产和利润基本无关（除非股价太低需要计提减值 等），需要舍弃潜在的资本利得机会。总体而言，长期股权投资是比投资高息股更加保守的 投资策略，但在持股比例、董事会席位等方面的要求较高，因此，选择集中持股（以高息 股为主）还是长期股权投资，险资需要综合考虑。

长期股权投资的利弊

上市保险公司对长期股权投资的重视程度不一，其中中国人保和中国财险的长期股权投资 配置比例较高。长期股权投资的收益与被投公司盈利直接挂钩，与市值关系相对较弱，能 够为险资提供长期稳定投资收益，平安投资于长江电力、人保投资于兴业银行和华夏银行 即为典型代表。但是长期股权投资也存在缺点，2022 年偿二代二期落地后，长期股权投资 的资本要求有所收紧，可能给险资带来一定偿付能力压力。此外，长期股权投资存在一定 退出压力，需要找到合适的买家；且买卖银行股存在需要监管审批、持有期限制等要求。

上市保险公司的长期股权投资

上市保险公司长股投配置比例存在差异。截至 2024 末，7 家中资上市保险公司（不含中国 财险）平均长期股权投资比例达 3.8%，各家公司展现出不同风格。中国人保和中国财险明 显偏好长期股权投资，2024 配置比例在 10%左右，借助长股投增厚投资收益。人保系（中 国财险和中国人保）的投资收益中，长期股权投资收益的贡献在 1pct 左右，对其投资表现 形成重要支撑。中国人寿和中国平安近年的配置比例在 3%~5%，阳光保险在 2019 年曾高 比例配置长期股权投资，当前已下降至较低水平，其余公司的配置比例基本常年维持在 2% 以下。

战略型“长股投式”举牌，盈利要求或放宽。保险公司可能会从战略协同角度出发进行长 期股权投资，历史上较为经典的案例为中国人寿举牌万达信息。2018-2020 年，中国人寿 不断增持万达信息并多次举牌，并于 2019 年成为第一大股东，截至 1Q25 持股比例达 20.34%。万达信息是一家智慧城市服务提供商，业务涵盖智慧医卫板块、智慧政务板块、 ICT 业务板块、智慧城市行业、健康管理行业等。中国人寿可借助万达信息在医保服务、健 康管理等方面优势，加强大健康产业的布局。2020 年 10 月 16 日，中国人寿与万达信息签 署战略合作协议，万达信息同时发布蛮牛健康 APP，助力国寿实现客户的高科技智能化健 康管理。但当时万达信息本身尚未实现盈利，2019 年 ROE 为-38.6%。作为战略协同类型 投资，中国人寿对其盈利的要求有所放宽。

长期股权投资增厚投资收益

长股投有望贡献长期稳定投资收益。在保险业净投资收益率不断下行的背景下，长期股权 投资的受关注度也开始上升。因为采用权益法计量，长期股权投资收益较高，且收益稳定 性高于二级市场投资，这些优点凸显了长期股权投资的吸引力。权益法初始计量遵循支付 金额和应占被投企业净资产孰高的原则。1）如果实际支付的价款大于应占被投企业净资产， 也就是估值大于 1x PB，则按支付价款作为初始投资成本（包括相关税费、律师费等）；2） 如果实际支付的价款小于等于应占被投企业净资产，也就是估值小于等于 1x PB，初始投资 成本等于应占净资产额，并将多出的差额计入投资收益。 长期股权投资的投资收益等于被投公司的净利润乘持股比例。如果被投企业不分红，则长 股投的账面价值增加额等于投资收益，并根据其他综合收益、减值准备等进行调整；如果 被投企业分红，账面价值需在前述计算的基础上扣减分红额，同时在应收股利或者现金科 目增加分红额。因此，如果以 1xPB 的价格买入长期股权投资，投资收益率约为被投企业 ROE；如果以小于 1xPB 的价格买入，会有一次性的投资收益，后续收益约等于被投企业 ROE；如果以大于 1xPB 的价格买入，投资收益小于被投企业 ROE。

长期股权投资的偿付能力压力

偿二代二期收紧长股投资本要求。2015 年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽松 的政策。偿二代下，长期股权投资消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一半或更 低的水平。较低的资本占用激发了保险公司对长期股权投资的热情。2022 年偿二代二期工 程落地，收紧了对长期股权投资的资本要求。联营投资的风险因子被大幅上调，基本拉高 到和普通股投资相同的水平，不再对长期股权投资区别对待。保险公司“举牌”上市公司不再 能节省资本消耗。

此外，偿二代二期对长期股权投资提出减值要求，以免账面价值大于公允价值造成资本虚 增。1）对上市公司而言，市值是减值的基准。分别以时间和幅度作为标准。如果市场价格 低于险企账面值超过一年或超过 50%，则市场价格与账面值之间的差距应作减值。但股息 支付情况良好的大型蓝筹股则不用进行减值测试。在沪深 300 指数成分股中，近 3 年股息 收益率保持在 3%以上或现金分红率保持在 10%以上的，无需进行减值测试。2）非上市联 营投资方面，偿二代二期要求保险公司制定审慎的减值政策并定期进行减值测试。

在减值方面，2024 年 11 月国家金融监督管理总局发布的《保险资产风险分类暂行办法》， 也对长期股权投资提出了减值要求。根据该办法，保险公司应重点关注公允价值长期低于 账面价值的长期股权投资等资产，充足计提资产减值准备。

长期股权投资的退出压力

保险公司可以通过协议转让、大宗交易等形式减持手中的长期股权投资。例如泰康出售阳 光城、前海人寿出售中炬高新等。2021 年 12 月 27 日，根据阳光城公告，泰康人寿及泰康 养老与沧州泰禾建材有限公司（泰禾建材）签订《股权转让协议》，约定泰禾建材通过协议 受让的方式，从泰康人寿及泰康养老受让阳光城 7.41%的股份。同日，泰康养老通过大宗 交易减持其持有的 2.00%阳光城股份。经过此次减持，泰康系持有的阳光城股份持股比例 由 13.46%下降至 3.997%。又例如，2018 年 9 月 7 日，中炬高新发布公告，前海人寿通过 协议转让方式将所持有的中炬高新股份全部售出给中山润田。在减持过程中，需要按照规 定提前披露减持计划。 保险公司买卖商业银行股份，监管规定更严格。根据 2018 年《商业银行股权管理暂行办法》， 投资商业银行持股比例在 1%-5%内的，需要在取得股权后 10 个工作日内向银监会或其派 出机构报告；持股比例超过 5%的，应当事先报银监会或其派出机构核准。此外，如果已经 成为商业银行主要股东，则在买卖银行股时存在限制。简单来说，商业银行主要股东是指 持股比例在 5%以上或对商业银行经营管理有重大影响的股东。同一投资人作为主要股东参 股商业银行的数量不得超过 2 家，或控股商业银行的数量不得超过 1 家。且商业银行主要 股东自取得股权之日起 5 年内不得转让所持有的股权。

举牌股过往整体表现“跷跷板”

保险举牌常引起市场关注，我们对 2015-2023 年举牌的投资收益进行了分析。被举牌股票， 在举牌前一年 69%表现为上涨，但是举牌后却有 62%公司在“重仓持有期”内表现为下跌， 所以举牌整体表现或较为一般。举牌股中，截至 2024 年末，有 45%（数量占比）仍然“重 仓”持有；对于其他股票险资则在举牌之后的几年中逐渐退出重仓水平，平均重仓持有期 限约为 3.3 年。长期而言，红利更像是险资举牌后较为稳定的收益来源。

举牌后多数股价下跌

险资举牌上市公司后，往往出现在前十大股东列表中，通过观察险资在该上市公司大股东 列表中的持续时间，能够对险资的重仓持有期限做出判断。我们将险资从举牌日期到最后 一次出现在大股东中的日期，视作险资对该股票的“重仓持有期”，我们对该期限内的股价 表现进行了分析。 举牌股中，举牌前一年上涨的约占七成（在举牌时，被举牌公司上市不足一年的，从上市 日开始计算），最高者涨幅达 601%（2015 年 12 月 25 日中融人寿举牌真视通），显示保险 公司更倾向于对股价表现好的公司举牌。但举牌后，举牌股整体表现或较为一般，在重仓 持有期内（截至 2024 年末）超过六成股票下跌，最大跌幅甚至达到年化 91%。

险资 2015-2023 年的 133 次举牌涉及 82 支股票，其中 45 支股票险资已经退出重仓，表明 态度已经变化。从举牌到退出重仓，险资平均的重仓持有期限约为 3.3 年。还有 37 支股票 险资依然重仓持有，从举牌至今的平均持有期限为 6.4 年。 我们对这两类股票在举牌前后的表现也做了对比分析。对于“不再重仓”的股票，举牌前 78%表现为上涨，重仓期限内 70%下跌，股价表现前后差异更大，或一定程度上解释了险 资为什么不再重仓这类股票；对于“仍然重仓”的股票，59%在举牌前上涨，54%在举牌 后下跌。

案例：平安举牌工行和汇丰

“集中持股式”举牌中，部分股票具备高息股特征，保险公司长期持有并收取分红收益。 例如，中国平安 2017 年举牌工商银行和汇丰控股。 时至今日，这两只股票仍为平安的重仓股。工商银行和汇丰控股的股息率较高且稳定，有 助于稳定保险公司的现金收益。

平安对于工行和汇丰的投资，资本利得收益（持仓市值相较于投资成本）或较不明显，但 是获得的分红较为可观，有助于增厚现金收益。需要注意的是，我们在计算投资成本时， 使用当年年均市场价作为对购买价格的估计，可能存在一定误差。

工商银行：平安对工行 A 股的投资始于 2010 年，而对工行 H 股的投资在 2017 年 才开始为市场所知。平安对工行的持股以 H 股居多，且 2024 年 6 月以来，平安频繁 增持工行 H 股，并于 2024 年 12 月再次举牌。基于我们的估算，2024 末，平安持有 的工行股票总市值约为人民币 807 亿元，累积投资成本约为人民币 787 亿元，累积分 红达到 347 亿元。虽然工行股价在 2020-2023 年波动下行，但分红仍然贡献了可观的 收益。且工行是平安 FVOCI 股票持仓中的重要部分，FVOCI 股票不直接造成利润层 面的资本利得损失，体现了高息股长期持有的价值。

汇丰银行：截至 2024 末，平安持有 8.37%的汇丰股票，是公司第二大股东，仅次于 BlackRock（9.00%）。平安在汇丰银行的投资第一次公开是在 2017 年，当时它的持 股比例达到了 5%，构成举牌。基于我们的估算，2024 末平安持有的汇丰银行股票市 值达到人民币 1139 亿港元，累积投资成本为人民币 996 亿港元。除 2020 年受疫情影 响外，汇丰银行在历史上一直保持着较高的股息率。截至 2024，汇丰银行为平安累计 贡献了超 303 亿港元的分红。

编辑：火腿肠