2025年航空行业板块中期策略：收入企稳成本下降，行业逐渐迎来业绩拐点

一、行业量价复盘：总量量增价跌但票价有底

1.1、 总量“量增价跌”，国际航线恢复进度较快

总量角度看，旅客运输量持续增长，2024 年民航总旅客量较 2023 年增长 17.9%， 同比 2019 年提升 10.65%，其中 2024 年国内旅客运输量已恢复至疫情前 113% 的水平。客座率持续提升，2024 年达到 83.3%。票价表现低迷，2024 年三大航 （中国国航、中国东航、南方航空）国内客公里收益较 2023 年同期下降两位数百 分比。高频数据同样支持这一结论。行业航班量、ASK 同比增幅可观，但票价端 同比去年同期仍有降幅。

国际航线基本恢复完成，客座率较 2019 年有所增长。一季度民航国际/地区航班 量恢复至 88.1%，但国际/地区旅客运输量在 2025 年第一季度已达到 0.21 亿人 次，与 2019 年同期持平。境内航司执飞的国际航班整体恢复率达到 103.8%，已 经超过了 2019 年同期水平。

1.2、 结构看公商务需求仍待恢复，但价格底部清晰

结构看，公商务、因私需求恢复较不同步。从节假日数据看，因私需求较为旺盛。 春节：据航班管家，2025 年春运，民航旅客运输总量约 9020 万人次，日均达 225.5 万人次，为历年春运最高水平，同比 19 年春运增长 23.8%、同比 24 年增长 7.4%。 2025 年春运期间，民航经济舱(含税)平均票价达 874.9 元，同比下降 11.3%。 五一数据整体超预期：2025 年五一假期民航日均旅客量约 222.9 万人次，同比 2024 年增长 11.8%，其中国内旅客量同比增长 8.9%，国际旅客量同比增长 26.4%。 民航国内机票经济舱均价约 779 元，同比 2019 年增长 0.4%，同比 2024 年增长 5.3%。 节假日增速强于整体旅客量增速，作为对比：2025 年一季度民航旅客运输总量为 1.86 亿人次（1-3 月分别为 6489.6 万、6151.6 万和 5938.9 万人次）；整体同比 2024 年增长 4.9%，同比 2019 年增长 15.6%，且航司一季报数据票价整体下滑 幅度较大。

同时，也观察到公商务航线旅客量创下新高的同时价格较往年疲软，体现出旅客 的差旅预算面临压力。

但与此同时我们反复强调，淡季民航商务航线价格逼近高铁价格带，较难进一步 下跌。核心商务航线表现较弱，以北上广深互飞航线为例，票价较 2019、2023 年 同期均有降幅。时速 300-350 公里的高速动车组列车一等座基价约为 0.88 元/公 里，二等座基价约为 0.55 元/公里。而目前商务航线淡季的底线也在这一价格附 近。

二、行业可用运力压力仍存，远期引进持续承压

2.1、 发动机维修问题延续，航司可用运力较为紧张

普惠发动机对民航机队的影响明显。普惠旗下的 PW1100G 发动机在 2023 年 7 月爆出粉末金属污染问题。此问题可能导致发动机关键部件开裂，普惠因此需对 大部分约 3000 台已交付的 PW1100G 发动机进行检查和处理。据估算，此问题 预计将导致全球范围内 2024 年至 2026 年期间平均约 350 架配备该发动机的飞 机需要停飞，单次检查周期长达 250-300 天。 去年下半年以来飞机停飞影响不断扩大，影响我国机队的比例可观。2024 年中国 民航停飞客机总数自下半年起尤其是第四季度出现明显的上升趋势，进入 2025 年，停飞客机数量进一步攀升。叠加 LEAP 发动机飞机的常态检修，对民航系统 的正常运转构成压力。

2.2、 远期运力增速持续低位，供需长期优化

商飞产能尚未放量，短期运力增长影响有限。国航、南航分别公布与商飞签订 100 架 C919 订单，与 2023 年东航的订单一致，均为 2024 年至 2031 年分批交付。 但由于商飞公司的飞机产能仍在爬坡过程中，预计供给在短期内不会快速增长。 另外，波音空客自身产能紧张，且窄体机产能另外受发动机厂商 CFM、普惠的产 能限制，我们判断行业中期运力增速仍然较为温和。 与此同时，波音飞机产能持续受限。 2024 年，波音公司频繁遭遇安全事故，严重影响其声誉与产能。2024 年 1 月 5 日，一架 737 MAX 9 型客机在起飞后舱门脱落，随后多起故障接连发生，包括驾 驶舱窗户破裂和发动机起火等。3 月 9 日，曾揭露波音氧气系统缺陷的前员工意 外去世，引发广泛关注。8 月，联邦航空局要求对 787 型客机进行紧急检查，显 示出波音在安全管理上的重大挑战。

波音飞机受质量影响产能受限。具体影响测算：2025-2027 年，三大航年报中披 露的预计机队增速为 3.1%、4.4%、4.8%，三年累计复合增速为 4.0%。若扣除波 音飞机引进，则机队增速下调为 1.8%、3.4%、2.6%,三年累计复合增速为 2.6%。

三、成本下行收益企稳，航司业绩底部或已至

3.1、 油价下降带来业绩支撑

航司业绩受航油价格波动影响较大。据各航司 2024 年年报披露，油价每下降 1%， 对中国国航/中国东航/南方航空/春秋航空的报告期成本下降或营业利润增厚 5.37、 4.55、5.50、0.61 亿元，增厚吉祥航空的净利润 0.52 亿元。若 2025 年燃油价格 维持较低水平，对航司利润能够提供显著支撑。

航油价格逐渐下降，航司单位成本在今年一季度已经有显著降幅。2025 年以来布 油价格、航油价格降幅分别为 15.81%、7.40%，带动航司一季度单位成本端同比 有所改善。

3.2、 运力瓶颈出现，票价有望触底企稳

国内运力瓶颈已经出现，行业未来票价有望触底企稳。 1）2024 年三季度国内运力投放几无增长、飞机利用率反超 2019 年同期，旺季 运力瓶颈已经凸显。据国内主要航司披露，2024 年三季度国内 ASK 同比增速大 幅放缓，其中三大航在-1%~1%之间波动，考虑到暑期飞机利用率也反超 2019 年 高位水平，我们认为旺季运力瓶颈已经较为明显，2025 年旺季期间出现供不应求 概率高。

2）2025 年一季度航司可用运力仍然受限，国内运力投放难言增长。根据航班管 家统计，2025 年一季度民航客运航班总量为 138.5 万架次（1-3 月份客运航班量 分别为 49.0 万、44.7 万和 44.7 万架次）；同比 2024 年增长 2.9%（其中国内微 增 0.1%、国际/地区增长 23.2%），同比 2019 年同期增长 7.6%（其中国内增长 12.7%、国际/地区下降 15.6%）。

航司整治 OTA 乱象有利于更好管控价格。近年来，部分第三方代理平台通过“低 买高卖”赚取差价、捆绑销售增值服务、擅自加收退改费等违规操作屡见不鲜。 3 月 15 日前后南航、东航、国航等国内航司纷纷发布维权公告，体现航司正加大 整治力度，进一步压缩代理市场的灰色空间，未来“机票价格-销量”有望进入正 向循环，更有利于航司收益管理工作的开展。

3.3、 免签拉动入境游增长迅猛，远期有望拉动国际航线需求

2023 年起随着国际旅游市场的复苏，我国发布一系列政策推动入境游恢复： 1.2023 年 3 月 15 日，中国正式恢复向外国人发放所有类型签证，包括旅游签证。 2. 2023 年 12 月 1 日起，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个 国家的普通护照持有者实施单方面免签政策。 3. 2024 年 11 月 8 日起，新增斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩 纳哥、列支敦士登、韩国 9 个国家，总计 15 个国家享受免签政策。 4. 2024 年 11 月 30 日起，将免签国家扩展至 38 个，停留时间延长至 30 天。

在上述政策的支持下，2024 年入境游数据增长较快，整体接近 2019 年水平。 北京：2024 年，北京共接待入境游客 394.2 万人次，同比增长 186.8%，恢复到 2019 年的 88.9%。从游客构成来看，2024 年北京接待港澳台地区游客 72.9 万人 次，占比 18.5%，比 2019 年增长 10.3%；接待外国游客 321.3 万人次，占比 81.5%，恢复到 2019 年的 85.1%。 上海：2024 年上海接待入境游客 670.59 万人次，同比增长 84%。（2019 年上海 接待入境游客的数据为 897.23 万人次，恢复到 75%）具体数据显示，上海接待 过夜入境游客超过 605 万人次，同比增长超过八成；其中近 480 万为外国人，同 比增长超过 100%。从国别来看，韩国、美国、日本是前三大客源国，每个国家的 来沪游客均超过 40 万人次。 深圳受香港入境拉动明显。据统计，2024 年深圳出入境人员达 2.4 亿人次（持平 2019），同比增长 45.6%。全年累计迎送外国人达 554 万人次，同比增长 89.3%， 其中入境 276 万人次，首次超过广州、北京，跃居全国城市第二。深圳全年接待 游客数量 1.85 亿人次，增长 10.8%；旅游收入 2650 亿元，增长 11.3%。 进入 2025 年，入境游持续火热。今年“五一”假期共 1089.6 万人次中外人员出 入境，日均 217.9 万人次，较去年“五一”假期增长 28.7%。外国人出入境 111.5 万 人次，较去年同比增长 43.1%；入境外国人中，适用免签政策入境 38 万人次，同 比增长 72.7%。展望未来，随着国际航班运力持续恢复和签证便利化政策深化， 预计 2025 年入境游市场将实现全面超越 2019 年的历史性突破。特别是在"一带 一路"沿线国家和 RCEP 成员国中，中国作为旅游目的地的吸引力正显著提升。

参考日本的“观光立国”战略，长周期看，入境游有望带来结构性需求增量。2003 年日本提出“VISIT JAPAN”计划，通过设立“日本观光局”（JNTO）进行国际推 广，推出签证便利化措施，重点吸引亚洲邻国游客。2007 年日本的入境旅客人数 约为 834.7 万人次，2010 年入境游突破 1000 万人次。2011-2019 是日本入境游 高速增长阶段：推动免签政策、廉价航空（LCC）扩展航线、扩大宣传力度，加 之日元贬值带来的旅游消费性价比提升，入境游迎来井喷式增长。2019 年日本接 待入境游客达 3188 万人次，成为全球重要的旅游目的地之一。从 2007 年到 2019 年，入境旅客人数增长了近 3 倍。中国的旅游资源丰富，入境游的快速增长有望 带来航空国际航线的远期需求增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）