2025年金融工程专题报告：极端风格的回摆是坚守还是调仓

极端风格的情绪、交易预警

极端风格的定义

本片报告重点分析以下7种风格：成长（创业板指、TMT）、稳定（中字头央国企）、消费、金融、红利、低估值、盈利质量风格。 滚动10至60个交易日区间，特定风格较中证全指超额收益在15%及以上则标记为极端风格；对同起始日、截止日、首尾月份为同一月份的区间保留超额收益最 大的区间；相邻时间区间有重合的，取相邻时间区间的最早日期为起始日、最晚日期为截止日，作为风格最终录得极端收益的区间。

极端风格行情与交易情绪

短期行情中，风格更多受到情绪的影响，体现在资金流、拥挤度、强弱势市场环境中，影响风格的相对热度。 对比极端风格行情起始与截止时间区间中的市场及风格内部情绪变动。

当市场交易活跃的时候、定价中情绪带来的泡沫较多，投资者能够获得更高的收益，而资金的涌入使得价格偏离正常走势状态，投资者获利越大，兑现收益的 需求使得价格承压增加，从而增加了未来发生回撤的风险。 用换手率、成交额、威廉变异离散变量指标刻画全市场交易活跃度，数值越大，即市场更活跃。 对比极端风格行情起始与截止时间区间中的全市场交易情绪变动。

以全A换手率为例，大多数的极端风格截止时间对应交易情绪的局部高点。 受到2014年牛市全市场换手率大幅增加的影响，该阶段极端风格行情对应区间的情绪百分位变化不明显；剩余期间下，极端成长（创业板、TMT）和低估值风 格中换手率指标拉升明显。

计算各风格收益分化指标，转化为过去半年百分位。收益分化程度 到达高位时，极端风格行情结束的概率较高。 以成长（创业板指、TMT）和红利风格为例，收益分化程度达到 高位时间点基本对应极端风格收益快速拉升阶段结束时间。

计算各风格基础拥挤度因子（价格乖 离成交量加权、上涨交易额占比、领 涨牵引、流通市值换手率），四因子 等权作为综合拥挤度因子，转化为过 去一年百分位。 以成长（TMT）风格为例，风格收益 快速拉升阶段资金将大幅流入，拥挤 度到达高点（90%以上）。初次触及 高位后资金可持续推动风格收益上涨 ，并不会由于拥挤出现快速回撤；当 风格中的资金逐步流出、拥挤度从高 位下跌至90%以下时，可能对应极端 风格行情的结束。

极端风格行情结束后短期风格收敛的方式

极端风格行情结束后，未来短期建议关注前期涨幅较少的风格，过往15年的极端 风格裂口弥合的方式中弱势风格补涨特征显著。 统计极端风格行情区间和区间截止日至未来10个或20个交易日区间中风格收益表 现的相关性，未来10个交易日的收益相关性均值为-0.60、未来20个交易日的收益 相关性均值为-0.62。

极端风格结束后，未来短期（未来10、20个交易日）风格收敛方式受到市场强弱影响。 强势市场中，短期风格以此前强势风格震荡、此前弱势风格补涨为主；弱势市场或遇重大事件冲击时，短期风格以此前强势风格出现明显回调为主。

极端风格与当时市场环境 关联度较多、强势（成交 量高、牛市市场）市场中 相关性为正或负相关性较 低，即短期内往往以此前 强势风格转为震荡、弱势 风格补涨为主，比如2014 年至2015年上半年、 2019年至2020年、2024 年下半年。

2014年Q1成长风格优势显著，2014年8-11月，在2014年国企改革氛围较浓的背 景下，稳定类风格（中字头央国企）相对占优，而在14年11月央行意外降息之后 ，大金融风格快速补涨，风格重新进入另一个极端阶段，进入15年之后在一系列 产业催化下市场风格转向成长。 2014年至2015年初，在牛市、交易情绪拉升的背景中，极端风格结束阶段后的 短期时间（未来10日）内强势风格转为震荡。

在结构性市场或者弱势市， 短期收益负相关性较高，即 可能会出现此前强势风格的 明显回调，比如2011年至 2013年、2018年和2021年下 半年至2024年上半年。 若遇到重大冲击导致市场预 期变化，短期收益负相关性 较高，即同样会出现此前强 势风格的明显回调，比如 2020年初疫情影响。

2019年下半年到2020年年初成长风格大幅领涨，受到疫情冲击导致市场预期变化后，领涨风格出现大幅回撤：随着半导体周期在19年年中开始见底回升， 以半导体为代表的成长风格开始再度占优，同期PMI较上半年有所回落，2019年一季度表现强势的消费风格转入震荡。进入2020年年初，海外疫情爆发引发 美股大跌甚至流动性危机，全球risk-off下前期领涨的成长转入下跌。 2020年3月至6月消费领涨，其次为成长风格，国内市场情绪、成交量逐步回升，A股市场价格拉升，随着全球进入大规模政策对冲阶段，风险偏好重新回暖 ，极端风格行业结束后短期（2020年6月至7月），消费走出震荡行情，随后成长与消费一起领涨。

极端风格的回摆是坚守还是调仓

在极端风格行情结束、风格差异性收窄后，在2010年至2018年间切换至其他风格的概率 较高，而在2019年起至今，中短期内行情回归原有风格的概率更高。 统计极端风格行情区间和区间截止日未来10/20至60个交易日区间中风格收益表现的相关 性，未来10至60个交易日的收益相关性在2010年至2018年、 2019年至今均值分别为0.43和0.01，未来20至60个交易日的收益相关性在两端区间中均值分别为-0.16和-0.01。

2015年7月至8月：消费风格的占优，与当时的市场流动性、政策支持以及消费者信心有关。  2020年3月至6月：这一时期，随着全球经济的逐步复苏，消费风格再次表现突出，尤其是在 疫情期间被压抑的需求得到释放。  这两阶段共同特征是，伴随着经济的复苏和增长、或政策的强有力支持、或者两者兼有，使 得消费市场整体表现良好。

2012年11月至2013年2月：金融风格的占优是经济预期改善、流动性宽松、政策红利释放及估值修复共同作用的结 果，偏向“政策驱动+估值修复”行情。 2014年9月至2015年1月：这一时期的行情是“流动性宽松+政策催化+牛市情绪”共同作用的结果。 2018年7月至10月：金融股的相对强势是“政策宽松+防御属性+估值修复”共同作用的结果。  这三阶段共同特征是，政策支持、流动性宽松，但核心驱动因素（ 2012-2013年的政策驱动逻辑、2014-2015年的 牛市贝塔行情、2018年的防御性配置价值）有差异。

短期行情中，风格更多受到情绪的影响，体现在资金流、拥挤度、强弱势市场环境中，影响风格的相对热度；而中长期行情中，脱离了情绪的影响后， 风格切换更多受到景气度的影响，当净利润增速（成长）和 ROE（质量）的投资有效性水平回升、基本面数据回暖、盈利预期上修时，成长、盈利质 量风格或持续较强，反之红利、低估值、稳定风格的收益表现或较强。

创业板指和TMT在2013年、2019年收益优势区间跨度较长，几乎持续全年时间。 统计2010年中以来财报景气度投资有效性及全A股基本面中位数的变化，两者在 2013、 2019 年的水平均较高，期间优势风格长期维持在高净利润增速（成长）和高 ROE（质量） 风格上。  虽然当前基本面景气投资有效性水平回升后有所回落，但随着经济数据和财务报告的逐步出 台，市场可能逐渐从当前的情绪交易，过渡到基本面交易，后续两者可能逐步回升。

历史极端行情回顾及近期行情推演

2025年1月6日至2月21日，科技大幅上涨出现极端风格行情。 风格结束短期，持仓可切换至前期涨跌幅排名靠后的红利、低估值、稳定风格。 极端风格行情结束至未来6个月，建议逢低买入、不坚守成长风格，Q2-Q4或类似2014年、2023年成长风格的波动较大。

2013年10月至2014年2月，成长风格大幅上涨出现极端风格行情。 风格结束短期，持仓建议均衡配置，在强势市场中，此前风格行情以震荡、弱势风格补涨为主。 截至年末，风格持仓建议调仓、看好红利、价值风格，2014年2月末至年末，低估值红利风格相较中证全指累计超额21.16%。

2023年5月至6月，成长风格大幅上涨出现极端风格行情。 风格结束短期，持仓关注红利、低估值、金融风格，在弱势市场中强势风格大概率出现明显回调。 截至年末，风格建议逢低买入，2023年6月末至年末，以月频调仓为例持仓相较中证全职累计超额5.62%。

报告节选：

编辑：火腿肠