2025年轻工行业2024年报及2025年1季报总结：新消费亮眼，家居回暖，出口分化

一、家居：以旧换新拉动降幅收窄，期待持续回暖

（一）回溯 24Q4&25Q1：国补改善外部环境

24年家居收入普遍双位数下滑，但24Q4-25Q1季度同比降幅有所收窄。根据 Wind，我们跟踪的22家主流A股家居公司，24年收入同比-12.9%，始终存在外部 压力，消费降级加剧、竣工负面影响。但分季度，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1 平均收入同比分别+6%/-12%/-19%/-16%/-7%，降幅逐季收窄，与以旧换新带来的 外力托举有关，国补利好整体行业回暖，而且国补线上受补品牌有限、线下经销商 补贴门槛较高，叠加龙头对机制的灵活运用，国补对龙头存在拉动效应。 利润端基本弱于收入端，少数控费能力较强。根据Wind，22家主流A股家具公 司24年平均毛利率32.3%，同比下降2pct，平均净利率0.7%，同比下降6.4pct； 24Q4平均毛利率30.3%，同比下降4pct。主要系成本费用刚性，收入降幅超预期， 不过部分企业如欧派改变考核指标、降本增效保证盈利能力在可控范围，净利率降 幅较大主要系各类减值增加。而25Q1平均毛利率同比，平均毛利率31.0%，同比 +0.2pct，平均净利率3.0%，同比+1pct，盈利能力底部回暖，主要系国补减少企业 促销压力，同时下行周期持续降本增效。

（二）分类看，25Q1 定制存在分化，软体普遍稳健

1．定制：25Q1零售存在分化，部分盈利能力回升

根据Wind，欧派/索菲亚/志邦/金牌24Q4收入YoY-19%/-18%/-28%/-8%，而 25Q1收入YoY-5%/-3%/-0%/-8%；其中零售基本好于大宗表现。

定制前期整体呈现下行，Q2-3双位数收入下滑，但国补后订单好转，且龙头相 对受益更多，因而24Q4-25Q1降幅逐步收窄，部分季度转正，而且零售表现基本好 于大宗。同时，由于企业利用区域补全国拉动订单，而相关效果与当地政府额度与 政企关系等有关，因此国补后的收入增速有一定分化。此外，由于定制本身前端接 单到工厂接单，工厂接单到出货确认收入就有一定时滞，而且国补很多消费者属于 需求前置，又进一步拉长订单周期，所以Q1表现明显好于Q4，且头部企业合同负 债表现普遍亮眼，不过由于区域补全国会计方式和计入科目不同，不适宜完全按照 合同负债的绝对额判断后续可能的收入表现，只是作为一个参考。利润端，志邦/ 金牌大宗业务存在减值，欧派/索菲亚盈利能力稳定或持续改善。

2．软体：内销回归稳定，外销具备向上弹性

24Q4顾家/喜临门/慕思内销零售自主品牌YoY分别-12%/+10%/+1%（顾家剔 除天禧派剥离影响，慕思剔除辛巴直播影响），25Q1顾家/喜临门/慕思内销零售自 主品牌YoY分别+10%/+1%/+2%，软体前期消费降级加剧、品牌转白牌，但国补后 软体由于存量置换比例更高，且补贴对应价格带更合适，因而总量拉动效应预计更 强，而且国补对企业的利好在当季报表即有体现，Q4与Q1均降幅收窄到稳定或略 增。另外部分企业降本增效使盈利能力相对稳定。

各龙头不仅通过推行性价比套餐、推行低端子系列等，适应消费降级打法，而 且都有更灵活的消费打法，例如慕思全价格带品牌力塑造，顾家继续推动搞钱品类 和综合类家居店态与模式，同时外销关税前稳健增长支撑整体业绩。

二、必选消费：IP 消费景气度高，个护新消费成长

（一）文创：行业整体稳定，IP 消费盛行

整体文创行业相对稳健，IP消费景气度仍然较高。虽然消费行为和终端业态的 变化对文具市场仍有影响，但整体行业保持稳定，消费影响较小，头部企业基本盘 稳固，同时调整产品渠道维持业绩稳定。同时，IP消费仍然盛行，盲盒、卡牌、谷 子等快速扩张，Z世代偏好个性化的精神需求表达、愿意精神付费，而且积极的兴 趣探索使众多亚文化圈层衍生扩大，情绪消费成为其社交纽带。 玩具条线来看，根据卡游招股书与灼识咨询，24年我国积木/人偶/毛绒玩具/集 换式卡牌市场规模分别268/247/143/263亿元，24年整体泛娱乐产品市场规模同比 +30%，其中泛娱乐玩具/文具同比+43%/47%，IP消费仍在快速发展赛道；布鲁可 24年收入同比+156%至22.4亿元，校边渠道迅速铺开，IP持续延伸迭代。

（二）卫生用品：市场规模平稳增长，国货龙头持续突围

国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，产品结构升级趋势 带来均价的提升。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地 位，且品牌粘性强。但渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。 近年电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的不同，龙头之间也存在 格局迭代，且该迭代效应强于市场预期。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市 场，抖音头部效应释放，天猫差异化打法后来居上，外围市场通过标杆市场在KA进 驻/导购培育/地推活动等复制经验，快速进场扩张，产品来看，百亚通过持续推陈出 新，紧跟和引领消费者理念变迁，实现产品结构升级，叠加营销积淀，市占率提升。 尽管11月与3月经历两次舆论事件，短暂冲击相关品牌，但头部企业及时回应整 改，目前销售已恢复常态，舆论事件后消费者对安全性更加重视，对医护级与消毒 级卫生巾短期相对青睐，而相关品牌继续夯实产品力以留存客户。

纸尿裤前期受生育影响下行压力较大，但供给也在收缩，小品牌与跨界品牌部 分退出，外资品牌也缩减对下行市场的投入，因而现有龙头迎来份额提升，另外龙 年生育略有回暖，未来则关注生育政策落地效果。

（三）口腔护理：行业稳定波动，国产品牌发展良好

口腔护理行业整体稳定，主要受益于消费者对口腔健康的重视程度提升，虽然 价格整体收到消费降级和渠道结构变化影响，但功效性细分赛道呈现稳健态势，且 均价的下行相对可控。竞争格局方面，国产品牌发展势头良好，产品迭代升级更快、 渠道精耕细作且快速响应变化，从而实现份额的持续抢占。 龙头登康线上加速布局，基于品牌认知度高、电商团队更新人员磨合打法、新 品有技术基础且迭代创新迅速，因而电商快速发展、成为高价新品孵化平台，也保 障盈利稳定。线下受益于高端新品培育也在上行，同时下沉渠道基础好保障基本盘。 未来还可期待漱口水、电动牙刷、美白牙贴等新兴品类随着新兴渠道加速渗透。

总结而言，轻工必选消费相对稳健，其中新消费仍在成长通道。我们总结新消 费部分为发现并匹配新增需求，持续扩张渠道扩展产品实现更多需求覆盖；部分则 为改变原有供应秩序，通过兴趣电商等货找SS人的平台供应更好更有吸引力的产品， 拉近与客户的距离，实现成熟赛道的后来居上。

三、造纸包装：24 年供给格局改善，龙头展现较强业绩 韧性

造纸行业自24年下半年以来，由于内需压力提价函整体落地偏弱，盈利环比略 有下行，Q3高价库存浆+纸价下行，盈利状况延续Q2的下行趋势。然而，Q4以来， 受到行业龙头停机事件影响，部分纸种产线关停，带动行业供给端出现短期缺口， Q4造纸行业整体价格环比上行，其中文化纸价走势明显优于其它纸种，因此Q4造纸 板块收入端有所回暖。从利润端来看，24Q4仍然存在部分高价木浆未被完全消耗， 且国废原材料价格整体上行，企业成本端压力仍然存在，Q4利润端环比下行，且 25Q1造纸行业整体未见明显好转，预计25年全年龙头企业盈利更有望实现修复。 （1）纸价：从文化纸价格来看，24Q1文化纸受益于教材教辅招标顺利进行，涨 价函传导较为顺利，但进入Q2以来，造纸回归相对淡季，纸价开始下跌，且该趋势 延续至Q3。双胶纸及铜版纸价格皆于Q3期间持续呈现下跌趋势，但晨鸣于Q4受现 金流影响关停其部分文化纸产线，导致双胶及铜版纸受益，价格皆在Q4出现明显回 升。25Q1受春节等阶段性影响，文化纸价存在小幅回调，但整体相对稳定。 （2）从包装纸价格来看，24年上半年以来箱瓦纸零关税政策影响仍未消除，叠 加国内纸企投产仍有所新增，整体供给端较文化纸更为宽松。包装纸下游消费需求 表现明显偏弱。但24H2以来，月度进口的箱板、瓦楞纸量环比减少，进口供给压力 缓解，叠加国内11月的双十一等电商节拉动，国内需求修复，纸价在Q4出现提振。 25Q1以来，包装纸价开始继续重回下行通道，但高档箱瓦纸价下跌幅度小于低端纸 种，预计后续行业新增投产受到限制，且需求复苏双重利好下，包装纸价更有望呈 现出更大弹性。 （3）浆价：由于欧洲需求修复、红海事件影响运费、芬兰罢工等影响，浆价格 23年H2起快速上升，且上升趋势一直延续至24年5月，24Q2及Q3企业盈利端承压明 显。24Q3浆价环比下行，但不同浆种价格出现差异。国内新增林浆纸一体项目浆线 投产以阔叶为主，且海外巴西、越南皆有新增阔叶浆线，但针叶浆新增产能有限，甚 至有海外龙头关停针叶浆线，针叶价格于10月起小幅抬头，针、阔价差拉大，截止 25Q1价差仍然较为明显。

基于此判断，预计后续纸种供需格局相对较好、库存管理能力优秀的龙头企业， 更有望率先消除成本端压力，在25年持续修复；拥有自给浆线，且拥有更高自由度 调节针、阔叶浆及其它浆种比例的造纸企业，也有望在此期间对冲针、阔价差扩大 的风险；此外，资本开支高点已过、计划提高分红比例的造纸企业也有望在业绩上 表现出更高稳定性。

（一）造纸：25Q1 利润端环比承压，关注龙头拐点+成长

收入端：25Q1造纸板块整体收入下滑。根据我们跟踪的16家主流造纸企业显 示，24年全年收入增速-1.7%，25Q1收入增速-4.8%。

25Q1毛利率承压。16家主流造纸企业24年毛利率为13%，分季度看，24Q1、 24Q2、24Q3、24Q4、25Q1整体毛利率水平分别达到15%、14%、11%、9%、5%。 24年以来受到纸价降价及成本增长等影响，毛利率逐季下行。费用率层面，24年行 业三费水平未出现太大变化，整体维稳。25Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.29%、7.00%、4.59%，其中财务费用率环比上升幅度相对明显，其主要 是由于行业核心原材料需要进口且人民币贬值造成。综合来看，24年行业净利率水 平为1.42%，25Q1净利率水平为-9.77%，利润承压。短期来看，能够传导高价浆库 存压力的龙头企业更有望维持或持续改善当前毛利率水平；长期来看，成本端继续 节降、拥有资源端林浆纸一体化优势的企业将更有望看到毛利率中枢的上行，持续 拉开差距。

（二）包装纸：盈利持续筑底，长期修复可期

24年箱板瓦楞纸整体处在低位运行，11月电商节对纸价有一定拉动。根据卓 创资讯，箱板纸价格于22年年初的约4900元/吨一路下跌至2023年9月的约3700元/ 吨，随后于23年10月小幅涨价至3800元/吨左右，且该价格延续至24年3月。此 后，纸价再次一路向下，24年10月箱板纸价已经跌至3594元/吨，为全年最低。此 后，双十一等电商节来临， 24年11-12月箱板纸价上升趋势明显，且25Q1出口存 在抢跑行为，25年2月箱板纸价升至3787元/吨，为近期最高，此后开始回落，截止 25年4月，箱板纸价达到3518元/吨。 瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的约3900元跌至23年9月的约 2800元/吨，随后于23年10月小幅涨价至约2950元/吨，该相对高价同样也仅延续至 24年3月。2024年10月，瓦楞纸价同样来到全年最低点，达到2587元/吨，24年11 月瓦楞纸价开始回升，在24年12月一度升至2938元/吨，为全年最高，此后一路回 落，截止25年4月27日，瓦楞纸价为2523元/吨。总结来看，24年整体箱板瓦楞纸 价格疲软，主因零关税政策影响、国内新增产能释放，但24Q4有所改善。预计25 年后政策端影响不再出现边际恶化，环保限制下国内实际投产量有望小于年初规 划，箱板瓦楞纸整体纸价有望止跌并于旺季拉动下出现明显反弹。

白卡、白板纸价格24年全年表现较弱，需求修复为核心拉动因素。根据卓创资 讯，白板纸价格由23年初的4106元/吨一路下跌至2023年8月的阶段性低点，达到 约3450元/吨，24年一季度有小幅回暖，但4月以来一路下跌至11月，随后价格略有上升，但上升幅度有限，25年1月突破至最高点3520元/吨，25年2月价格又开始 回落，截止25年4月27日，白板纸价格为3226元/吨；白卡纸价格23年初为5210元/ 吨，此后同样延续下跌至2023年8月的阶段性低点，达到约4200元/吨，24年11月 也略有回升，25年1月白卡纸价格达到4320元/吨，为近期最高，随后一路回落，截 止25年4月27日，白卡纸价格为4160元/吨。24年白卡、白板纸国内需求整体偏 弱，且海外出口情况不及预期，纸价上行动力不强，涨价函难以传导，25年海内外 需求恢复将成为该纸种纸价核心的拉动因素。

（三）文化纸：下行空间有限，当前纸价有望企稳

短期缺口仍然存在，纸价有望维稳。24Q1文化纸旺季属性明显，24年3月双胶 纸、铜版纸价分别达到约5900、5840元/吨，相较年初提升约300、150元/吨，对 纸企收入端有明显拉动。然而24Q2以来，文化纸行业进入相对淡季，纸价开始下 行，Q3秋季招标季表现不及预期，纸价仍未止住下跌态势，24年11月下旬，纸价 开始回升，截止25年4月27日，双胶纸、铜版纸价分别为5313、5660元/吨。晨鸣 短期内实现全面复产可能性较小，预计当前文化纸缺口仍然存在，但新增投产预计 同样较多，25年文化纸价格有望企稳。

（四）木浆：针、阔价差仍然较为明显，库存管理及成本转嫁能力成为核 心壁垒

木浆价格近几年来经历了几轮较为明显的周期。（1）从22年至23年上半年的 历史情况来看，2022年浆价于22H2一路攀升至历史100%高位，并于22Q4持续处 在较高水平，对造纸企业盈利水平带来较大影响。该轮价格攀升主因智利纸浆巨头 Arauco因森林大火等原因多次停产；芬兰UPM工人长期罢工；加拿大纸浆供应商 受极端天气和洪水影响延长停机时间；俄乌冲突导致欧洲停止对俄罗斯化工产品供 应，俄罗斯因缺乏漂白化学品无法正常生产针叶浆。23年H1以来国外浆厂罢工、 自然灾害、运输等影响逐渐消退，浆价一路下行并于23年6月左右迎来阶段低点。 （2）然而进入23年下半年，浆价又重现上行趋势，且该趋势一直延续至24年 6月左右。本轮上行预计主要由于欧洲地区补库拉动木浆需求上行、红海事件拉动 木浆海运费上行、芬兰核心浆厂再度出现罢工，且木浆价格于24年5月仍然存在部 分试探性涨价，本轮木浆价格上行幅度虽不及22年，但预计短期仍然对拥有高价浆 库存的造纸企业造成一定影响。 （3）24Q3以来，木浆价格整体环比下行，主要因为6月以来海外新浆线开始 投产，且欧洲补库基本结束，但针叶、阔叶浆表现出现分化。截止24年11月，内盘 针叶浆、阔叶浆价格分别达到6220、4576元/吨附近。其中，阔叶浆价格自6月以 来一路维持下行趋势，然而针叶浆价格自6月下行后，于10月中旬又出现小幅反 弹，12月木浆价格上升趋势明显，25年2月针叶、阔叶浆价格分别达到6618、4977 元/吨，为近期最高，随后开始回落，截止25年4月27日，针叶、阔叶浆价格分别为 6164、4373元/吨，价差仍然较为明显。 从全球新增产能来看，国内联盛、建晖、玖龙、仙鹤等企业皆于24H2新增林 浆纸一体化项目，且多以阔叶浆产线为主；全球范围阔叶浆新增产能集中在巴西、 越南。然而针叶浆层面，24H2国内外皆无新增产能投产，供给差异造成针叶、阔 叶浆价格出现明显分化。预计能够率先转嫁成本端压力、实现林浆纸一体、高木浆 自给率、且对浆种间比例调节自由度更高的企业预计将表现出更好的业绩稳定性。

（五）包装：格局改善，长期利润回升可期

1. 纸包装：消费拉动，龙头业务多元化+全球智能工厂布局，经营稳健

包装公司下游消费为主，客户分散，因而整体稳定。24Q3包装企业多数收入增 长，少数下滑，由于下游客户结构差异，业绩分化明显。整体来看，包装企业很难独 立于经济&消费趋势，自身成长性也相对有限，但分散的客户和费用的管控使其业绩 风险也较低，还可期待跨领域扩张带来的弹性。 从细分需求来看，酒包趋势平稳，烟包在反腐背景下，市场化龙头包装企业有 望受益。消费电子包装方面，24H1维持稳健增长，且24Q3、Q4华为、苹果等行业 龙头的新品发布、AI相关产品迭代继续为核心供应商带来消费电子需求红利，拉动 订单快速增长；叠加全球消费电子产能像海外转移，包装企业全球化产能布局推进 顺利，在深化合作基础上有望持续提高供应份额，同时持续扩张海外客户。环保包 装方面，长期来看我国环保政策趋严势头不变，限塑令长期预计呈现收紧趋势、寻 求塑料制品替代品的需求将持续增加。

利润端，包装公司盈利能力整体较为平稳，原材料价格波动可控。包装企业产 业链地位受限，盈利能力受原材料波动影响较大，当前包装原材料白卡、箱瓦等纸 价同比下行、处于低位，包装企业毛利率相对稳定向好。叠加企业加快智能化工厂 建设、淘汰落后产能、人工成本优化，叠加积极控费、改善客户结构，整体利润稳中 向好。并且海外多个生产基地建设稳步推进，未来盈利能力有望继续提升。

2. 金属包装：需求有望改善，行业格局优化

需求端，金属包装主要面对食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较 深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。同时，下游消费需求稳步复苏，行业订 单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而24年下半 年龙头企业收入端具备较强确定性，25Q1龙头企业收入端实现正增长。 成本端，受益于金属价格企稳，企业规模效应逐渐显现，盈利有改善趋势。考虑 行业集中度高、供需格局持续改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调 价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定，预计24H2 利润端有望释放，25Q1龙头企业利润端呈现正增长。

四、出口：关税政策下整体承压，关注产能转移及细分 赛道景气度

（一）收入端：对美出口企业订单整体先提速再降速

24Q1-3出口企业平均收入增速同比实现20%左右增速，主要是低基数上高增长， 来自出口板块行业性的修复为主，24Q4由于海外电商备货旺季，同时基于特朗普上 台预期，导致出口层面存在订单抢跑情况，因此24Q4收入端同比实现29%的增长， 为阶段性高点。25Q1以来关税政策逐步落地，对国内率先征收两次各10%关税（再 于4月对全球大幅征税），叠加24Q1基数较高，25Q1对美出口企业收入端增速环比 有一定回落，但头部企业依然维持快速增长，不排除产能在越南因而仍有一定的抢 单效应，但持续的季度增长验证下游景气度较高或本身存在客户扩张逻辑，预计后 续关税影响下，各企业存在降速的可能。

对于终端需求，美国国内居民消费信心下降。细分来看，25Q1以来，美国新 任总统上台带来政策变换，美元汇率波动明显，且美国消费信心指数明显下行。轻 工传统出口企业多为沙发、床垫、办公椅、升降桌等可选品类，较难脱离美国经济 环境走出独立行情，期待后续进一步的政策变化。而小部分企业相对刚性，或本身 存在份额提升逻辑，预计受影响较小。 对于关税加征，虽然当前出口受地缘政治影响，短期订单波动较大，但长期来 看，中美关税政策下各方经济体皆难以受益，长期的全面的高关税政策或难以为 继。未来考虑不确定性，关注产能多在海外或对美敞口不高的企业。另外出口企业 增速更多靠个体成长，部分企业存在自身拓客拓品类+商业模式转型等成长动能， 保障未来成长的持续性。

（二）利润端：盈利端表现出现分化

24 年出口板块利润增速存在分化，较多出现利润下滑或增速明显低于收入。 一是部分跨境电商企业由于自付运费，受海运价格波动压力影响较大，但 Q4 以来 运费快速向下，报表存在一定时滞。二是毛利率也向下，共性原因例如均价下行， 部分与产品&业务结构变化相关、部分因需求起量后供给竞争也趋激烈，以及海外 工厂爬坡初期拖累。24Q4 以来，人民币重回贬值通道，美元兑人民币于 25 年 1 月突破 7.35，再考虑规模效应的持续释放，25Q1 盈利能力相对稳健。不过后续随 产能转移及关税共担等因素影响，或仍将影响毛利率水平，后续费用节降及效率优 化成为盈利能力的关键。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）