2025年江南化工研究报告：“内需+出海”双轮驱动，兵器工业集团民爆核心平台成长可期

一、从供给侧角度，为何看好民爆行业和江南化工？

1.1、壁垒高筑：“政策+资质”构成核心行业壁垒，产业升级转型与一体化发展趋势已定

政策壁垒：民爆行业供给侧受严格约束，产业升级与一体化趋势利好头部企业

严控新增产能但支持跨区域调整：工信部在 2018 年发布的《工业和信息化部关于推 进民爆行业高质量发展的意见》中明确提出，除部分特殊情况外原则上不新增产能过 剩品种的民爆物品许可产能，但对于实质性重组整合其他企业的，支持其在总产能不 变的前提下，根据市场需求跨区域调整产能和在工业炸药不同品种间进行产能转换。 政策端对于供给侧的严格限制从根源上避免了民爆物品产能的无序扩张，有效避免了 行业发生过度的“内卷式”竞争。同时通过鼓励龙头企业实施兼并重组，支持在总产 能不变的前提下，根据市场需求跨区域调整产能和在工业炸药不同品种间进行产能转 换，为区域市场需求分化提供调整空间的同时利好龙头企业持续扩大市场份额。

鼓励一体化发展，推动民爆企业向生产服务型转型。民爆一体化发展具有本质安全水 平高、促进全产业链提质增效等优点，也是国际民爆行业技术和经营模式发展的方向。 《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》已经明确“积极推动科研、生产、爆 破服务“一体化”，加快推广工业炸药现场混装作业方式，鼓励跨区域开展现场混装 炸药合作，推动实现集约高效生产。鼓励发展模式、盈利模式创新，促进民爆企业由 生产型向生产服务型转变”。但爆破服务作为“一体化”发展模式的重要环节具备较 高的技术壁垒，同时民爆企业品牌影响力以及过往项目经验据均为招标方的考虑因素， 因此具备较强爆破服务能力的头部企业在行业一体化发展的趋势中更加具备竞争优 势。

产业结构升级转型要求明确，混装炸药占比要求持续提升。现场混装炸药是指由装载 非爆炸性质基质和添加剂的混装炸药车在爆破现场实现炸药组分的现场混合，炸药基 质的制备、运输和使用高度安全，尤其适合露天深孔爆破作业。现场混装炸药方式实 现了工业炸药在爆破现场供应，省去了传统工业炸药存在的运输、储存等诸多流通环 节，具有安全、方便、快捷、低成本等众多优势。《“十四五”民用爆炸物品行业安全 发展规划》明确提出了到 2025 年实现企业现场混装炸药许可产能占比在 35%及以上 的约束性预期指标。现场混装炸药对于具备较强爆破服务能力的头部企业适配性较高， 并且由于现场混装炸药产能配套地面站以及现场混装车，需要一定的资金投入，因此 混装炸药比例要求提升对于具备一体化服务能力且资金实力相对雄厚的头部企业更 为有利。

资质壁垒：民爆全产业链监管严格，生产和爆破服务资质构成进入行业的核心壁垒

国家严格限制审批新的民爆器材生产企业，严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行 业的主要障碍。根据南岭民爆公司公告，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆 破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管，形成了该行业的资质壁垒。未 经许可，任何单位或者个人不得生产、销售、购买、运输民爆物品，不得从事爆破作业。 根据《民用爆炸物品安全管理条例》以及《民用爆炸物品生产许可实施办法》等有关规定： ①生产：从事民用爆炸物品生产的企业在取得经民爆行业主管部门核发的《民用爆炸物品 生产许可证》后方可按照核定的品种和产量进行生产，《民用爆炸物品生产许可证》有效 期为 3 年。有效期届满需要继续从事民用爆炸物品生产的，应当在有效期届满前 3 个月向 工业和信息化部申请延续，并提交相关材料。 ②销售：从事民用爆炸物品销售的企业在取得所在省、自治区、直辖市人民政府民爆行业 主管部门核发的《民用爆炸物品销售许可证》后方可销售民用爆炸物品，民用爆炸物品生 产企业凭《民用爆炸物品生产许可证》，可以销售本企业生产的民用爆炸物品； ③运输：运输民用爆炸物品的企业需取得公安机关核发的《民用爆炸物品运输许可证》后 方可按照许可的品种、数量运输； ④爆破作业：从事爆破作业的单位在取得公安机关核发的《爆破作业单位许可证》后方可 按照其资质等级承接爆破作业项目。

爆破服务资质要求较为严格，利好头部企业扩大领先优势。不同于民用爆炸物品生产许可 的申请，爆破服务作为民爆企业一体化的核心环节对于企业在资产实力、项目经验、人员 配置等方面都提出了更为严格的要求。例如对于矿山总承包资质而言，不同的资质标准可 承接的工程范围具备显著差异，这从根本上决定了具备一级资质的头部企业具备承接各项 大型项目工程的资格，而中小型企业竞争力较弱，因此对于爆破服务而言，严格的资质要 求形成了行业的天然壁垒，进而有利于头部企业扩大优势，提升行业集中度。

1.2、格局向好：头部企业兼并收购加速，行业集中度持续提升

《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从三个维度针对民爆行业的未来的发展格 局提出明确指引，在政策引导下行业整合与兼并收购加速推进：

推进重组整合：按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，结合化解过剩产能和优 化产业布局，持续推动企业重组整合，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制 重组整合，支持民爆企业联优并强。

结构调整取得新成效：产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成 3-5 家具有 较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。

市场集中度进一步提升：提出“到 2025 年民爆行业生产企业（集团）数量由 2020 年的 76 家下降至 50 家及以下”、“到 2025 年排名前 10 家民爆企业行业生产总值占 比由 49%提升至 60%及以上”两项预期性指标。

在政策的长期引导下，我国民爆行业集中度持续提升。根据工信部以及中国爆破器材行业 协会数据，2006 年排名前 20 家生产企业的生产总值占全行业总产值比例仅有 25.1%，2010 年提升至 42.6%，而 2024 年已提升至 83.2%。与此同时，2024 年民爆行业生产企业 CR6 约为 46%，其中北方特能、易普力、广东宏大市占率较为领先。

1.3、江南化工：炸药产能位于行业第一梯队，爆破服务收入持续增长

公司是中国兵器工业集团北方特种能源集团控股的以民爆为主，民爆及新能源业务“双核 驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。

公司在民爆业务领域，聚焦民爆产品、工程施工服务、矿山经营管理三大业务板块。 主要从事工业炸药、工业雷管、工业索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售，以及 为客户提供工程施工服务等。目前，公司国内业务覆盖安徽、新疆、陕西、北京、山 西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，并 在资源大省新疆地区进行了重点战略布局。公司是国内民爆产品品种最齐全的民爆企 业之一，爆破业务已完成国内重点资源区域的战略布局，国际化业务布局已辐射纳米 比亚、刚果（金）、蒙古、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、拉、欧国家。公 司整体产能及规模位居国内民爆上市公司前列。

公司在新能源业务领域，全资子公司盾安新能源主要从事风力发电、光伏发电的项目 开发、建设及运营。盾安新能源专业从事风电场、光伏电站开发、建设、运营，拥有 多年清洁能源开发经验。截至 2024 年 12 月末，新能源累计装机约 106 万千瓦。

现阶段公司主要营收来源于爆破工程服务以及民爆产品的生产销售，2024 年营收占 比分别为 53.84%和 28.91%。与此同时，2020 年特能集团成为公司控股股东，兵器工 业集团成为公司的实际控制人，2021 年公司完成重大资产重组，兵器工业集团首批 民爆资产完成注入，公司营收和利润规模显著提升，当年实现营业收入 64.81 亿元， 同比增长 65%，其中爆破服务实现营收 32.95 亿元，同比增长 134%。2022 年，由于 公司全资孙公司内蒙古盾安光伏电力有限公司乌拉特后旗 50MW 光伏发电项目被移出 补贴清单并退回已申领的补贴资金，该事项影响2022年度归母净利润31862.74万元， 但 2018 年以来扣非归母净利润持续稳步增长。

工业炸药产能持续扩张，位于行业第一梯队。在政策端的严格限制下，炸药产能成为重塑 行业竞争格局的核心生产要素，即使行业整体在向一体化方向发展的大趋势下，工业炸药 产能依然是支撑民爆企业持续发展的基本盘。近年来公司工业炸药许可产能通过并购等方 式实现持续增长，截至 2024 年，公司工业炸药许可产能为 76.55 万吨，在处于行业领先 地位的同时相较于 2018 年增长 51.7 万吨。

二、从内需角度，为何看好新疆民爆市场与江南化工？

2.1、区域需求分化明显，疆煤产量持续增长有效拉动新疆民爆需求

从行业整体景气度角度而言，根据中爆协数据，2018-2023 年国内民爆生产企业生产总值 实现稳步增长，年均复合增长率约为 7%，但 2024 年生产总值与工业炸药产量均有小幅下 行。作为工业炸药的重要上游原材料，硝酸铵价格持续下行，支撑行业盈利能力持续修复。 因此在 24 年民爆生产企业生产总值下行的压力下，行业依旧实现利润总额 96.39 亿元， 同比增长 13%。根据百川盈孚数据，24 年以来国内硝酸铵整体开工率基本维持在 40-50% 左右，行业供给较为宽松，且煤炭价格下行使得硝酸铵主要原材料合成氨价格也失去支撑， 因此从行业开工率和成本端而言，预计未来硝酸铵价格或将维持低位，有利于行业整体盈 利能力提升。

区域分化加剧，新疆地区需求增速较快。根据中爆协数据，2024 年国内民爆生产总值前 十位的主要需求区域中除新疆和辽宁外均发生不同程度的下滑，其中产煤大省山西和陕西 同比降幅均在 10%以上。根据公司公告，23 年工业炸药销售流向中用于煤炭开采的量占炸 药总量的比例为 30.4%，而近年来新疆地区煤炭含量增速远高于国内原煤总产量增速，成 为拉动新疆地区民爆需求增长的主要驱动力。根据中爆协，2024 年新疆地区工业炸药销 量为 53.82 万吨，同比增长 22.53%，2019-2024 年年均复合增长率为 20%。

根据我们在 2025 年 2 月 27 日发布的《新疆煤炭放量启新章，民爆、能源龙头展宏图》， 新疆潜在煤炭产能增量超 3 亿吨，聚焦于吐哈煤田、准东煤田等疆北区域；其中 25-26 年有望释放产能 5580 万吨。

据我们自下而上统计（不完全统计），有望于 25-26 年投产的新疆新增煤矿产能有约 5580 万吨，主要集中于准东、伊犁两大北疆煤田，占比分别为 48%、18%；该部分新 增煤矿项目投资主体整体较为分散，涉及规模较大的主要有兖矿能源（1000 万吨）、 国家能源集团新疆能源有限责任公司（1000 万吨）、内蒙古伊泰集团（450 万吨）等。

据我们不完全统计，新疆目前整体潜在（处于规划、拟建或在建状态）煤矿产能约 3.2 亿吨，主要集中于吐哈、准东两大北疆煤田，占比分别为 41%、31%；由此可算得 27 年及之后仍有潜在增量项目 2.6 亿吨，若投产进展顺利则有望助力新疆产能实现 有效增厚，并对疆内民爆需求形成有力支撑。

2.2、江南化工：疆内炸药产能优势明显，有望充分受益需求增长

根据公司公告，截至 2024 年 11 月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力 20.75 万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的 2 万吨工业炸药生产 许可能力），疆内炸药产能领先同行。此外根据中爆协数据，2024 年新疆地区工业炸药总 产量为 53.93 万吨，若公司在疆内炸药产能充分释放，有望在具备较高市占率的同时充分 受益于疆内民爆需求增长。

此外，从订单角度而言，根据公司公告，2024 年公司新签或开始执行的单笔合同金额在 人民币 1 亿元以上的重大工程施工类日常经营合同中新疆地区项目金额约为 20 亿元。随 着疆煤产量提升带动民爆需求增长，公司有望基于自身炸药产能优势持续获取相关订单。

三、从出海角度，为何看好江南化工？

3.1、北方爆破持续加强出海布局，公司海外营收高速增长

政策层面鼓励民爆企业出海，“一带一路”沿线国家市场空间广阔。《“十四五”民用爆炸 物品行业安全发展规划》明确提出“扩大国际交流合作。发挥比较优势，推动民爆企业加 强国际合作。以“一带一路”沿线资源条件好、配套能力强、市场潜力大的国家为重点， 以矿山、高铁、电力等企业“走出去”为牵引，支持优势企业到海外投资建设生产基地和 开展“一体化”服务。” 根据《“一带一路”沿线重要固体矿产资源分布特征与潜力分析》 中相关数据，“一带一路”沿线铜、金、镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等重要固体矿产 资源较丰富，具备充足的民爆相关需求，有望成为国内民爆企业注入长期发展潜力。

公司全资子公司北方爆破科技有限公司是公司国际化经营的主要平台，北方爆破公司积极 参与共建“一带一路”，先后在纳米比亚、刚果（金）设立子公司，承接爆破工程和采矿 项目；参股蒙古 ET 公司，开展爆破业务；收购塞尔维亚 RUDEX 公司 60%股份，进入欧洲 民爆市场；在利比里亚和圭亚那设立项目部承包爆破业务。2022 年以来公司境外营收持 续高速增长，2024 年实现营业收入 10.23 亿元，同比增长 28%。

3.2、兵器集团优质资产或将注入，有望赋能公司加速出海布局

根据公司于 25 年2 月 20 日公告的《安徽江南化工股份有限公司投资者关系活动记录表》， 根据公司控股股东特能集团和实际控制人兵器工业集团出具的《关于避免同业竞争的承诺 函》，承诺在取得上市公司控制权后的 60 个月内完成相关民爆资产注入程序，实现兵器工 业集团民爆资产的整体上市，即 2025 年底前完成。2021 年公司完成重大资产重组，兵器 工业集团首批民爆资产完成注入；2023 年公司完成对陕西北方民爆集团有限公司 100%股 权、山西江阳兴安民爆器材有限公司 94.39%股权收购；2024 年公司完成对中国北方化学 研究院集团有限公司下属辽宁庆阳民爆器材有限公司民爆资产及附属产能的收购。西安庆 华民用爆破器材股份有限公司所持有的江南化工股份已无偿划转至特能集团。截至目前， 特能集团下属西安庆华民用爆破器材股份有限公司，中国北方工业有限公司下属北京奥信 化工科技发展有限责任公司海外项目还存在与上市公司构成同业竞争的民爆业务，目前正 在按计划积极推进中。

奥信化工：海外项目运营经验丰富，经营业绩持续增长。根据奥信化工官网信息与相 关数据，奥信化工是中国民爆产业国际化经营的开拓者和领先者，具备矿业服务一体 化能力，区域布局主要集中于非洲、澳大利亚等地区，根据目前披露的数据来看奥信 化工海外现有炸药产能接近 20 万吨（包括乳胶基质产能）。

根据北方国际公司公告，2024 年奥信化工实现营业收入 32.22 亿元，同比增长 6.0%；实 现归母净利润 4.10 亿元，同比增长 44.4%。

庆华民爆：庆华民爆是工业和信息化部定点的民爆器材大型骨干生产企业，具有六十 多年生产民爆器材的历史，是首批取得国防科工委核发生产许可证的企业。公司是国 内工业雷管品种最齐全的企业，工业雷管生产许可能力1.09亿发（其中电子雷管6000 万发，地震勘探电雷管 800 万发，油气井用电雷管 200 万发，导爆管雷管 2950 万发， 工业电雷管 950 万发，增雨防雹火箭弹 2 万发）。电子雷管生产线 4 条，药剂生产线 3 条、导爆管生产线 6 条，以及先进的雷管检测、性能试验装备和手段。

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